非货币化后黄金储备变化的动因分析

国际金融研究 2007.4 历史上黄金在国际货币体系中扮演了重要 的角色。黄金曾是金本位下的本位货币。 但一战后,随着金本位制的崩溃,黄金从金属 本位货币地位中逐渐退出。二战后实行的布雷 顿森林体系,确立了美元与黄金挂钩,其他货 币与美元挂钩的双挂钩制度,黄金是一国重要 的国际储备之一。该制度因存在先天的缺陷, 即特里芬两难,使布雷顿森林体系最终走向解 体。在1976年召开的牙买加会议上,确定了黄 金非货币化原则,黄金的货币功能开始弱化。 非货币化后,黄金在国际储备体系中的地位曾 一度下降,世界上许多国家和地区纷纷减持黄 金储备,但随着亚洲金融危机的爆发,美国经 济的低迷,美元贬值,黄金的地位又重新引起 人们的重视,许多国家纷纷调整黄金的持有总 量以及在本国储备结构中的比例,以期更好地 发挥黄金在现代经济体系中的作用。 一、黄金储备在 国际储备体系中的现状 自1980年起,黄金储备在国际储备体系中 的份额不断减少 (见图1)。目前,全球的黄金 储备在总国际储备中的份额仅为 10%,且主要 集中在欧洲和北美洲。黄金储备份额减少,一 方面是由于黄金非货币化后,外汇储备尤其是 美元储备的规模不断增加;另一方面,与上世 纪80年代以后黄金的价格不断走低有关。 虽然黄金储备占总国际储备的份额在减少, 但黄金储备的持有份额在国家、地区间的分布 差异较大。根据2006年IMF和世界黄金协会有 关统计数据显示,在官方黄金储备排名前20位 的国家和地区中,美国共有黄金储备 8135吨, 占其外汇储备的 75.1%。而在其余国家中,有 12个为欧洲国家,且其黄金储备在外汇储备中 的份额均较高。例如,德国央行持有黄金储备 3427.8吨,占外汇储备的62.9%,法国央行持有 黄金储备 2790.9吨,占外汇储备的 64.8%,意 大利央行持有黄金储备 2451.8吨,占外汇储备 的 66.7%,瑞士央行持有黄金储备 1275.1吨, 占外汇储备的43.1%,荷兰央行持有黄金储备为 654.9吨,占外汇储备的 57.9%,西班牙央行持 有黄金储备为 457.7吨,占外汇储备的 49.5% (见图2)。 相比较而言,亚洲国家黄金储备的总量偏 低且在外汇储备中的份额较小,平均水平为 2%。截至 2006年第 2季度,日本央行的黄金 储备为765吨,占外汇储备的1.8%;俄罗斯央 行持有黄金储备 386.5吨,占外汇储备的比例 为 3.5%。印度作为世界黄金的第一消费大国, 非货币化后黄金储备变化的动因分析 高 洁 李 静 内容提要:黄金非货币化后,黄金的货币功能呈现出日益弱化的趋势,而其保值、增 值等功能则逐渐凸现。世界各国对其持有的黄金储备也相应地进行了调整。本文意在分析 各国央行减持或增持黄金储备的原因,并针对我国黄金储备现状,提出我国应从长期的战 略视角出发,在适当的时机增持黄金储备,并实行 “藏金于民”的政策,以应对美元贬 值,缓解过于庞大的外汇储备,防范金融危机,维护金融稳定。 关键词:黄金储备 国际储备调整 原因分析 中图分类号:F831 文献标识码:A 作者简介:高洁,南开大学经济学学士、亚洲管理学院 (AIM)管理学硕士、对外经济贸易大学金融学院副教授; 李静,对外经济贸易大学金融学院金融学专业05级硕士研究生。 论 坛 74 国际金融研究 2007.4 图1 黄金储备的份额 资料来源:IMF。 图2 黄金储备总量前20位的国家和地区及在外汇储备中的份额 央行持有的黄金也不过 358吨,占外汇储备的 4.6%;在我国,央行持有黄金 600吨,黄金储 备占外汇储备的份额仅为1.3%左右。 二、黄金储备在储备体系中的 变化及其动因分析 观察世界上各国家和地区黄金储备的变动 情况,不同国家和地区存在不同时间、不同程 度和不同原因的减持和增持。 1.减持黄金储备的动因。 