为自己的错误买单

为自己的错误买单                                          　　为自己的错误买单 发布:胭脂的涩味　 2002-11-22 　　 　　自己在媒体上初初见到《浙江一名“私募基金经理”的意外死亡》一文时，并没有多少“惊艳”的感觉，现在本来就到了该为自己的错误买单的时刻了。但突然发现很多人为此感伤时，那一刻我惊觉到很多人“触景生情”背后的莫名。 　　本不该议论别人的短长，但那位钟先生的经历中，有两点关键的错误。是每个投资人都应该谨记得。首先钟先生不应该放纵自己的欲望。“资金年利率达到25%，超过部分自己只拿50%”。这项条件或许只有没有考虑后果的人才会承受。我家乡有人在99年开始同样做着与钟先生类似的事情。2001年6月我与他聊天时，他竟然很看好后期的市场走势。而对看好的根据却不甚了了。其后别人告诉我，他2001年初接资金许诺的条件是年收益率达到30%。我的第一反应是叫我的朋友远离他，因为在这种处境下，等待他的或许只有一条路。现在这人已经亡命天涯了。 　　这或许是人与人的不同，这类人多半并不是真正有“条件”去支撑自己承诺的。深入分析过他们的心理后，你会发现他们因为自身并不能承受失败，所以他们从来没有想过失败以后会有如此多的后果。自己反正也没有钱，如果赔了，谁能真的把自己怎样呢？这是隐藏在人类内心深处的自我放纵情绪。人类倾向于购买彩票以求得甚少的机会暴富的道理就在这里。 　　《随机理论》中有个著名的“赌徒回家”的公式，他被用来计算投资人在拥有杠杆后，出现意外情况导致“死亡”的概率。这个公式的达形式是这样的：Q=1—B/K。其中：K为使用融资杠杆后的资本总值；B为资金管理人自己的资金；Q为基金管理人把自己的钱亏光的概率。通过公式可以看到：一旦融资杠杆比率达到10倍，亏光的概率已经接近100%。同样，也因为他放大了资金杠杆，或许会在很短时间内表现出“优秀”的业绩。 　　这个公式已经被用来分析大量使用融资杠杆的“对冲基金”了，现在我国的市场还不，使用融资杠杆的朋友不仅仅需要资金保证，还需要承诺一定比例的收益保证。这其实对游戏双方都是致命的诱惑。管理人与投资人之间通过类似的资金管理，双方的关系已经变成了“借贷”关系，而不是正常的“资金委托”关系。这样，管理人与投资人之间的利益出现了明显的背离。投资人需要获得有保证的受益；管理人倾向于放大资金的风险以追求自己可能的收益。而一旦出现资金亏损，管理人将本能的进入一个怪圈，驱动他的是自己亏损的比例要远远大于正常情况，这也是使用融资杠杆的必然结果。被投资人认为“安全”的托管协议，仅仅在一定的程度内有效。真正出问以后，资金承受损失是必然的！现在市场中有多少资金委托的双方处于尴尬的境地，如果平仓，资金管理人已经暴仓了，资金委托人也必须承受大比例的亏损。在这一点上，或许我们应该认真思考垃圾债券大王米尔肯先生的对融资杠杆的理解。他告诉投资大众，对于高度融资的企业，股权投资部分不会有任何权利，因为垃圾债券的清偿权会在股权以前兑现…… 　　有段时间，我经常重读《我如何弄跨巴林银行》。主人公尼可·里森在经历过问题后的最初恐慌，自己通过抉择选择了放纵自己的欲望，这样，他所有的操作已变成了根据自己成本预期进行，而不是根据市场本身进行了。这时的尼克·里森先生，生命中充满了惊恐，为了掩盖自己的行为，他努力工作，给自己制造辉煌的业绩，但每时每刻，又在恐惧自己的行为是否暴露。这种长时间的精神考验，相对于刚刚开始的问题，已变得微不足道了。钟先生有段时间的经历也和尼克·里森一样，在为自己的错误买单。对于职业投资人，经历与承受失败是不可避免的。每个人都要为自己所做的一切负责，但尼克·里森选择了亡命天涯，结果未遂；钟先生却选择了死亡。