电子行业（上）-行业培训

中国国际金融有限公司 电子板块投资策略：聆听产业升级的芯动和脉搏 金宇 2008年10月 2 中国国际金融有限公司 y 电子行业投资的三大背景 y 信息产业大背景 y 产业升级和自主创新 y 2006-2008年全球半导体行业走势 y 电子板块解读：估值回归和估值溢价中徘徊 y 电子产业投资的六大要素 y 讨论 议程 中国国际金融有限公司 信息产业的大背景 4 中国国际金融有限公司 电子信息行业价值链 电子材料 电子元器件 EMS/ODM 品牌厂商 多晶硅 铜箔 电子玻纤 磁性材料 半导体 PCB 被动电子元件 显示器件 PC 通讯设备、手机 消费电子磁性器件 5 中国国际金融有限公司 表 1：电子信息产业产值和市场规模 中国 VS 全球 资料来源：电子信息产业年鉴，中金公司研究部 年份 亿美元 2001 2002 2003 2004 2005 2006 总产值 全球 11367.7 10744.4 11213.7 13208.8 14156.5 15132.3 中国 1434.0 1469.0 1941.7 2604.8 3026.5 中国占比 10.0% 13.1% 14.7% 18.4% 20.0% 市场规模 全球 11434.6 10814.8 11221.4 13171.8 13902.8 14586.7 中国 973.3 1380.2 1765.0 1835.2 2027.6 中国占比 9.0% 12.3% 13.4% 13.2% 13.9% 电子信息行业概况 6 中国国际金融有限公司 表 2：电子信息产业贸易结构分析 资料来源：电子信息产业年鉴，中金公司研究部 亿美元 2001 2002 2003 2004 2005 2006 出口 合计 650 920 1420.9 2075 2681.7 3640 增速 0.0% 41.5% 54.4% 46.0% 29.2% 35.7% 净出口 合计 59 69 99.1 266 476.1 763 增速 16.9% 43.6% 168.4% 79.0% 60.3% 销售收入 亿RMB 11885 13423 17579 25096 31010 38827 增速 12.9% 31.0% 42.8% 23.6% 25.2% 出口/销售收入 45.2% 56.7% 66.8% 68.4% 69.2% 68.9% 贸易方式-出口 占比分析 进料加工贸易 72.6% 74.7% 74.2% 73.5% 71.6% 来料加工装配贸易 17.2% 15.0% 14.8% 15.7% 14.5% 一般贸易 7.7% 7.5% 7.7% 7.8% 10.6% 保税区仓储转口贸易 2.0% 2.3% 2.9% 2.5% 2.4% 其他 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.8% 贸易对象-出口 占比分析 中国香港 24.9% 24.0% 24.3% 25.9% 26.1% 美国 22.9% 22.9% 23.0% 22.8% 22.5% 日本 12.2% 11.2% 9.7% 8.3% 6.9% 德国 4.1% 5.1% 5.5% 5.6% 5.4% 荷兰 5.2% 5.6% 5.3% 5.7% 5.0% 韩国 3.5% 3.5% 4.0% 3.6% 3.4% 新加坡 3.5% 3.0% 3.4% 3.1% 3.3% 台湾 2.5% 2.6% 2.6% 2.5% 2.6% 其他 21.0% 22.1% 22.3% 22.5% 24.7% 贸易对象-出口 增速分析 中国香港 49.0% 48.0% 37.5% 37.0% 美国 54.0% 46.9% 28.1% 33.8% 日本 42.0% 26.3% 10.1% 13.3% 德国 90.0% 57.1% 33.5% 30.4% 荷兰 65.0% 37.9% 39.4% 19.3% 韩国 54.0% 66.4% 14.5% 31.0% 新加坡 31.0% 65.7% 20.0% 45.0% 台湾 58.0% 44.5% 25.6% 43.1% 电子信息行业贸易结构分析 7 中国国际金融有限公司 表 3：中国电子信息产业布局不均衡 资料来源：电子信息产业年鉴，中金公司研究部 2001 2002 2003 2004 2005 2006 出口最大的三个行业 亿美元 计算机 663.4 979.0 1498.3 通信设备 173.7 297.0 623.3 家用电子电器 270.2 337.0 582.1 进口最大的三个行业 电子器件 527.1 741.6 1219.2 计算机 344.6 510.9 