权证

中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 请参阅每页底端的重要披露 中国衍生工具: 权证产品 2005 年 8 月 4 日 徐小庆 xuxq@cicc.com.cn 张继强 zhangjq@cicc.com.cn (8610) 6505 1166 权证产品介绍 ——概念、定价与投资策略 要点： „ 权证是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。权证一 般包含了执行价格、执行比率等要素。按照不同，可以将权证分为股本/备兑、认沽/认购、美式/欧式等多 种类型。在成熟证券市场当中，权证产品已经成为股票、企业债之外第三大证券交易品种。我国香港、欧洲是 主要的权证市场。 „ 权证产品与股票、债券等证券产品具有很大的不同。作为一种股票衍生产品，权证具有高杠杆性、损失有限、 成本效率高等突出特点。当然，在权证投资的过程当中，投资者也将面临发行人信用、有限期限、时间价值递 减、流动性等风险。 „ 权证的价值分成两部分：内在价值和时间价值。标的资产价格、剩余期限、波动率等因素对权证价值的影响最 大，这些因素也多被理论模型所考虑。Black-Scholes 模型由于其简单有效而获得了业绩的广泛应用。在实践当 中，投资者往往通过一些简单、实用的指标来判断权证的投资价值与特性。投资者也可以结合自身的需要，综 合考虑权证的特性，选择出合适的权证投资品种。 „ 权证产品对投资者的意义表现在三方面：杠杆作用、损失有限、风险转移。其中，权证的杠杆作用容易理解。 而损失有限是指，投资权证最大的优势就在于，即使在对投资者最不利的情况下，投资者损失的最大限值也不 过是权利金而已。因此，投资者可以依此将权证运用于投资组合的风险、资金管理体系当中。最后，权证与股 票、权证本身、可转债都可以构建不同的投资组合，规避对投资者不利的风险，保留投资者愿意接受的风险敞 口，从而可以改变投资者的回报模式。而权证投资常见的投资策略也基本是围绕着这些方面来进行的。具体而 言： • 利用权证的杠杆性，进行趋势投资。如果投资者对标的资产的走势具有清晰的判断。那么，投资者完 全可以通过利用权证的高杠杆作用进行趋势投资，以便获得更高的回报。而金额对等法和股数对等法 是两种最基本的投资策略。 • 利用损失有限性，将权证用于组合管理。损失有限特征保证了投资者资金最大下跌幅度的可控性。将 权证产品用于组合管理有助于投资者控制最坏情况的基础上争取最大回报。此外，投资者还可以利用 权证的这一特性将权证用于构建简易的保本组合或者用于投资盈利保护。 • 将权证产品用于改变投资者的投资回报模式是一个更为复杂的领域。投资者对权证标的资产价格的走 势可能并非是“非涨即跌、非跌即涨”的关系。巧妙的运用权证组合技术就可以结合投资者对于资产 价格走势、波动特征或相对价格走势构建自身的投资组合，实现理想的投资回报模式。 • 构建超越标的资产表现的权证组合。部分投资者可能倾向于将自身的投资回报与一些基准进行比较， 这些基准可能是一些特定的指数等。运用权证产品可以构建出在一定程度上超越标的资产的组合。 • 权证产品还可以与转债品种结合构建转债的对冲交易组合。 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 2 第一部分 权证产品市场 5 一、权证产品简介 5 二、海外的权证市场简介 7 三、正在起步的国内权证市场 7 第二部分 权证产品的特点与风险 10 一、权证产品的特点 10 二、权证产品的风险 10 第三部分 权证产品常用评价指标与定价模型 12 一、影响权证产品价格的主要因素 12 二、权证产品定价模型 15 三、基本评价指标 16 四、权证产品的选择 19 第四部分 权证产品常见投资策略 23 一、利用权证的杠杆性，进行趋势投资 23 二、将权证产品用于组合管理 24 三、改变投资者的投资回报模式 26 四、运用权证产品构建其他复杂的交易策略 38 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 3 插图 图 1. 权证价值与股价的关系 12 图 2. 影响权证价值的几个因素 13 图 3. 权证的杠杆倍数与溢价率 20 图 4. 如何选择合适的权证产品 21 图 5. 有保护的看跌权证组合（Protective put，股票 A＋权证 B） 27 图 6. 有担保的看涨权证组合（Convered call，股票 A-权证 A） 27 图 7. 熊市看涨组合（Bear spread， E- A） 28 图 8. 牛市看涨组合（Bull spread，A-E ） 28 图 9. 比率价差牛市权证组合(ratio call spread bull，1.5A-E) 29 图 10. 