QFII债券投资

上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 1 2006年QFII債券投資策略探討 詹瑤 【摘要】 QFII 是國債市場的主要機構投資者之一，目前 QFII 大概有 10-20%的額度用於投資國 債市場。粗略地計算，QFII 用於投資國債的金額大概有 45.73-91.45 億元人民幣。 根據《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》以及兩交易所《合格境外機 構投資者證券交易實施細則》，QFII 在大陸僅僅可以參與交易所債券市場，可投資的品 種包括交易所挂牌的記賬式國債和可轉債（其他類型的企業債暫不能交易），交易方式僅 限為現券交易，回購交易暫不允許。 舉箸代籌，到期殖利率和修正久期較高的品種在債券市場的上漲幅度較大，明 QFII 可能較青睞這兩個指標進行投資品種的遴選，尤其是到期殖利率指標。 自 2005 年 2 季度以來，QFII 大幅增加了股票投資的規模，表明在看好後勢的情況下， QFII 更願意投資股票以獲取較大的收益。故股市和可轉債的投資價值實際上存在較大的 替代效應。 在面上，QFII 後續可能迎來一系列政策利好，具體而言：1、放開銀行間債券市 場；2、放開企業債投資。這將有利於 QFII 提升整體債券的收益率水平。 交易所債券的即期收益率高於銀行間債券市場，説明目前交易所債券的價格仍有繼續 上行的空間，QFII 後續可能繼續加大債券投資的比重。但是交易所債券即期收益率低於 銀行存款利率，説明短期内債券市場的收益率曲綫不會大幅下移。 對 QFII 而言，債券市場具備長期投資價值，理由是：人民幣的小幅逐步升值有利於 債券市場收益率的下降和債券價格的上漲，同時貨幣政策的放鬆和財政政策的偏緊也支持 債券市場旺盛的需求。 總而言之，在 QFII 等機構投資者和資金面寬裕的帶動下，大陸交易所債券具有旺盛 的投資需求。與此同時，財政政策的偏緊將減少大陸國債供給增長速度，由此將帶動債券 價格的上漲。預計由於宏觀經濟逐步實現“軟著陸”，後續貨幣政策將保持寬鬆，從而支 持債券市場的走強，凸顯債券市場的長期投資價值。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 2 與西方國家相比，中國大陸債券市場的發展起步較晚，且由於大陸債券市場不僅承擔著 資金融通的功能，更主要的是成爲政府財政政策和貨幣政策的主要調節工具，特別是 QFII 的設計，使得大陸債券市場更是充當了資本項目開放的試點，與人民幣匯率等宏觀經濟 形勢緊密相關。QFII 作爲大陸引進的大型境外機構投資者，其先進的投資理念、出人意料的 投資動向一直為衆人所矚目，對其他機構投資者乃至個人投資者有很強的借鑑意義。舉箸代 籌，本文從 QFII 可以投資的交易所債券市場入手，結合宏觀經濟形勢和政策，分析 QFII 於 2006 年可能選擇的債券投資品種以及大陸債券市場的投資價值。 壹、 QFII 在大陸債券市場投資的有關政策 一、 QFII 是國債市場的主要機構投資者之一 QFII，即合格的境外機構投資者，是指經中國證券監督管理委員會批准投資於大陸證券 市場，並取得國家外匯管理局額度批准的境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他 資産管理機構。 QFII 制度的實施主要是那些貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的新興市場國家或 地區，實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。各個國家對於 QFII 的投資額度和匯入匯 出資金均有著嚴格的限制。大陸對於 QFII 的規定主要依據《合格境外機構投資者境內證券 投資管理暫行辦法》和兩交易所《合格境外機構投資者證券交易實施細則》。 截至 2005 年 11 月底，已批准 QFII 機構 32 家，批准外匯投資額度 56.45 億美元。若以 1 美元=8.1 元人民幣匯率計算，QFII 的投資額度大概 457.3 億元人民幣。爲了投資類型的分 散，目前 QFII 大概有 10-20%的額度用於投資國債市場。粗略地計算，QFII 用於投資國債的 金額大概有 45.73-91.45 億元人民幣。由於商業銀行大多集中在銀行間債券市場，因此交易 所債券市場的機構數量相對較少、規模相對較小，QFII 在交易所債券市場的機構投資者地位 十分重要。隨著 QFII 額度的逐步加大和機構數量的日益增多，QFII 在大陸交易所債券市場 的機構投資者地位將逐步提升，同時其先進的投資理念也必將為大陸機構投資者所逐步認 同。 