732.6 电子元件 139.8 178.4 342.7 出口-按省份 广东 52.7% 48.8% 44.2% 42.7% 42.7% 江苏 14.8% 19.1% 21.2% 23.8% 23.1% 浙江 2.3% 2.4% 2.7% 2.8% 4.3% 上海 9.9% 12.7% 15.2% 14.6% 13.9% 长三角合计 27.0% 34.2% 39.0% 41.2% 41.3% 广东+长三角 79.7% 83.1% 83.2% 83.9% 84.0% 电子信息行业布局不平衡 8 中国国际金融有限公司 图 1：中国电子信息产业利润率相对稳定 资料来源：Bloomberg, 公司资料，中金公司研究部 14.3% 10.9% 10.1% 3.3% 9.9%9.7% 11.6% 14.0% 5.4% 4.2% 3.8% 3.3%3.3%3.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 （1-11） 毛利率 营业利润率 电子信息行业利润率平稳 中国国际金融有限公司 电子产业升级的机遇和挑战 10 中国国际金融有限公司 电子产业升级基础初步形成－1 Š 电子行业在中低端市场构 建了全球竞争力，本土企 业开始融入全球跨国电子 企业主流供应体系 Š 电子产业呈现大进大出产 业格局，进口替代和产品 升级空间巨大 Š 整机产业规模和竞争力提 升推动电子行业升级 Š 人才、成本和产业集群优 势构建升级基础 Š 自主创新战略：改善产业 升级环境 中金研究部 0 2000 4000 6000 8000 2001 2002 2003 2004 2005 0% 10% 20% 30% 40% 50% 电子元器件制造 同比增长 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001 2002 2003 2004 2005 磁性材料 被动元件 锂电池 11 中国国际金融有限公司 电子产业升级基础初步形成－2 中金研究部 0 200 400 600 800 1000 1200 2001 2002 2003 2004 2005 亿美元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 出口金额 进口金额 出口增长率 进口增长率 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 美元 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50美元 进口单价（左轴） 出口单价（左轴） 进出口单价差额（右轴） Š 电子行业在中低端市场构 建了全球竞争力，本土企 业开始融入全球跨国电子 企业主流供应体系 Š 电子产业呈现大进大出产 业格局，进口替代和产品 升级空间巨大 Š 整机产业规模和竞争力提 升推动电子行业升级 Š 人才、成本和产业集群优 势构建升级基础 Š 自主创新战略：改善产业 升级环境 12 中国国际金融有限公司 电子产业升级基础初步形成－3 中金研究部 6% 3.5% 4.2%4.0%4.3% 5.0% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 亿元 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 电子信息产业收入 税前利润率 2005 2004 增长率 2005 2004 增长率 1 联想控股有限公司 1,081.9 419.2 158.1% 20.5 14.8 38.4% 台式电脑、笔记本电脑 、手机 2 海尔集团公司 1,039.4 1,016.3 2.3% 13.2 18.2 -27.4% 电脑及配件、软件、家 用电器 3 京东方科技集团有限公司 548.1 451.1 21.5% -0.7 13.1 -105.1% 液晶显示器件、彩色显 像管、彩色显示器、荧 光数码显示屏 4 TCL集团股份有限公司 521.5 420.9 23.9% -11.8 5.8 -303.6% 彩电、手机、电脑、空调 5 华为技术有限公司 469.7 315.2 49.0% 51.5 50.2 2.5% 程控交换机 6 美的集团有限公司 425.0 300.5 41.4% 7.8 5.5 40.1% 空调、冰箱、洗衣机、 小家电、压缩机、电机 7 海信集团有限公司 333.8 272.9 22.3% 6.2 4.3 43.5% 彩电、空调、冰箱、手 机 8 上海广电（集团）有限公 司 293.0 