黄金非货币化后,黄金价格在1980年1月 21日达到 850美元高点,随后进入下降通道, 不断走低,1999年 7月 21日跌至最低点 252.80美元,经过一段时间的筑底,2001年 4 月后开始反弹 (见图3)。 黄金价格走低,有许多背后的原因,也正 是这些原因引致了2001年以前许多国家减持黄 金储备,归纳起来主要有: (1)非货币化后黄金的国际货币储备与国 际支付功能下降。在黄金非货币化后,随着国 际支付手段向电子化、多元化发展,以美元为 代表的西方主要发达国家的货币 (如日元及欧 元),逐渐成为国际支付的主要手段。一些发达 !" 数据来自2006年6月国际货币基金组织的国际金融统计数字及其他可得到的来源。国际货币基金组织的数据 有两个月的延时,所以大多数数据是2006年4月的。 #"黄金占储备百分数依据世界黄金协会的计算。金价按2006年4月底的每盎司644.00美元计算 (每吨按照32151盎司计算) 资料来源:根据IMF国际金融统计数字!"和世界黄金协会#"资料整理。 官方黄金储备排名前20位的国家和地区 论 坛 75 国际金融研究 2007.4 国家年轻一代金融官员意识到:黄金作为国际 货币储备和国际支付结算最后手段的职能逐步 减弱,硬通货价值开始淡化和萎缩,单一的黄 金储备已不再是综合国力的最主要标志, “储 备黄金只是在仓库里储藏毫无价值的东西”,主 张降低不产生利息的黄金所占的比例,将其扩 大到货币、股票和债权上。 因此,一些发达国家和国际组织开始抛售 黄金,减少黄金储备。荷兰 1994~1995年抛售 黄金324吨,2000年 9月又售出 100吨;比利 时 1994~1995年抛售 290吨;澳大利亚、阿根 廷分别抛出 167吨和 124吨;1999年 7月~ 2002年3月间,英国出售了 715吨黄金储备中 的415吨,每隔一个月拍卖20或25吨。 (2)欧洲央行为了稳定黄金价格。1997 年,东南亚国家爆发金融危机,使得黄金市场 雪上加霜,黄金价格在 1997年底和 1998年初 跌破300美元/盎司大关。由于中央银行持有四 分之一的黄金储备,各自为政抛售黄金会导致价 格大幅下跌,面对这一局面,为稳定黄金市场价 格,提高各国央行抛售黄金的透明度,1999年9 月欧洲央行与14国中央银行签订了 《华盛顿协 议》,该2004年9月到期。协议重申了黄金 在货币体系中的重要地位,5年内每年出售 不超过400吨。协议到期后,由于黄金价格持续 上涨,黄金市场供不应求,2004年秋季,欧洲 国家的央行制定新的黄金销售协议,将黄金的抛 售额度提高到每年500吨,各国央行继续以协议 方式调整黄金抛售,稳定黄金价格。 (3)为了增加储备资产的收益及防范风险。 以加拿大、南非为代表的产金大国认为,本国 保存大量黄金是不经济的行为,如需要增加黄 金储备,对其可谓轻而易举,因而减持黄金储 备。而英国和澳大利亚等国家,抛出不可生息 的黄金,换取可生息的外汇资产,可以提高在 国际债券市场的投资,增强其储备资产的盈利 性和流动性,同时分散储备资产大量集中于黄 金的风险。英国财政部也曾指出: “决定降低 英国黄金储备并非是因为不看好未来的金价, 而是为了长期调整外汇储备结构,以此降低因 集中于单一资产所带来的风险。” (4)应付突发事件中的临时资金需要。 1998年俄罗斯金融危机中,减少了俄罗斯33% 的 黄 金 储 备 (VladimirAlekseevichMironov, 1998)。2001年,俄罗斯为了应对突发性的自 然灾害,出售了部分黄金储备,用于水灾后的 西伯利亚重建。1997年亚洲金融危机时,韩国 政府为了获得国际货币基金组织的贷款,发动 广大民众,收集民间藏金约 250吨,并将其兑 换成外汇以弥补贸易缺口,缓解金融危机。 (5)区域货币一体化的特殊要求。