零成本颈式组合（Zero-cost collar，B-0.58*E+股票 A） 29 图 11. delta 对冲交易组合（Delta hedge，股票 A-1.26*权证 A） 30 图 12. 买入跨式组合（Long straddle，A+B） 31 图 13. 卖出跨式组合（Short straddle，–A-B） 31 图 14. 买入宽跨式组合（Long strangle，D+E） 32 图 15. 卖出宽跨式组合（Short strangle，–D–E） 32 图 16. 比例差价牛市组合（ratio call spread bull，–A+2E） 33 图 17. 日历差价权证组合（Calendar spread，2C–A） 34 图 18. 买入蝶式权证组合(Long butterfly，A+E–G-H) 34 图 19. 卖出蝶式权证组合(Short butterfly，–A–E+2J) 35 图 20. 带保护的跨式权证组合（Straddle with protection，A+B-E） 35 图 21. 带保护的跨式权证组合（Straddle with protection，–A–B+E） 36 图 22. 卖出鹰式权证组合（Short condor，I+J–D–E） 36 图 23. 买入鹰式权证组合（Long candor，–I–J+D+E） 37 图 24. 买入鹰式权证组合（Long candor，A+E–J–H） 37 图 25. 超越标的资产表现组合（–K＋1.3(F–J)） 38 图 26. 转债的股票对冲交易示例 39 图 27. 买入转债＋卖出认购权证对冲组合示例 39 图 28. 买入转债＋买入认沽权证对冲组合示例 40 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 4 表格 表 1. 权证与其他衍生产品比较 6 表 2. 我国《权证管理暂行办法》基本内容 8 表 3. 长电、宝钢权证基本条款 9 表 4. 权证的影响因素 14 表 5. 案例权证的基本要素 16 表 6. 价内、价外、价平权证 18 表 7. 权证的 Greeks 指标 19 表 8. 案例权证的基本评价指标 19 表 9. 示例权证的基本情况 23 表 10. 认购权证的杠杆效应（权证 A） 24 表 11. 将权证运用于资产组合的资金管理 25 表 12. 构建债券和权证（权证 A）的保本组合 26 表 13. 将权证用于获利保护 26 表 14. 示例权证的基本资料 40 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 5 第一部分 权证产品市场 一、权证产品简介 权证（Warrant），又称认股权证、“窝轮”，是发行人与持有者之间的一种契约， 持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。换言之，权证给予 了投资者在一定时间、以一定价格认购或抛售标的资产的权力（而非义务）。权证 (Warrant)可以看作是一种具有期权(Option)性质的初级股票衍生证券。作为权证标 的资产的可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。1911 年，美国电灯和能源公司（American Light & Power）发行了全球第一张认股权证。 权证的基本要素 权证是期权的初级形式。一支权证除具有发行人、标的资产等基本要素外，一般 还包含了如下一些条款、要素： 9 执行价格(strike price）。权证在发行的过程当中会事先约定一个价格，将来依 此价格认购或出售股票，这个价格即为执行价格（strike price）。 9 行权期间（exercise period），即权利行使的有效期间，在行使期间内的任何时 点，投资者可以向发行人认购或认沽标的资产。 9 执行比率（warrants per share），即一份权证所能转换成的标的资产数量。 9 认股形式，包括美式和欧式两种，美式权证中，权证持有人在到期日前，可 以随时提出执行要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式权证，则是 指权证持有人只能于到期日才可提出买进或卖出标的资产的执行要求。 9 买卖单位（board lot），指权证持有人交易的最小单位。 9 交割方式，按交割方式，权证可以分为证券给付型、现金结算型以及可选择 支付方式型三种。证券给付型权证的持有人依执行价格支付价款后，权证发 行人须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割（Physical Delivery）；现金 结算型的权证在执行时，则是由权证发行人根据权证持有人提出执行要求， 以当日的标的证券收盘价与执行价格之间的差额，用现金方式向权证持有人 结算差价；可选择型权证，则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择 前述两种方式之一，以进行执行结算。 