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第5章 金融中介

2009-12-27 15页 pdf 153KB 33阅读

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第5章 金融中介 第五章 金融中介:功能和进化 1 第五章 金融中介:功能和进化 分配过程 不确定性 3金融市场 ...
第5章 金融中介
第五章 金融中介:功能和进化 1 第五章 金融中介:功能和进化 分配过程 不确定性 3金融市场 4衍生产品 个 1资产选择 6公司 人 2最优投资/消费 5金融中介 时间 金融过程 5.1 概述 5.1.1功能观点 5.1.2现象和趋势 5.2 金融中介理论 5.2.1信息不对称 5.2.2交易费用 5.2.3新现象和新问题 5.3 金融中介的持续发展 5.3.1连续时间下金融中介的作用 5.3.2风险管理 5.3.3参与成本 5.4 动态中介理论 5.4.1动态中介理论 5.4.2趋势 本章的学习目标为: ¾ 了解看待金融中介的经济地位和作用的两种观点:功能观点和机构观点 ¾ 了解金融中介地位和作用的变迁过程,以及在这个过程中呈现出的主要特点 ¾ 理解信息不对称在解释直接金融和间接金融分工方面的作用 ¾ 理解交易费用在解释金融中介产品生产的专业性方面的作用 ¾ 了解现代金融中介的动态实现功能及其实现形式 ¾ 了解中介的风险管理功能和降低参与成本方面的作用 ¾ 了解动态金融中介理论以及金融创新在金融体系进化过程中起到的作用 从上面的结构图中可以看到,横亘在金融产品和服务的需求和供给双方之间的是巨大的 金融市场和形形色色的金融中介。金融市场在实现资源跨期配置中的强大经济功能和福利价 值,在第三章中我们已经看到。 但是金融中介呢?如果第三章中有关金融市场的理论是正确的,那么根据它的直接推 论,就似乎隐含着一个矛盾。我们知道,在经典的 Arrow-Debreu经济和后来改进了的 Radner 经济中,仅仅市场本身就可以最优地媒介资本的借贷和风险的配置,根本不需要任何形式的 金融中介插手其间。换句话说,当经济中已经存在着理想化的金融市场执行资源配置任务时, 金融中介机构根本就是多余的。 同理论逻辑推导出来的这种极端情况形成鲜明对照的是:在实际生活中,我们看到的是 大量的、各种各样的金融中介机构。历史上,金融中介的存在要早于大规模金融市场的出现 很多时间,而且金融中介的发展会推动金融市场的发展和繁荣(Mckinnon,1973);现在,金 融机构在几乎所有现代经济中,都扮演着非常重要的角色。 如何解释理论和实践中的这种显著背离就是本章的主题。我们这样安排材料:首先从功 能的角度(functional perspective)考察金融中介机构在经济活动中应当履行的职责,但是现代 第五章 金融中介:功能和进化 2 金融中介的职责和功能也有一个变化的过程,这个过程中有一些明显的特征,它们启发出进 一步研究的方向。接下来,我们回顾传统中介理论(intermediation theory),它们给出了当金 融市场存在某种缺陷时,金融中介机构存在的理由,可以视它们为解决上述矛盾的初步尝试。 但是在一个快速变化的时代背景下,仅凭这些理由还是无法完全解释金融中介存在和发展过 程中出现的一些新现象和新问题,因此新一代的中介理论尝试在连续时间的框架中,再次考 验金融中介机构存在的经济价值和福利意义,以及伴随着那些新开拓的功能出现,而且日益 重要的风险管理(risk management)和市场参与行为。最后,在简要分析了金融创新的一般过 程后,我们有了一个动态的中介理论,它给出了金融中介以至整个金融体系进化的一般路径 并指明了未来发展的主要趋势。 “理论与实践相结合”5-1:现实中的金融中介1 在一个发达的金融经济中(例如美国),一般我们可以看到以下两大类金融中介机构。 第一类是储蓄存款机构(depository institutions),它包括商业银行(commercial bank)、 储蓄贷款协会、储蓄银行和信用社(credit union)。它们不仅占据货币供给中的一大部分, 而且还在把经济中的资金盈余者的储蓄,作为贷款提供给资金需要者,例如政府、企业 和需要住房的个人的过程中起关键作用。 这一类别中,还包括合约储蓄机构(contractual saving institutions)。