欧洲联 盟其成员国黄金储备应占其总储备的15%, 欧盟国家要将多余的黄金储备通过市场出售, 引发了欧盟国家的减持行为。各成员国央行因 本国货币退出流通领域,黄金储备的作用降低, 因而减持黄金储备,而其中一些中小国家,本 身黄金储量的数量不多,作用不大,也愿意遵 从欧洲联盟的规定。 2.增持黄金储备的动因 自2001年4月以后黄金价格开始反弹,在 2004年 1月 13日达到 425.50美元,2006年 8 月超过了600美元。随着黄金价格的不断走高, 以及进入2002年后美元的不断贬值,拥有大量 美元储备的国家,尤其是新兴市场国家开始审视 自身外汇储备资产结构的合理性,并作出相应的 调整。这些国家增加黄金储备的原因主要有三: (1)应对美元贬值,调整外汇储备资产结 构。大部分新兴市场国家的外汇储备是由固定 收益证券尤其是大量的美国中长期国债及少量 股票投资组合构成。这些储备资产的保值、增 资料来源:世界黄金协会。 图3 黄金储备的价格变动 (1980~2006) 论 坛 76 国际金融研究 2007.4 资料来源:国际清算银行。 图4 (a)黄金的波动 (b)股票收益的波动 值是各国央行关心的问题之一。黄金可以作为 多元化投资组合中的一个工具来分散投资风险。 在美元贬值、黄金价格预期不断上涨的情况下, 通过在投资组合中增加黄金份额,可以降低投 资组合的风险,并有增加投资收益的可能,这 是由黄金自身的特点及其投资特性所决定的。 首先,黄金具有高流动性、高安全性和低 收益性的特征。黄金具有较高的流动性,可随 时按市场价格变现,这符合储备资产应对不时 之需的特点。同时,虽然黄金的收益性较低, 但其具有较强的避险功能,可以与风险和收益 均较高的资产相匹配构成资产组合,保证在风 险不变的情况下,增加投资组合的收益。 其次,黄金收益与储备资产投资组合中的其 他产品的收益相关性较低。储备资产投资组合中 的其他产品主要是美国中长期国债和股票。从表 1和表2!"中可以看出,美国中长期国债利率和股 票投资收益的波动与经济体系中的宏观经济变量 如短期利率和通货膨胀率的相关性较强,而黄金 的收益波动恰好与短期利率和通货膨胀率呈弱相 关性。黄金收益与美国国债利率的相关性较低, 为0.01,美国国债利率与标准普尔股票收益率 和道琼斯股票收益率的相关性较大,分别为 0.34和 0.33。因此可以说,黄金与美国国债和 表1 黄金收益与宏观经济变量之间的相关性 GDP增长率 短期利率 通胀率 名义货币增长率 美国国债利率 黄金收益 -0.13 -0.17 0.11 0.03 0.01 P值 (0.18) (0.08) (0.25) (0.78) (0.94) 表2 股票和债券与宏观经济变量的相关性 GDP增长率 短期利率 通胀率 名义货币增长率 美国国债利率 标准普尔股票收益率 -0.01 0.27 -0.34 -0.01 0.34 P值 (0.90) (0.01) (0.00) (0.91) (0.00) 道琼斯股票收益率 -0.02 0.27 -0.37 -0.04 0.33 P值 (0.87) (0.01) (0.00) (0.68) (0.00) 美国国债利率 -0.33 0.42 -0.54 0.06 1.00 P值 (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) !" 其中GDP增长率为实际GDP增长率,短期利率为3个月短期利率,名义货币增长率为M2的名义增长率,美 国国债利率为10年期美国国债利率,标准普尔股票收益率为以标准普尔指数衡量的股票的实际收益率,道琼斯股票 收益率为以道琼斯工业指数衡量的股票的实际收益率 。关于这一结论的详细实证分析参见 World Gold Council“why is gold different fromother assets?An empirical investigation”byColin Lawrence , March 2003. 