十年之痒

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 33 页 2010 年 6 月 十年之痒 高善文1 2010 年 6 月 17 日 内容提要 中国是一个赶超型的经济体，产能周期主导了中国经济的中期波动模式。一 个完整的产能周期始于产能短缺局面的出现，经过产能的大量兴建与集中释放， 最后止于产能过剩局面的普遍出现。过去的经验显示每轮周期持续约十年。 在产能余缺的周期性摆动过程中，无论是总供应还是总需求，无论是投资、 消费、贸易盈余，还是企业盈利、市场估值，都呈现出比较明显的周期律；财政 与货币政策也内生于产能周期，并与其相互影响。 我们目前处于十年周期的末端，新的周期可能将在未来几年内逐步启动。这 也许预示着资产市场以估值中枢普遍和持续上升为特征的全面重估过程在未来数 年内难以再现。 每轮产能周期都会出现不同的主导性行业，从进出口角度看，这也许伴随着 行业从进口替代向出口导向的变迁。 每轮产能周期都会留下各自的遗产。本轮周期与 1990 年代的周期相比，在资 产泡沫方面具有一定的共性，但其特殊遗产是刘易斯转折点的出现，其影响值得 留意。 1 证书编号：S1450209100292 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 33 页 2010 年 6 月 一、十年周期之总量比较 1.1、实体经济之比较 回顾过去 20 年中国经济波动的历史，从产能余缺的角度来看，大致可以十年 为跨度划分成两个周期：第一轮周期大约是从 1992 年开始，一直持续到 2001 年； 第二轮周期大概从 2002 年开始，目前可能正在接近尾声。 这两轮周期在经济总量层面的共同点是很明显的： 第一、1992 年和相隔十年后的 2002 年中国固定资本形成均经历了非常显著 的加速，其增速高点均超过 20%，而此前固定资本形成增速则在 10%左右。 图1： 固定资本形成总额的实际增速（年度，%） 数据来源：CEIC，安信证券 第二、由于固定资产投资的大幅度加速，1992 年和 2002 年后经济和工业的 增长速度都出现非常快速的上升。 0 5 10 15 20 25 30 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 33 页 2010 年 6 月 图2： 中国实际 GDP 增速（%，1990 年-2010 年（预测值）） 数据来源：CEIC，安信证券 第三、经济过热问题随后开始出现，并导致宏观调控和货币紧缩。通货膨胀 率分别在 1994年和 2004年达到阶段性高峰，其中 1994年通货膨胀一度超过 20%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 图3： 中国工业增速（年度，1990 年-2010 年（预测值）） 数据来源：CEIC，安信证券 0 5 10 15 20 25 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 33 页 2010 年 6 月 图4： CPI（年度，%） 数据来源：CEIC，安信证券 第四、经济过热局面均导致了基础设施供应的严重紧张。1994 年和 2004 年 发电设备利用率均达到历史峰值，其中 2004 年甚至超过 1994 年。 图5： 发电设备平均利用小时 数据来源：CEIC，安信证券 -5 0 5 10 15 20 25 30 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 4,300 4,500 4,700 4,900 5,100 5,300 5,500 5,700 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 33 页 2010 年 6 月 第五、随着固定资产投资形成的产能开始集中释放，1995-1997 年和 2005-2007 年对外贸易盈余均出现急速增加。贸易盈余占 GDP 的比重在 1998 年超 过 4%，而在 2007 年甚至接近 8%。 图6： 贸易盈余占名义 GDP 的比重（1980 年-2010Q1） 数据来源：CEIC，安信证券 第六、随着产能的集中投放，就业状况改善，1995 年和 2005 年私人部门消 费均开始加速增长。 第七、产能集中投放导致总需求开始回落，在这一转折过程的 1996 年和 2006 年，经济均呈现出“高增长、低通胀”的良好局面。1996 年这被归结为“伟大的 软着陆”，2006 年被为“黄金十年”，但实际情况是这只是经济由盛转衰过程 中的短暂的过渡性现象，经济随后就进入了以产能普遍过剩和有效需求不足为特 征的调整阶段。 