二、 QFII 在大陸可參與的債券市場及可投資品種 根據《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》以及兩交易所《合格境外機構 投資者證券交易實施細則》，QFII 在大陸僅僅可以參與交易所債券市場，可投資的品種包括 交易所挂牌的記賬式國債和可轉債（其他類型的企業債暫不能交易），交易方式僅限為現券 交易，回購交易暫不允許。鑒于 QFII 只可以參與交易所債券市場，故以下將主要分析交易 所債券市場的投資價值。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 3 表一、QFII 的資格審批及投資範圍規定 基金管理機構 保險公司 證券公司 商業銀行 經 營 業 務年限 經營基金業務達 五年以上 經營保險業務達 三十年以上 經營證券業務達三 十年以上 無 資 產 規 模 最近一個會計年 度管理的資産不 少於一百億美元 實收資本不少於 十億美元，最近一 個會計年度管理 的證券資産不少 於一百億美元 實收資本不少於十 億美元，最近一個 會計年度管理的證 券資産不少於一百 億美元 最近一個會計年度， 總資産在世界排名前 一百名以內，管理的 證券資産不少於一百 億美元 可 投 資 金 融 工 具 在證券交易所挂牌交易的除境內上市外資股以外的股票； 在證券交易所挂牌交易的國債（僅限於現券交易，回購交易暫不允許）； 在證券交易所挂牌交易的可轉換債券（暫不能投資可轉債之外的其他類型企業 債）； 中國證監會批准的其他金融工具，如基金。 投 資 運 作 可以委託在境內設立的證券公司，進行境內證券投資管理，但每個合格投資者只 能委託一個投資機構 資料來源：元富上海收集整理 贰、 QFII 的投資動向及未來政策預測 QFII 制度設計，一方面是爲了配合資本項目逐步開放的步伐，另一方面也是在直接融資 逐步為管理層所重視、資本市場的地位逐步提升的背景下，為大陸起步較晚的資本市場帶來 增量資金及新鮮的投資理念。由於 QFII 投資國債的資料比較欠缺，因此本文主要從債券收 益率、久期和凸性等指標來揣測 QFII 可能遴選的投資標的。 一、 QFII 可能投資的債券 1、 當期殖利率比較 當期殖利率是將每年息票利息除以市價所得的值，考慮的是息票利息所能帶來的收益。 當期殖利率的優點是可以直觀地反映息票利息所帶來的收益，但是它忽略了影響投資收 益的其他收入來源。例如債券如果是以折價或溢價買進，並且持有到到期日，則當期殖利率 忽略了折價或溢價所帶來的資本利得和資本損失。另外，當期殖利率也忽略了貨幣的時間價 值。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 4 表二、上交所國債當期殖利率一覽 证券代码 证券简称 當期殖利率(%) 000696 96 国债(6) 11.12 009704 97 国债(4) 8.51 010213 02 国债 13 5.41 010115 21 国债(15) 4.88 010203 02 国债(3) 4.68 010215 02 国债 15 4.67 010513 05 国债(13) 4.41 010004 20 国债(4) 4.34 010214 02 国债 14 4.11 010408 04 国债(8) 4.02 010110 21 国债(10) 3.59 010010 20 国债(10) 3.37 009905 99 国债(5) 3.34 010301 03 国债(1) 3.32 010112 21 国债(12) 3.08 010509 05 国债(9) 3.03 010512 05 国债(12) 3.00 010501 05 国债(1) 3.00 010410 04 国债(10) 2.99 010404 04 国债(4) 2.97 010503 05 国债(3) 2.88 010504 05 国债(4) 2.87 010507 05 国债(7) 2.86 010107 21 国债(7) 2.77 010308 03 国债(8) 2.75 010303 03 国债(3) 2.65 010103 21 国债(3) 2.63 009908 99 国债(8) 2.63 010407 04 国债(7) 2.62 010505 05 国债(5) 2.56 010403 04 国债(3) 2.48 010210 02 国债(10) 2.36 010311 03 国债(11) 2.31 010508 05 国债(8) 1.94 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 5 010511 05 国债(11) 1.62 010510 05 国债(10) 1.21 010405 04 国债(5) 0.96 010506 05 国债(6) 0.92 010307 03 国债(7) 0.60 010502 05 国债(2) 0.51 010411 04 国债(11) -1.16 注：05 國債（2）和 05 國債（8）由於在 2005 年 12 月 1 日沒有交易，12 月 6 日開始交易，故採用 12 月 6 日的收盤價計算。 