它主要指人寿保险 (life insurance)和养老保险机构(pension insurance company)。它们通过合约接受储蓄存款, 有着比较稳定的现金流。除了纯保险性质的一小部分支付,它们控制了大量的资产,因 此它们是经济中许多长期投资项目所需资金的主要来源。 第二类是非储蓄存款机构(nondepository institutions)。这一类别中门类众多,例如: 投资机构。它主要包括互助基金(mutual fund)和货币市场基金(money-market mutual fund)。这些机构通过发行自己的权益证券从个人那里吸收资金,并通过职业化管理,专 注投资于二级市场。近来在中国,我们也经常可以听到关于开放式和封闭式基金优缺点 的一些争论。 这个类别的金融中介机构中,近年来出现了一种倍受关注的形式——对冲基金(hedge fund)。它们吸收机构和高财富水平的个人的资金,主要投资于衍生产品市场。其中最著 名的包括索罗斯(Solos)的量子基金(Quantum)、罗伯逊(Robertson)的老虎基金(Tiger)和梅瑞 魏热(Meriwether)的长期资本管理公司(LTCM)2。 传统保险公司。主要指经营寿险和养老保险以外,其它保险业务的保险公司,它们 在概率统计(保险精算)的基础上提供世界风险的分散机制。 证券市场机构。其中最重要的是投资银行(investment bank or merchant bank),它们并 不是传统意义上的银行,例如它们不能够吸收存款和发放贷款。但它们确实是被称为 “Street Company”风头正健的金融明星们。美林(M&L)、高盛(G&S)、所罗门(Soloman) 都是近年来人们耳熟能详的名字。它们的业务主要是为企业在一级市场上,发行证券 (underwriting)、组织兼并收购(merger&acquisition)等等;此外还有证券交易商(security dealer),它们类似经纪人(broker),帮助买卖双方达成交易获取佣金,但是它们中的很多, 现在也提供投资咨询和顾问服务;最后还有交易所。总的说来,它们建立、维护或者帮 助投资者参与金融市场。 金融公司(finance company)。它们是金融零售商,它们通过发行长期证券或者股票获 得融资,然后把资金贷给购买耐用消费品的家庭或者个人,它们同时也向公司放款,帮 助它们实现设备租赁等等。 1 本框文主要来自Mayer et al(1991)。 2 有趣的是,这些名躁一时的对冲基金已经全部消失了。对这方面感兴趣的读者可以参考 Dunbar(2000)。 第五章 金融中介:功能和进化 3 广义上的金融机构还包括信用评级机构(credit rating agent)、政府金融机构,例如政策 性银行、住房抵押贷款协会等等。政府这种主动参与市场行为的目的,在于扶持某些特 定的行业或者阶层。 5.1 概述 为了可以发现金融市场和金融中介的并存是否存在着矛盾,我们必须先看一下金融中介 履行的经济功能,比较它同金融市场完成的经济功能之间的差异。对于金融中介来说,它们 履行的这些功能也在不断的进化和再发掘,这种进化过程中呈现了一些显著,也是具有启示 性的特征。 5.1.1功能观点 与外生赋予某种偏好形式的消费者不同,理论分析中的金融性经济组织基本上均是模型 内生的,它们是为了实现某些经济功能而存在的。因此我们将用功能观点 (functional perspective)来考察,理论中应当存在和日臻完善的金融中介应当是个什么样子3。 从功能观点视角看来,重要的不是金融中介被冠以什么名称,归属哪个类别或者具体开 展什么业务,而是它们在实现资源配置过程中起到或者应当起到什么样的作用。采用这种视 角的原因是:在长期内,金融中介机构所履行的功能,远比它们在某个具体的经济中采取的 形式和开展的业务要稳定得多;而且机构形式的变迁将最终由它们履行的功能决定,竞争将 导致金融机构(体系)的变化,并向更具效率的金融系统演进4。 我们曾经指出,任何金融系统的基本功能都是:在一个不确定的环境中,在时间和空间 上帮助经济资源的配置。那么金融中介呢?在金融中介机构众多功能中,最基本要算是履行 支付(payment services)和维持货币系统运行了。现代经济均以货币为润滑剂,大多数吸收存 款的金融中介,例如商业银行和储蓄贷款协会,都通过汇兑、资金结算、信用卡等业务来履 行这一功能5。 当然,金融中介机构最重要的功能就是在时间和空间上分配资源。