第八、实体经济的产能周期深刻影响了资本市场的现。在经济高增长、低 通胀以及对外贸易盈余大幅度上升的 1996－1997，以及 2006－2007 年，中国资 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 33 页 2010 年 6 月 本票市场均出现了以估值中枢上升为特征的普遍和广谱的上涨，同期企业利润的 增长也很惊人；在 1999 和 2009 年的产能过剩时期，均出现了财政和货币政策的 积极刺激，并伴随市场估值的再次上升。 图7： 中国 A 股估值 数据来源：Wind，安信证券 第九、1997 年下半年亚洲金融危机爆发，1998 年中国出口增长率急速下滑， 经济内外交困；2007 年下半年美国“次贷”危机爆发，2008 年中国出口也经历了 非常显著的下滑，经济出现非常大的困难。 1.2、宏观经济政策之比较 在这两轮经济周期当中，宏观经济政策也表现出很大的相似性。1994 年和 2004 年都出现针对经济过热的宏观调控和货币紧缩； 1998 年和 2008 年（底）政府均开始采取积极的财政政策，并通过鼓励信贷 投放来刺激经济。 在货币层面，1998 年的经济政策效果直到 1999 年才显现出来。 0 10 20 30 40 50 60 70 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 全部A股PE 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 33 页 2010 年 6 月 当时货币政策取得成效的显著标志是 1999 年到 2000 年狭义货币增长速度明 显提高。但多少令人困惑的是，广义货币 M2 的增速在此期间没有显著提高。 我们猜测导致这一现象的原因是中国住户部门的边际储蓄倾向在这期间有过 一次性的下降，这导致居民储蓄增长率的下降。通过检查当年的资金流量表、社 会消费品零售数据或者私人部门消费数据，这一变化大致可以确认。 在刺激性货币政策的支持下，1999－2000 年中国资本市场以估值中枢的剧烈 抬升为标志，经历显著上涨，但上市公司同期盈利增长并不显著。 在刺激性的信贷政策作用下，2009 年资本市场再次出现以估值中枢的剧烈抬 升为标志的急剧上涨。对比 2006 年的股市上涨，2009 年的这一轮上涨同样缺乏 企业盈利的支撑。 从风格上看，2000 年出现了互联网板块的泡沫；2010 年则是中小板和创业板 的泡沫。 图8： M1、M2 同比增速（月度，%，1997M3-2010M4） 数据来源：CEIC，安信证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 M ar-9 7 S ep -9 7 M ar-9 8 S ep -9 8 M ar-9 9 S ep -9 9 M ar-0 0 S ep -0 0 M ar-0 1 S ep -0 1 M ar-0 2 S ep -0 2 M ar-0 3 S ep -0 3 M ar-0 4 S ep -0 4 M ar-0 5 S ep -0 5 M ar-0 6 S ep -0 6 M ar-0 7 S ep -0 7 M ar-0 8 S ep -0 8 M ar-0 9 S ep -0 9 M ar-1 0 M1同比增速（%） M2同比增速（%） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 33 页 2010 年 6 月 1.3、小结及展望 中国经济之所以表现出比较规律的周期性，关键原因在于：中国作为一个人 均收入水平较低，仍然在高速追赶的经济体，支持经济增长的主要力量是资本或 者说产能的形成；而产能的余缺具有一定的周期性。 产能短缺和产能过剩的交替循环会对资本市场波动产生巨大影响： 当产能严重短缺、经济过热时，由于实体经济对资金的需求很大，所以市场 估值很难上升，非常不利于大的牛市的形成。 在周期由盛转衰的时候，企业盈利、贸易盈余和经济政策均支持大规模的资 产重估。 在经济周期的后期，产能普遍过剩，企业盈利和经济增长难以有好的表现， 实体经济投资意愿不强，这时刺激性的货币政策也会支持市场的重估。 目前我们可能处于这一轮周期的末端，新一轮的经济周期还没有开始，正在 逐步孕育，可能将逐步展开。如果这一判断大体正确，那么这可能暗示以估值中 枢普遍和持续上升为特征的资产重估过程，在可以预见的将来很难看到。 在目前的阶段，经济产生贸易盈余的能力基本上已经消失，传统行业产能过 剩导致企业盈利能力也很难大幅上升，新的产业群的出现还需要一定的时间，非 常激进的货币刺激目前也不太现实。