权证的简单分类 按照不同标准，认股权证可以分为几大类： 9 按行权时间可分为美式权证与欧式权证。美式权证，指权证持有人在到期日 前，可以随时提出执行要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式权证， 则是指权证持有人只能于到期日，才可提出买进或卖出标的资产执行要求的 权证。 9 按执行权力可分为认购权证与认沽权证。认购权证，是一种买进权利（而非 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 6 股本权证 备兑权证 期权 发行人 上市公司 投行、券商 第三方 标的资产 股票 股票、指数、衍生产品等 股票、指数、衍生产品等 执行类别 欧式居多 欧式居多 欧式或美式 期限 1-5年 1年左右 一般不超过9个月 交割方式 现金、证券、可选择 多为现金 多为证券 股本影响 增加 不变 不变 义务）。该权证持有人有权于约定期间（美式）或期日（欧式），以约定价格 买进约定数量的标的资产。认沽（售）权证，则属一种卖出权利（而非义务）。 该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。 9 按权证发行人可分为股本权证与备兑权证。股本权证（Equity Warrant），是由 权证标的资产的发行人自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，藉以增 加相关资产对投资人的吸引力。股本权证执行期限通常较长，很多都在 1-5 年。备兑权证（Covered Warrant），则是由权证标的资产发行人以外的第三人 （银行或券商等资信良好的专业投资机构）发行，不以该第三人自身的资产 为标的的权证。备兑权证权利期间多在 1 年以下。股本权证作为上市公司的 融资手段之一，在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可 能会使标的资产的流通量增大。而备兑权证的发行目的并非为了筹资，而是 中介机构向投资人提供一种管理投资组合的有效工具，不会导致公司股本的 扩张。 权证与期权等产品的比较 期权（option）是约定的在指定时间按指定价格买卖标的资产的权利。不难看出， 权证本质上就是一种初级形式的期权，两者在诸多方面存在相似之处。但权证（包 括股本权证与备兑权证）之间也有许多不同点，具体表现在如下几方面： 9 来源不同。股本权证一般是上市公司发行的，发行的目的是作为债券等产品 的“甜头”等形式出现的，本质上是一种融资手段。而备兑权证一般是由作 为第三方的投行等机构发行。而期权、期货标准化程度较高，一般由交易所 统一制定，并由期权、期货清算公司等机构发行。 9 行权后对股本的影响不同。备兑权证、期权的执行往往只会使股权在买卖双 方转移，并不会对总股本产生稀释作用。而股本权证在执行时，公司必须发 行新股，从而造成股权的稀释。 9 期限不同。股本权证期限不定，但一般在 1-5 年的居多。而备兑权证、期权 的期限显然要短的多。 9 标的资产不同。股本权证的标的资产是上市公司的股票，而期权的标的资产 范围更广，从股票到指数甚至期货都可能成为期权的标的资产。在这一点上， 备兑权证和期权更为相似。 表 1. 权证与其他衍生产品比较 资料来源：中金公司研究部 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 7 股本权证往往是备兑权证和期权产品的切入口。而期权和备兑权证灵活性要较股 本权证更强，前两者相似程度更高。期权和备兑权证的相似性导致两种产品具有 一定的替代性。目前，在香港、欧洲等市场当中，交易灵活、简单的备兑权证更 为发达。而在美国市场当中，交易复杂的期权产品已经深入人心，期权市场更为 发达。可见，股本权证往往是备兑权证和期权产品的起点。但市场对备兑权证和 期权产品的选择是由市场的投资者素质、资本市场发展历史等多种因素决定的。 二、海外的权证市场简介 权证产品已经成为股票、企业债之外第三大证券交易品种。根据国际交易联合会 (FIBV)2003 年的调查，其 54 个会员交易所中已经有 45 个推出了权证交易。2004 年全球权证交易总额超过 1900 亿美元，比 2003 年的 1230 亿美元，上升幅度超过 50%。权证已经成为海外各证券市场的主流交易品种。 而我国香港、欧洲是权证的主要市场。权证最早起源于美国，但真正获得蓬勃发 展的却是在欧洲。德国、瑞士等证券市场是权证产品的传统市场。而我国香港权 证市场迅速发展，成为权证市场新贵。香港市场 03 年、04 年分别发行上市权证 678 支、1259 支权证，增长迅猛。