在这一点上，钟先生不具有一个职业投资人应该具有的品质。这是他的另一项错误！ 　　在市场中、在生活中，我们需要面对的就是不确定性。如果一切都是已知的，市场也就失去了存在的意义。对于每个职业投资人来说，未来的不确定性与未来结果的确定性是必须考虑的。如果选择了融资操作，也必然要想到失败后的结果，也要想到如何面对。在这一点上，我相信很多职业投资人不会接受《投资组合理论》的基本假设。因为在投资组合理论中，能看到的仅仅是未来的不确定性；对于未来确定的结果，投资组合理论并没有考虑。组合投资仅仅是一个托词。 　　钟先生并没有接收朋友的劝告，等待东山再起。但我确实看到很多做私募的朋友，在基金不能坚持运行时，完成自己的承诺后重新开始自己的生活。我的一位朋友也曾在2001年结束了自己的基金。他告诉我，投资人必须要对自己的操作负责。只有承受自己选择的所有后果，才可能长久的在市场停留。我们应该学会为自己的错误买单。 　　市场的凄风冷雨中，讨论这样的话题或许有几分沉重。但每个职业投资人都必须要对自己的选择有所付出。这就是你必须承受的风险。感觉现在的市场，有相当部分资金正在为自己的错误买单。这些资金在6·24时进场导致成本高企，同时预期未来的市场走势向好。现在不仅仅出现浮动亏损，也必须要做出抉择。如果等待下去，市场好转或许会有转机；市场如果继续现在的运行，将会出现难以处理的困境。这部分资金中会有相当部分选择离场，也会有部分资金选择等待。同时，目前市场中依旧有部分资金在预期向好。他们中会有人在市场中承接。也会有人选择等待。对于两部分选择等待的资金，他们的问题或许要在以后“买单”。现在离场的这部分人正在为自己以前的错误买单，现在进场的这部分人是不是也会为自己现在的抉择买单呢？ 　　 　　 　　 波浪理论的思维逻辑 　　 　　在很多使用技术分析的投资人眼中，《波浪理论》是一门既叫人爱、也叫人恨的学问。自然而然，市场中也因此分作了对立的观点。不喜欢的投资人认为这是一门精致的伪科学；喜欢的投资人认为他揭示了市场内在循环的奥秘。彼此之间的相互攻击经常见诸笔端，但我经常告诉一些想学习投资的朋友，如果想学好投资，应该学好《波浪理论》的逻辑思想。 　　对《波浪理论》进行攻击的有利证据，就是很多使用波浪理论分析市场的分析经常自相矛盾。我们翻检最近的市场分析。可以看到的观点包括：1）目前处于C浪中，其中B浪反弹接触的时空位置在2002年7月初的1748点；2）现在依旧处于B浪反弹中，未来的市场高点应在1850点——1950点之间；3）目前已经结束了整体的调整，即将开始新的一轮上攻。上述这些关键还仅仅是针对短期的市场走势做出的，如果把关注的视野放在更为广大的时空领域中，有关三浪、五浪、大B浪等种种划分方法更是不一而足。这些彼此相互对立的波形划分方法并不会出现在同一分析报告中，目前市场坊间可以见到的分析观点往往只分析出一种波形划分方法。这样我们就经常可以看到：市场的分析观点在2002年7月份以后，一直认为属于B浪反弹中，但等到了10月份，很多观点突然变成C浪调整，且B浪结束的时间是在2002年7月初。如果未来市场真的形成一轮上攻，很多观点又会认为C浪调整已经结束，市场将会展开新的中级行情。但即使在这几种不断变化基点的分析中，我们依旧可以提出新的问题。1）如果B浪反弹已经结束？为什么结束的时间一定要在2002年7月初？2）如果现在市场已经完成调整？为什么A浪调整的时间、幅度与C浪的时间、幅度明显没有呈现出对称？3）如果C浪调整没有结束？目前应该处于C浪的那个阶段？ 　　为什么《波浪理论》会出现以上的这些问题？这是因为大多数使用《波浪理论》进行分析的投资人，并没有真正理解《波浪理论》的思维逻辑。