18Perspectives éco 12-13 pourléco mondiale FR

les notes N° 16 / 29 mars 2012 Qui sème la restriction récolte la récession Perspectives économiques 2012-2013 pour l’économie mondiale Département analyse et prévision1, sous la direction de Xavier Timbeau Le paroxysme de la crise des dettes souveraines est passé. La dette publique grecque est restructurée et diminuera, au prix d'un défaut partiel, de 160 à 120 % du PIB. Cette restructuration autorise le déblocage du soutien financier de la troïka à la Grèce et résout pour l'instant le problème de financement du renouvellement de la dette publique grecque. La contagion qui avait frappé la plupart des pays de la zone euro, et qui s'était traduite par une hausse des taux souverains, est interrompue. La détente est sensible par rapport au début de l'année 2012 et le risque d'un éclatement de la zone euro est largement réduit, du moins dans le court terme. Pour autant, le processus de transformation de la Grande Récession, amorcée en 2008, en très Grande Récession2 n'est pas interrompu par le soulagement temporaire apporté à la crise grecque. D'une part, l'économie mondiale, et singulièrement la zone euro, restent dans une zone à risque où, à nouveau, une crise systémique menace et d'autre part, la stratégie choisie par l'Europe, à savoir la réduction rapide de la dette publique (qui suppose la réduction des déficits publics et leur maintien en deçà des déficits qui stabilisent la dette) compromet l'objectif annoncé. Or, puisque la crédibilité de la stratégie est une condition indispensable en zone euro pour rassurer les marchés financiers, et permettre le financement à un taux acceptable des besoins de finance- 1. Ce texte synthétise l'analyse de la conjoncture menée par le Département analyse et prévision de l'OFCE au printemps 2012. Il a été rédigé par Céline Antonin, Hervé Péléraux, Mathieu Plane et Xavier Timbeau. Il s'appuie sur le travail d'une équipe dirigée par Xavier Timbeau et composée de Céline Antonin, Christophe Blot, Marion Cochard, Bruno Ducoudré, Amel Falah, Éric Heyer, Sabine Le Bayon, Catherine Mathieu, Hervé Péléraux, Mathieu Plane, Christine Rifflart et Danielle Schweisguth. Il intègre les informations disponibles au 27 mars 2012. 2. Voir « La très Grande Récession : perspectives économiques mises à jour pour les grands pays développés en 2012 », sous la direction de Xavier Timbeau, Département analyse et prévision, Les Notes de l’OFCE, n° 9, 16 décembre 2011. f Département analyse et prévision, sous la direction de Xavier Timbeau ment de la dette publique (entre 10 et 20 % de cette dette étant refinancés chaque année), la difficulté à atteindre l'objectif oblige à une rigueur toujours plus grande. La zone euro apparaît comme courant après une stratégie dont elle ne maîtrise pas les leviers, ce qui ne peut qu'alimenter la spéculation et l'incertitude. Nos prévisions pour la zone euro sont d'une baisse du PIB de 0,4 point en 2012 et d'une croissance de 0,3 point en 2013 (tableau 1). Le PIB par tête baisserait en 2012 pour la zone euro et serait stable en 2013. Le Royaume Uni échapperait à la récession en 2012, mais la croissance du PIB resterait en 2012 et en 2013 en deçà de 1 % par an. Aux États-Unis, la croissance du PIB accélèrerait à 2,3 % par an en 2012 après une année 2011 à 1,7 %. Bien qu'il soit supérieur à celui de la zone euro, ce taux de crois- sance peine à enclencher une hausse du PIB par tête et ne permet pas une décrue significative du chômage. L'épicentre de la crise se déplace ainsi vers le Vieux continent et compromet la sortie de crise pour tous les pays développés. Confrontés, plus encore que la zone euro, à une situation budgétaire dégradée et donc à l'alourdissement de la dette (tableau 3), les États-Unis et le Royaume-Uni sont également pris dans le pari sur la soutenabilité de leur dette publique. La restriction budgétaire en zone euro pèse sur leur activité et ne fait qu'accroître leurs difficultés. Si l'activité