資料來源：元富上海收集整理 表二是根據 2005 年 12 月 1 日上交所各債券的收盤價計算出來的當期殖利率列表，按照 從高到低的順序排列，排名越靠前的表明債券的票息收益高。可以看出，96 國債（6）是大 陸當期殖利率最高的品種，若不考慮溢價買進，則持有到期後其票息收益最大。但由於 QFII 大多不能參與國債一級市場，僅能在二級市場購買國債，因此當期殖利率難以反映 QFII 溢 價買入國債並持有到期的資本損失，因此僅能做為投資參考的次要指標。 2、 到期殖利率比較 到期殖利率是目前能夠較爲全面衡量債券投資收益的指標。它的計算和隱含報酬率 的方法相同。到期殖利率衡量的不僅是當期的息票收入，而且還考慮了投資人持有到債券到 期日因債券折價或溢價所實現的資本利得和資本損失，同時還考慮了貨幣的時間價值。 由於考慮了貨幣的時間價值和折、溢價發行的資本利得與損失，到期殖利率是比較能夠 準確衡量債券投資價值的指標。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 6 表三、上交所国债到期殖利率一览 證券代碼 證券簡稱 到期殖利率(%) 當期殖利率(%) 009905 99 國債(5) 3.739 3.34 010408 04 國債(8) 3.698 4.02 010214 02 國債 14 3.663 4.11 010505 05 國債(5) 3.661 2.56 010506 05 國債(6) 3.646 0.92 010112 21 國債(12) 3.497 3.08 010303 03 國債(3) 3.447 2.65 010107 21 國債(7) 3.415 2.77 010504 05 國債(4) 3.389 2.87 010203 02 國債(3) 3.281 4.68 010507 05 國債(7) 3.128 2.86 010010 20 國債(10) 3.081 3.37 010407 04 國債(7) 3.069 2.62 010311 03 國債(11) 3.055 2.31 010410 04 國債(10) 3.031 2.99 010512 05 國債(12) 2.934 3.00 010213 02 國債 13 2.919 5.41 010215 02 國債 15 2.889 4.67 010301 03 國債(1) 2.827 3.32 010115 21 國債(15) 2.795 4.88 010308 03 國債(8) 2.794 2.75 010103 21 國債(3) 2.776 2.63 010110 21 國債(10) 2.739 3.59 010501 05 國債(1) 2.72 3.00 010405 04 國債(5) 2.702 0.96 010503 05 國債(3) 2.694 2.88 010004 20 國債(4) 2.663 4.34 010403 04 國債(3) 2.589 2.48 009908 99 國債(8) 2.579 2.63 010513 05 國債(13) 2.566 4.41 010404 04 國債(4) 2.274 2.97 010511 05 國債(11) 2.172 1.62 010508 05 國債(8) 2.085 1.94 010502 05 國債(2) 1.872 0.51 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 7 010509 05 國債(9) 1.824 3.03 010307 03 國債(7) 1.817 0.60 010411 04 國債(11) 1.795 -1.16 010210 02 國債(10) 1.719 2.36 010510 05 國債(10) 1.545 1.21 009704 97 國債(4) 1.165 8.51 000696 96 國債(6) -0.205 11.12 注：05 國債（2）和 05 國債（8）由於在 2005 年 12 月 1 日沒有交易，12 月 6 日開始交易，故採用 12 月 6 日的收盤價計算。 資料來源：元富上海收集整理 表三為根據 2005 年 12 月 1 日收盤價計算出來的各債券品種的到期殖利率，按照從高到 低的順序排列而成，排名越靠前則到期殖利率越高。可以看出，排名靠前的 99 國債（5）、 04 國債（8）等債券品種的到期殖利率最高，為 QFII 所重視的可能性較大。 3、 債券的修正久期及凸性比較 修正久期是用來衡量債券價格對利率變化的敏感程度的指標，度量的是收益率與債券價 格的近似線性關係，即到期收益率變化時債券價格的穩定性。修正久期越大，斜率的絕對值 越大，債券價格對利率的變動越敏感，利率上升時引起的債券價格下降幅度越大，利率下降 時引起的債券價格上升幅度也越大。