即使新一轮经济周期在未来一、两年时间里 能够启动，但在周期的初期，因为产能的短缺和经济过热，资本市场的估值中枢 也会承受很大的压力。因此，在目前的背景下，我们相信资本市场趋势性上涨的 机会和概率应该是比较小的。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 33 页 2010 年 6 月 二、十年周期之内容比较 2.1、两轮周期的结构差异 这两轮经济周期虽然在总量层面上有很大的一致性，但在结构层面上存在很 大的差异。从结构层面上，我们可以看到两轮周期之间制造业技术复杂程度的提 升以及产业结构在增加值链条中向上攀升的过程。 第一、纺织行业与钢铁行业的对比 在过去 20 年，我们很清楚地看到在 1996－1997 年贸易盈余急剧增长的过程 中，中国纺织行业贸易盈余增长非常惊人；但是在 2006－2007 年这一轮贸易盈余 显著上升过程中，纺织行业的净出口增长并不明显。 需要说明的是，看起来 2002－2003 年中国纺织行业净出口也出现一些轻微的 上升，我们猜测这一上升与中国当时加入世贸组织所提供的刺激有关。 从大趋势上看，在这十年中，纺织行业实际上处在相对下降的趋势中。 图9： 纺织净出口占比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 50 55 60 65 70 75 80 85 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 33 页 2010 年 6 月 图10： 钢铁净出口占比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 与此形成鲜明对比的是钢铁行业。该行业在 2004 年以前都处在净进口状态， 在经济严重过热时，净进口量非常大。即使在 1996-1997 年中国贸易盈余上升非 常大的时候，钢铁行业贸易盈余的增长也不是很明显。 然而，在本轮周期当中，钢铁行业的增长非常惊人，并在 2006 年前后出现贸 易盈余的大幅上升，出现钢铁净出口的显著增长。这个事实清楚地告诉我们，从 净出口角度来看，钢铁行业在这一轮经济增长过程中是至关重要的支柱产业。 第二、政府文件暗含的信息 对比这两轮周期的结构差异还可以从产能过剩的角度来看问题。 在清除过剩产能的过程中，政府部门常出台许多针对性的产业政策。因此研 究周期末端政府文件对过剩行业的描述，无疑有助于我们了解产能过剩的行业分 布。 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 33 页 2010 年 6 月 对比研究 1999 年前后和目前的政府文件可以发现，尽管产能过剩的局面是相 似的，但其行业构成相当不同。例如在上轮周期中，产能严重过剩的行业包括纺 织、烟草、玻璃、石膏、自行车轮胎等；而在本轮周期中，产能严重过剩的行业 包括钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、风电设备等。 表 1： 1999 vs 2009：产能过剩重点行业清单 1999 2009 纺织 钢铁 烟草 水泥 玻璃 平板玻璃 石膏 煤化工 电解铝 电解铝 拖拉机 多晶硅 自行车胎 风电设备 … 造船 大豆压榨 来源：国务院，国家经贸委，国家发改委历年文件，安信证券 2.2、产业升级方向 对比两轮周期产业结构的目的是为了找到产业结构升级的方向和脉络。从自 上而下的角度看问题，我们建议一个可以参考的是进口替代指标。 在经济的赶超过程中，其制造业在技术上总是从简单向复杂迁移，并兼顾自 身的比较优势。这种迁移暗示复杂产品很可能会出现从进口替代到出口导向的变 迁，在这一过程中，由于对进口品的挤出，行业的增长就会超越经济的成长。 相反，如果行业已经实现了出口导向，那么说明其已经具备国际竞争力，在 这样的条件下行业在技术上的赶超空间就比较有限，其成长也在很大程度上受制 于出口市场的增长。这样的产业，就不大可能是新经济周期中高成长的主导型产 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 33 页 2010 年 6 月 业。 例如 1996 年中国纺织行业就实现了很大的净出口，在本轮周期中它就不是经 济的支柱产业；1996 年的钢铁处在进口替代的过程中，在本轮周期中就成长为经 济的支柱。由于钢铁行业目前的大量净出口，看起来它也不太可能是未来经济周 期的支柱。 再比如，通用设备行业在过去 20 年逐步实现了从进口替代到出口导向的转变。 