造纸业-行业培训

吴丰树, 朱宏宇 中国国际金融有限公司 2008年4月 中国造纸行业介绍 2 中国国际金融有限公司 z 价值链 z 产品分类 z 地区分布 z 供需情况 z 价格变化 z 估值水平 目录 3 中国国际金融有限公司 造纸 z 造纸行业产业链比较长， 从植物纤维一直到最终消 费品… z 造纸最大的特点是可循环 发展… 废纸可以回收…木 材可以再生... z 因此，造纸被誉为永不衰 竭的行业... 资料来源：中金研究部 可循环发展的产业链 纤维 非木材 草 芦苇 竹子 其它 木材 木浆 非木浆： 草浆 苇浆 竹浆 其它 废纸浆 特种纸 纸板： 盒纸板 箱纸板 (面纸&芯纸) 其它 纸: 新闻纸 书写印刷纸 (涂布/非涂布) 生活用纸 包装纸 其它 回收 废纸 浆 纸 报纸 书本 杂志 卫生纸 信封 …… 纸盒 瓦楞纸箱 …… 票据纸 无碳复写纸 …… 纸制品 回收 4 中国国际金融有限公司 造纸 资料来源：纸业在线 造纸一般工艺流程 5 中国国际金融有限公司 造纸 z 中国造纸企业主要分布在山 东、浙江、广东、河南和江 苏五省。按照2006年产量统 计，这五个省的规模占到全 国的71％，其中山东占到全 国的18％。 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 国内造纸企业地区分布比较集中 造纸行业产量地区分布 山东省 18% 浙江省 16% 广东省 15%河南省 10% 湖南省 3% 其他 16% 福建省 4% 河北省 6% 江苏省 12% 6 中国国际金融有限公司 造纸 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 中国造纸在全球地位突出 z 中国纸和纸板消费量占全球 比重逐年攀升至2006年的 17.2％。 z 按产销量排名中国位居全球 第二，仅次于美国。 中国纸及纸板消费量占全球比重 17.2% 6.7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2006年消费量 0 2000 4000 6000 8000 10000 美国 中国 日本 德国 英国 万吨 2006年产量 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 美国 中国 日本 德国 加拿大 万吨 7 中国国际金融有限公司 造纸 z 虽然是第二大消费国，中国 纸和纸板过去十几年的消费 增长速度却明显超过全球平 均水平。1996－2006年间， 中国消费复合增长率达到 8.1%，而全球同期间的复合 增长率只有3.2%。 z 虽然纸和纸板需求具有周期 性特征，但和宏观经济联系 紧密。预计未来5年年均复 合增长可达 8-9%. 中国纸和纸板消费增长领先全球 资料来源：RISI，造纸年鉴，中金研究部 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 全球年增长率 中国年增长率 复合增长率 全球(96-06)：3.2% 中国(96-06)：8.1% 8 中国国际金融有限公司 造纸 z 国内仅22%的纸和纸板来源 于木浆；而国际上基本在60 ％以上。 z 中国每年超过60%的木浆和 46%的废纸需要进口 z 过去几年的一个变化是由进 口纸逐渐转移到进口纸浆及 废纸，进口纸浆、废纸逐年 攀升 z 近年来中国政府致力于发展 速生林以解决原料瓶颈。 中国原料结构：木浆比例偏低 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 种类 比重 增长 1990 1995 2000 2004 2005 2006 2020E 90~95 95~00 00~05 05~20E 木浆 14.6 12.5 19.2 21.8 21.7 22.1 37.0 6.8% 13.6% 16.1% 7.9% 其中：国产木浆 10.8 8.9 7.2 5.3 7.1 8.8 26.5 6.0% -0.1% 13.2% 13.6% 进口木浆 3.9 3.6 12.0 16.4 14.6 13.3 10.5 8.7% 32.5% 17.8% 1.9% 非木浆 57.2 50.3 40.0 26.5 24.2 21.5 8.0 7.3% -0.4% 2.5% -3.3% 废纸浆 28.1 37.2 40.8 51.7 54.0 56.4 55.0 16.5% 6.3% 19.8% 4.2% 其中：国产废纸浆 26.6 34.0 30.2 24.1 27.8 30.2 43.0 15.6% 1.9% 11.4% 7.2% 进口废纸浆 1.5 3.2 10.6 27.6 26.2 26.2 12.0 28.3% 32.4% 35.6% -1.2% 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 10.2% 4.3% 13.3% 4.1% 中国造纸原材料结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004 2005 2006 2010E 2020E 木浆 非木浆 废纸浆 9 中国国际金融有限公司 造纸 z 中国的木浆消费中一半以上 来自于进口。 