在现代经济中,单个 商业项目的资金需求,仅仅通过个人或者企业内部积累往往是不够的,这就必须从外部资金 盈余部门获得分散的资金来源,金融中介机构就聚集资金投资到大型项目中。例如,银行的 存贷业务就是间接融资的典型例子。具体的说,银行借短贷长改变了负债的性质,它们向企 业提供贷款,并监督借款人的经营行为和资金使用情况,以减小信用风险6。其它形式的金 融中介机构,例如互助基金和养老基金,则提供了准直接融资/投资的机会。 因为牵涉到不确定性,资金在时间和空间上的交换也同时意味着风险的交换,而且资金 和风险往往是打包在一起,并同时在市场上转移的,因此资金流也代着风险流。金融机构 具有在不同参与者之间,以最小成本分配经济体系中的风险的功能。 例如保险公司就是专门管理,包括人力资本在内的,事故损失的风险的金融中介。它们 经营的人身安全和财产保险,就是从客户那里收取保费,然后提供保险服务和风险再分配。 3 功能观点和机构观点 (institutional perspective)最早见Merton&Bodie(1989,1993)。 4 这在最近的变迁的时代背景中尤其明显。在技术进步和全球金融市场一体化的当前速度下,功能方法在 预测金融创新、金融中介和市场的变化以及管制的瓶颈等方面被证明是特别有用的。 5 有关货币创造和货币政策方面的讨论可以参考任何一本货币银行学或者宏观经济学教科书,例如Mayer et al(1991)。 6 Oldfield&Santomero(1995)把这些功能归纳为发起(origination)、分配(distribution)、打包(packaging)、服务 (severing)、中介(intermediating)和做市(market making)。这种分类方法对于金融中介的核心功能也提供了恰 当的描述。 第五章 金融中介:功能和进化 4 类似的,在金融风险方面,金融中介开发出众多的衍生产品,把金融资产交易中的风险 分解开来,让那些愿意并且能够承担风险的投资者,或者由于分工在管理风险方面具有比较 优势的部门吸收,这就在整个社会范围内,优化了风险的配置7。 对比第 3章中对金融市场功能的剖析,可以发现,除了“货币面纱”以外,金融中介执 行的功能与金融市场并无二致,因此至少从表面上看来,两者之间必然存在激烈的竞争和相 互替代的关系。那么究竟由谁提供这些服务会更具有经济效率?或者说金融市场和金融中介 的合理分工原则和分工边界究竟在哪里?这都是金融中介理论所应当回答的问题,并构成了 接下来两节的主要内容。但在进入正式的理论分析之前,还是先让我们看一下,发生在现代 金融中介周围的一些实际现象。 “理论与实践相结合”5-2:商业银行的日与夜——机构观点8 几个世纪以前,古法语 banque和意大利语 banca的意思是“板凳”。历史学家发现, 最早的银行家出现在距今 2000年多前,他们在小凳旁,从事货币的兑换活动,帮助那些 外国旅行者把外币换成当地货币。 最初这些银行家用自己的资金来进行这种活动,不久他们开始吸收存款,冒着极大 风险,以高利贷的形式向商人、地主和贵族们提供贷款。稍后在巴比伦人(Babylonian)和 亚述人(Assyrian)那里,出现了更为复杂的金融形式:在公元几千年前的美索布达米亚 (Mesopotamian)山谷中,至少有两家银行机构(banking firm)存在,它们广泛使用在异地签 发和兑付的汇票(draft)。而在古代希腊,银行家们在接受存款发放贷款的同时,还安排城 邦之间的货币交换和支付清算。这一时期,银行存款和银行本票(acceptance)这些最早的 并且至今仍然在使用着的金融工具也都陆续出现了。 15、16世纪,随着资本主义在地中海沿岸和欧洲国家的兴起,在意大利Medici bank 和德国 Hochstetter bank的带动下,现代商业银行开始出现。现代商业银行的常规业务包 括: 1)货币兑换。从历史上看,这是银行最早提供的服务,在今天的金融市场中,外汇交 易需要相当的专业水平,因此现在外汇交易主要由大银行经营着。 2)贴现商业票据向企业贷款。在银行的早期历史上,银行家就办理商业票据贴现业务 ——当地商人将自己的债权(应收帐款)卖给银行,换取现金,实际上这时银行在向它们贷 款。 3)吸收存款。贷款资金的最初来源就是储蓄存款——放在银行中生利息。 4)保管贵重物品。银行从中世纪就开始为客户保管黄金、债券等贵重物品。有趣的是, 银行签发给顾客的保管凭证常常象货币一样流通。这是现代支票和信用卡业务的开端。 5)以信用支持政府活动。