而 2004 年，香港权证的总成交额达到 673 亿美 元，比 2003 年上升了 99%。目前，权证交易占市场成交总额的比重保持在 20% 左右的高位。而同期，德国权证的成交总额为 552 亿美元，意大利为 211 亿美元。 权证在香港得到了投资者的认可，成为市场热衷的投资品种，这使得该市场成为 交易最为活跃的权证市场。此外，我国台湾、澳大利亚的权证市场也呈现出快速 发展的势头。 个人投资者是权证市场的重要参与群体。香港权证市场的兴旺发达与发行人积极 开发个人投资者是密切相关的。据统计，2002-2003 年间，个人投资者的交易量就 已占到整个香港权证市场的 30%以上，目前这一比重可能超过 50%。而在韩国的 权证、期权、期货衍生品市场中，个人投资者参与的比重都超过市场总量的 50%。 显然，权证市场已经成为一种举足轻重的金融衍生产品，极大的深化了金融市场。 投资者也已经逐步接受通过权证进行投资、投机、风险规避等操作手法。权证产 品交易、结算方式简单，适于作为衍生品敲门砖。开展权证产品交易，可以成为 我国衍生品市场的突破口，进而为市场投资者提供更多的投资机会，满足不同投 资者风险、收益的要求。 三、正在起步的国内权证市场 《权证暂行管理办法》出台 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 8 权证定义 标的证券发行人或其以外的第三人(以下简称发行人)发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售 标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 发行申请程序 发行人申请发行权证并在交易所上市的，应在发行前向交易所报送申请材料。交易所自受理之日起20个工作日内出具审核意见，并报中国证 监会备案。 标的资产 其标的证券为股票的，标的股票在申请上市之日应符合以下条件：(一)最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；(二)最近60个交易日股 票交易累计换手率在25%以上；(三)流通股股本不低于3亿股；(四)交易所规定的其他条件。标的证券为其他证券的，其资格条件由交易所另 行规定。权证条款 (一)约定权证类别、行权价格、存续期间、行权日期、行权结算方式、行权比例等要素；(二)申请上市的权证不低于5000万份；(三)持有1000 份以上权证的投资者不得少于100人；(四)自上市之日起存续时间为 6个月以上24个月以下；(五)发行人提供了符合本办法第十一条规定的履 约担保； 创设权证 已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证，具体要求由交易所另行规定。 履约担保 (一)通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保。履约担保的标的证券数量＝权证上市数量×行权比例×担保系数； 履约担保的现金金额＝权证上市数量×行权价格×行权比例×担保系数。担保系数由交易所发布并适时调整。(二)提供经交易所认可的机构作为 履约的不可撤销的连带责任保证人。 信息批露 交易所在每日开盘前公布每只权证可流通数量、持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单。 二级市场交易 单笔权证买卖申报数量不得超过100万份，申报价格最小变动单位为0.001元人民币。权证买入申报数量为100份的整数倍。当日买进的权 证，当日可以卖出。权证发行人不得买卖自己发行的权证，标的证券发行人不得买卖标的证券对应的权证。 交易费用 权证交易佣金、费用等,参照在证交所上市交易的基金的标准执行。 涨跌幅限制 权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格-标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；权证跌幅价格＝权证前一日收盘 价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。 标的资产除权、 除息调整 标的证券除权的，权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整：新行权价格＝原行权价格×(标的证券除权日参考价/除权前一日标的 证券收盘价)；新行权比例＝原行权比例×(除权前一日标的证券收盘价/标的证券除权日参考价)。标的证券除息的，行权比例不变，行权价格 按下列公式调整：新行权价格＝原行权价格×(标的证券除息日参考价/除息前一日标的证券收盘价)。 权证行权 权证行权既可采用现金方式，也可采用证券给付的方式结算。标的证券的结算价格，为行权日前十个交易日标的证券每日收盘价的平均数。 我国证券市场曾有过短暂的权证交易历史。