这说明这个行业的劳动生产效率和国际竞争力在此期间不断上升。在这一过程中， 中国在这一领域成长起来许多伟大的公司。 图11： 中国通用设备净出口占比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 三、十年周期之遗产对比 3.1、两轮周期相似的遗产 每一轮经济周期的末端都会遗留下来很多需要解决的问题。过去 20 年两轮经 济周期留下了许多相似的遗产： (20) (15) (10) (5) 0 5 10 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13 页，共 33 页 2010 年 6 月 1990 年代这轮周期非常显著的遗产是大量的银行坏账。根据很多学者估计， 2000 年前后，四大银行不良资产比率不低于 20%，粗略的估计在 20%到 40%之间。 对于这轮周期来讲，银行坏账问题还没有暴露出来，也许没有上一轮那么大。 但是需要警惕的是地方融资平台贷款所暗含的坏账风险。据权威部门统计，截止 到 2009 年底，地方融资平台贷款余额在 7 万亿以上。这样的贷款规模跟地方当年 财政收入相比相当大。 图12： 主要商业银行不良贷款比例（%） 数据来源：CEIC，安信证券 两轮周期遗留的另外一个重要且相似的遗产是资产价格泡沫。2001-2002 年 股票市场上存在非常大的估值泡沫。估值泡沫在新一轮经济周期启动过程中要逐 步吸收。从 2001 年到 2005 年市场连续 5 年的下跌，很大程度上在消化 2001 年市 场的泡沫，但是在这一泡沫的清除和吸收过程中，证券行业经历了非常痛苦的调 整。 0 5 10 15 20 25 D ec-0 2 M ar-0 3 Ju n -0 3 S ep -0 3 D ec-0 3 M ar-0 4 Ju n -0 4 S ep -0 4 D ec-0 4 M ar-0 5 Ju n -0 5 S ep -0 5 D ec-0 5 M ar-0 6 Ju n -0 6 S ep -0 6 D ec-0 6 M ar-0 7 Ju n -0 7 S ep -0 7 D ec-0 7 M ar-0 8 Ju n -0 8 S ep -0 8 D ec-0 8 M ar-0 9 Ju n -0 9 S ep -0 9 D ec-0 9 M ar-1 0 主要商业银行不良贷款比例（%） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14 页，共 33 页 2010 年 6 月 图13：中国 A 股估值 数据来源：Wind，安信证券 目前股票市场的泡沫似乎不明显，但中小板和创业板的高估无疑非常严重。 更重要的是，中国房地产市场的泡沫是很明显的。 目前北京、上海等地区住房租金回报率大概在 2.5%附近，住房价格在绝对水 平意义上也许高估 1 倍左右。 如果对全国范围之内租金房价比做个粗略的估算，可以看到 2005 年以后中国 租金房价比经历了非常剧烈的下跌，这清楚地显示了房地产市场的泡沫化过程。 在 2010 年租金房价比已经下跌到非常低的水平。 表 2：中国主要城市租金回报率 北京 2.93% 上海 2.33% 广州 3.39% 深圳 2.75% 数据来源：中原地产，安信证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Jan -0 3 M ay -0 3 S ep -0 3 Jan -0 4 M ay -0 4 S ep -0 4 Jan -0 5 M ay -0 5 S ep -0 5 Jan -0 6 M ay -0 6 S ep -0 6 Jan -0 7 M ay -0 7 S ep -0 7 Jan -0 8 M ay -0 8 S ep -0 8 Jan -0 9 M ay -0 9 S ep -0 9 Jan -1 0 M ay -1 0 全部A股PE（TTM，扣ST） 非金融A股估值（TTM，扣ST） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15 页，共 33 页 2010 年 6 月 图14：中国租金房价比估算值（%，设定 1997=4%） 数据来源：CEIC，安信证券 如此大的房地产泡沫在未来一轮周期启动过程中毫无疑问是需要吸收的，这 种吸收可以通过收入很高的成长来吸收，也可能通过房价比较明显的下跌来吸收， 更大的可能性是两种路径都会试一试。这样的调整过程，对整个经济带来了很多 的不确定性。 3.2、本轮周期的特殊遗产—刘易斯拐点 3.2.1 刘易斯拐点出现的证据和意义 本轮经济周期还有上一轮经济周期所不具备的一个遗产，这就是中国可能已 经跨过了所谓的“刘易斯拐点”，低端劳动力全面短缺的局面已经出现。 