在中世纪和工业革命的早期,欧洲以及美洲的国家政府开始 注意到银行家具有使用大量资金和贷款的能力。因此政府发给银行执照时,往往会要求 银行购买一部分政府债券做为交换。 6)提供支票帐户(活期存款)。欧洲以及美国的工业革命引发了新的银行业务和服务。 这一时期最重要的服务就是活期存款——存款人有权签发汇票,支付购买货物和服务的 款项,银行见票立即支付的一种支票帐户。由于活期存款提高了支付过程的效率,使得 经济活动更加便捷、安全。现在支票帐户延伸集成到了互联网以及所谓的 IC卡中,所有 支付自动完成并有详细记录。 7)提供信托服务。多年以来,银行管理个人以及家庭的金融资产,并且以托管财产的 7 从 20 世纪 70 年代起,金融中介在风险聚集(risk-pooling)和风险分散(risk-sharing)方面的作用日益凸现出 来,这一点在 5.3.2节有进一步的分析。 8 本框文内容主要来自 Rose.P(1999)。 第五章 金融中介:功能和进化 5 价值或者资金金额为依据来收取手续费,这就是信托服务。例如家长为孩子的教育存一 笔钱,银行有权在顾客提出之前拿它去投资生利。更为常见的是,银行作为遗嘱的受托 人,管理去世顾客的遗传,保管贵重财务,进行适当的投资,以确保法定继承人得到遗 产。现在许多银行不仅为个人、家庭开展信托服务,而且还为企业提供商业信托服务。 例如为企业和管理证券投资组合、代理进行养老金投资等等。 半个世纪以来,商业银行也不断进行更多的尝试,新的业务包括: 1)消费者信贷。以前大多数银行认为消费者贷款的规模过小而且违约率高,无利可图。 但是二次世界大战以后,消费信贷成为商业银行增长最快的收入和利润渠道之一。 2)金融咨询。长期以来,银行家为顾客提供金融咨询,尤其是提供信用、储蓄资金、 投资方面的咨询。大多数银行如今提供范围更加广泛的咨询服务,从为个人提供税收申 报以及财务计划到为企业提供国内外的营销机会的建议,应有尽有。 3)现金管理。银行为企业代理款项的收付。在企业需要现金前,将企业的暂时现金盈 余投资于短期付息债券。由于竞争的加剧,这项服务也拓展到个人,例如美林现金管理 帐户允许顾客买卖证券、在互助基金之间划拨现金,签发支票,使用信用卡进行短期融 资等等。 4)设备租赁。许多银行积极地向企业提供其购买设备的便利,通过租赁协议,银行购 买设备并把它租赁给企业。 5)风险投资。银行在帮助新公司成立融资方面逐渐表现活跃,尤其是在高科技领域。 由于这类项目风险很大,一般由银行控股公司的风险投资(venture capital)子公司来进行, 吸收其他投资者参与,共同承担风险。银行家信托资本(Bankers Trust Venture)和花旗风险 投资(Citicorp Venture)公司就是其中的代表。更广义来说,商业银行开始介入投资银行业 务,它们为大企业寻找合适的并购目标、为兼并活动融资、为它们提供证券承销、为避 免它们遭受货币价格及利率变化引起的损失提供保值。同时,银行积极挺进担保市场, 为企业和政府的债务作担保,从而使他们能以较低的成本,从公开市场上或者其它金融 机构获得资金。 6)保险。在保险公司的授权下,银行可以代理销售保单,银行分享其中的部分利润。 7)退休基金。银行信托部门积极管理企业提供给雇员的退休基金,将退休基金投资, 向到退休年龄或者残疾的雇员进行支付。 8)证券中介业务。许多大银行努力开展投资中介业务,该业务使顾客在没有证券交易 商参与下就能购买到小额股票、债券和其它证券。 9)互助基金和年金。由于许多银行向传统的储蓄帐户支付的利率太低,顾客开始要求 银行提供投资服务。 可以看到现代银行业务不仅范围广阔,而且不断向新领域进军,新的贷款、存款类 型不断出现,互联网和数字现金等新服务也越来越多,银行逐渐成为了现代经济中的金 融超级市场,它们为客户提供“一站式”(one stop)服务,这种混业经营的趋势在美国、 加拿大和英国被称为万能银行,在德国被称为全能金融业,在法国叫做 bancaseeurance。 5.1.2现象和趋势 以高度发达的美国金融体系为例,我们描述发生在典型的综合性金融中介机构——银行 以及与之密切相关的周边行业中的一些现象。这些现象所揭示的趋势提供进一步研究的重要 线索。 首先,证据显示金融中介机构本身出现了分化。如图 5-1所示,美国的金融中介机构中 的储蓄存款机构(包括商业银行、储蓄协会和信用社),占金融总资产中的相对比例逐年下降。 