如果翻检帕彻特先生写的《波浪理论》，我们可以看到：《波浪理论》提供的是一种首先限定可能性然后按相对可能性排序的手段。《波浪理论》的效用是将可行的替代方案减到最少。这其中的最佳解释被称为“完美数浪”，是满足最多的波浪理论构成原则的一种方法；而其它的解释也相应得到排序。因此，面对在任何特定场景出现的种种可能，正确使用《波浪理论》的方法是考虑所有的可能性和相应的概率顺序。而这种顺序是可以明确确定的。但不要把概率的顺序与肯定出现的某个特定的结果看成等同的；即使在极少的情况下，才有可能确切地知道市场的运行。但同样就是在《概率论》的基础上，我们也应该明白，即使存在相当高的概率，他有时也会出错！ 　　应用《波浪理论》，必须要通过不断更新后备方案来做好心理的准备。因为使用《波浪理论》是一种概率的练习。不断修正替代的波型划分方案是正确使用《波浪理论》的重要组成部分。一旦市场出现意外，替代的备选方案即可成为新的优选方案。如果你被一匹马摔下来，也可立刻骑上新的一匹马继续前进…… 　　使用《波浪理论》的重要操作原则就是：永远投资于优选的数浪方案！保持投资策略永远与最有效的数浪原则相协调，各种替代的数浪方案作为对突发事件的相应调整方案，通过迅速把它们置于相应的市场前景中，对适应不断变化的市场秩序是极为有用的。通常会出现这样的情况，几个最佳的数浪方案说明相同的投资立场。不同的是几个方案之间的结束位置和后面的波形走势之间的异同。这样，根据不断调整的替代方案作出调整可以使你在优选方案出错时同样保持盈利。例如：在一个你误认为是主要市场转点的次低点形成以后，可以通过在更高浪型级别上的识别，认清市场还会继续创出新低。产生这种认识的原因在于次低点之后的反弹是三浪结构而不是必须的五浪结构，同样不同级别的反弹浪相互之间的时间和空间关系存在区别。 　　针对目前的市场实际运行，我们可以得到的几种截然不同的观点。如果市场在短期反弹以后，继续出现调整，则市场依旧处于C浪调整中；如果市场的反弹高点超过1748点，则可能存在的波形是B浪反弹和新的主升行情，分别B浪反弹与新上攻行情的关键在于后继走势能否产出新高，同时也在于上攻结束后的市场调整走势的变化轨迹。如果未来市场继续创出新的低点，则认为市场依旧处于C浪调整中；如果市场在1500点以上结束调整，则市场有可能处于新上攻行情中的2浪调整中…… 　　类似的思维逻辑是任何一个职业投资人都必须具备的，即使不使用《波浪理论》，任何一名合格的职业投资人，也应该可以准确的排列出以上的种种可能。如果进入职业围棋的世界，拥有段位的职业选手之间，最强的9段超一流选手与刚刚入段的职业选手之间的棋力差别仅仅在不足两子之间。但在职业选手与业余选手之间的差距却差别巨大，职业选手与业余选手之间最关键的差距就在于职业选手思维逻辑的开放性。只有准确分辨出各种可能性的方案与不同方案之间的相互转换，你才有可能成为合格的职业选手。因此，想成为合格的职业选手，我最好的一个建议就是学习使用《波浪理论》！ 　　 　　 　　 压断骆驼背的最后一根稻草 　　 　　 　　这一周以来，市场中有太多的人对上周五出现的大幅波动产生了疑问。与此有关的各种说法不一而足。但投资人似乎恰恰没有由根本上研究导致这一现象的关键。 　　2001年后，我们证券市场中的投资人、尤其是很多较大级别的资金中，尤其重视市场流通性的存在。《市场微观结构理论》正式研究这一现象的理论体系，但纵观这一理论体系，我们没有发现任何可能导致流通性变化的内在原因说明。而研究证券市场结构后发现：市场的存在就是为了流通性而出现的。市场中承担流通性作用的是中间人，证券市场交易中起到关键作用的就是“做市商”。做市商就像渔民放在鱼群中的“金枪鱼”，他的作用就是引导其他的鱼类不断游动。