z 由于政府大力支持，2005年 和2006年国产木浆高速增 长，2004年至2006年符合增 长率达到48.7％。 z 木浆占所有造纸纤维原料比 例未见显著提高 中国原料结构：木浆比例偏低（续） 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 中国造纸业木浆使用情况 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 百万吨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 国产木浆 进口木浆 木浆增长率 木浆占所有造纸纤维原料比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 国产木浆 进口木浆 10 中国国际金融有限公司 造纸 z 废纸是中国目前最主要的造 纸原材料，主要用于箱板纸 和新闻纸生产。 z 由于中国目前的废纸回收体 系和分类不完善，废纸 目前仍大量依靠进口。 z 中国废纸回收率仅为30％左 右，美国达到60％，日本和 德国都超过80％。 中国原料结构：木浆比例偏低（续） 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 中国废纸使用情况 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 百万吨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 国产废纸浆 进口废纸浆 废纸浆增长率 废纸占所有造纸纤维原料比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 国产废纸浆 进口废纸浆 11 中国国际金融有限公司 造纸 z 中国造纸品种大约600种， 仅相当于全球的一半。 z 从大类上讲，印刷书写纸、 箱纸板、瓦楞原纸等分列产 量前3位。 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 国内造纸品种结构分布变化不大 品种结构 产量（万吨） 比例（％） 2002 2003 2004 2005 2006 2002 2003 2004 2005 2006 新闻纸 185 207 300 319 375 4.89 4.81 6.06 5.70 5.77 印刷书写纸 920 960 1020 1070 1220 24.34 22.33 20.61 19.11 18.77 涂布纸 180 240 300 365 460 4.76 5.58 6.06 6.52 7.08 生活用纸 310 347 384 436 470 8.20 8.07 7.76 7.79 7.23 包装用纸 400 480 470 510 520 10.58 11.16 9.49 9.11 8.00 白纸板 460 550 670 790 940 12.17 12.79 13.54 14.11 14.46 箱纸板 600 680 830 980 1150 15.87 15.81 16.77 17.50 17.69 瓦楞原纸 600 670 810 950 1130 15.87 15.58 16.36 16.96 17.38 特种纸及纸板 70 80 85 90 110 1.85 1.86 1.72 1.61 1.69 其它 55 86 81 90 125 1.46 2.00 1.64 1.61 1.92 合计 3780 4300 4950 5600 6500 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 12 中国国际金融有限公司 造纸 z 大量进口木浆造纸带来的是 产品结构升级，高档纸消费 比例逐渐上升。 z 当前，涂布纸相当于占到书 写印刷纸1/3，95％的白纸 板已经经过涂布。 