实际情况是:金融资产确实有一个向互助基金和养老基金转移的趋势(Allen&Santomero, 第五章 金融中介:功能和进化 6 2001),这就导致互助基金和养老基金的迅速壮大,这通常被称为银行业的脱媒 (disintermediation)现象。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 1994 1995 商业银行 投资银行、养老基金和信 托机构 保险公司 储蓄协会和金融公司 图5-1 美国金融资产在几类中介机构之间的分布 资料来源:联邦储备公报 转引至Barth et al 1997 Allen et al 2001 但是直接把银行占总资产比例的下降,解释为金融业地位的下降,实际上代表了一种误 解。实际上从长期来看,银行业拥有的金融资产数量同国内生产总值(GDP)的比例,并没有 下降(Scholtens&Wensveen,1999)。图 5-2(右侧指标)显示从 1950到 1970年银行业总资产对 GDP的比例确实在下降,但是在 80年达到了历史上最高的 0.73。在经历了 80年代中期的 (美国)储蓄贷款协会危机后,这一比例又回升到了 1995年的 0.63,在 1998年又创造了 0.825 的新高。这比 20世纪 60年代中期的银行资产相对水平要多出近 2/39。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1950 1960 1970 1980 1990 1995 1998 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 金融业 银行业 图 5-2 美国金融部门和银行业的相对比例 资料来源:Barth et al 1997 从 Barth更新 类似的,所有美国金融中介机构所持有的金融资产对GDP的比例关系(图5-2左侧指标), 更显示了一个强劲的上升趋势。以 1950年为 1,60年增加到了 120%,80年猛增到了 210%, 1998年所有金融机构总资产是当年 GDP的 3.2倍。 通过以上数据可以得到这样一个结论:金融中介(包括银行业)并没有象经典(市场)理论 设想的那样一无是处。相反,它们在现代经济中扮演了越来越重要的角色。从功能观点来看, 金融中介机构的作用在现代经济中得到了加强。 但是,银行业在金融业总体增长的趋势下,相对于其它中介的重要性的降低确实需要某 种解释。证据显示传统银行业务,例如发放贷款正在逐渐萎缩。图 5-3a、b显示出无论是在 工商业贷款还是在消费贷款上,由于受到来自其它金融公司和金融市场的激烈竞争,银行不 断丧失市场分额。 9 注意图 5-2中没有考虑 20世纪 80-90年代银行业中的大量表外业务。 第五章 金融中介:功能和进化 7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 银行贷款 金融公司贷款 商业票据 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 图5-3 银行作为信用风险中介作用的下降 a 传统银行贷款业务的减少 b 银行在信用卡业务上的市场分额 资料来源:联邦储备委员会 1998 Faulker&Gray’s 转引自 Allen et al 2001 由于赖以生存的传统银行中介业务的减少,所以不奇怪如图5-4所示,银行业的净利息 收入相对于整个金融行业的产出水平都在下降。 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 41% 43% 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 图 5-4 净利息收入减去收费占金融业 GDP的分额 资料来源:联邦储蓄保险公司等 转引自 Allen et al 2001 但是如下图5-5所示,银行仍然成功地保住了它们的价值增值(value added)在不断成长的 整个金融部门创造的国民生产总值中的相对份额。这是通过什么方法实现的呢? 30% 40% 50% 60% 70% 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 图5-5 银行附加价值占金融业GDP的分额 资料来源:联邦储蓄保险公司等 转引自 Allen et al 2001 这是通过产品创新和一些收费业务(fee-producing activity),例如信托、年金、互助基金、 抵押银行业、保险中介、交易服务等等获得的。