正因为这些鱼类不断游动，也就形成了流通性。很多人形象的比喻这些为市场提供流通性的“做市商”为银行。仿佛在那里可以获得源源不断的流通性。 　　凯恩斯先生在其著名的《通论》中关于流通性有经典的“解释”。在市场中，尽管个人可以自由的转移资本，但作为一个整体，社会是不可能收回其资本的。社会上任何具有一定规模的一群人企图这样做的结果必然注定是失败的。证券市场与银行业类似的特点就是：尽管针对任何一笔活期存款来说，其流通性是很强的。但对银行的大多数贷款和其他资产来说，并不存在着流通性。个人存款账户之所以保持其流通性，是因为在大多数情况下，每天存入银行的资金与被取出的资金大致是相当的。当然两者之间并不完全相等，因此银行必须留用保证金（即当资金长时期的外流将要发生时，可迅速被动用的资产）作为缓冲手段。但是，如果突然出现一系列的巨额提款需求时，准备金也会枯竭。如果因为某种原因导致储户对银行的支付能力产生怀疑时，每个人都会在时间许可的情况下尽力抢先提款。这将导致银行出现挤兑，从而使银行倒闭，最后的结果是任何人都无法提款了。因此，在某种程度上，正是由于群体对存款流通性的信任才导致了存款流通性的存在。在证券市场中，也正是如此。 　　我们现在可以做个很简单的模型。假设某指数是1500点，市场保证金总额为5000亿元，市场流通市值总额为15000亿。假设该指数的编制完全根据流通市值（实际根据总股本及流通股价计算）。若该指数变为2000点，市场总市值为20000亿，那么保证金总额变为多少？若该指数变为1000点，市场总市值为10000亿，那么保证金总额变为多少？ 　　回答以上问题，需要分析保证金的变化情况。我们先分析个股交易过程中的现金流。假设期间交易成本为零；由于交易的双向性，因此卖出价必然等于买入价，该股票变化过程中的现金流为零；同理，在不计交易成本及假设客户期间并不增加或减少保证金余额的情况下，股价的波动过程并不影响市场总的保证金余额。理论上股价可以无限上涨，因为股价的波动过程中现金流为零。 　　在保证金不变的情况下，市场波动与市场总持仓比率的关系如下：持仓比率＝市值×（1+波动率）/(市值×（1+波动率）+保证金)。通过公式可以看出：相对于市场波动的幅度，持仓比率的增加或减少是缓慢的。市场若从基础的1500点上涨至3000点，指数上涨100%，市值亦增加100%的情况下，持仓比率的相对变动幅度仅为14%。若指数从1500点下跌至1000点，指数下跌33%，市值亦下降33%的情况下，持仓比率的相对变动幅度仅为－11%。 　　同样在其它条件均不变的情况之下，影响市场波动的最大因素为持仓比率。市场假如从目前的75%持仓比率，出现不同的变化，市场会如何波动？（如附表所示）：若市场总的持仓比率将自75%下调至70%，虽然持仓比仅下降5个百分点，但指数将下跌22%至1167点。若提高了市场的持仓比例预期，假设持仓比率将自75%上调至80%，虽然持仓比仅上升了5个百分点，但指数将上升33%至2000点。 　　上述模型在实际应用中还需要很多辅助条件，但解释的市场巨幅波动已经足够。回到现实的场景中，投资群体的心理预期往往会因为新近出现的信息出现变化。如投资群体在接受到新的消息刺激后，整体预期市场将会向下，因此做出的操作选择是卖出。这就像银行在某一天开门后，突然发现由大量的储户排队取款。短时间的“集中提现”引发了市场备用资金的枯竭，这将迫使为市场提供流通性的“做市商”停止营业，将直接导致大量没有完成取款任务的储户信心丧失。他们的本能选择就是“不及成本”的套现。上述行为的后果直接导致市场出现类似“雪崩”的正反馈效应。 　　正常的市场情况下，大量的投资人就像混乱的水蒸气分子一样四处游动。