340.2 -13.9% -4.7 14.4 -132.4% 彩电、彩色显像管、手 机、液晶显示屏及模块 9 熊猫电子集团有限公司 281.2 280.0 0.4% 6.3 7.7 -19.0% 无线基站、程控交换机 、彩电、手机 10 北大方正集团有限公司 258.8 222.5 16.3% 8.5 8.6 -1.2% 脑、笔记本电脑、服务 器 合计 5,252.4 4,038.8 30.0% 96.8 142.7 -32.2% 收入增长30％，但利润总额却下降了32％ 备注2005年排名 单位名称 营业收入（亿元） 利润总额（亿元） Š 电子行业在中低端市场构 建了全球竞争力，本土企 业开始融入全球跨国电子 企业主流供应体系 Š 电子产业呈现大进大出产 业格局，进口替代和产品 升级空间巨大 Š 整机产业规模和竞争力提 升推动电子行业升级 Š 人才、成本和产业集群优 势构建升级基础 Š 自主创新战略：改善产业 升级环境 13 中国国际金融有限公司 电子产业升级基础初步形成－4 中金研究部 中关村科技园区 石景山高科技园区 天津新技术产业园区 上海市张江高科技园区 南京高新技术产业开发区 宁波市科技园区 苏州工业园区 无锡高科技园区 深圳科技园区 西安高新技术产业 开发区 成都市高新科技园区 行业细分 园区企业 IC SST、ISSI、Trident、PIXELWORKS、ICSI、华虹、复旦、奇码、贝岭、华 龙、宏盛、华迈、中星、盛华、展迅、冠捷、华腾、慧成、英联、迈世 IC设计支持 Synopsys, Cadence,芯原微电子 光掩膜 Photronics, 中芯国际 IC制造 中芯、宏力、HHNEC二厂（均为8寸） 测试封装 泰隆、威宇、阿法泰克、桐辰、日月光、华岭、勤益、宏盛 IC配套 Applied Materials、Lam Research 、Novellus Systems、TIC、SAES、 Praxa Air、TOWA、艾迪、蔚华 合作伙伴 系统厂商 中兴通讯、清华同方、联想电脑、海尔集团 研究机构 复旦大学、清华大学、上海交通大学、中国科学院 Š 中国电子业在中低端市场 构建了全球竞争力，本土 企业开始融入全球跨国电 子企业主流供应体系 Š 电子产业呈现大进大出产 业格局，进口替代和产品 升级空间巨大 Š 整机产业规模和竞争力提 升推动电子行业升级 Š 人才、成本和产业集群优 势构建升级基础 Š 自主创新战略：改善产业 升级环境 14 中国国际金融有限公司 电子产业升级基础初步形成－5 中金研究部 Š 电子行业在中低端市场构 建了全球竞争力，本土企 业开始融入全球跨国电子 企业主流供应体系 Š 电子产业呈现大进大出产 业格局，进口替代和产品 升级空间巨大 Š 整机产业规模和竞争力提 升推动电子行业升级 Š 人才、成本和产业集群优 势构建升级基础 Š 自主创新战略：改善产业 升级环境 风险 融资需求 风险 融资需求 自有资金 政府基金 天使投资 种子期 初创期 成长期 扩张期 成熟期 高科技企业成长阶段 主要融资方式 风险投资 风险投资 银行贷款 债务融资 IPO 并购 银行贷款 自主 相关厂商 备注 闪联 联想、TCL、康佳、海信、长城等51家企业 信息设备智能互联与资源共享（简称IGRS） TD-SCDMA 大唐电信、南方高科、华立、华为、联想、中兴通讯、中国电子、中国普天等21家中国通信商结成TD-SCDMA产业联盟 第三代移动通信标准 AVS TCL、LG电子（中国）研发中心、联想、中科大洋、长虹、创维、中星微等 第二代信源编码标准。 DMB-TH 交大高清、清华大学、凌讯科技、清华力合 数字电视地面传输标准 STiMi 广电总局科学研究院 移动多媒体广播标准 龙芯 中科院计算所、海尔集团、曙光集团、中软集团、长城软件、神州龙芯、中科红旗等四十余家单位。 自主知识产权CPU LAS—CDMA 北京太平洋连宇通信技术公司研发 移动通信标准，适用于大范围、低密度覆盖 EVD 新科、上广电、夏新、长虹、创维等国内10大电器厂商 新一代高密度数字激光视盘系统 WAPI 联想、六合万通 无线互联网标准 15 中国国际金融有限公司 电子产业升级面临压力和挑战－1 Š 人才结构不合理，研发 投入不足，高科技劳动 生产率偏低 Š 产能转移，国际竞争国 内化 Š 产业政策&产业链上下游 割裂 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中国 美国 日本 韩国 德国 法国 英国 瑞典 亿美元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 