我国证券市场的第一支权证是 1992 年 6 月沪市推出的大飞乐配股权证。其后，1994 年深宝安公司获准配股，但是由于 非流通股东因为拿不出现金配股，转而把配股权以权证的形式发售给流通股东。 流通股东可以将权证在股市上卖出，也可以凭权证行使配股权。当时深宝安的股 价在 10 元以上，而配股价定为 6 元，权证的期限为 1 年。宝安权证上市后受到疯 狂炒作，权证价格一度高达 6 元以上，甚至超过公司股价。待权证到期时，宝安 股价仅在 4 元左右，行权价格高达 6 元的宝安权证理论上已经一文不值，投资者 的行权动力消失，公司的融资计划也告失败。 目前，我国证券市场的参与主体当中，机构投资者已经占据了绝对的份额。投资 者更为理性，疯狂炒作权证的历史很难重演。而近年来，股市的低迷导致市场的 交易清淡，投资者交易热情降低，市场期待新的投资品种，扩大投资渠道。此外， 长期以来，我国证券市场上投资品种单一，投资者缺乏避险工具。权证的推出可 以丰富投资者的操作策略，深化市场。种种迹象表明，再次推出权证产品的时机 已经成熟。 近日，沪、深交易所分别发布了《权证业务管理暂行办法》，预示我国的权证市场 将重新启动。《管理办法》对权证交易的条款、二级市场交易、信息批露等方面均 作出了较为详细的规定，为未来权证市场的快速发展铺平道路。 表 2. 我国《权证管理暂行办法》基本内容 资料来源：中金公司研究部 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 9 发行人 权证类型 发行期限 发行份额 执行价格 行权比率 结算方式 （亿份） （元） 长江电力 欧式认购 18个月 12.28 5.5 1 股票给付 宝钢集团 欧式认购 378天 3.877 4.5 1 股票给付 宝钢、长电可望成为权证市场先行者 在宝钢、长电的股权分置当中，均出现了权证的身影。 其中，长电权证方案采取存续期为 18 个月的欧式认购权证，并向全体股东无偿派 发，但只有流通股东持有的权证才可以上市流通。值得注意的是，在权证到期时 投资者既可以选择将权证向上市公司行权，也可以将权证按照 1.8 元/份的价格将 其出售给长江三峡总公司。长电的权证方案是一个类似于延期增发的融资方案， 本质上是“股本权证”。 而宝钢股份的权证方案为行权价 4.5 元、存续期 378 天的欧式认购权证，由大股 东宝钢集团向流通股东无偿派发。宝钢的权证持有人在行权日可以向宝钢集团（而 非上市公司）以行权价格和行权比率行权，宝钢集团支付其所持有的相应宝钢股 票。宝钢认购权证的发行人不是上市公司而是公司大股东——宝钢集团，可以看 作是大股东发行的“备兑权证”。在投资者对权证行权时，公司总股本不发生变化， 而是宝钢集团按行权价格将宝钢股票转移到行权的流通股手中。 表 3. 长电、宝钢权证基本条款 资料来源：中金公司研究部 长电、宝钢权证的推出将给权证市场的顺利展开创造良好的开端。但从成熟市场 的权证市场发展情况来看，真正由第三方发行的备兑权证仍然是未来市场的发展 方向。此外，备兑权证的标的资产更为宽泛，ETF、股指等都可能成为权证的标 的资产，为投资者提供更多的选择。上交所近期也表示，将力争在年内推出上证 50ETF 权证。我国真正意义上的备兑权证市场将正式开始。 但需要注意的是，我国证券市场还没有卖空机制，股指期货等对冲工具也尚不存 在。这些缺陷使得权证发行人面临较大的对冲压力。尤其对于认沽权证和股指权 证，短期内恐怕仍然难以与投资者见面。 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 10 第二部分 权证产品的特点与风险 一、权证产品的特点 权证产品与股票、债券等产品具有很大的不同。作为一种股票衍生产品，权证具 有如下一些突出特点： 高杠杆性（Leverage）。高杠杆是权证投资过程当中最常提到的一个特点。投资者 在进行权证投资时，一般只要支付小额的权利金，便可获得与标的资产同样的收 益率。当然，杠杆也意味着在标的资产向不利方向变动时，投资者受到的损失率 也较大。 损失有限性(Limitation of loss)。购买权证产品的投资者实际上获得了一项权利。 因此，投资者最大的损失就是不实施这项权利而损失掉初始权利金。虽然，看上 去权证投资可能导致血本无归。但实际上，投资者往往只需要支付很小的一部分 资金投资于权证就可以获得与持有标的资产相同的回报。因此，如果投资者持有 的不是权证而是标的资产，投资者在标的资产价格向不利方向变动时绝对额上的 损失可能要更多。因此，权证投资损失的绝对值有限。 成本效率高（Cost-efficienty）。一般投资者如果希望获得指数回报，直接复制指 数存在一定难度。但对于基于指数等产品的权证而言，投资者无需直接持有大规 模的投资组合就可以分享标的指数变动时带来的投资收益。 灵活性（Flexible）。在一个成熟的权证市场当中，发行人往往根据投资者特殊的 需求权证的条款。