可見，在同等要素條件下，修正久期小的債券較修正久 期大的債券抗利率上升風險能力強，但抗利率下降風險能力較弱。根據本文對貨幣政策的預 計，2006 年基準利率不大可能上升，而保持不變或下調的可能性較大，因此修正久期越大， 則利率下調帶來的債券價格的上升幅度越大，可能為 QFII 所重視。 利用修正久期衡量債券的利率風險具有一定的誤差，債券價格隨利率變化的波動性越 大，這種誤差越大。凸性可以衡量這種誤差。凸性是對債券價格曲線彎曲程度的一種度量。 凸性越大，債券價格曲線彎曲程度越大，用修正久期度量債券的利率風險所産生的誤差越 大。嚴格的定義是：凸性是指在某一到期收益率下，到期收益率發生變動而引起的價格變動 幅度的變動程度。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 8 表四、上交所國債的修正久期及凸性比較 证券代码 证券简称 修正久期 久期 凸性 010511 05 国债(11) 7.474 7.747 69.932 010107 21 国债(7) 7.187 7.456 60.904 010103 21 国债(3) 6.011 6.221 43.934 010004 20 国债(4) 5.973 6.191 42.767 010303 03 国债(3) 5.793 6.008 42.358 009905 99 国债(5) 5.181 5.343 33.052 010311 03 国债(11) 5.038 5.222 28.579 010010 20 国债(10) 4.878 5.046 29.495 010501 05 国债(1) 4.854 5.004 29.744 010203 02 国债(3) 4.484 4.635 25.128 010408 04 国债(8) 4.402 4.552 24.286 010115 21 国债(15) 4.367 4.495 24.624 010403 04 国债(3) 4.141 4.26 22.415 010210 02 国债(10) 3.884 3.993 20.133 010510 05 国债(10) 3.679 3.778 17.315 010504 05 国债(4) 3.648 3.748 17.338 010110 21 国债(10) 3.602 3.72 16.62 010502 05 国债(2) 3.472 3.569 15.735 010506 05 国债(6) 3.216 3.315 13.785 010404 04 国债(4) 3.113 3.201 13.138 010301 03 国债(1) 2.986 3.069 12.133 010507 05 国债(7) 2.767 2.841 10.708 010410 04 国债(10) 2.657 2.728 9.919 010503 05 国债(3) 2.63 2.71 9.628 010512 05 国债(12) 2.574 2.653 9.19 009908 99 国债(8) 2.171 2.227 7.08 009704 97 国债(4) 1.903 1.959 5.602 010411 04 国债(11) 1.32 1.356 3.066 010112 21 国债(12) 0.929 0.953 1.769 010215 02 国债 15 0.873 0.895 1.613 010213 02 国债 13 0.777 0.786 1.207 010509 05 国债(9) 0.699 0.707 1.217 010308 03 国债(8) 0.695 0.711 1.168 010405 04 国债(5) 0.609 0.623 0.966 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 9 010407 04 国债(7) 0.532 0.532 0.566 010505 05 国债(5) 0.529 0.534 0.56 000696 96 国债(6) 0.529 0.534 0.56 010508 05 国债(8) 0.281 0.282 0.158 010513 05 国债(13) 0.037 0.038 0.038 010214 02 国债 14 - - - 010307 03 国债(7) - - - 資料來源：元富上海收集整理 表四為按照 2005 年 12 月 1 日國債價格計算出來的修正久期和凸性，並按照修正久期從 高到底的順序排列，排名越靠前的債券品種修正久期越大，在利率下跌的背景下債券價格的 上升幅度最大，在貨幣政策持續放鬆的背景下，後續可能具有較高的投資價值。凸性為衡量 修正久期的參考指標，凸性越大，表明修正久期的誤差越大。 4、 債券的漲跌幅和成交額比較 以上各指標，包括當期殖利率、到期殖利率、修正久期及凸性等，都是根據 2005 年 12 月 1 日上交所國債的收盤價計算而來。