论 坛 美元/盎司 年份 年份 S&P500标准普尔指数 77 国际金融研究 2007.4 股票这两项资产的收益及波动相关性较低。 图 4显示了 1965~2005年黄金收益与股票 收益 (以 S&P500标准普尔指数为代表)的波 动情况。由图可见,自上世纪90年代以来,股 票的收益一直高于其平均值,而黄金的收益则 恰好低于其均值,这样在多样化的投资组合中, 黄金和股票的结合就可以将收益确定在平均值 附近,从而达到在投资收益不变的情况下,分 散投资组合风险的作用。 图 5显示了长期美国债券和黄金收益的波 动情况,由图我们可以看出,近10年来,黄金 的收益率甚至高于长期美国国债一个百分点左 右。当然,此结果是在忽略了黄金储备的成本 的情况下得出的,与近年来黄金价格不断攀升 资料来源:世界黄金协会。 图5 黄金和美国长期债券的波动情况 有关。 近年来,美元持续贬值,美元指数已从 2001年的 121点下跌至目前的 80多点,跌幅 超过 30%。如果美国不能扭转其经济中存在的 双赤字,美元贬值将是一个长期趋势。为了规 避美元资产大幅缩水的风险,俄罗斯、韩国等 国均放缓了对美国国债的购买,并相应增加黄 金储备。2005年 3月 10日日本前首相小泉纯 一郎在东京议会上院预算委员会发表讲话表示, 日本需要考虑将外汇储备结构多元化。 “将投 资目标多元化很有必要”,同时, “我们必须对 那些有利可图的、稳定的目标做出判断”。2005 年年底俄罗斯央行宣布,准备将黄金储备由 400吨提高到 800吨。随后阿根廷、南非等国 中央银行纷纷跟进表示增持黄金。 (2)缓解黄金储备在外汇储备中份额较低 的现状。如前所述,亚洲国家黄金储备的总量 偏低且在外汇储备中的份额较小,平均水平为 2%。这些国家有日本、韩国、俄罗斯、中国等 国。国际上黄金储备占外汇储备的份额应维持在 5%~10%之间。与欧美等发达国家相比,亚洲国 家黄金储备所占份额过低,悬殊较大。其中一些 国家如日本、印度、韩国和俄罗斯已意识到应在 总储备中保持适当比例的黄金储备。2004年 1 月日本财长 Sadakazu建议官方储备中应包含有 更多的黄金。黄金储备比例较低的国家增持黄金 储备具有一定的合理性,是明智之举。 (3)黄金是防范通货膨胀的重要手段。对于 新兴的国家和市场来说,低利率,高油价和投机 基金的肆虐放大了通货膨胀的程度。为了遏制通 货膨胀可能引发的经济泡沫,加息是一种常用的 宏观经济调节手段。美联储已经连续13次加息; 欧洲央行也宣布了5年来的首次加息;日本国内 目前已结束了宽松的货币政策。除了加息政策, 黄金则是防范通货膨胀的另一种有效手段。长期 的历史证明!":黄金的价格随通货膨胀指数同步 上涨,并且上涨幅度领先于通货膨胀指数,而通 货紧缩期间,黄金的价格不一定同步下跌或者下 !" 具体实证分析过程参见WGC Forrest Capie“Gold as a hedge against the USdollar”. 论 坛 78 国际金融研究 2007.4 跌的幅度低于通货膨胀指数。 (4)黄金资产具有特殊性。黄金储备完全 属于国家主权范畴,一国拥有黄金可以自主控 制,不受任何其他国家干预。黄金还是一项独 特的资产,这在于它不是一项负债。此外,它 不受任何国家的经济政策,包括货币政策和财 政政策的直接影响。欧洲中央银行认为,黄金 加强了中央银行的资产负债表,提高了公众对 发行货币的信心。国际货币基金组织也肯定了 黄金对其资产负债表有基础支持作用。 三、我国黄金储备管理的政策取向 1999年 5月 20日,格林斯潘在对住宅银 行委员会的讲话中指出:黄金仍然代表着世界 上的最终支付形式⋯⋯不兑现货币在极端情况 下并不总是为人所接受,而黄金却总是会被人 接受。