z 而且，这种产品升级仍在继 续… 产品档次在升级 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 涂布纸产量占比 0% 10% 20% 30% 40% 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 涂布白纸板占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 13 中国国际金融有限公司 国内供给持续上升，中国由净进口国变为净出口国造纸 z 国内供给的持续上升使得中 国纸业进口不断下降 z 净进口纸占国内消费比重已 经由最高时17％下降到2006 年的1.5％ z 在2007年，中国成为纸业净 出口国 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 万吨 0% 5% 10% 15% 20% 纸和纸板消费量 净进口 净进口所占比例 进出口数量(万吨) - 10 20 30 40 50 60 70 80 01 -0 1 01 -0 4 01 -0 7 01 -1 0 02 -0 1 02 -0 4 02 -0 7 02 -1 0 03 -0 1 03 -0 4 03 -0 7 03 -1 0 04 -0 1 04 -0 4 04 -0 7 04 -1 0 05 -0 1 05 -0 4 05 -0 7 05 -1 0 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 出口 进口 14 中国国际金融有限公司 造纸 资料来源：造纸年鉴，中金研究部 国内主要的造纸企业一览 排名 产量(万吨) 2006 2005 2004 排名 收入（亿元） 2006 2005 2004 1 东莞玖龙纸业有限公司 301 228 170 1 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 186 172 86 2 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 238 205 144 2 金东纸业（江苏）有限公司 89 69 64 3 金东纸业（江苏）有限公司 205 148 130 3 东莞玖龙纸业有限公司 88 54 48 4 理文造纸有限公司 155 119 87 4 华泰集团有限公司 87 75 51 5 山东太阳纸业股份有限公司 119 109 88 5 山东太阳纸业股份有限公司 70 59 41 6 宁波中华纸业有限公司 120 101 54 6 山东博汇纸业股份有限公司 61 52 39 7 华泰集团有限公司 121 84 77 7 山东泉林纸业有限责任公司 60 46 32 8 湖南泰格林纸集团 76 64 54 8 湖南泰格林纸集团 51 42 30 9 山东博汇纸业股份有限公司 66 63 60 9 宁波中华纸业有限公司 49 28 n.a. 10 芬欧汇川（常熟）有限公司 78 55 37 10 芬欧汇川（常熟）纸业有限公司 34 31 21 15 中国国际金融有限公司 造纸 z 2006年，国内排名前10 仅 占22.7％的市场份额。而全 球前10位拥有全球26％的市 场份额。 z 行业存在整合机会：1）龙 头企业在不断增加产能，产 能开始出现过剩；2）国家 在加强环境保护，陆续关闭 污染严重的小型企业。 国内行业集中度很低 资料来源：中金研究部 国内外前十名企业市场份额 77.3 74 22.7 26 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中国 全球 16 中国国际金融有限公司 纸浆/废纸价格：中国因素导致价格大幅上涨 造纸 z 纸浆价格自2006年以来显著 上升，目前仍在高位运行。 z 由于中国造纸也产能迅速扩 张，国内纸浆产量无法满足 需求，进口量持续扩大，目 前我国进口量约占世界可贸 易商品纸浆的40％。 z 预计纸浆价格中短期内仍将 位置缓慢上涨趋势。 资料来源：中国纸网，中金研究部 4,800 5,200 5,600 6,000 6,400 6,800 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 中国进口针叶浆价格(元/吨) 4,500 4,800 5,100 5,400 5,700 6,000 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 中国进口阔叶浆价格(元/吨) 17 中国国际金融有限公司 纸浆/废纸价格：中国因素导致价格大幅上涨（续） 造纸 z 进口废纸主要用途为箱板纸 和新闻纸的生产。 