peine à retrouver son niveau antérieur, le « new normal », c'est-à-dire la nouvelle trajectoire de l'activité résultant de l'impact durable et permanent de la crise, s'imposera comme le scénario réaliste. C'est ce que suggère par exemple l'analyse historique conduite par le FMI3 où il apparaît que les crises bancaires réduisent de façon permanente le niveau de l'activité de presque 10 points. L'extrapolation de cette analyse à la crise actuelle ne saurait cependant être faite trop rapidement. La preuve empirique apportée par l'analyse historique est faible d'autant qu'elle inclut dans l'échantillon de nombreux «petits » pays. Il est difficile par exemple de conclure à un impact permanent de la Grande Dépression des années 1930, même si la prospérité n'est revenue que longtemps après le déclenchement de la crise. Les trimestres qui viennent seront décisifs pour mesurer l'ampleur de l'ajustement à réaliser. Si le « new normal » est la règle, alors il faut, pour retrouver un équilibre des finances publiques, un ajustement de grande ampleur. Les écarts à la production tendancielle sont de l'ordre de 5 à 10 points selon les pays et les déficits structurels « new normal » du même ordre. En revanche, si l'impact est moins important, ou s'il n'y a pas d'impact permanent, alors l'ajustement structurel à réaliser est bien moindre. Le graphique 1 illustre ces possibilités pour la France. Une approche similaire peut être conduite pour tous les pays développés. En privilégiant la réduction rapide des déficits et de la dette publique, les décideurs de la zone euro révèlent que leur croyance dans le futur est le scénario du pire. Reposer sur la soi-disant discipline des marchés pour rappeler à l’ordre les pays dont les finances publiques sont dégradées ne fait qu’accroître par le jeu du renchérissement des taux d’intérêts souverains le problème de soutenabilité. Or, en induisant par un effet multi- plicateur toujours sous-estimé dans l’élaboration des stratégies ou des prévisions (encadré) une moindre activité, cette croyance résignée dans un « new normal » dégradé semble se confirmer. In fine, elle ne fait que s’auto-réaliser. 2 note n° 16 / 29 mars 2012 3. Zdzienicka, A. et Furceri, D. (n.d.), « How Costly are Debt Crises? », papers.ssrn.com Qui sème la restriction récolte la récession : Perspectives économiques 2012-2013 Tableau 1. Perspectives de croissance mondiale Taux de croissance annuels, en % Poids1 dans le total PIB en volume 2011 2012 2013 Allemagne 4,2 3,1 0,3 0,8 France 3,1 1,7 0,2 0,7 Italie 2,6 0,5 -1,7 -0,9 Espagne 2,0 0,7 -1,1 -0,6 Pays-Bas 1,0 1,3 -1,1 0,5 Belgique 0,6 1,9 0,1 0,9 Autriche 0,5 3,1 0,4 0,8 Finlande 0,5 2,7 0,7 1,1 Portugal 0,3 -1,5 -2,9 0,2 Grèce 0,3 -6,2 -5,3 -0,3 Irlande 0,3 0,7 -0,3 0,9 Zone euro 15,5 1,5 -0,4 0,3 Royaume-Uni 3,2 0,9 0,7 0,9 Suède 0,5 4,0 0,8 1,6 Danemark 0,3 1,1 0,6 1,1 Europe à 15 19,4 1,5 -0,2 0,4 12 nouveaux pays membres 2,7 3,1 1,3 2,1 Europe à 27 22,0 1,7 -0,1 0,6 Suisse 0,5 1,9 0,2 1,0 Norvège 0,4 2,5 2,3 2,8 Europe 22,9 1,8 0,0 0,6 États-Unis 20,8 1,7 2,3 2,4 Japon 6,3 -0,6 1,9 1,5 Canada 1,9 2,3 2,0 2,3 Pays industriels 53,5 1,4 1,2 1,5 Pays candidats à l’UE2 1,5 7,6 1,7 4,3 Russie 3,3 4,3 3,5 3,8 Autres CEI3 1,3 5,9 3,7 4,2 Chine 11,5 9,2 8,3 8,1 Autres pays d’Asie 13,2 5,6 5,8 6,3 Amérique latine 8,7 4,3 3,3 3,5 Afrique subsaharienne 2,3 4,9 5,5 5,3 Moyen-Orient et Afrique du nord 4,8 3,1 3,2 3,6 Monde 100 3,5 3,1 3,4 1. Pondération selon le PIB et les PPA de 2008 estimés par le FMI. 2. Croatie, République de Macédoine et Turquie. 