比如，权证的标的物可能是任何的指数，而执行价格的设 计也可以满足不同风险承受能力投资者的需要。 二、权证产品的风险 信用风险。需要注意的是，负责权证行权偿付的是权证的发行人，而不是交易所 或标的资产的发行人。如果权证发行人发生财务危机，则投资人将面临发行人无 法履约的风险。而在二级市场中，也经常出现条款几乎相同的权证往往由于具有 不同的发行人而出现价格差异。因此，考察权证的发行人是投资者需要关注的重 要方面。 有限期限。权证投资与股票投资最大差异之一，是权证具有一定的存续期间。超 过该存续期，权证就将丧失其效力。超过权证到期日，投资者如果没有行使权利， 投资人将损失初始权利金。除现金结算的权证，多数权证均须由投资人主动提出 履约要求，因此投资人须留意所持有权证的到期日，以免丧失履约权利。 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 11 时间价值风险。由于权证的有限期限性，即使标的证券股价维持不变，权证的价 格仍会随时间的消逝而向内在价值靠拢。通常权证发行初期，时间价值不会减少 太快。但随着到期日的临近，时间价值会快速递减，接近到期日前，递减速度会 更快。 杠杆风险。杠杆对于投资者而言是把双刃剑，投资者即可以通过权证获得更好的 投资收益率，也可能因为标的资产向不利方向变动而遭受到较大的损失。因此， 投资者应对权证的杠杆作用有一个清晰的了解，并结合自身的风险承受能力进行 权证投资。投资人在投资权证的过程当中，应避免过度扩张信用，也避免在投资 组合当中过度投资权证。 此外，与其他证券品种相似，投资者无疑将受到价格风险、市场风险等多种其他 风险因素的影响。 如何避免权证被操纵？ 权证杠杆特性使得该产品很容易被操纵。这种操纵的方式即可能是操纵股票价格 进而影响权证的价值，也可能是直接操纵权证价格，使其脱离合理的价值。避免 权证被操纵，可以从几方面入手： 对于前一种操纵：标的股票选择上可以选择流动性较好的股票品种，也可以 对权证发行数量占标的股票规模的比重进行一定的限制，增加通过操纵股价影响 权证价值的成本和难度。 对于后一种操纵方法：可以引入创设权证制度增加权证的供给功能，如果权证二 级市场价格与其理论价格出现较大偏差，发行人甚至其它机构可以发行（或购回） 同等条款的权证（即创设权证）。创设权证使得权证的价格在一定程度上不受供给 因素的影响，实际存在的较大价格偏差也可以得到人为纠正。此外，在市场制度 方面可以引入做市商制度。做市商可以增强市场的流动性，加快市场价格发现的 过程。当然，发行人本身也可以在所发行权证的条款上做文章。比如，发行人可 以缩短权证的发行期限。权证的价值终究要受到到期内在价值的制约。恶意拉高 权证价格的投资者到期将受到较大的亏损。 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 12 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 （元） （ 元 ） 权证内在价值 权证时间价值 股票价值 权证理论价值 第三部分 权证产品常用评价指标与定价模型 一、影响权证产品价格的主要因素 习惯上，可以把权证的价值分成两部分：内在价值和时间价值。权证的价值是内 在价值和时间价值的总和，即权证价值＝内在价值＋时间价值。权证作为一种权 利，其最小价值等于 0 与内在价值之间的最大值。 内在价值是标的资产价格与执行价格两者之间的差额，也就是如果投资者当前执 行权证所能获得的损益。就认购权证而言，内在价值＝（标的资产价格－执行价 格）×行权比率。对认沽权证来说，认沽权证的内在价值＝（执行价格－标的资 产价格）×行权比率。一般而言，内在价值是权证价值的底线，权证价值一般要 高于内在价值，否则会产生套利空间。内在价值大于零的权证称为价内权证。如 果是认购权证，这表示标的资产的价格高于执行价格；若是认沽权证，则表示标 的股价格低于执行价格。内在价值等于零的权证称为价平权证；内在价值小于零 的权证称为价外权证。 权证的时间价值是比较复杂的部分。权证为什么会有时间的价值呢？对持有股票 的投资者而言，如果假定股价的走势是随机的，投资者未来一段时期的预期回报 为零，投资者并不会因为继续持有股票而获得更多收益。但权证不同，在股价上 下波动时，权证持有者的收益特征是不对称的。在股价上涨时，投资者可以获得 较高收益，而在股价大幅下跌时，投资者的损失有限。这样就使得权证持有者有 动力等待股价向有利的方向发展带来的投资机会，这也产生了权证的时间价值。 图 1. 权证价值与股价的关系 注：红点为权证的执行价格 资料来源：中金公司研究部 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 13 Black&Scholes 或其他定价模型 执行价格 标的股价 波动率 剩余期限 利率 股息率 理论价格 具体而言，有多个因素可以影响权证的时间价值和内在价值，进一步决定了权证 的价值。