爲了驗證指標的可靠性、以及 QFII 等機構投資者參 與投資債券品種的積極性，特選取 2005 年 12 月 1 日-27 日債券的漲跌幅和成交額指標作爲 參考。 表五、上交所國債的漲跌幅和成交額比較 证券代码 证券简称 2005 年 12 月 1 日-27 日 漲跌幅(%) 2005 年 12 月 1 日-27 日 成交額（億元） 010303 03 国债(3) 3.2744 101.815 010213 02 国债 13 3.0826 64.3921 010308 03 国债(8) 2.7387 40.1317 010110 21 国债(10) 2.5641 146.6381 010107 21 国债(7) 2.5521 42.5779 010203 02 国债(3) 2.4244 65.893 010112 21 国债(12) 2.2924 85.8872 010505 05 国债(5) 2.2736 4.2035 010512 05 国债(12) 2.1181 5.9909 010509 05 国债(9) 2.0876 5.2321 010504 05 国债(4) 1.9207 14.3082 010004 20 国债(4) 1.5433 176.2811 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 10 010210 02 国债(10) 1.473 94.5481 010311 03 国债(11) 1.4387 15.4008 009908 99 国债(8) 1.3472 107.2521 010301 03 国债(1) 1.3461 45.4447 010115 21 国债(15) 1.3179 132.9273 010501 05 国债(1) 1.3004 1.5507 010405 04 国债(5) 1.2579 1.456 010503 05 国债(3) 1.2243 2.4371 010307 03 国债(7) 1.1055 16.8223 010404 04 国债(4) 1.086 10.6936 010511 05 国债(11) 1.0694 0.8207 010408 04 国债(8) 1.0026 3.7939 010403 04 国债(3) 0.991 7.0578 010215 02 国债 15 0.9602 5.1012 010513 05 国债(13) 0.9588 9.1075 010103 21 国债(3) 0.9084 72.9537 010410 04 国债(10) 0.7534 3.8147 010214 02 国债 14 0.6394 199.5648 010507 05 国债(7) 0.5452 0.0672 010010 20 国债(10) 0.4897 139.8021 009905 99 国债(5) 0.2752 4.9758 010407 04 国债(7) 0.2726 178.2812 010411 04 国债(11) 0.1681 20.0764 010502 05 国债(2) 0.1407 31.1186 010506 05 国债(6) 0.1312 1.7399 010510 05 国债(10) 0.0709 1.1105 010508 05 国债(8) -0.5519 0.0463 000696 96 国债(6) -0.9114 3.8705 009704 97 国债(4) -1.3221 1.8697 資料來源：元富上海收集整理 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 11 QFII投資增長圖（億元） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2005-2Q 2005-3Q 可轉債 股票 表五為 2005 年 12 月 1 日-27 日上交所國債的漲跌幅和成交額列表，按照漲跌幅從高到 低的順序排列，排名越靠前的漲幅越大。舉箸代籌，2005 年 12 月 1 日修正久期和到期殖利 率均較高的品種，如 03 國債（3）、21 國債（7）和 02 國債（3）均有較大幅度的上漲，其 中到期殖利率越高的品種上漲幅度一般越大，表明到期殖利率也是 QFII 投資國債重點參考 的指標。 二、 QFII 最新動態及未來政策預測 自 2005 年 2 季度以來，QFII 大幅增加了股 票投資的規模，2 季度末 QFII 共投資 32 只股 票，共計 1.24 億股、7.47 億元（根據 2005 年 9 月 30 日收盤價計算），到 3 季度末，QFII 共 投資 82 只股票，共計 6.58 億股、45.43 億元（根 據 2005 年 9 月 30 日收盤價計算），投資規模 增長六倍多，並且股票投資規模首次超過可轉 債，表明在看好後勢的情況下，QFII 更願意投 資股票以獲取較大的收益。