这种变化与过去十年经济高速成长对劳动力的吸收和就业岗位的创造有密切 关系，可能也与中国的生育政策有关联。刘易斯拐点到来最直接的证据就是 过去六、七年间，外出务工人员工资快速上升，而且西部工资上涨比东部更快。 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 租金/房价比（%，设定1997年=4%） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 16 页，共 33 页 2010 年 6 月 表 3：中国各地区工资水平（元）及其增速（%） 2003 2004 2006M10 2008 2009 年均增速（%） 东部 760 798 1090 1352 1422 11.0 中部 570 724 880 1275 1350 15.5 西部 560 701 835 1273 1378 16.2 数据来源：国家统计局，安信证券 此外，目前中国新增劳动力供应(剔除离退休人口和大学在校生)已经转入负 增长，并且负增长趋势至少在未来一段时间会变得越来越严重。 图15： 中国劳动力供给走势（万人） 数据来源：CEIC，安信证券 刘易斯拐点的出现对经济不仅仅意味着风险，它也可能给经济增长带来一些 机遇。研究日本和德国的案例能使我们对刘易斯拐点的意义有更深刻的了解。 3.2.2 日本和德国的案例 日本主流学者的研究倾向于认为日本刘易斯拐点大约出现于 1960 年前后，但 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 2 0 2 3 2 0 2 5 年满18岁 扣减退休人口 扣减退休及高等教育人口 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 17 页，共 33 页 2010 年 6 月 是日本劳动者报酬占 GDP 的比重是从 60 年代末期开始才有非常显著的上升，通货 膨胀的显著上升和经济的减速也在此时期。 1960 年前后日本已经走过了刘易斯拐点，但是工资增长率直到 60 年代末期 才高于 GDP 增长率。其原因可能在于，1960 年代日本劳动生产效率经历过一段时 间非常显著的加速2。 图16： 日本 GDP 增速（%） 数据来源：CEIC，安信证券 1960 年代末以后，由于工资大幅度上升，资本报酬占比明显下降，这导致了 日本资本形成速度的明显放慢；再加上劳动供应的减速和劳动生产率的提高无法 维持，日本经济增速出现了台阶式的下降。 在工资大幅度上升的背景下，日本私人部门消费也出现急剧上升，同时制造 业相对整体经济规模出现萎缩，服务业大量兴起。 2 例如检查这一时期日本的经济增速、通货膨胀、对外出口以及贸易盈余数据，都可以看到劳动生产率加速带来的影响。 (2) 0 2 4 6 8 10 12 1 9 5 6 1 9 5 8 1 9 6 0 1 9 6 2 1 9 6 4 1 9 6 6 1 9 6 8 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 18 页，共 33 页 2010 年 6 月 图17： 日本劳动者报酬占 GDP 比重（%） 数据来源：CEIC，安信证券 图18： 日本固定资本形成占 GDP 比重（%） 数据来源：CEIC，安信证券 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 1 9 5 5 1 9 5 7 1 9 5 9 1 9 6 1 1 9 6 3 1 9 6 5 1 9 6 7 1 9 6 9 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1 9 5 5 1 9 5 6 1 9 5 7 1 9 5 8 1 9 5 9 1 9 6 0 1 9 6 1 1 9 6 2 1 9 6 3 1 9 6 4 1 9 6 5 1 9 6 6 1 9 6 7 1 9 6 8 1 9 6 9 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 19 页，共 33 页 2010 年 6 月 图19： 日本私人消费占 GDP 比重（%） 数据来源：CEIC，安信证券 图20： 日本制造业占 GDP 比重（%） 数据来源：日本统计局，安信证券 同时，在制造业内部，产业在向着技术更加复杂的方向上继续加速爬升。比 如纺织和基本金属等技术含量比较低的行业在加速萎缩，而电器、交通设备等领 域占出口比重在快速上升。 