高技术产业研发费用 研发费用/总产值 0 20 40 60 80 100 120 140 中国 美国 日本 德国 法国 英国 意大利 千美元 16 中国国际金融有限公司 电子产业升级面临压力和挑战－2 Š 人才结构不合理，研发 投入不足，高科技劳动 生产率偏低 Š 产能转移，国际竞争国 内化，产业定位低端化 Š 产业政策向外资倾斜和 产业链上下游割裂 74% 15% 8% 3% 进料加工贸易 来料加工贸易 一般贸易 其他 附加值 高 低 上游 下游 试用品开发 零件生产 组 装 销 售 售后服务 现在 代工 工序 60-70 年代 17 中国国际金融有限公司 电子产业升级面临压力和挑战－3 Š 人才结构不合理，研发 投入不足，高科技劳动 生产率偏低 Š 产能转移，国际竞争国 内化，产业定位低端化 Š 产业政策向外资倾斜和 产业链上下游割裂 半导体 液晶面板 手机 平板电视 PC&Notebook 日本 东芝、NEC、ELPIDA 夏普 索爱、松下、NEC 索尼、松下、 夏普 索尼、松下、 NEC 垂直整合 日本信息产业以垂直整合模式 为主，索尼、松下、东芝和NEC 等大企业即是上游关键零部 件，也是信息产品的主流厂商 。但迫于韩国和台湾积极的扩 张战略，日本企业有从垂直整 合向垂直分工转型的趋势。 韩国 三星、现代 三星/LG 三星、LG 三星、LG 三星、LG 垂直整合 三星是全球最大的DRAM和 NAND FLASH供应商，也是全 球最大的液晶面板供应商。公 司的手机和平板电视位居全球 前5名。通过垂直整合，实现上 下游联动，是韩国电子信息产 业快速发展的主要原因之一。 台湾 联发科技、联华电子、 台积电、南亚半导体、 日月光 友达、中 华映管、 奇美 明基 明基、宏基 宏基、大众 垂直分工&战略联盟 代工是台湾信息产业的主要特 征。少数自有品牌企业如宏基 和明基商业模式以垂直分工为 主。这和台湾零部件产业在全 球的竞争地位有关，台湾是全 球最大的集成电路代工基地、 第二大集成电路设计基地、第 二大液晶面板生产基地，同时 也是信息产品组装的主要基地 之一。但台湾上下游企业之间 一般有较强的股权关系。 欧洲 菲利普、Infineon、意法半导体 菲利普 菲利普、诺基 亚 菲利普 菲利普、西门子 垂直分工和垂直整合 并存 菲利普是垂直整合的代表，而 诺基亚和爱立信更倾向于垂直 分工，提高专业化能力。随着 菲利普剥离半导体部门，欧洲 信息产业的业务模式将逐渐向 垂直分工转变。 美国 英特尔、AMD、特州仪器、高通 摩托罗拉 戴尔、HP 戴尔、HP 垂直分工 美国是信息产业垂直分工业务 模式发源地和典型代表，这和 美国从上游部件到信息产品等 多个环节都拥有全球性跨国企 业不无关系。 中国 中芯国际、珠海炬力、HHNEC 京东方、 上广电 联想、TCL、 波导、海尔 TCL、长虹、海 尔 联想、方正、 TCL、海尔 垂直分工 or 产业链 割裂？？ 中国信息产业的垂直分工更多 是一种无奈的选择，由于上游 关键零组件的进入壁垒较高， 信息产品厂商多进行水平扩张 （兼营多种信息产品）；上游 零组件企业主要以代工为主， 缺乏自主创新能力。 备注关键部件 信息产品国家 商业模式 中国国际金融有限公司 2006－2008年全球半导体行业走势 19 中国国际金融有限公司 2006－2008：全球半导体产业展望（1） 成长性减弱 Š 技术进步趋缓 Š 缺乏重量级新 应用 稳定性提升， 周期性减弱 Š 需求结构多元 化 Š 投资趋于理性 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E2007E2008E 亿美元 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 全球半导体市场规模 年增长率 0 100 200 300 400 500 600 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 亿美元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 半导体设备支出 设备支出/半导体销售收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 美国 欧洲 日本 亚太 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 1991-07 1994-07 1997-07 2000-07 2003-07 2006-07 20 中国国际金融有限公司 2006－2008年：全球半导体产业展望（2） 