下列六个因素对权证价值的影响最大，在理论模型中也较为容易刻画： 图 2. 影响权证价值的几个因素 资料来源：中金公司研究部 股价 股价对权证价值的影响最容易理解。显然，标的股的价格越高，认购权证的内在 价值愈高，认购权证的价值亦会越高。但对于认沽权证来说，情况恰好相反。 执行价格 执行价格的高低对权证投资价值的影响也是较为容易理解的。对于认购权证而言， 执行价格越高，由于股价上涨并超出执行价格并使投资者获利的几率变低，认购 权证的价值也随之降低。而对认沽权证恰好相反，执行价格越高，权证的投资价 值越高。 利率 理解利率对权证价值的影响首先得从“无套利理论”寻找根源。与直接持有股票 相比，购买一定数量的权证同样可以获得相同的回报率。而权证产品由于具有杠 杆作用，所需资金较少，相比直接投资股票所“节省下来”的资金就可以用来投 资相同期限的国债等无风险资产以便赚取额外的回报。显然，由于套利的存在， 这些所谓“节省下来”的资金所能赚取的收益率越高，权证的价值也就越高。因 此，在其它因素不变的条件下，认购权证的价值会随着利率上升而增加。 运用同样的推理思路完全可以应用到认沽权证上来。认沽权证持有人与认购权证 恰好相反，投资者保留以固定价格出售股票的权利。由于不出售股票，认沽权证 持有人放弃了将资金投资赚取额外收益的机会。因此无风险利率越高，认沽权证 的价值也就越低。 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 14 参数 认购权证 认沽权证 标的股票 Ï Ð 利率 Ï Ð 股利 Ð Ï 剩余期限 Ï Ï 执行价格 Ð Ï 波动率 Ï Ï 股息 如果执行价格和行权比例在股息分派时不作调整。那么，由于权证持有人无法获 得股息，派股息对认购权证的持有人不利。标的股股息越高，权证的价值受到的 负面影响越大。对认沽权证而言，由于股票派息的除权效应，标的股价也会相应 降低约股息大小的幅度，认沽权证持有者将会从中受益。 但对于那些股票派息时调整执行价及执行比率的权证而言，股票分红对权证的影 响很小，可以将分红派息比率假定为 0。 距离到期的时间 一般而言，权证的剩余期限越长，权证的价值越大。原因在于：首先，剩余期限 越长，股价走势对权证投资者有利（对认购权证是股价超过执行价，而对认沽权 证是股价低于执行价格）的方向运动的几率就越大；此外，对于认购权证投资者 而言，如果持有权证较直接持有股票而“节省下来”的收益率如果高于标的股权 的分红收益率，那么，剩余期限越长，这种收益率差值也能提升权证的投资价值。 当然，对于欧式认沽权证而言，如果股价变动带来投资价值增加不及持有权证所 损失的收益率差值带来的利息损失，的确存在其他条件不变的情况下，剩余期限 越长，权证的价值反而越低的情况出现。 波动率 波动率是影响权证投资价值最主要的因素之一。波动率衡量的是标的股价未来的 变动范围。正如我们前面提到的，由于权证在股价上下波动时，权证持有者的收 益特征是不对称的。而且，股价未来波动的范围越大，股价超过执行价使得认购 权证获益、股价低于执行价使得认沽权证获益的可能性越大，权证的投资价值也 就越大。我们看到如果能够合理预期标的股价未来的波动范围，权证的价值就可 以合理定价。但事实上，投资者很难知道未来股价的波动率情况，历史波动率可 以用来作为参考。 表 4. 权证的影响因素 资料来源：中金公司研究部 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 15 二、权证产品定价模型 权证产品定价的基本模型 了解了影响权证价值的因素往往还不够，我们还需要知道这些因素对权证影响的 大小。有经验的投资者往往根据一些简单的指标来判断权证的投资价值。但如果 能够作出定量的分析，对投资者的投资判断将会带来很大的帮助。其中，著名的 Black-Scholes 模型曾给衍生品市场带来了巨大的变革，了解该模型会对投资者的 投资会有所启示。 首先，我们需要了解一下该模型的含义，以及无套利理论：假设在理想的环境下， 权证的价值可由另一个证券产品的组合来替代并能获得完全相同的回报效果（即 所谓的复制）。一般而言，这一组合可以有标的资产和现金来实现。如果这一组合 能够完全复制权证的话，权证的价值应是可以使这两个相等组合的预期报酬的折 现值，这就是无套利理论。权证的价值是排除利用任何现金、标的股和权证的组 合来进行无风险套利可能性情况下的价值。 Black-Scholes 模型由于其简单有效而获得了业绩的广泛应用。虽然其后更为复杂、 精确、使用范围更广的一些模型相即产生，但 Black-Scholes 模型的基本理念还是 得到了业界的广泛认可。 Black-Scholes 模型简介： 模型假定标的股票价格 S 服从一个扩散过程： SdzSdtdS σµ += B-S 模型一般只能用于欧式期权定价。