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 1 9 6 0 1 9 6 1 1 9 6 2 1 9 6 3 1 9 6 4 1 9 6 5 1 9 6 6 1 9 6 7 1 9 6 8 1 9 6 9 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 1 9 5 5 1 9 5 7 1 9 5 9 1 9 6 1 1 9 6 3 1 9 6 5 1 9 6 7 1 9 6 9 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 20 页，共 33 页 2010 年 6 月 图21： 日本制造业占 GDP 比重（%） 数据来源：日本统计局，安信证券 图22： 纺织、基本金属占制造业比重（%） 数据来源：日本统计局，安信证券 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 1 9 5 5 1 9 5 7 1 9 5 9 1 9 6 1 1 9 6 3 1 9 6 5 1 9 6 7 1 9 6 9 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 6 8 10 12 14 16 18 0 2 4 6 8 10 12 14 1 9 5 5 1 9 5 7 1 9 5 9 1 9 6 1 1 9 6 3 1 9 6 5 1 9 6 7 1 9 6 9 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 纺织-左轴 基本金属-右轴 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 21 页，共 33 页 2010 年 6 月 图23： 机械、电气、交运设备占制造业比重（%） 数据来源：日本统计局，安信证券 总结日本的经验可以发现，刘易斯拐点的出现同时伴随着劳动生产率的提高， 其后则出现经济减速、通胀上升、收入分配改善、消费和服务崛起等结构性变化。 但是通过研究德国的案例我们发现，劳动力短缺的出现或加剧与劳动生产率 的提高之间也许没有必然的因果关系。 二次世界大战结束以后德国开始重建，一直到 1970 年代，德国经历了 20 多 年非常高速的成长。仔细的数据检查显示，50 年代到 70 年代德国经济增长率不 断下移的同时，德国物价增长率却在不断上升，这种情况到 1975 年时期达到顶峰。 其原因是德国工资增长太快，更准确地说，是剔除劳动生产效率改善以后的工资 增长速度太快。 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1 9 5 5 1 9 5 7 1 9 5 9 1 9 6 1 1 9 6 3 1 9 6 5 1 9 6 7 1 9 6 9 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 通用机械 交运设备 电气机械 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 22 页，共 33 页 2010 年 6 月 图24： 德国实际 GDP 增速（%） 数据来源：Statistisches Bundesamt，安信证券 图25：德国 CPI 增长率（%） 数据来源：Statistisches Bundesamt，安信证券 这可以用单位产出工资成本增长率来表示。这个比率从 50 年代一直到 75 年 一直在节节上升。从 50 年代一直到 75 年，德国工资增长率大体稳定，后期有些 加速，但是剔除劳动生产效率以后工资增长快得多，表明在工资增长比较高的后 期实际上劳动生产效率增长相当的慢，或者说在后期劳动力开始明显短缺的时候， 劳动生产效率的改善反而明显减速了。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 9 5 1 - 1 9 6 0 1 9 6 1 - 1 9 7 0 1 9 7 1 - 1 9 7 5 1 9 7 6 - 1 9 8 0 1 9 8 1 - 1 9 8 5 1 2 3 4 5 6 7 1 9 5 1 - 1 9 6 0 1 9 6 1 - 1 9 7 0 1 9 7 1 - 1 9 7 5 1 9 7 6 - 1 9 8 0 1 9 8 1 - 1 9 8 5 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 23 页，共 33 页 2010 年 6 月 图26：德国单位产出工资成本增长率（%） 数据来源：Statistisches Bundesamt，安信证券 在劳动力全面短缺的背景下，德国和日本经济数据的结构变化在 70 年代几乎 如出一辙。 