垂直分工长期趋势确立 Š 整机组装外包 Š 半导体产业链的垂直分工 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 百万美元 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 专业晶圆代工收入 晶圆代工收入/半导体销售收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001 2002 2003 2004 2005 手机 PC 笔记本 21 中国国际金融有限公司 2006－2008年：全球半导体产业展望（3） 2006-2008年：半导体产 业增长速度在10％左右 Š 2006年上半年全球半导收 入同比增长8.2％ Š 各大机预计2007年和2008 年全球半导体收入同比增 长10％以上。 Š 2007年和2008年多种终端 需求拉动产业成长 Institution 2005 2006E 2007E 2008E Announcement WSTS 5.90% 10.10% 11.00% 12.80% May-06 SIA 5.80% 9.80% 11.00% 13.20% Jun-06 IC Insights 4.00% 8.00% 9.00% 20.00% Sep-06 iSuppli 3.60% 7.80% 10.0% 8.8% Oct-06 Semico 4.00% 11.60% 7.00% N.A Sep-06 Gartner 5.9% 10.6% 7.00% NA Jun-06 IDC 6.0% 10.0% 13.0% 9.6% Apr-06 Median 5.80% 10.00% 10.00% 12.80% 22 中国国际金融有限公司 2006－2008年：全球半导体产业展望（4） 2007年上半年周期性波 动风险提升 Š 冗余库存上升 Š 北美半导体设备订货出 货比7月份和8月份连续 下降 Š 季节性效应 Š 手机出货量增长放缓& 操作系统延迟推出 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 08-98 08-99 08-00 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 美金(百万) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 0.12 8.29 16.20 10.30 7.80 6.15 -4.39 -8.44 11.30 20.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 亿美元 中国国际金融有限公司 A股电子板块解读 24 中国国际金融有限公司 中国上市电子企业分类 主营业务 收入 净利润 净资产 收益率 珠海炬力 ACTS USD 150 74 56.4% 5,811 中星微 VIMC USD 95 16 11.9% 3,152 士兰微 600460 RMB 628 57 9.5% 3,677 上海贝岭 600171 RMB 638 33 1.9% 3,063 复旦微电子 8102.hk RMB 211 8 3.4% 211 中芯国际 981.hk USD 1,171 -112 -3.6% 20,920 先进半导体 3355.hk RMB 932 -75 -6.4% 1,784 华润上华 597.hk USD 78 -7 -4.4% 1,091 三佳科技 600520 RMB 195 2 0.9% 460 有研 600206 RMB 324 4 0.6% 1,077 宏盛科技 600817 RMB 5,104 49 21.4% 809 长电科技 600584 RMB 1,475 55 7.5% 2,633 华微电子 600360 RMB 613 89 12.0% 3,304 风华高科 000636 RMB 1,405 12 0.6% 2,418 法拉电子 600563 RMB 399 85 11.5% 2,520 晶源电子 002049 RMB 168 14 7.1% 464 东方钽 000962 RMB 597 38 3.4% 2,156 凯恩股份 002012 RMB 282 26 7.4% 769 振华科技 000733 RMB 1,295 17 0.9% 2,088 铜峰电子 600237 RMB 399 26 4.7% 768 中科三环 000970 RMB 1,648 156 18.0% 4,568 