虽然每个人的运动很紊乱，但就整体而言，处于系统出稳定的状态。如果系统的条件处临界，在某些因素的直接刺激下，群体的协同行为本身直接导致了水蒸气变为雨滴落下。这就是我们常说的“压断骆驼背的最后一根稻草”。 　　 　　附表：持仓变化对股指波动的影响 　　 持仓比率（%） 保证金总额（亿元） 总流通市值（亿元） 指 数 指数变动幅度（%） 持仓变动比率（%） 　　1 50% 5000 5000 500 -67% -33% 　　2 55% 5000 6111 611.1 -59% -27% 　　3 60% 5000 7500 750 -50% -20% 　　4 70% 5000 11667 1166.7 -22% -7% 　　5 75% 5000 15000 1500 0 0 　　6 80% 5000 20000 2000 33% 7% 　　7 85% 5000 28333 2833.3 89% 13% 　　8 90% 5000 45000 4500 200% 20% 　　9 95% 5000 95000 9500 533% 27% 　　 　　市场先生的“奶酪” 　　 　　 　　这段时间帮朋友做一些投资价值分析。自己翻检了很多上市公司的资料，也看了很多别人的分析报告，无意中竟触动了自己这段时间一直思考的问题。 　　格雷厄姆先生有个很著名的“市场先生”的故事。你与“市场先生”是一家公司的合伙人，若不出意外的话，市场先生每天会报出一个价格，他愿意此价格来收购你的股份或将他的股份卖给你。尽管你们的合伙企业经营特性和经营状况稳定，但“市场先生”的情绪是不稳定的。有些日子“市场先生”会因为情绪高涨而只能看到未来光明的一面，在这些日子里，他会给你们合伙的企业报出非常高的价格。而在另外一些时间里，“市场先生”或许会非常沮丧，看不到除了未来的麻烦以外的任何东西。此时，他会给你们的合伙企业报出非常低的价格。“市场先生”非常有耐心，他从来不介意被人冷落，如果他今天的报价被你忽略了，“市场先生”明天继续会报出自己新的价格。格雷厄姆先生提醒我们：重要的是“市场先生”的奶酪，而不是他的智慧。如果“市场先生”表现得很愚蠢，你就可以轻易的忽视或利用他，但如果你在他的影响下摔倒，就会出现灾难性的后果。 　　工程机械行业作为2002年增速明显的行业，工程机械类上市公司，如：桂柳工、厦工股份、山东临工、山推股份、中联重科等均表现出明显的高速增长潜力。而山推股份在7月份公告的《股权转让协议》却引起了市场的普遍议论。 　　公司公告：鉴于液压挖掘机市场的竞争更加激烈，小松公司把小松山推公司作为在中国生产液压挖掘机的主要基地，为使小松山推公司今后长期稳定的发展，作为工程机械先锋企业的小松公司在小松山推公司的经营中发挥主导作用是至关重要的。因此审议通过了《出让小松山推20%股权的议案》。 小松山推工程机械有限公司20%股权出让价款为14177万元，出让完成后，公司持有小松山推工程机械有限公司30%的股权。 　　小松山推是上市公司于99年完成的收购。转让价格为12900万元（经资产评估，小松山推截至98年12月31日的净资产评估确认值为23589万元）。小松山推成立于95年7月18日。总投资2980万美元，注册资本2100万美元；转让后，山推股份持股比例为50％；外方出资者中小松制作所持有40％。工厂97年初竣工投产，98年即进入盈利年度。 　　研究小松山推与山推股份的业绩发展，我们可以清晰看到山推股份通过收购小松山推实现了公司业绩连年高速增长。近三年来，如果扣除小松山推的经营业绩，公司每年处于亏损状态。2001年公司业绩的大幅增长也是主要依靠小松山推的业务增长，小松山推在上市公司中占据举足轻重的作用。