比如，德国劳动报酬和私人消费占 GDP 比重在 70 年代经历了显著上升，通货 膨胀很高，经济增长速度不断下降。 图27：德国人均劳动回报增长率（%） 数据来源：Statistisches Bundesamt，安信证券 1 2 3 4 5 6 7 8 1 9 5 1 - 1 9 6 0 1 9 6 1 - 1 9 7 0 1 9 7 1 - 1 9 7 5 1 9 7 6 - 1 9 8 0 1 9 8 1 - 1 9 8 5 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 9 5 1 - 1 9 6 0 1 9 6 1 - 1 9 7 0 1 9 7 1 - 1 9 7 5 1 9 7 6 - 1 9 8 0 1 9 8 1 - 1 9 8 5 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 24 页，共 33 页 2010 年 6 月 图28： 德国劳动报酬占 GDP 比重（%） 数据来源：Sachverständigenrat，安信证券 图29：德国私人部门消费占 GDP 比重（%） 数据来源：Sachverständigenrat，安信证券 对比德国和日本的案例可以看出，劳动力全面短缺的出现有可能会促进劳动 生产效率的进步，但这并不是必然的。如果它能够促进劳动生产效率的进步，在 比较长的一段时期，劳动力显著短缺对整个经济的影响仍然可以控制，经济仍然 可以有非常好的表现，但是这一现象的出现本身并不是必然的。 如果劳动生产效率的进步没有出现，整个经济将发生非常大的变化。首先， 0.51 0.52 0.53 0.54 0.55 0.56 0.57 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 0.53 0.54 0.54 0.55 0.55 0.56 0.56 0.57 0.57 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 25 页，共 33 页 2010 年 6 月 整个经济的潜在增长速度会系统性地下移；其次，通货膨胀水平在系统性上升； 最后，在经济体内部，劳动报酬占 GDP 的比例会上升，制造业会萎缩，私人消费 的比重会上升，服务业比重会上升；在制造业内部，经济会沿着技术复杂程度链 条比较快速地向上爬升。如果产业链不能够实现快速的向上爬升，经济就会陷入 中等收入陷阱。 四、对潜在风险的提示 经济潜在增速的下降通常会带来非常严重的问题，至少会带来比较严重的通 货膨胀。研究美国的案例可以使我们更加清楚地认识潜在增速下降所带来的一系 列问题。 美国经济的潜在增长率从 1970-1981 年，以及从 2001-2010 年的二十年间都 经历了非常明显的下降。而美国经济这两段潜在增速的下降时期都出了比较大的 问题：70 年代的经济问题是严重滞胀，而过去十年的问题是房地产市场泡沫和金 融体系的崩溃。 图30： 美国潜在 GDP 的增速（%，年度，2005p） 数据来源：CEIC，安信证券 0 1 2 3 4 5 6 1 9 5 0 1 9 5 4 1 9 5 8 1 9 6 2 1 9 6 6 1 9 7 0 1 9 7 4 1 9 7 8 1 9 8 2 1 9 8 6 1 9 9 0 1 9 9 4 1 9 9 8 2 0 0 2 2 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 4 2 0 1 8 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 26 页，共 33 页 2010 年 6 月 经济潜在增速下降过程中会发生很大的问题，原因在于：在经济潜在增速开 始下降的时候，从政府决策部门到企业和住户部门都没法及时认识到经济潜在增 长率在下降，他们所追求的增长率仍然维持在比较高的水平上。如此一来，经济 的实际增长就会越来越严重地偏离它的潜在增长速度，这会积累很多的压力。这 种压力的积累在合适的时机会通过某种渠道宣泄出来，而这种宣泄就会带来非常 大的震荡。 美国 70 年代经济增速一直在下降，但是美联储实际上很长时间之内都没有认 识到这一局面。经济增速一下降，美联储马上就刺激。由于它所追求的经济增速 跟潜在增速的背离越来越大，造成通货膨胀越来越高。