3. Communauté des États indépendants. note n° 16 / 29 mars 2012 3 Sources : FMI, OCDE, sources nationales, calculs et prévision OFCE mars 2012. Département analyse et prévision, sous la direction de Xavier Timbeau Ces ajustements ne laisseront pas la croissance indemne, et le retournement conjoncturel de la mi-2011, qui paraît engager la zone euro sur la voie d’une nouvelle récession, rappelle les dangers qu’il y aurait à sous-estimer leur l’impact. On peut escompter des effets multiplicateurs d’autant plus intenses que les restrictions budgé- taires sont menées dans une situation conjoncturelle dégradée, avec des écarts de production qui restent importants et un niveau de chômage élevé, sans que les pays émergents ne puissent réellement amortir ces chocs négatifs en 2012 et en 2013. La résistance à la baisse des ratios budgétaires pourrait alors conduire à une surenchère dans la restriction pour rassurer les marchés. Si les gouvernements voulaient tenir coûte que coûte des objectifs inatteignables pour la majorité d’entre eux, le choc sur l’activité serait puissant, accompagné d’une récession violente et faisant réapparaître le risque d’un nouveau défaut dans la zone euro. Et même à supposer que les efforts consentis en Europe s’avèrent payants, le risque se déporterait de la zone euro vers les pays anglo-saxons qui pourraient passer, compte tenu de situations budgétaires toujours tendues auxquelles il n’aura pas vraiment été porté remède, dans le viseur des marchés. Graphique 1. Après la crise ou le « new normal » ? Source : INSEE, calculs et prévisions OFCE, mars 2012. 5 6 7 8 9 10 1125 000 26 000 27 000 28 000 29 000 30 000 31 000 32 000 33 000 34 000 35 000 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Pib par habitant Taux de chômage en France (éch. droite, inversée) 1,5 % par an 1,2 % par an 0,9 % par an 8,3 % 3,7 % 4 note n° 16 / 29 mars 2012 Qui sème la restriction récolte la récession : Perspectives économiques 2012-2013 Les multiplicateurs budgétaires Il existe aujourd'hui un consensus relatif sur la valeur des multiplicateurs budgétaires à court terme (1 à 2 ans). La valeur des multiplicateurs est estimée soit à partir de modèles macroéconomiques, qu'ils soient macroéconométriques (les modèles de l'OFCE) ou DSGE (les modèles des grandes banques centrales) ou à partir d'analyses historiques (comme celle menée par le FMI). On pourra se reporter à Creel, Heyer et Plane (2011)1 pour une revue de littérature, Coenen et al (2012)2 et à Creel (2012)3 pour un résumé de l'approche par les DSGE et à Leigh et Pescatori (2011)4 pour l'approche historique. Au total, on retient un multiplicateur positif, ce qui écarte complètement la possibilité d'une restriction budgétaire expansionniste, proche de l'unité, quoique généralement inférieur à 1. Il apparaît également que le multiplicateur est d'autant plus grand que l'économie est dans une situation de panique financière, de chômage élevée ou de bas de cycle. À partir des derniers chiffres de prévisions des grands instituts économiques, nous avons évalué, à partir des informations fournies (croissance effective et potentielle, solde structurel) les multiplicateurs budgétaires implicites à court terme utilisés dans les prévi- sions pour la France en 2012. Cela suppose notamment de faire une hypothèse de croissance spontanée de l'économie hors effet de l'impact des politiques budgétaires mais qui intègre en revanche les autres chocs, notamment celui du pétrole. La Commission européenne estime un multiplicateur autour de 1, alors que le MINEFI en donne une évaluation plus faible (0,7). Nous l'évaluons à 1,2. Cette différence conduit en général les gouvernements à estimer un impact des politiques budgétaires sur l'activité moindre que celui de nos estimations. Évaluations des multiplicateurs budgétaires implicites pour la France utilisés par les grands organismes de prévision PIB (en %, en volume) (1) OCDE 0,3 Commission européenne 0,6 MINEFI*** 1,0 OFCE 0,2 PIB potentiel (en %, en volume) (2) OCDE 1,5 Commission européenne 1,0 MINEFI*** 1,7 OFCE 1,5 Impulsion budgétaire* (en % du PIB) (3) OCDE -1,6 Commission européenne -0,7 MINEFI*** -1,5 OFCE -1,4 Supplément de croissance (en % du PIB)** (4) OCDE 0,4 Commission européenne 0,4 MINEFI*** 0,4 OFCE 0,4 Croissance spontanée du PIB (en %, en volume) (5 = 2 + 4) OCDE 1,9 Commission européenne 1,4 MINEFI*** 2,1 OFCE 