同年9月25日,WimDuisenburg在欧洲 银行第15次会议的讲话中认为:黄金在全球货 币储备中一直是一个重要的构成要素。格林斯 潘和 WimDuisenburg的讲话精辟地点出了黄金 在经济活动中的重要地位。 我国持有的外汇储备以美元为主,近年来 呈现不断快速增长趋势,11月已突破 1万亿美 元大关,然而在巨额的外汇储备背后隐藏着资 产结构不尽合理的隐患,过多的外汇储备主要 用于购买美国中长期债券,而目前美元已进入 贬值周期,我国的美元储备也会随之大幅缩水, 因此,对外汇储备资产结构进行调整,以达到 保值增值的目的,是当务之急。鉴于黄金储备 具有保值增值的作用,是多元化投资组合中的 一个很好的工具,还可以有效对冲美元贬值, 此外,我国的黄金储备占外汇储备的比例还偏 低,因此,笔者对我国黄金储备管理提出以下 政策建议: 1.从长期战略角度适时逢低增持黄金储备 目前我国央行公布的数据显示,我国的黄 金储备为600吨,约1929万盎司。这一数字自 2002年 12月以来没有变化。中国黄金储备仅 占总外汇储备的 1.3%左右,也远低于国际上 5%~10%的标准。原因在于:一是对黄金战略 意义认识不足;二是过于信赖美国政府中长期 债券,长期以来一直认为这是一种最稳妥的资 产。但是受美元贬值,美元储备整体缩水以及 美元债券收益率连续下降的的影响,我国开始 减少对美国政府债券的持有。在减持美国政府 债券的同时,应考虑适时增加黄金储备的份额。 从黄金价格变动趋势看,自2001年4月以后黄 金价格开始反弹,2006年 5月创下每盎司 725 美元的高位,目前徘徊在每盎司 625美元。尽 管目前黄金价位较高,但黄金的价位有涨有跌, 从长期战略角度出发,准确预测黄金市场的价 格走势,适时合理地购买黄金,那么,既能够 达到保值的目的,又能使我国的储备管理结构 更为合理。 2.实施 “藏金于民”的发展战略,分流过 多的外汇储备 2005年我国黄金产量和消费量分别为 224 吨和 253吨,居世界第四位和第三位,需求缺 口约30吨。我国黄金需求长期处于比较旺盛的 状态,这是由民间对黄金的偏好所决定的,这 也为实施 “藏金于民”的发展战略打下了较好 的民间基础。 “藏金于民”是将部分超额外汇 储备置换为黄金,进而再转化为民间藏金,从 而可以缓解国家过于庞大的外汇储备。 “藏金 于民”还可以满足国家面临危机时的临时需要。 在东南亚金融危机中,马来西亚、韩国和泰国 都动员居民将手中持有的黄金换成政府债券或 当地货币,收集的黄金直接用于储备,以增强 信用,或换成美元支付外债,或用于干预目的 以支持本国岌岌可危的货币。 为了更好地实施 “藏金于民”的发展战略, 我国应该把增加黄金储备和开放民间黄金市场、 增加民间黄金持有量联系起来。扩大 “藏金于 民”的关键是拓宽目前的黄金投资渠道,吸引 更多的企业和居民参与黄金投资。基于我国目 前外汇储备庞大,黄金需求存在缺口,完全可 以逐步扩大黄金进口,增加黄金市场实物投放 量,在黄金市场上开辟多样化的实物黄金和纸 黄金交易产品,刺激国内黄金需求,扩大居民 转换储蓄资产的选择范围,拓宽投资渠道,改 善居民资产结构,最终满足国内黄金消费需求, 实现黄金官方储备和民间储备 “双增”,缓解国 家外汇储备超额的矛盾,防范金融危机。 论 坛 79 国际金融研究 2007.4 3.进一步发展黄金市场 黄金市场的活跃能够增大黄金的流动性, 扩大黄金的交易规模,推动个人对黄金的投资 或储备。目前,我国的黄金市场发展还处于起 步阶段,主要存在两方面亟待解决的问题。一 方面,上海黄金交易所于2005年7月才正式向 个人开放,黄金投资品种也仅限于实物黄金和 纸黄金两种,远不能满足我国逐步增加的黄金 需求。另一方面,民间黄金不能自由买卖,黄 金流通不畅,阻碍了黄金金融功能的正常发挥。 