由99年至2002年6月30日，小松山推共实现利润51069万元，公司合并报表后得到25534万元。转让20%小松山推股权的价款为14177万元。这样共获得39711万元。未来公司持有的30%股权，还将给公司带来8000万左右的投资收益。剩余30%股权的目前价值应该在21265万元以上。未来还会因公司成长获得稳定增加。而这些利益，山推股份仅仅付出了12900万元。如果按市场中计算投资收益的方法，公司已实现了400%以上的投资收益。而这些未来还会继续增加。 　　如果研究山推股份的走势，我们就会发现：公司收购小松山推时，股价基本维持在5元左右的水平。目前股价处于8元水平，其整体上升幅度在60%左右（期间无股本扩张、仅派现一次）。如果公司完成收购时，公司的股价高于其内在价值，现在公司的内在价值一定远远高于公司收购小松山推时的水平。 　　但我有意识翻检了很多研究报告，大多给出的建议并不清楚。即使给出“持有、买入”的建议，文章中更多是在强调出让股权后的损失。很多分析均认为公司出让小松山推的股份后，将对公司业绩产生巨大影响。这并不仅仅如公司公告中称的合并报表范围将发生变化，合并报表中主营业务收入、主营业务利润将大幅减少，投资收益将大幅增加。期间并无任何分析这次转让对公司内在价值的影响。另外部分的文章，干脆直接告诉投资人，这是一只经过大幅炒作的庄股。需要如何如何…… 　　如果你在市场中已经实现了400%的投资收益，你会如何？市场给出的通常建议是获利离场，因为你已经实现了很“惊人”的业绩。市场的波动会在以后侵吞你的大量利润。山推股份的价格波动给投资人的影响就是如此。但为什么我们会对山推股份的股权转让持有异议呢？ 　　到目前为止，中国的证券市场一直没有成型的基础分析体系。即使是业内最好的投资价值分析报告，也没有系统的公司定价机制。很多所谓的“定价模型”更多的是基于市场品均价格水平确定的“相对价值”，引发投资欲望的因素更多的是公司的“成长性”。市场逻辑的潜台词就是：一家公司的定位合理，如果公司可以实现100%的成长性，公司就可以实现价格的100%上涨。因此市场都在关注业绩的成长、甚至调控业绩的成长。等到真正有价值的企业、真正有价值的机会出现了，市场为什么在漠视呢？如果你是理性的投资人，你就不会对大量出现的管理层收购（MBO）现象感到惊异。净资产附近的收购价格，我们出卖的企业就是市场先生的“奶酪”。 　　 　　 　　附表1：近几年山推股份主要经营指标 (单位：万元，%) 　　 1999年 2000年 2001年 　　合并报表 扣除小松山推业绩 合并报表 扣除小松山推业绩 合并报表 扣除小松山推业绩 　　主营业务收入 83763 45375 109627 63831 148495 86729 　　收入增长率 66.09 30.88 40.67 35.45 35.87 　　净利润 1953 -2366 1710 -4019 4845 -2457 　　净利润增长率 -30.23 -12.42 -68.86 183.25 38.87 　　 　　附表2：近几年小松山推主要经营指标 (单位：万元，%) 　　 1999年 2000年 2001年 2001年1-6月 2002年1-6月 　　主营业务收入 76776 91592 123532 75019 115876 　　收入增长率 56.74 19.3 34.87 45.69 54.46 　　净利润 8637 11458 16695*（14604） 9532 16370 　　净利润增长率 356.87 32.66 45.71（27.46） 47.99 71.73 　　净利润率 11.25 12.51 13.51 12.7 14.13