证券场外交易市场监督管理体制比较研究

第 2 卷 　第 1 期 大连海事大学学报 (社会科学版) Vol. 2 ,No. 1 2003 年 3 月 Journal of Dalian Maritime University ( Social Sciences Edition) Mar. , 2003 证券场外交易市场监督管理体制比较研究 付丽艳 ,牟莉莉 (大连海事大学 法学院 ,辽宁 大连 　116026) 摘要 :美国和日本是场外交易较为发达的国家 ,都建立了场外交易自动报价体系 ,实行宽松的上柜条件和较 严格的监管措施 ,在证券立法中明确规定了场外交易市场的合法地位 ,并由证券商协会或证券业协会自律性 组织来直接管理场外交易市场。我国的场外交易市场曾经有过蓬勃发展 ,由于一度出现问题现已全部关闭。 然而非上市股权的流通和主板退市以及高新技术产业、风险投资的发展 ,都需要场外交易市场。我国应该修 改《证券法》,肯定场外交易市场的合法地位 ,同时借鉴美、日场外交易的发展经验 ,建立多层次的证券市场 ,可 以在发展主板和二板市场的基础上 ,建立场外交易市场 ,采用自律监管与政府监管相结合的监管体制。 关键词 :场外交易 ;场内交易 ;监督管理体制 中图分类号 :D912. 28 　　　文献标识码 :A 　　　文章编号 :167127031 (2003) 0120040204 Comparison and research of supervision system of security over the counter market FU Li2yan , MOU Li2li (Law College , Dalian Maritime Univ. , Dalian 116026 ,China) Abstract :The United State and Japan are the advanced countries in the field of O TC market . The O TC au2 to2quoted price system has already been established there. They both offer loose conditions and strict super2 vision and management measures for list counter. In the security legislation , O TC is clearly defined its legal positions and is directly conducted by security dealer association or security industry association self2disci2 pline organization. O TC in our country has experienced its flourish period , but it was closed for the existing problems. In reality , O TC is needed with the development of none list share t ransition and lay out the list2 ing market and the high tech and venture capital markets. Our country should amend Security Law to af2 firm the legal position of O TC in China to develop multi security markets. O TC market should also be es2 tablished on the base of main board and second board , which will be controlled by self2discipline organiza2 tion and government supervision. Key words :O TC (over the counter) ;list counter ;supervision and management system 　　美国是现代场外交易最为发达的国家 ,作为 现代场外交易市场的典型代表 ,美国的 NASDAQ 系统的发展模式受到了世界各国的广泛关注和积 极效仿 ,逐渐成为国际证券交易市场创新发展的 趋势。