1,9 Multiplicateur budgétaire implicite (1-5)/(3) OCDE 1,0 Commission européenne 1,1 MINEFI*** 0,7 OFCE 1,2 * Calculé comme l'inverse de la variation du solde structurel ** Fermeture spontanée de l’outputgap hors politique budgétaire mais y compris autres chocs (pétrole, monétaires…) *** les chiffres correspondent à ceux du Rapport Economique Social et Financier de novembre 2011 (mis à jour après l’annonce du plan de rigueur du 7 novembre 2011). Sources : Prévisions OFCE mars 2012, Perspectives économiques de l’OCDE de novembre 2011, Prévisions économiques note n° 16 / 29 mars 2012 5 d’Automne 2011 de la Commission Européenne, RESF mis à jour (novembre 2011) du PLF 2012 du MINEFI, calculs OFCE, Département analyse et prévision, sous la direction de Xavier Timbeau Au-delà du court terme, il existe un consensus discutable sur le fait que les multiplica- teurs sont nuls. Ce consensus reflète cependant une hypothèse de construction des modèles plutôt qu'une conséquence d'autres hypothèses ou d'une tentative de mesure à partir de données historiques. Il est cependant difficile d'infirmer ou de confirmer cette hypothèse, pourtant cruciale pour traiter de la question de la soutenabilité de la dette à long terme. La convergence du consensus ne suffit pas en soi à justifier le choix particulier qui est généralement fait d'un multiplicateur nul à long terme. Il existe beaucoup d'argu- ments pour soutenir que les multiplicateurs sont non nuls à long terme directement ou indirectement (voir de Grauwe (2010) par exemple, les travaux sur l'hystérèse, ou les modèles façon Philippe Aghion sur la R&D ou les modèles à agents hétérogènes). Dans le cadre de cet exercice de prévision, l'horizon temporel ne nécessite pas de préciser les multiplicateurs à long terme. Leurs valeurs sont d'une grande importance pour la discus- sion du « new normal » et du risque d'une trajectoire autoréalisée. 1. Creel, J., Heyer, É., & Plane, M. (2011), « Petit précis de politique budgétaire par tous les temps Les multiplicateurs budgétaires au cours du cycle », Revue de l'OFCE, n° 116 / janvier 2011. 2. Coenen, G., Christopher J. Erceg, Freedman, C., Furceri, D., Kumhof, M., Lalonde, R., Laxton, D., et al. (2012), « Effects of fiscal stimulus in structural models », American Economic Journal: Macroeconomics, 4(1), 22-68, International monetary fund (IMF). 3. http://www.ofce.sciences-po.fr/blog/?p=1363 4. Leigh, D., & Pescatori, A. (2011), « Expansionary Austerity New International Evidence », IMF Working Paper, (11/158). Politique monétaire : assouplissement consensuel La dégradation des perspectives économiques et le maintien du chômage à un niveau élevé a poussé les principales banques centrales (BCE, FED et Banque d’Angle- terre) à instaurer de nouvelles mesures d’assouplissement fin 2011 et début 2012, malgré le regain de tensions inflationnistes liées à la forte poussée des prix du pétrole fin 2011-début 2012. En particulier, la dégradation des conditions de financement en zone euro ont conduit la BCE à infléchir sa politique et à injecter de la liquidité dans le secteur bancaire. Alors que tous les pays développés sont, à des degrés divers, engagés dans un processus de réduction des déficits, l’outil monétaire est donc le seul capable de limiter l’effet récessif sur les économies développées, d’où l’utilisation expansion- niste qui en est faite par les autorités monétaires. Alors que la BCE avait manifesté sa volonté de normaliser sa politique monétaire en remontant ses taux mi-2011, et malgré une progression de l’inflation en 2011 (2,7 %), la morosité du marché du crédit en zone euro l’a conduite à infléchir sa politique en abaissant fin 2011 son taux directeur pour le ramener à 1 %. Pour soutenir le renforce- ment de l’activité de prêts bancaires et de la liquidité du marché monétaire de la zone euro, la BCE a également décidé de mener deux opérations de refinancement à long terme (LTRO) à échéance de 3 ans : la première, qui