但是，由于在没有红利支付的情况下，美 式看涨期权不会提前执行。因此，其价值与对应的欧式看涨期权一致。根据风险 中性假定，欧式看涨期权到期日的期望值为： ( )[ ]0,maxˆ XSE T − 其中，X 为期权的执行价格。那么，欧式看涨期权就是将 这一值以对应期限无风险利率贴现的结果： ( )[ ]0,maxˆ)( XSEeC TtTr −= −− ( ) ( )2)(1 dNXedSNC tTr −−−= tT tTrXSd − −++= σ σ ))(2/()/ln( 2 1 ， tT tTrXSd − −−+= σ σ ))(2/()/ln( 2 2 其中： 权证产品的概念、定价与投资策略 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 16 名称 权证类型 剩余期限 权证价格 股价价格 执行价格 行权比率 股票波动率 无风险利率 分红收益率 （年） （元） （元） （元） （%） （%） （%） 权证A 认购、欧式 1 1.4 6 5 1 30 2 0 权证B 认沽、欧式 1 0.3 6 5 1 30 2 0 =S 当前股价 =X 执行价格 =r 无风险利率 =T 权证到期日 =t 当前时点 =σ 标的股票波动率 =⋅)(N 标准正态分布累计概率分布函数 股票分红的处理：在上面推导的公式中，假定标的股票不分红，但事实上这样的 假定显然不够合理。股票的分红情况往往是投资价值一个相当重要的影响因素。 我们如果假定股票分红比率为 q 的话，认购权证的价值可以用以下公式计算： ( ) ( )2)(1 dNXedNSeC tTrq −−− −= 其中， tT tTqrXSd − −+−+= σ σ ))(2/()/ln( 2 1 ， tTdd −−= σ12 但要注意的是这仍然只适用于欧式认购权证的情况，认沽权证容易同理得到。 三、基本评价指标 权证投资中常用的一些基本指标 在海外成熟市场，存在大量的权证产品，如何在这些权证中选出投资者所需的具 体品种是一个很大的问题。除权证发行人、存量、剩余期限等一般性指标以外， 投资者往往通过一些简单、实用的指标判断权证的投资价值与投资特性。 我们假定两个权证具有如下的一些条款，并以此为例说明这些指标的计算： 表 5. 案例权证的基本要素 资料来源：中金公司研究部 1、溢价率(Premium)，溢价率就是在权证的剩余期限内，投资者要达到保本的目 的，标的资产价格至少需要向投资者有利方向变动的幅度。溢价率可以视为衡量 权证风险高低的一个指标，溢价率越高，投资者要保本对标的资产价格向投资者 需要的方向变动的幅度要求也越高。 认购权证溢价率=（认购权证价格+执行价格×行权比例-标的资产价格×行权比 权证产品介绍 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 17 例）/（标的资产价格×行权比例）*100% 认沽权证溢价率=（标的资产价格×行权比例-认沽权证价格-执行价格×行权比 例）/（标的资产价格×行权比例）*100% 对于我们的案例来说，权证 A 的溢价率为 6.67%，权证 B 的溢价率为 11.67%。但 两者的含义却不同，对权证 A 而言，只有股价上涨幅度超过 6.61%，权证持有者 才能保本。对权证 B 而言，只要在剩余期内股价下跌幅度高于 11.67%，权证持有 者就可以获得正回报。 2、杠杆倍数(Gearing)：又称放大比率，指用一份标的资产价格可以购入多少份权 证。 杠杆倍数=标的资产价格/（权证价格/行权比例） 权证 A 与权证 B 的杠杆倍数分别为 4.29 倍、20 倍。 3、Delta：又称对冲值。指当标的资产价格改变一个单位时，权证价格变动的大 小，该指标用来计算权证价格对标的资产价格改变的敏感度。对冲值可以通过理 论模型计算得到。 对于权证 A 与权证 B，通过 B-S 模型可以计算得到它们的对冲值分别为 0.8、-0.2。 4、实际杠杆倍数：上面提到的杠杆倍数实际上夸大了权证产品的杠杆作用。杠杆 倍数并不能真实反映权证产品获得回报的放大倍数。比如极度价外权证的情况下， 杠杆倍数非常大，但是实际的放大倍数却远没有杠杆倍数那么大。根源在于杠杆 倍数假定权证对股价变动的敏感度为 100%，这显然是一个不合理的假设。所以有 必要对将杠杆倍数乘以对冲值（Delta），得出实际杠杆倍数，这一指标用于分析权 证放大倍数更加有效。一般而言，实际杠杆倍数表示同等金额购买标的资产和认 购权证，标的资产价格上涨 1%，权证上涨实际杠杆倍数对应的百分比大小 。 实际杠杆倍数=杠杆倍数×对冲值 根据前面的计算，可以得到权证 A 与权证 B 的实际杠杆倍数分别为 3.41、-4.10 倍。即当标的股价上涨 1%的情况下，权证 A 与权证 B 的价格变化分别为 3.41%、 -4.10%。 5、价内外程度：实际上对 delta 值影响最大的一个指标就是权