故股市和可轉債的 投資價值實際上存在較大的替代效應。 可轉債是企業債的特殊品種。為規避股市下跌的風險，又可享受股市上漲帶來迅速增加 的收益，可轉債成了 QFII 的投資熱點之一。2005 年儘管由於新股停發，可轉債未有發行， 但 QFII 投資可轉債的規模增加較快。2005 年 2 季度末 QFII 共持有 13.39 億元可轉債，到 3 季度末則持有 21.01 億元可轉債，增加了 7.62 億元。 表六、2005 年 3 季度 QFII 持有的可轉債一覽 證券代碼 證券簡稱 投資者名稱 持有數量 (萬元) 持有比 例(%) 可轉債餘 額(萬元) 備註 100016 民生轉債 滙豐銀行 107.7 6.8 1576.6 瑞士銀行 396.4 4.1 9729.8 100087 水運轉債 雷曼兄弟國際（歐洲） 189.1 1.9 9729.8 100117 西鋼轉債 瑞士銀行 3482.7 14.9 23411.9 瑞士銀行 4068.4 6.7 60702.9 100196 複星轉債 花旗環球金融 4846.4 8 60702.9 法國興業銀行 6546.2 8.2 79999.3 100236 桂冠轉債 瑞士銀行 6625.9 8.3 79999.3 2005.11.29-12.5 回售 100567 山鷹轉債 花旗環球金融 6804.4 33.9 20088.7 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 12 渣打銀行(香港) 379.2 1.9 20088.7 法國巴黎銀行 740.7 3.7 20088.7 瑞士銀行 3893.3 19.4 20088.7 雷曼兄弟國際（歐洲） 1377 6.9 20088.7 花旗環球金融 3417 4.5 76614.3 100726 華電轉債 法國興業銀行 3078.3 4 76614.3 瑞士銀行 5109.8 2.8 183147 100795 國電轉債 法國興業銀行 8846.6 4.8 183159.4 110001 邯鋼轉債 花旗環球金融 18698.4 10.2 183159.4 摩根士坦利 1775.7 1.6 110420.8 110010 包鋼轉債 瑞士銀行 2270.6 2.1 110420.8 110036 招行轉債 瑞士銀行 19552 3.1 629057.6 花旗環球金融 2144.4 3.1 69112.5 110317 營港轉債 瑞士銀行 3940.9 5.7 69112.5 110418 江淮轉債 瑞士銀行 80 5.1 1583.1 110874 創業轉債 法國興業銀行 2335.6 6.2 37610.3 125630 銅都轉債 花旗環球金融 131.5 3.3 4044.7 花旗環球金融 1902 3.3 57118.6 瑞士銀行 5910.2 10.3 57118.6 125729 燕京轉債 摩根士坦利 2107.8 3.7 57118.6 125822 海化轉債 花旗環球金融 2561.2 3.1 83406.1 花旗環球金融 608.7 13.2 4611.1 瑞士銀行 244.6 5.3 4611.1 125930 豐原轉債 雷曼兄弟國際（歐洲） 76.5 1.7 4611.1 瑞士銀行 5793 2.9 199994.9 125932 華菱轉債 瑞士信貸（香港） 12929.1 6.5 199994.9 花旗環球金融 9087.2 22.8 39773.3 瑞士銀行 2082 5.2 39773.3 125936 華西轉債 法國興業銀行 2450.2 6.2 39773.3 瑞士銀行 9674.1 4.8 199981.1 125959 首鋼轉債 花旗環球金融 6019.2 3 199981.1 126002 萬科轉 2 瑞士銀行 22699.8 11.4 198789.1 瑞士銀行 7277.8 9.2 79190.8 126301 絲綢轉 2 花旗環球金融 7855.9 9.9 79190.8 資料來源：元富上海收集整理 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 13 即期收益率曲綫 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 上交所國債即期收益率曲綫（2005-12-6） 銀行間國債即期收益率曲綫（2005-12-6） 期限（年） 即期收益率 (%) 在政策面上，由於資本市場的地位逐步提高，QFII後續可能迎來一系列政策利好，具體 而言，2006 年出臺兩項政策利好較為可能：1、放開銀行間債券市場：QFII 目前並不能投資 於銀行間債券市場，由於銀行間債券市場的參與者大多為商業銀行和保險公司，以長期資金 爲主，因此該市場的中、短期債券收益率明顯高於交易所市場。2005 年 5 月 12 日央行行長 助理劉士餘表示央行將逐步擴大債市對外開放力度，逐步允許 QFII 直接進入銀行間債券市 場融資。