a eu lieu le 21 décembre 2011, a permis d’octroyer 489 milliards aux banques au taux de 1 % ; la seconde du 29 février 2012 a alloué 529,5 milliards d’euros à 800 banques européennes, toujours à trois ans et toujours à 1 %, ce qui a favorisé leur retour sur le marché des titres obligataires privés. En outre, depuis mai 2011, la BCE mène une politique d’achat de dette publique des pays en crise (pour un montant estimé à 219 milliards d’euros début mars 2012). Au total, ces opérations ont conduit à une forte augmentation de son actif, passé de 2 000 milliards d’euros fin 2011 à 3 000 milliards en mars 2012. Étant donnée le rôle plus important du crédit bancaire dans la zone euro qu’aux États-Unis, la BCE 6 note n° 16 / 29 mars 2012 reste particulièrement attentive à l’évolution des conditions de crédit, même si la Qui sème la restriction récolte la récession : Perspectives économiques 2012-2013 progression du chômage en zone euro et la récession dans certains pays (Portugal, Grèce, Italie) ont dû également motiver ses décisions. Le bilan de la Réserve fédérale américaine, gonflé par les mesures d’assouplissement quantitatif QE1 et QE2, a moins progressé, passant de 2 600 milliards de dollars mi- 2011 à 2 800 milliards en mars 2012. La Réserve fédérale américaine a décidé de laisser ses taux directeurs inchangés au vu de la situation de l’emploi toujours dégradée. En affichant ses prévisions à l’horizon fin 2014, la Réserve fédérale prévient que le taux de chômage restera probablement au-dessus du niveau normal de long terme estimé à 6 %. Dans ces conditions, et pour soutenir la croissance, elle maintient le taux objectif des Fonds fédéraux à leur niveau plancher et confirme que compte tenu du niveau de croissance, sa politique restera très accommodante à l’horizon fin 2014. Même si un troisième plan d’assouplissement quantitatif (QE 3) semble peu probable à court terme, en raison de la résurgence de l’inflation, il pourrait néanmoins intervenir courant 2012 si les perspectives se dégradent sur le plan de l’emploi : la Fed pourrait ainsi acquérir soit des obligations d'État, soit des créances immobilières à long terme, avec pour objectif principal de soutenir le marché immobilier américain. Ces liquidités seraient toutefois « stérilisées », ce qui permettrait de maintenir l’inflation à des niveaux bas. La situation est identique au Royaume-Uni où la Banque d’Angleterre s’inquiète davantage de la détérioration de la situation économique que de l’accélération de l’infla- tion. Le Comité de politique monétaire (CPM) de la Banque d’Angleterre a massivement soutenu la croissance depuis le début de la crise, laissant de côté l’objectif d’inflation qui lui est donné par le gouvernement. Le CPM a en effet pour mandat de tout mettre en œuvre pour que l’inflation soit proche de 2 % (en termes d’IPCH), dans une fourchette de +/-1 %. Or l’inflation a franchi 3 % à l’automne 2010, pour accélérer ensuite et atteindre 5,2 % en août 2011. Mais le CPM a laissé son taux directeur inchangé à 0,5 % depuis mars 2009, et a par deux fois augmenté son programme d’achats d’actifs depuis l’automne dernier, le portant de 200 à 275 milliards de livres en octobre 2011, puis à 300 milliards de livres en février 2012. Le CPM avait justifié l’absence de durcissement de sa politique par le caractère temporaire de l’accélération de l’inflation (du fait de deux hausses successives de TVA en janvier 2010 et janvier 2011 et de la hausse des prix des matières premières), alors que l’économie est en sous-emploi. Au début du prin- temps 2012, tous les membres étaient favorables à un statu quo monétaire, à l’exception de deux membres (David Miles et Adam Posen), ayant voté en faveur d’une hausse de 25 milliards du programme des achats d’actifs. Les perspectives de poursuite de ralentis- sement de l’inflation à l’horizon de la fin 2013, avec un retour de l’inflation à 2 % permettront au CPM de poursuivre une politique de soutien à la croissa