图5-6显示了非利息收入在金融行业创造的 GDP中占有的相对比例的上升趋势。 第五章 金融中介:功能和进化 8 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 图5-6 非利息收入占金融业GDP的分额 资料来源:联邦储蓄保险公司等 转引自 Allen et al 2001 很明显,银行业的收入构成同以前已经大相径庭了。利率差额 10年前还占银行收入的 80%,而现在在美国,大多数地区银行和货币中心银行的一半以上收入来自收费服务和自营 业务。 根据上述现象,我们可以得到这样一个初步结论:现在银行业不再是以前的银行业了, 它们已经不再是工商业生产和个人消费的主要融资渠道,也不再是金融体系中流动性储蓄的 蓄水池。它们重新调整了收入结构,减少对于传统业务的依赖以适应变化了的环境。通过种 种调整措施,总的来说,银行保住了自己的经济地位。 5.2 金融中介理论 金融中介理论必须给上述现象和我们的一开始提出的问题一个合理的解释。根据对于问 题的回答,可以把中介理论大致分为传统理论和新理论两个大的类别。本节中,我们讨论传 统理论和其中改进了的部分。它将初步回答我们的问题。但是仅仅传统理论,还不足以解释 上述全部现象。因此在下一节中,我们会进一步考察新的中介理论,它将在传统理论不那么 可靠时,给以上现象以不同的诠释。 重申一下,我们的问题是:金融中介机构在理想化的市场中根本是多余的,为什么在现 实中需要那么多的金融中介机构呢?实际上这个问题的问法就隐含着问题的答案。我们知 道,经典模型都工作在理想化的环境中,那里的市场不存在任何摩擦和缺陷,其中最重要的 就是:交易双方在信息获取的不对称性(asymmetric information)和买卖金融产品时发生的交 易成本(transaction cost)。 因此为了给金融中介机构一个存在的理由,就有必要对理想化市场条件的前提,做出符 合实际情况的修正。传统中介理论一般就基于第三章中我们考察过的完备和理想化市场模型 (A-D模型)。通过添加市场的缺陷:1)信息不对称,和 2)交易成本,来证明金融中介存在的 可能性和必然性。因此在本节中,我们将考察融资者和投资者之间的信息不对称,是如何解 释通过中介来实现的间接融资存在的必要性;以及交易成本的存在,是如何使得中介机构在 衍生产品的开发和提供上具有相对于个人的比较优势。 5.2.1信息不对称 金融市场上资本供求双方之间(贷款人和借款人)存在着信息不对称,投资者处于信息上 的相对劣势,为了扩大他们的信息集,就需要某种信息生产的直接或者间接方法。“监督” (monitoring)就是其中的一种,监督的具体含义包括: 1)事先的筛选(screening),防止出现逆向选择(adverse selection); 2)事中防止借款人的机会主义行为(道德风险)(moral hazard); 3)事后的审计(或者惩罚)。 监督肯定会花费额外的经济资源,因此以较小的成本进行信息生产,对提高资源配置的 第五章 金融中介:功能和进化 9 效率将起到促进作用。在一定情况下,个人投资者可以自己来执行监督行动,当然也可以把 它交给更专业一些的机构或者从业人员,例如评级机构(rating agency)、证券分析师(security analyst)或者审计师(auditor)。不过委托监督(delegated monitoring)理论认为银行中介在上述这 些方面具有比较优势(comparative advantage)。 如果这种观点要成立,需要满足以下几个前提: 1)监督行动具有规模效应(scale economy),这意味着一家银行将为多个项目融资。 2)相对项目的大小来说,个人投资者能力有限,这意味着每个项目会需要多个个人投资 者参与。 3)银行中介的委托代理成本低。即监督或者控制银行自身的成本要小于监督或者控制投 资项目时由于规模经济效应而产生的(相对于个人自行监督的总成本的)剩余。 更正式一些,假定10:1)经济持续一个时期,两个时刻。 2)有 n家相同的企业,每家企业要求 1 单位(计价商品)的投资。投资的收益是独立同分 布的(identically independently distributed-iid)。 3)所有投资项目由企业家发起,企业家拥有同投资项目未来现金流有关的私人信息 (private information),这种私人信息包括两个方面: (a)事先的投资项目的预期价值(现金流) y~;和 (b)事后的投资项目预期价值(现金流) y~的真实实现情况。 