深科技A 000021 RMB 8,059 315 11.0% 7,177 安泰科技 000969 RMB 1,675 86 6.9% 2,070 天通股份 600330 RMB 638 39 4.0% 2,635 宁波韵升 600366 RMB 2,282 61 9.0% 1,687 北矿磁材 600980 RMB 216 17 4.6% 911 生益科技 600183 RMB 2,413 212 15.6% 7,082 超声电子 000823 RMB 1,386 52 5.6% 1,501 航天电器 002025 RMB 295 114 28.1% 3,312 BYD 1211.hk RMB 6,498 529 12.7% 12,382 合计 RMB 51,656 1,797 3.3% 102,502 市值 (RMB百万) 集成电路封装& 分立器件 集成电路设计 公司名称子行业分类 2005年财务指标(百万) 锂电池/连接器 被动电子元 件 电容、电阻、电 感 磁性材料/器件 印刷线路板 半导体 集成电路制造 集成电路装备及 材料 行业分类 报表货币代码Š 2005年销售收入516亿 元，净利润18亿元。 Š 净资产收益率为3.3% Š 总市值1000亿元，其 中A股和海外市值占比 各位50％左右 25 中国国际金融有限公司 上市企业不是推动行业成长的主导力量 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2001 2002 2003 2004 2005 A股上市企业收入/行业收入 A股上市企业利润/行业利润 22% 37% 14% 37% 44% 24% 0% 20% 40% 60% 收入 利润 电子板块_A股 电子板块(A股+海外) 电子元气件行业 Š 2005年，A股上市 企业收入和利润总 额占比仅为5％ Š A股上市企业收入和 利润增长速度落后 于行业平均 26 中国国际金融有限公司 盈利能力和全球半导体周期相关 R2 = 0.4095 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 100 120 140 160 180 200 220 240 A 股 电 子 公 司 主 营 业 务 收 入（ 亿 元 人 民 币） 全球半导体销售收入（10 亿美元） R2 = 0.7686 10 15 20 25 30 35 40 10 12 14 16 18 20 22 24 全球半导体销售收入（百 亿美元） A 股 电 子 公 司 主 营 业 务 利 润（ 亿 元 人 民 币） Š 收入相关性不强 R2=0.41 Š 主营业务利润相关 性强R2=0.77 27 中国国际金融有限公司 中金A20电子指数和全球其他电子指数相关性不强 0 400 800 1200 1600 2000 99-12 00-06 00-12 01-06 01-12 02-06 02-12 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 中金电子A20指数 SOX半导体指数 台湾电子指数 日本电子指数 A20走势和全 球主要电子 指数相关性 不强 Š 相关性不强 R2=0.3-0.5 28 中国国际金融有限公司 A20和大盘走势密切相关 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 99-12 00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 中金电子A20指数 A股大盘指数 60 80 100 120 140 160 180 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 中金电子A20指数 A股大盘指数 Š 相关性强R2=0.85 Š 2006年至今跑赢大 盘13％ 29 中国国际金融有限公司 电子板块估值水平呈下降趋势 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 00-01 00-09 01-05 02-01 02-09 03-05 04-01 04-09 05-05 06-01 06-09 中金 A20电子指数 PE(18) PE(20) PE(25) PE(40) Š 动态PE回归到20- 25倍之间 30 中国国际金融有限公司 A20电子指数估值溢价明显 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 煤 