若 QFII 進入銀行間市場，則債券市場的短期收益率曲綫將下移，有利於促進債券 收益率曲綫的合理化。2、放開企業債投資：目前 QFII 並不允許投資於企業債，由於企業債 的收益率一般較高，且 QFII 對於判斷企業盈利前景和信用風險往往有其獨特的視角，因此 後續企業債市場的放開將有利於 QFII 提升整體債券的收益率水平。 叁、 交易所債券市場的長期投資價值可能為 QFII 所重視 一、 即期收益率 由於各債券的期限並不連續，用單個債券品種衡量的到期殖利率較難反映各期限債券的 收益率，因此使用即期收益率曲綫來反映利率的期限結構。 1、 交易所國債即期收益率略高於銀行間市場，但並不存在明顯高估 從即期收益率曲綫來看，整體而言，若不 考慮 2 年以下品種，則交易所債券的即期收益 率高於銀行間債券市場，説明目前交易所債券 的價格仍有繼續上行的空間。具體而言，交易 所債券的 2 年以下的即期收益率低於銀行間債 券市場，而 15 年以上的即期收益率曲綫則高於 交易所債券市場，説明銀行間債券市場的商業 銀行等機構投資者更願意選擇期限較長的國債 品種以求得較高的票息收入和穩定的投資回 報。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 14 即期收益率曲綫 0 1 2 3 4 5 6 7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 交易所企業債即期收益率曲綫(2005-12-6) 上交所國債即期收益率曲綫(2005-12-6) 期限（年） 即期收益 率(%) 交易所企業債的即期收益率曲綫較平坦， 且 5 年以下品種的即期收益率遠遠高於交易所 國債、20 年以上企業債的即期收益率大幅攀 升，説明 5 年以下品種和 20 年以上品種的企業 債即期收益率有下調的可能，從而帶動企業債 價格有望攀升。另外交易所企業債的即期收益 率曲綫高於國債，表明信用風險的不同需要不 同的風險溢價水平作爲補償。 2、 銀行定期存款利率將成爲國債收益率的上限，後續債券價格仍有上漲空間 國債代表的是國家信用，銀行利率代表的是商業銀行信用，因此銀行存款利率高於同期 限國債收益率的部分就相當於風險溢價。與人民幣定期存款利率相比，交易所國債的即期收 益率已經低於存款利率，企業債的即期收益率比存款利率略高。預計在大陸 2006 年基準利 率將維持不變或向下調整的背景下，後續國債價格仍有進一步上漲的空間。 表七、交易所債券即期收益率與存款利率比較 年限 上交所國債即期收益率 （2005-12-6）（%） 交易所企業債即期收益率 (2005-12-6)（%） 人民幣定期存款利率（%） 1 1.470 2.670 2.25 2 2.174 3.098 2.70 3 2.569 3.408 3.24 4 2.700 3.609 3.60 資料來源：元富上海收集整理 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 15 利率變動 0 2 4 6 8 10 12 14 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 E 2 0 0 6 F 2 0 0 7 F -5 0 5 10 15 20 25 存款利率 貸款利率 利差 CPI 升值前後即期收益率比較 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 即期收益率曲綫(2005-7-19) 即期收益率曲綫(2005-8-19) 即期收益率曲綫(2005-9-19) 期限（年） 即期收益率 (%) 二、 宏觀經濟走勢 1、 CPI 增速的回落將使 2006 年大陸加息的可能性很小 通貨膨脹較爲嚴重的時期，央行往往通過 上調名義利率來穩定經濟增長。自 2005 年以 來，大陸 CPI 的增速明顯減緩，2005 年 1-10 月大陸 CPI 同比上漲 1.9%，增速較 2004 年同期 放緩 2.1 個百分點。由於公用事業的調價，預 計 2005 年底-2006 年大陸 CPI 的增速將出現反 彈，2005 年 CPI 增速達到 1.9%，2006 年 CPI 增速達到 2.5%。但是大陸仍屬於溫和的通貨膨 脹，有利於刺激經濟的增長，故 2006 年大陸上 調利率的可能性不大。 2、 漸進的人民幣升值將帶動債券價格上漲 人民幣的小幅逐步升值有利於債券市場收 益率的下降和債券價格的上漲。2005 年 7 月 22 日大陸首次允許人民幣對美元匯率小幅上漲之 後，大陸交易所市場的國債即期收益率曲綫整 體持續下移，帶動債券市場走出一波上漲行 情。大陸政府承諾繼續推進人民幣匯率改革， 預計後續人民幣將緩慢小幅升值，從而帶動債 券價格的繼續上漲。