这个假定就为企业家或者借款人产生了一个虚报现金流实现情况的动机,它就是信息不 对称的源头。如何解决这个问题呢?企业外部投资者想要确切了解投资项目的上述两种价值 信息有两种方法: 1)每个投资者可以自己在每个投资项目(厂商)上花费数量为 K的监督费用;或者 2)投资者可以同(每个)企业家达成一个债务合约(debt contract),施加C数量的非货币性 (nonpecuniary)惩罚11。 假定 CK < ,这就意味着如果一家公司只有唯一的一个投资者时,选择监督技术比较好。 但是如果假定每个项目投资者仅仅拥有其中 m/1 的分额,就一共需要 m/1 位投资者。简单起 见,我们假定完成全部项目投资,则至少需要mn位投资者。如果全部采用直接监督技术, 整个经济需要为此花费mnK 数量的资源,如下图 a 所示。无论如何,由于信息不对称性的 存在,以上任何一种选择都将是一种对资源的浪费。 投资者 1 … … 厂商 1 投资者 m . …. . . 投资者(n-1)m+1 . … … 厂商 n 投资者 nm 投资者 1 … … 厂商 1 投资者 m . …. . 银行 . 投资者 (n-1)m+1 . … … 厂商 n 投资者 nm a 直接融资 b 中介行为 图 5-7 直接监督和受托监督 注意到以上分析均假定没有中介存在,完全是通过市场的直接融资行为。现在假定出现 一个金融中介,它将担负起评估和监督每个投资项目价值的工作(事先和事后的),该金融中 介总信息成本为 nK ;或者为企业设计非货币惩罚性的债务合约,总成本为 nC。因为假定 10 该模型主要来自 Diamond(1984)。 11 所谓非货币性惩罚是指名誉损失、法律责任(如监禁)等。 第五章 金融中介:功能和进化 10 CK < ,第一种更为可行,这时银行成为一个受投资者委托的监督者,如上图 b所示。 但是接下来的问题就是如果监督银行自身的问题。毫无疑问,由每个个人投资者直接监 督肯定是没有效率的。因此唯一的解决方法就是银行提供一个“债务合约”(更准确的说是 一个“存款合约”),这个合约保证投资者得到数量为 mRD / 的支付(用来交换数量为 m/1 的 储蓄)。如果银行宣布的现金支付 z~少于到期总支付量 DnR ,它就要进入破产清算过程。不 妨假定存款人也通过在存款违约时给金融机构加上一个非货币性惩罚,来保证金融机构说出 真话(truth telling)。这个合约的设计应当符合激励相容(incentive compatible)原则,它使得 z~等 于实现了的现金流∑ = − n i i nKy 1 ~ 。 nDR 的均衡水平(代表存款的名义总收益率)和委托成本取决于 n。假定存款人均为风险中性的,并有一个外生的参照总收益率 R。则均衡时存款的总收益 率 nDR 由下式给出: 5.2.1 nRnRnKyMinE n i n Di =   −∑ = ),~( 1 它表示在(风险)储蓄上的期望收益率为 R。 总的委托成本 nC 等于在银行破产清算情况下的期望非货币性惩罚: 5.2.2    −+= ∑ = )0,~( 1 n i i n Dn ynKnRMaxEC 容易知道,当且仅当 5.2.3 mnKCnK n <+ 时,代理监督比直接贷款更具效率。实际上如果监督优于惩罚( CK < ),投资者众多 ( 1>m ),投资是有利可图的( RKyE +>)~( ),只要投资项目足够大(分散化),金融中介机构的 媒介行为必定优于直接融资,起到增进社会福利的效果。 实际上 5.2.3式的证明很容易,先两边同时除以 n: 5.2.4 mK n C K n <+ 既然 1>m ,只要证明当 ∞→n 时, 0/ →nCn 就可以了。 5.2.1和 5.2.2两式除以 n,就可以得到: 5.2.5 RRKy n MinE n i n Di =   −∑ = ),~1( 1 和 5.2.6    −+= ∑ = )0,~1( 1 n i i n D n y n KRMaxE n C 大数定理意味着 ∑ = n i iyn 1 ~1 几乎必然收敛于 )~(yE 12。因为投资是有利可图的,即: RKyE +>)~( 关系式 5.2.5显示: RR nDn =∞→lim 也就是说,当企业数目无限大时存款近似于无风险。因此根据 5.2.6式,就有: 12 参见 8.5.5节。 