z 进口美废价格自07年起快速 上升，上升幅度达到40-50%。 z 目前的废纸价格逼近了中小 厂商的盈亏平衡线，因此近 期需求有所下降，价格有小 幅下跌，不过中长期来看， 废纸价格大幅下跌的可能性 很小。 资料来源：Asia PPI News,中国纸网，中金研究部 120 140 160 180 200 220 240 260 280 04-01 04-06 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 美元/吨 旧箱板纸 旧新闻纸 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 06- 02 06- 04 06- 06 06- 08 06- 10 06- 12 07- 02 07- 04 07- 06 07- 08 07- 10 07- 12 08- 02 中国进口美国旧瓦楞纸价格(元/吨) 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 06- 02 06- 04 06- 06 06- 08 06- 10 06- 12 07- 02 07- 04 07- 06 07- 08 07- 10 07- 12 08- 02 中国进口美国旧报纸价格(元/吨) 18 中国国际金融有限公司 纸品价格: 价格上涨趋势形成 造纸 z 造纸原材料木浆和废纸价格 通常都比纸价振荡大。 z 随着木浆和废纸价格不断快 速上涨，各种纸品价格也在 不断上升。 z 预计由于国内造纸原材料的 短缺，各种纸品价格还将继 续上涨趋势。 资料来源：PPI Asia News，中金研究部 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 1 Q 0 3 3 Q 0 3 1 Q 0 4 3 Q 0 4 1 Q 0 5 3 Q 0 5 1 Q 0 6 3 Q 0 6 1 Q 0 7 3 Q 0 7 1 Q 0 8 元/吨 高档新闻纸 轻涂纸 铜版纸 高档书写纸 全木浆双胶 高档白卡 19 中国国际金融有限公司 造纸企业: 毛利率开始上升，行业景气度上升 造纸 z 纸品价格上升提升了造纸业 的毛利率。 z 中国造纸业的规模效应使得 费用率下降。 z 毛利率的提升和费用率的下 降显著提高了造纸企业的净 利润率。 资料来源：国研网，中金研究部 造纸业 2004 2005 2006 2007.1-11 2007.1-2 2007.3-5 2007.6-8 2007.9-11 2008.1-2 产品销售收入(百万元) 200,948 254,610 303,778 337,411 47,151 91,517 95,011 103,732 59,809 YoY % 21.0 26.7 19.3 23.8 21.7 23.5 19.5 29.5 26.8 产品销售成本(百万元) 171,591 221,312 263,102 291,056 41,058 80,531 81,422 88,045 52,185 YoY % 23.1 29.0 18.9 23.3 22.1 24.6 18.0 27.9 27.1 产品销售费用(百万元) 6,069 6,794 8,069 8,302 1,185 2,153 2,345 2,619 1,414 管理费用(百万元) 7,308 8,606 9,485 9,324 1,481 2,474 2,628 2,740 1,695 财务费用(百万元) 5,124 4,897 6,829 6,877 978 1,797 1,895 2,207 1,142 利润总额(百万元) 9,963 12,321 15,102 19,422 2,136 4,311 6,007 6,969 3,036 YoY % 17.0 23.7 22.6 42.5 39.0 42.0 39.0 47.2 42.1 毛利率 14.6% 13.1% 13.4% 13.7% 12.9% 12.0% 14.3% 15.1% 12.7% 净利润率 5.0% 4.8% 5.0% 5.8% 4.5% 4.7% 6.3% 6.7% 5.1% 费用率 9.2% 8.0% 8.0% 7.3% 7.7% 7.0% 7.2% 7.3% 7.1% 资产负债率 62.0% 61.8% 62.0% 59.8% 61.4% 61.5% 60.5% 59.8% 60.0% 20 中国国际金融有限公司 全球主要造纸企业估值比较造纸 z 