日本的场外交易虽然没有美国那么发达 , 但在二战后也得到迅速发展。JASDAQ 系统的实 施 ,让日本的证券场外交易进入了现代化发展的 新阶段。日本一方面借鉴美国 NASDAQ 市场的 运作和管理方式 ,另一方面结合本国场外交易发 展的状况 ,具有自己的鲜明特点。美国、日本均有 繱收稿日期 :2002211212 作者简介 :付丽艳 (1969 —) ,女 ,辽宁抚顺人 ,硕士研究生 ,主要从事国际金融法研究。 发展较为充分的场外交易市场 ,其监管机构对场 外交易市场的监督管理体制值得我们借鉴。 　　一、美国、日本对场外交易市场 监管的共性 　　首先 ,它们都在证券立法中明确规定了场外 交易市场的合法地位 ,但没有对证券场外交易的 独立立法 ,而是在《证券法》或《证券交易法》中进 行粗线条的规定 ,由证券业协会或证券商协会制 定场外交易规则予以补充。 美国是在《1933 年证券法》和《1934 年证券交 易法》中对场外交易予以规定。关于场外交易市 场的管理条款主要体现在《1934 年证券交易法》 中。它对场外交易证券的登记注册、经纪人和买 卖商的资格和行为规范、交易证券等问题都做出 了具体的规定。在日本的证券立法中 ,关于场外 交易市场的法律规范主要包含于《证券交易法》及 其历次修正中。此外 ,1971 年以后 ,证券业协会 根据大藏省证券局的要求 ,对其制定的场外交易 市场的管理规则又作了进一步完善 ,如 1976 年协 会理事会颁布的《关于在 O TC 交易及其交易规 则》和《关于 O TC 股票注册及价格制定规则》。[1 ] 其次 ,场外交易市场的管理体制都采取政府 对场外交易市场实行间接管理 ,自律性组织的证 券商协会或证券业协会直接管理场外交易市场的 管理模式。 美国场外交易市场的主要管理机构是全国证 券交易商协会 ( National Association of Securities Dealers Inc. ,简称 NASD) 。美国的全国证券交易 商协会 (NASD)全权管理着全国场外交易市场上 的所有证券交易活动。它是美国证券业中最大的 自律性组织 ,拥有近 6 000 家公司会员 ,24 457个 分支机构 ,几乎所有美国证券经纪/ 交易商都是它 的会员。[2 ]日本的场外交易市场一方面接受大藏 省的监管 ,另一方面又接受日本全国证券业协会 的管理 ,但以证券业协会管理为主 ,大藏省管理为 辅 ,采取的也是自律管理模式。 最后 ,在促进场外交易发展的进程中 ,都建立 了场外自动报价系统 ,实行宽松的上柜和严 格的监管措施 (“上柜”,是指在场外交易市场上挂 牌进行交易 ,以与在交易所“上市”相区别) 。 为了规范大规模的场外交易 ,结束分散混乱 的场外交易状态 ,1971 年 2 月 ,美国成功制造了 自动报价系统 ,诞生了 NASDAQ 市场。1991 年 10 月 ,作为日本柜台交易市场最高形式的 JAS2 DQA 系统也开始实施。场外交易市场所要求的 上市条件较为宽松 ,筹资成本也很低 ,对于那些无 法到交易所上市的大多数的中小公司来说 ,到场 外交易市场融资无疑是最佳的选择。像在美国 NASDAQ 市场上柜的条件比在纽约上市的条件 要低得多。在日本 ,场外交易市场具有“预备市 场”的功能 ,当上柜公司达到上市条件后 ,可以转 至交易所交易。 与场内交易 (即交易所交易)的集中竞价的交 易方式相比较 ,场外交易非常灵活 ,但是也非常分 散 ,为了能够保证场外交易的公开、公平、公正和 投资者的利益 ,各国对场外交易都采取较严格的 监管措施。美国对证券场外交易市场的监管 ,主 要体现在三个方面 :一是对证券商资格注册与行 为管理的监管 ,二是对场外交易市场所交易的证 券的规定 ,对在场外交易市场挂牌的证券实行登 记 ,三是对场外交易的市场行为的监管。日 本对场外交易的监管主要体现在三个方面 :一是 证券登记注册制度 ;二是证券商行为的监管 ;三是 禁止性行为的规定 ,禁止从事内幕交易、操纵市 场、证券欺诈等行为。 　　二、美国和日本对场外交易监管 的差异 　　美国、日本管理当局对场外交易市场的市场 层次、定位不同。 由于美、日场外交易市场的发展历程、阶段的 不同 ,其场外交易市场的层次和功能定位自然也 会有所不同。美国是世界上场外交易市场历史最 久、最发达的国家 ,目前它的场外交易市场包括 NASDAQ 全国市场和 NASDAQ 小型市场、 O TCBB 市场和粉纸交易市场四个层次。