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 16 外匯佔款與央行票據 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005E 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 外匯佔款（億元,L） 央行票據發行（億元,R） 貨幣供應量 10 15 20 25 30 35 40 45 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006F 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 M2 YOY(%,L) M1 YOY(%,L) GDP YOY(%,R) 三、 貨幣政策的放寬支持債券價格的上揚 1、 外匯佔款的增長將繼續帶來資金面的寬裕 由於人民幣升值的預期日益濃厚，大陸外 匯佔款持續攀升，迫使央行發行票據對沖外匯 佔款的壓力增大。隨著 2005 年大陸人民幣進行 緩慢小幅的升值，人民幣升值的預期將使得外 資流入加大，由此加大外匯佔款的增速，預計 2006 年外匯佔款為 84233.96 億元，同比增加 20.2%，與此同時，央行票據的發行量繼續增 長，但貨幣回籠幅度小於外匯佔款帶來的央行 被動貨幣投放，由此帶動資金面將維持寬裕。 2、 貨幣政策的放鬆將導致貨幣供應量繼續快速增長 自 2000 年以來，大陸經濟的快速增長主要 是由固定資產投資和出口的增長所帶動。在宏 觀調控和人民幣緩慢升值因素的影響下，後續 大陸宏觀經濟增速將小幅下滑，預計大陸將採 取更爲寬鬆的貨幣政策來刺激經濟的增長，表 現為 M1 YOY 加速增長。 上海元富投資顧問有限公司 _______________________________________________________________________________________ 17 貨幣市場利率(%) 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2 0 0 4 - 1 - 2 2 0 0 4 - 3 - 2 2 0 0 4 - 5 - 2 2 0 0 4 - 7 - 2 2 0 0 4 - 9 - 2 2 0 0 4 - 1 1 - 2 2 0 0 5 - 1 - 2 2 0 0 5 - 3 - 2 2 0 0 5 - 5 - 2 2 0 0 5 - 7 - 2 2 0 0 5 - 9 - 2 2 0 0 5 - 1 1 - 2 B0 B3M B6M B12M 升 息 國債發行額增長圖 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 F -100 0 100 200 300 400 500 600 700 國債發行額(億元,L) YOY(%,R) 四、 財政政策偏緊將使得國債供給增長速度放緩 一般而言，國債的發行主要為基本建設支 出和其他財政支出項目籌集資金，因此國債發 行規模和增長速度也是衡量財政政策取向的主 要指標之一，隨著積極財政政策的逐步終結， 國債發行規模的增速必然下滑。由於國債發行 也必須滿足歷年發行債券的還本付息的需要， 因此在發行規模上則可能繼續增大。自 1997 年 大陸宣佈開始採用積極的財政政策之後，次年 大陸國債發行額即達到 5962.63 億元，同比增 速達到 675.88%，且從 1999 年開始，大陸財政 部國債發行的規模更是逐年增大。2006 年大陸 國債到期額將達到 6732.93 億元，遠高於 2005 年的水平，因此預計 2006 年大陸國債發行額將繼續攀升，約為 7194.48 億元，同比增長 26.45%，但增速較 2005 年下降 2.46 個百分點。 五、 B12M 的走低表明貨幣市場的資金面十分寬裕 貨幣市場利率可以反映資金面狀況，從而 反映債券需求。自 2004 年 10 月大陸加息之後， 貨幣市場利率持續下滑，表明寬鬆的貨幣政策 和外資流入帶動了債券需求走強。B0（7 天加權 平均利率）、B3M（3 個月加權平均利率）、B6M （6 個月加權平均利率）和 B12M（12 個月加權 平均利率）可以分別代表 7 天、3 個月、6 個月 以及 12 個月的資金面狀況。可以看出，B0、B3M 和 B6M 均出現上揚，説明 6 個月内資金面有所 趨緊，説明美國加息帶來的資金回流和央行加 大回籠貨幣力度、春節節假日等因素促進了短 期資金面的緊張。B12M 則繼續下降，表明長期而言，資金面較爲寬裕，從而支撐較強的債券 需求。 總而言之，在 QFII 等機構投資者和資金面寬裕的帶動下，大陸交易所債券市場面臨旺 盛的投資需求。與此同時，財政政策的偏緊將減少大陸國債供給增長速度，由此將帶動債券 價格的上漲。預計由於宏觀經濟逐步實現“軟著陸”，後續貨幣政策將保持寬鬆，從而支持 債券市場的走強，凸顯債券市場的長期投資價值。