目前造纸企业的估值高于整 个A股市场，相对与全球同 行业估值水平也仍处于较高 的位置，需注意估值风险 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金研究部 公司 代码 股价 2008-04-14 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E A股市场 华泰股份 600308 CH 23.40 10.1 9.4 7.6 25.9 23.3 18.2 3.4 2.0 1.9 13.1% 8.6% 10.4% 晨鸣纸业 000488 CH 15.38 11.5 9.0 7.0 27.1 26.1 21.7 4.3 3.0 2.6 15.7% 11.5% 11.8% 岳阳纸业 600963 CH 19.96 19.1 11.5 n.a. 37.9 16.5 11.2 6.1 5.5 4.4 16.1% 33.3% 39.5% 博汇纸业 600966 CH 22.78 16.6 14.6 12.8 33.1 24.7 21.2 3.2 2.8 2.5 9.6% 11.4% 11.7% 景兴纸业 002067 CH 9.25 17.3 8.5 n.a. 37.0 15.9 9.5 4.2 3.7 3.1 11.2% 23.0% 32.3% 太阳纸业 002078 CH 35.00 n.a. n.a. n.a. 35.7 25.0 19.9 5.0 4.6 4.1 14.1% 18.3% 20.6% 山鹰纸业 600567 CH 5.92 n.a. n.a. n.a. 20.6 16.0 13.5 1.5 1.4 1.4 7.3% 8.9% 10.0% B股市场 晨鸣B 200488 CH 7.25 10.7 7.7 5.6 11.9 10.5 8.2 1.4 1.2 1.0 11.6% 11.5% 11.8% 香港市场 玖龙纸业 2689 HK 8.00 11.2 7.3 5.2 15.7 11.9 8.2 2.6 2.0 1.6 16.2% 16.8% 19.4% 理文纸业 2314 HK 14.32 10.7 7.4 5.8 12.8 9.4 7.5 2.1 1.9 1.6 16.6% 19.8% 21.2% 群星纸业 3868 HK 3.01 n.a. n.a. n.a. 8.9 6.8 n.a. 1.4 1.2 n.a. 15.3% 17.3% n.a. 维达国际 3331 HK 2.84 14.6 9.6 6.8 20.6 13.5 11.4 1.7 1.6 1.4 8.3% 11.7% 12.4% 阳光纸业 2002 HK 3.98 7.3 4.8 2.1 11.9 8.0 5.2 1.4 1.1 0.9 11.8% 14.0% 17.5% 台湾市场 Yuen Foong Yu 1907 TT 14.25 12.3 11.7 n.a. 24.3 20.1 12.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 美国市场 Intl.Paper IP US 27.39 5.9 5.5 5.8 11.2 9.3 9.4 1.3 1.2 1.3 11.4% 12.6% 13.9% Kimberly-Clark KMB US 63.91 8.9 8.4 8.0 14.0 12.9 11.9 5.3 5.2 5.6 37.8% 40.3% 47.0% MeadWestvaco MWV US 26.62 6.9 6.5 6.5 20.9 15.5 16.4 1.3 1.2 1.2 6.1% 8.1% 7.5% Potlatch Corp PCH US 40.18 9.4 8.8 n.a. 17.9 16.3 n.a. 2.7 2.2 n.a. 15.1% 13.3% n.a. Boise Cascade OMX US 19.12 7.3 7.0 6.6 9.5 8.6 7.9 0.6 0.6 0.6 6.4% 6.6% 7.0% Weyerhaeuser WY US 60.75 13.5 11.3 8.8 65.3 25.0 17.2 1.7 1.7 1.7 2.6% 6.9% 10.1% Temple-Inland TIN US 12.31 5.6 4.7 3.9 30.2 14.3 5.4 1.9 4.8 1.1 6.4% 33.7% 19.7% 日本市场 Nippon Unipac 3893 JP 244,000 0.0 0.0 8.8 63.5 27.4 17.4 0.6 0.6 0.6 0.9% 2.1% 3.3% Oji