在过去十年，美国经济的 潜在增速一直下降，美联储一直追求比较高的增速，于是不断刺激，不断刺激的 结果是房地产市场形成非常大的泡沫。 图31： 美国的 CPI 增速（%） 数据来源：CEIC，安信证券 及时地认识到经济正在经历的重大变化，这是很困难的。我们可以举一段大 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 9 4 9 1 9 5 2 1 9 5 5 1 9 5 8 1 9 6 1 1 9 6 4 1 9 6 7 1 9 7 0 1 9 7 3 1 9 7 6 1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 5 1 9 8 8 1 9 9 1 1 9 9 4 1 9 9 7 2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 27 页，共 33 页 2010 年 6 月 家都经历过的案例。 现在大家都知道 2002 年中国新一轮经济增长周期开始启动，但是在 2003 年 的下半年，新一轮经济周期已经启动一年以后，中国资本市场上所热烈讨论的一 个问题是：中国当时的经济加速是“没有温度的高烧”。一些著名学者断言，经济 的加速过程在 2003 年 10 月份以后就会停止。 经济加速都已经持续了一年时间了，证券市场研究人员仍然不能够认识到经 济周期在启动，更不用说经济潜在增速在下降。 潜在的经济增速下降站在事后看很容易，但问题在于，对潜在增速下降的即 时确认和追踪在技术上非常难，很多时候只有事后才知道。因此，潜在经济增速 的下降会孕育许多意想不到的风险。 五、对下半年的展望与预测 接下来讨论下半年的情况。 首先，中国一般消费物价指数高峰可能已经过去，或者正在过去。这一洪峰 的高点应该不会超过 3.5%。下半年大部分时间里一般消费物价指数会节节下降。 经济的减速、大宗商品价格的下降、美元汇率的升值是影响这一趋势最基本的因 素。这些因素的影响力目前已经扩散到农产品和猪肉市场上。今年年底一般消费 物价指数的涨幅很可能下降到 2-2.5%之间的水平。在这样的背景下，加息、信贷 规模控制以及汇率升值等紧缩性政策似乎越来越没必要。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 28 页，共 33 页 2010 年 6 月 图32： CPI 走势预测 数据来源：CEIC，安信证券 其次，生产资料价格指数的高点可能也正在出现，随后生产资料价格指数就 会经历非常大的下降。除了美元汇率的升值和大宗商品价格下降以外，很关键的 影响因素是需求的减速。今年年底当月生产资料价格指数的涨幅很可能会下降到 零附近的水平。 生产资料价格指数大范围之内的下降意味着企业盈利能力以及未来盈利增速 将会下降。企业盈利能力下降会伴随银行体系不良资产风险的上升。上市公司和 工业企业盈利能力下降似乎正在成为一种趋势。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 D ec-0 3 A p r-0 4 A u g -0 4 D ec-0 4 A p r-0 5 A u g -0 5 D ec-0 5 A p r-0 6 A u g -0 6 D ec-0 6 A p r-0 7 A u g -0 7 D ec-0 7 A p r-0 8 A u g -0 8 D ec-0 8 A p r-0 9 A u g -0 9 D ec-0 9 A p r-1 0 A u g -1 0 D ec-1 0 CPI同比（%） 预测值 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 29 页，共 33 页 2010 年 6 月 图33： PPI 走势预测 数据来源：CEIC，安信证券 从经济增长角度来看，二季度以后经济增长率在同比意义上会节节下降。对 于今年四季度当季经济增长率会下降到什么水平大家仍然有些争议，我个人看法 是会下降到 8.5-9%之间的水平，这当然不是很高，但是也说不上非常低。 图34： GDP 增速预测（%） 数据来源：CEIC，安信证券 从工业意义上讲，很清楚的知道工业减速过程已经开始，到年底工业增速很 可能会下降到 15%以下的水平。 -10 -5 0 5 10 15 D ec-0 3 A p r-0 4 A u g -0 4 D ec-0 4 A p r-0 5 A u g -0 5 D ec-0 5 A p r-0 6 A u g -0 6 D ec-0 6 A p r-0 7 A u g -0 7 D ec-0 7 A p r-0