炭 建 材 房 地 产 电 信 服 务 化 工 银 行 钢 铁 电 力 交 通 基 础 设 施 旅 游 及 酒 店 市 场 整 体 传 媒 服 装 及 纺 织 品 机 械 及 电 气 设 备 技 术 硬 件 及 设 备 汽 车 及 零 部 件 石 油 天 然 气 零 售 石 化 食 品 饮 料 有 色 金 属 制 药 与 生 物 技 术 电 子 行 业 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 A股 中金 电子 A2 0 SO X半 导体 指数 日本 电子 指数 台湾 电子 指数 Š 相比A股市场和国际 可比电子指数的估 值溢价仍比较明显 中国国际金融有限公司 电子产业投资的六大要素 32 中国国际金融有限公司 要素一：成长性Vs周期性Vs季节性 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 主营业务收入 环比增长 百万元 Š 中国电子产业长期成长 性明显，并表现出一定 的反周期特征 Š 中国电子股季节性特征 同样明显，收入第一季 度环比下降幅度一般在 10％左右。 0 500 1000 1500 2000 2500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 亿美元 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 全球半导体销售收入 中国半导体销售收入 全球半导体增长率 中国半导体增长率 33 中国国际金融有限公司 要素二：估值回归Vs估值溢价 Š 估值回归压力：全流 通，大盘蓝筹回归， 成长性不足等 Š 估值溢价长期存在: 投资者结构、稀缺 性，A股市场相对独 立的定价体系 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 A股 日本 台湾 美国 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 电子指数市盈率 大盘市盈率 溢价率 50% 41% 31% 19% 18% 4.50% 5.10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 台湾 NAS DAQ 韩国 NIK KEI 22 5 标准 普尔 新加 坡 A股 34 中国国际金融有限公司 要素三：产能扩张 Vs 技术创新 Vs 多元化 Š 产能扩张对收入增 长的拉动力减弱， 同时面临盈利能力 下降的压力 Š 产品平均销售价格 下降，技术创新迫 在眉睫 Š 有限多元化创造价 值，盲目多元化制 造陷阱 - 5,000 10,000 15,000 20,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0% 5% 10% 15% 20% 25% 主营业务收入 主营业务利润率 经营利润率 百万元 0.95 0.73 0.45 0.85 0.65 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 锂电池-比亚迪 分立器件－长电 IC封装－长电 薄膜电容－法拉 软磁材料－天通 ASP 变化（2005/2001） 35 中国国际金融有限公司 要素四：市场空间 Vs比较优势 Vs 全球竞争力 半导体产业发展空间广阔 Š 产业规模和增长速度 Š 国际产能向国内转移进程 Š 进口替代空间 被动电子元件、印刷线路板和磁性材料产业，我国比较优势明显 Š 成本、地缘和市场优势 Š 劳动密集型和资本密集型产业特质 投资具有全球竞争力的企业 Š 成本控制能力 Š 为跨国整机企业的配套能力，规模化生产、质量控制和管理 Š 战略性客户资源 Š 自主创新能力 36 中国国际金融有限公司 要素五：原材料 Vs 升值 Vs RoHS Š 原材料价格上升 冲击公司盈利能 力 Š 关注原材料价格 回调带来的战略 性投资机会 Š 人民币升值的情 景分析 Š 环保标准强制执 行对电子企业有 利有弊 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 02-09 03-03 03-09 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 美元/磅 伦敦交易所3月期铜 伦敦镍现货价 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 00-09 01-09 02-09 