因此需要进一步发展我国黄金市场,增加黄金 投资品种,拓展黄金租赁业务,开发黄金互换、 黄金期货等黄金衍生产品市场,搭建黄金自由 交易平台,设立黄金造市商制度,确保民间投 资黄金的畅通,从而推动 “藏金于民”政策的 有效实施。 (责任编辑:李文杰) 参考文献: 1.周洁卿: “论我国黄金储备的适度规模及其实现途径”, 《上海金融》,2005年第11期。 2.肖云辉: “如何评价现代经济中的黄金储备”, 《黄金》,2001年第10期。 3.霜凝: “论我国黄金体制的改革”, 《财经科学》,2001年第1期。 4.王尧基: “中国的超额外汇储备与藏金于民”, 《上海经济研究》,2005年第11期。 5.Jean-FrancoisRigaudy,Theroleofgold:Acentralbanker’sperspective,TheLBMAMetal’sconference2004, Shanghai. 6.ColinLawrence,Whyisgolddifferentfromotherassets?Anempiricalinvestigation,WorldGoldCouncil,March 2003. 7.ForrestCapie,GoldasahedgeagainsttheUSdollar,WorldGoldCouncil,September2004. 8.HerveFerhani,Anewroleforgold,WorldGoldCouncil. 9.ForrestCapieandGoeffreyE.Wood,Monetaryproblems,monetarysolutionsandtheroleofgold,WorldGold Council,April2001. 10.LeanneM.Baker,Fromthegoldstandardtothecreditbubble:Gold’sevolutionasastoreofvalue,WorldGold Council,March2003. 11.VladimirAlekseevichMironov,TheRegionalElitesandRussia’sFinancial-PoliticalCrisis,PRISM,October 16,1998. Abstract:Thefunctionofgoldascurrencyisgraduallyweakeningafterthedemonetizationsofgold.Butother functionssuchasvaluereservebecomemoreimportant.Countriesaroundworldaretryingtoadjustthevolumeofgold reservestheyholdtofittheoptimalstructureoftheinternationalreserves.Thispaperaimstoanalyzethereasonswhycentral banksbuyorselltheirgoldreserves.OnthebasisofstudyingstatusofgoldreservesinChina,wesuggesttobuygoldreserves ataduetimefromthelong-termstrategicperspective,andimplementpolicyof“goldheldbypeople”,soastodealwith dollardevaluation,reduceexcessiveforeignreserves,protectfromfinancialcrisisandmaintainfinancialstability. Keywords:GoldReserves;AdjustmentofInternationalNeserves;Analysis. 论 坛 80