第五章 金融中介:功能和进化 11 5.2.7 0]0),~([lim =−+=∞→ yEKRMaxn Cn n 因此条件 5.2.3得到满足。 由此可见,在不对称信息条件下,银行类金融中介机构的存在价值在于:它们通过分散 投资减少了存款人(个人投资者)要求的风险程度;通过提供中介服务避免了重复的验证和信 息生产工作13。信息不对称使得金融中介机构的存在,成为了一种对市场制度的理性替代。 因此直接融资和间接融资的分工,从信息成本的角度,初步得到了合理的解释。 5.2.2交易费用 交易费用这个术语自从它被创造出以来就被到处使用,这里我们仅仅考察狭义的交易费 用,即交易金融产品时发生的手续费(commission)。我们着重考察存在交易成本下的金融(衍 生)产品的定价和生产问题14。 我们知道在 A-D 模型中,所有或有权益证券都由普通个人提供出来。只要坚守同质信 息、0交易成本和税收,就没有金融中介存在的必要。因此需要加入一些成本结构,才能使 得金融中介或者市商(market maker)的服务具有比较优势,并成为它们存在的另一个理由。 以下我们依照第 3章第 3节、第 4章第 2节中的离散多期模型,来考察存在交易费用下 的期权定价和相应的(衍生)金融产品生产技术问题。 假定:1)经济存续两个时期,在 0、1时刻进行交易;2时刻进行清算和交割。 2)两种证券,一种是无风险的借贷或者贴现债券,其价格过程为: 5.2.8 1)0( ,)1()( =+= BrtB t 其中 r为无风险单期收益,则总收益为 )1( rR += ,我们假定它为常数。 另资产一种为股票,它的价格运动遵循下面的不重合的二项树模型。 价格 Suu Su S0 Sud Sdu Sd Sdd 9 时间 T0 T1 T2 图 5-8 股票价格不重合的二项树模型 3)因而状态空间或者不确定性为 },{ du=Ω 。信息结构则由股票价格运动产生,即: 00 =F , tssSt <= )],([σ,F , },,,{2 ddduuduuT SSSS=== ΩFF 4)假定交易无风险证券时没有交易费用发生。而买卖股票时要发生一定数量的佣金 (commission),它是成交价值量的一个固定比例 a。这等于假定在股票价格上存在一个价差 13 对这一模型的一些评论见 Freixas&Rochet(1997)以及 Bhattacharya&Thakor(1993)。 14 传统交易成本理论由 Gurley&Shaw(1960)给出。例如资产评估(asset evaluation)的固定成本意味着中介比 个人更有优势。因为它们允许这些成本进行分摊。类似的交易时发生的成本(trading cost)意味着中介比个人 更容易分散投资。 第五章 金融中介:功能和进化 12 (bid-ask spread)。投资者买入股票时,他们要向市商支付一个要价(ask price): 5.2.9 )()1()( tSatS a += 当他们卖出时,收到市商给出的一个出价(bid price): 5.2.10 )()1()( tSatS b −= 如上一章期权定价中考察过的,股票价格运动必须满足一些基本限制,以避免出现明显 套利或者占优机会,它们是: 5.2.11 ud SRSS << 0 , ud Sa aRSS + −<< 1 )1( 0 5.2.12 uuuud SRSS << , uuuud Sa aRSS + −<< 1 )1( 5.2.13 duddd SRSS << , duddd Sa aRSS + −<< 1 )1( 第 2列不等式为考虑了交易成本的情形。 假定现在有一个金融中介机构,它是金融产品的生产者。它向个人投资者卖出一个在 2 时刻到期的欧式看涨期权。令 K为执行价格,则到期日该期权的支付形态为: ]0,)([)]([ KtSMaxtSH −= 注意这时的到期股票价格,由要价和出价的平均值决定,即: 5.2.14 )(2/)]()([)( tStStStS ba =+≡ 在前面的分析中,没有交易成本的情况下,我们通过动态交易策略,来复制期权的收益 形态,并以此决定该期权的制造成本15,下面我们要在存在交易成本的情况下再做一次。 用 );,(1 atSθ 代表在 t时刻,考虑到交易费用后投资到股票上的数量(股份数或者交易策 略);令 );,(0 atSθ 代表考虑到调整时发生的交易费用后,投资到
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