03-09 04-09 05-09 06-09 美元/吨 WTI 10 20 30 40 50 60 70 80 90 01-09 02-03 02-09 03-03 03-09 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 美元/桶 0.36 0.46 0.56 0.66 0.76 0.86 0.96 1.06 1.16 1.26 1.36 1.46 1.56 02-09 03-03 03-09 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 美元/磅 伦敦交易现货铝价格 37 中国国际金融有限公司 要素五：原材料 Vs 升值 Vs RoHS Š 原材料价格上升冲击公 司盈利能力 Š 关注原材料价格回调带 来的战略性投资机会 Š 人民币升值的情景分析 Š 环保标准强制执行对电 子企业有利有弊 要素六：把握产业政策带来的交易性投资机会！ 2006E 2007E 2006E 2007E 2006E 2007E 士兰微 人民币 25% 25% -2.4 -3.6 79 103 -3.0% -4.6% 长电科技 人民币 48% 40% -10.1 -12.0 94 114 -10.8% -12.8% 生益科技 人民币 70% 65% -29.4 -27.9 469 372 -6.3% -5.9% 超声电子 人民币 70% 60% -17.4 -20.0 81 98 -21.6% -24.8% 法拉电子 人民币 26% 35% -0.9 -1.0 103 118 -0.9% -1.0% 深科技 人民币 80% 75% -34.9 -43.9 339 403 -10.3% -13.0% 天通股份 人民币 49% 40% -6.6 -9.2 94 114 -7.0% -9.8% 上海贝岭 人民币 16% 16% -0.6 -0.8 35 49 -1.8% -2.3% 有研硅股 人民币 38% 38% -0.9 -1.1 11 15 -8.3% -9.9% 风华高科 人民币 42% 30% -13.0 -15.3 51 61 -25.5% -30.0% 国内合计 -116 -135 1,355 1,448 -8.6% -9.9% 中芯国际 美元 90% 85% -10.0 -10.0 -20 -17 n.m n.m 先进半导体 人民币 85% 75% -15.3 -18.5 81 138 -19.0% -22.9% 珠海炬力 美元 90% 80% -3.2 -3.6 71 79 -4.5% -4.6% 中星微电子 美元 90% 80% -2.5 -2.8 15 18 -16.7% -15.7% 比亚迪-电子 产品 人民币 65% 60% -77.4 -96.8 850 990 -9.1% -9.8% 海外合计 人民币 -214 -242 1,439 1,741 -14.8% -13.9% 合计 人民币 -330 -376 2,794 3,189 -11.8% -11.8% 5% 净利润变化率净利润变化(百万） 净利润(百万） 公司名称 货币单位 出口收入 占比 进口成本 占比 升值幅度 (2006年末基 准汇率7.7) 讨论 中国国际金融有限公司 39 中国国际金融有限公司 细分行业分析：比较优势和市场空间 Š集成电路设计业有望实现跳跃式发展，最为看好－突破人才瓶颈 Š集成电路制造业初具全球竞争力－但面临资金和技术双重压力 Š集成电路封装业面临最佳发展机遇－技术升级压力大 Š被动电子元件具有比较优势－产能转移，国际竞争国内化 Š磁性材料，从大国走向强国－本土企业已经具备全球竞争力 Š印刷电路板材竞争激烈，国内企业优势不明显－技术升级，提升产能是关键 谢谢！ 中国国际金融有限公司 幻灯片编号 1 幻灯片编号 2 幻灯片编号 3 幻灯片编号 4 幻灯片编号 5 幻灯片编号 6 幻灯片编号 7 幻灯片编号 8 幻灯片编号 9 幻灯片编号 10 幻灯片编号 11 幻灯片编号 12 幻灯片编号 13 幻灯片编号 14 幻灯片编号 15 幻灯片编号 16 幻灯片编号 17 幻灯片编号 18 幻灯片编号 19 幻灯片编号 20 幻灯片编号 21 幻灯片编号 22 幻灯片编号 23 幻灯片编号 24 幻灯片编号 25 幻灯片编号 26 幻灯片编号 27 幻灯片编号 28 幻灯片编号 29 幻灯片编号 30 幻灯片编号 31 幻灯片编号 32 幻灯片编号 33 幻灯片编号 34 幻灯片编号 35 幻灯片编号 36 幻灯片编号 37 幻灯片编号 38 幻灯片编号 39 幻灯片编号 40