它不仅 仅面向中小型企业 ,同时也面向大型企业。如 NASDAQ 全国市场就是面向较有实力的大公司 , 而 NASDAQ 小型市场主要是为中小型企业提供 融资渠道 ,而 O TCBB 市场和粉纸交易市场对交 易证券的要求更低。美国的场外交易市场经过不 断的发展 ,其庞大的市场容纳量和多层次的市场 结构 ,已将市场定位转变为为不同规模和发展阶 段的公司提供融资渠道。 日本场外交易市场是借鉴纳斯达克市场设立 14第 1 期 　　　　　　　　付丽艳 ,等 :证券场外交易市场监督管理体制比较研究 　　　　　　　 的 ,其主要目的是为中小型企业上市融资开辟渠 道 ,把分散在证券商营业柜台的场外交易集中起 来 ,统一管理和规范。其场外交易市场目前的地 位是为小企业发行者提供资金 ,为发行的股票提 供公众投资的市场。 　　三、美国、日本场外交易市场监 管体制对建立我国的场外交易市场 有重要的借鉴作用 　　首先 , 我国场外交易市场重新起步发展 ,场 外交易立法依然空白。 我国场外交易市场伴随着企业股份制改造的 进行在 20 世纪 80 年代末产生 ,它在我国证券市 场发展初期起了积极的推动作用 ,但是由于当时 各界在对是否允许发展场外交易市场问题上 不统一 ,决策层对此也没有明确表态 ,也未制定法 律规章予以规范 ,因此场外交易市场事实上处于 无法可依、各交易中心各自为政的混乱状态。在 这种背景下 ,1998 年 ,国务院发布命令禁止股票 的场外交易 ,并对各证券交易中心进行清查。立 法上 ,我国《证券法》对场外交易市场采取了回避 的做法 ,没有明文规定禁止 ,也没有明确法律地 位 ,只是《公司法》第 144 条规定“股东转让其股 份 ,必须在依法设立的证券交易场所进行”。这里 的“证券交易场所”包括但不限于证券交易所 ,所 以 ,可以认为《公司法》实际上为场外交易留有法 律空间。我国证券业协会 2001 年 6 月 12 日发布 的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》, 允许证券公司以其自有或租用的业务设施 ,为非 上市公司提供股份转让服务业务。这表明我国已 开始逐步放开场外交易市场。从中小型企业、公 司强烈的融资需求和国外场外交易的发展状况来 看 ,放开场外交易市场已是大势所趋。[3 ] 其次 ,我国应该修改《证券法》,在法律上对场 外交易市场予以明确规定 ,肯定场外交易市场的 合法地位 ,保证投资者的合法利益和场外交易的 安全。 美国在《1933 年证券法》和《1934 年证券交易 法》、日本在《证券交易法》中均对场外交易做出规 定 ,场外交易和场内交易都是合法的证券交易形 式。我国的《证券法》对场外交易避而不谈 ,只是 在第 32 条和第 33 条规定 :上市证券必须在证券 交易所以集中竞价交易方式挂牌交易 ,旨在禁止 上市证券的场外交易。要使场外交易合法有序地 发展 ,首要的一个前提应是赋予它合法的地位。 那么可以在《证券法》中增加一条类似这样的规 定 :“经核准的其他证券可在依法建立的场外交易 市场进行交易。”至于这些证券可以是哪些证券再 另行规定。此外 ,《证券法》的第 33 条也应修改。 第 33 条规定 :“证券在证券交易所挂牌交易 ,应采 用公开的集中竞价交易方式。”但是目前 A 股大 宗交易亦有通过转让的趋势 ,深沪两个证券 交易所已经将 A 股的大宗协议转让写入《业务规 则》,规定 50 万股以上的股票交易可以由买卖双 方协议进行。而在现有《证券法》第 33 条的规范 下 ,上述业务规则可能在合法性方面受到质疑 ,由 此更加显现第 33 条有进行修改的必要性。[4 ] 再次 ,我国应借鉴美、日场外交易市场的发 展 ,建立多层次的证券市场。 在上述对美、日场外交易市场所作的比较中 , 笔者认为 ,美、日在发展证券市场的过程中都充分 认识到不能采用单一的市场结构 ,要创造多层次 的证券市场 ,让不同规模、处于不同发展阶段的企 业找到适合自己的融资渠道。我国目前有几万家 定向募集股份公司和股份有限公司 ,然而上市公 司仅有 1200 多家 ,此外还有十几家可以在证券公 司柜台转让法人股的股份公司 ,其余的股份公司 , 它们的股票不能流通 ,同时严格的上市条件也让 众多中小企业望而却步。这一方面无法满足企业 的筹资需求和投资者的投资需求 ,另一方面也极 大地阻碍了社会资源的有效配置和产业结构的调 整 ,使不良资产难以通过资产重组重新发挥效用。 同时高新技术产业、风险资本的发展以及主板退 市制度也急需场外交易市场予以支持。 