Paper 3861 JP 455.00 0.0 0.0 8.6 23.9 16.1 19.0 0.9 0.8 0.8 3.6% 5.1% 4.3% 欧洲市场 SCA SCAB SS 108.50 6.8 6.6 6.5 11.2 10.5 10.3 1.1 1.1 1.0 10.1% 10.2% 10.1% M-real MRLBV FH 2.10 9.1 7.2 6.0 -3.6 -26.3 25.0 0.4 0.4 0.4 -11.7% -1.7% 1.7% Stora Enso STERV FH 7.46 6.2 5.8 5.8 13.8 11.6 11.3 0.8 0.8 0.8 5.7% 6.6% 6.7% UPM-Kymmene UPM1V FH 11.65 6.3 6.0 5.9 14.0 12.2 11.0 0.9 0.9 0.8 6.3% 7.1% 7.7% 其他市场 CMPC CMPC CI 17,350.00 8.9 8.2 6.8 17.2 13.9 11.1 1.0 1.1 1.0 5.9% 8.1% 9.4% Sappi SAP SJ 9,650.00 6.2 5.6 5.3 100.3 79.5 11.1 11.0 9.4 5.8 11.0% 11.8% 7.5% 全球平均值(不含中国) 6.9 6.4 6.7 29.1 19.5 12.3 2.2 2.3 1.7 9.2% 12.3% 11.9% 全球中间值(不含中国) 6.8 6.5 6.5 17.9 14.3 11.2 1.2 1.2 1.0 6.3% 8.1% 7.7% 注： 为来源于万得资讯的市场预测数据； 其余为来源于彭博资讯的市场预测数据 EV/EBITDA 市盈率 市净率 净资产收益率(%) 21 中国国际金融有限公司 A股、H股发行 造纸 z 国内较大的造纸企业晨鸣、华 泰、博汇、太阳、玖龙、理文 等已经A股或H股上市。 z 金光纸业（中国）是目前国内 最大的未上市造纸企业。其旗 下的金东企业（全球最大的铜 版纸厂）和宁波中华（国内最 大的白纸板企业）过去几年盈 利都非常好。存在整体上市或 者子公司分拆上市的机会。 z 晨鸣纸业已公告获得证监会批 准发行不超过4.09亿股H股， 我们估计将在08年4月后完成。 排名 单位名称 06年收入(万元) 05年收入 (万元) 是否上市 1 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 1,861,388 1,716,831 已A股上市 2 金东纸业（江苏）有限公司 887,986 688,366 外资，未上市 3 东莞玖龙纸业有限公司 876,630 539,979 已H股上市 4 华泰集团有限公司 872,087 751,289 已A股上市 5 山东太阳纸业股份有限公司 703,158 591,668 已A股上市 6 山东博汇纸业股份有限公司 612,678 520,280 已A股上市 7 山东泉林纸业有限责任公司 597,788 459,500 民企，未上市 8 湖南泰格林纸集团 506,309 420,750 子公司岳纸A股上市 9 宁波中华纸业有限公司 488,964 283,100 外资，未上市 10 芬欧汇川（常熟）纸业有限公司 343,760 308,000 外资，未上市 11 山东(临清)银河纸业集团有限责任公司 318,697 234,735 国企，未上市 12 理文造纸有限公司 315,676 392,896 已H股上市 13 金华盛纸业（苏州工业园区）有限公司 265,621 241,593 外资，未上市 14 山东华金集团有限公司 187,301 155,051 国企，未上市 15 广州造纸集团有限公司 186,796 201,000 国企，未上市 16 新乡新亚纸业集团股份有限公司 170,600 126,000 未上市 17 安徽山鹰纸业股份有限公司 162,819 148,012 已A股上市 18 山东亚太森博浆纸有限公司 160,897 149,366 外资，未上市 19 浙江景兴纸业集团 160,338 136,713 已A股上市 20 山东潍坊恒联投资有限公司 157,292 102,214 未上市 幻灯片编号 1 幻灯片编号 2 幻灯片编号 3 幻灯片编号 4 幻灯片编号 5 幻灯片编号 6 幻灯片编号 7 幻灯片编号 8 幻灯片编号 9 幻灯片编号 10 幻灯片编号 11 幻灯片编号 12 幻灯片编号 13 幻灯片编号 14 幻灯片编号 15 幻灯片编号 16 幻灯片编号 17 幻灯片编号 18 幻灯片编号 19 幻灯片编号 20 幻灯片编号 21