因此 ,我们认为 ,我国应建立多层次的证券市 场 ,以适应不同层面的发展需求。首先 ,应该继续 发展沪、深两个交易所市场。目前 ,我国沪、深两 个证券交易所无论是市值规模、筹资总量 ,还是交 易机制 ,都达到了一定的水平。今后 ,除了进一步 搞好市场扩容、提高上市公司质量以外 ,主要是解 决好国有股和法人股流通及培育机构、投资者主 体等问题 ,将交易所培育成为层次最高的、全国性 的、集中的场内交易市场。[5 ]其次 ,建立为中小企 业融资的创业板市场。创业板市场主要是支持那 些一时不符合主板上市要求 ,但具有高成长性的 中小企业 ,特别是高科技企业。再次 ,在证券公司 柜台交易发展的基础上 ,逐步建立起场外交易自 24　　　　　　　　　　　　　　　大连海事大学学报 (社会科学版) 　　　　　　　　　　　第 2 卷 　 动报价系统。它可以类似以前的 STAQ 和 N ET 系统 ,但上柜条件应放宽松 ,监管措施应该更加严 格 ,吸取过去管理不善导致场外交易混乱的教训。 场外交易市场可以作为最低层次的证券市场 ,主 要面对无法在主板甚至创业板上市的中小企业 , 为这些处于研发或初创阶段的企业提供股权流通 和融资渠道。 最后 ,我国对场外交易市场应采取自律监管 与政府监管相结合的监管模式。 证券市场交易活动是非常复杂而又分散的市 场活动 ,单靠国家证券监督管理机构的管理 ,其力 量有限 ,必须建立自律性的管理组织来实施对证 券市场的日常管理 ,尤其是对于更加灵活多样的 场外交易更须如此。像美国和日本的场外交易市 场就是主要由美国证券交易商协会和日本证券业 协会来负责管理的 ,政府监管部门予以宏观监控。 采取自律管理与政府管理相结合的方式 ,重视证 券自律协会的管理功能 ,这一方面可以允许证券 商参与制定证券市场监管规则 ,从而使市场监管 更切合实际 ,效率较高 ,另一方面对市场发生的违 规行为能做出迅速而有效的反应。因此笔者认 为 :在发展我国场外交易市场的同时 ,还应该进一 步放宽证券业协会的权限 ,证监会可将部分权限 转让给证券业协会行使。证券业协会除了协调、 管理、监督会员外 ,还有权对场外交易的内容和证 券报价格式做出规定 ,建立对证券商、场外交易活 动的各种有效 ,引导场外交易的有序化。 同时 ,由证监会协调全国各证券市场并集中统一 监管 ,保证场内交易市场和场外交易市场的协调 发展。 参考文献 : [1 ]张学森 ,张伟弟. 证券法原理与实务[ M ] . 北京 :经济科 学出版社 ,1999. 300. [2 ]文宗瑜. 证券场外交易的理论与实务 [ M ] . 北京 :人民 出版社 ,1998. 91 ,92. [3 ]杜力夫. 证券法学 [ M ] . 大连 :大连海事大学出版社 , 2002. 114. [4 ]汤欣. 论场外交易及场外交易市场 [J ] . 法学家 ,2001 (4) :66273. [5 ]王晓龙. 风险投资与 O TC 市场[ M ] . 北京 :经济科学出 版社 ,2002. 181. (上接第 12 页) 　　三、结论 综上所述 ,有关我国《海商法》是否应该取消 航海过失免责的问题 ,可以得出如下结论 : (1)在目前条件下 ,保留航海过失免责有利于 我国航运业的发展 ,也有利于我国的国际海上货 物运输法律制度与世界上大多数航运国家的法律 制度相衔接 ,有利于我国保险业的发展。 (2) 从长远看 ,取消航海过失免责 ,适当加重 承运人的责任 ,使得船货双方分担风险更为合理 , 既是国际海上货物运输法律的统一趋势 ,也是我 国货物运输承运人责任制度发展的趋势。我国必 须做好适应这种发展趋势的准备 ,完善船舶责任 保险、货物保险、共同海损等法律制度 ,保证我国 航运业健康发展 ,为我国的国际贸易提供保障。 参考文献 : [1 ]国际海事委员会. 国际海事委员会国际专题委员会的 工作报告[J ] . 刘一译. 中国海商法协会通讯 ,2000 (1) : 127. [2 ]岳岩. 试析 ISM 规则实施对船舶适航标准的影响 [J ] . 中国海商法年刊 ,1997 :71. [3 ]胡正良. 当前国际海上货运法律的统一动态 [J ] . 中国 海商法年刊 ,1996 :267. [4 ]William Tetley. 海上货物索赔[ M ] . 张永坚 ,胡正良 ,傅 廷中 ,等译. 大连 :大连海运学院出版社 ,1993. 343. 34第 1 期 　　　　　　　　付丽艳 ,等 :证券场外交易市场监督管理体制比较研究