中金公司：投资策略报告

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 投资策略报告 2009 年 12 月 9 日 A 股市场 研究部 风格轮动策略分析 震荡市中战术调整，布局大盘蓝筹 高 挺 分析员 gaoting@cicc.com.cn 汪 超 联系人 wangchao@cicc.com.cn 投资要点： ► 中小盘股向大盘股的轮动势在必行。当前中小盘股相对大盘股估值溢价不可持续，大盘股与中小盘股之间的“跷 跷板”反向运动势在必行，金融行业有望引领大盘股走向“跷跷板”的高端。 ► 大盘股在市场确定性增加的时候表现比中小盘股好。历史数据告诉我们，中小盘股在市场预期不确定性较大、 担忧情绪上升的情况下表现好于大盘股，但是大盘股在市场确定性较高的情况下相对表现更好。随着中央经济 工作会议政策基调的确立及后续相关行业政策导向的尘埃落定，市场的不确定性会逐步消除，大盘蓝筹股的配 置价值逐步体现。 ► 市场在震荡甚至波动下行过程中完成风格转换和估值修复的概率比较大，但并不改中长期趋势；未来 1 个月正 是战术性布局大盘蓝筹股的时机。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net A 股市场：2009 年 12 月 9 日 目录 当前大小盘风格轮动势在必行 ............................................................................................................ 3 大盘股在市场预期确定性较高的情况下相对表现更好 ............................................................................ 5 未来战术性布局大盘蓝筹................................................................................................................... 7 图表目录 图表 1：沪深 300 指数（大盘）相对中证 500 指数（中小盘）走势................................................................... 3 图表 2：中证 500 指数（中小盘）相对沪深 300 指数（大盘）估值溢价 ............................................................ 3 图表 3：2009 年 7 月 31 日至今行业表现 ....................................................................................................... 4 图表 4：金融行业与实体经济行业之间的轮动 ................................................................................................. 4 图表 5：中小盘股票相对大盘股存在超额收益 ................................................................................................. 5 图表 6：大盘/中小盘风格轮换前后市场及行业表现说明................................................................................... 5 图表 8：市场已经经过三个月较高的预期不确定性 .......................................................................................... 7 图表 9：银行股指数与基金仓位高度相关 ....................................................................................................... 7 图表 10：股基的发行是推动股指上涨的必要动力 ............................................................................................ 8 图表 11：股市IPO、增发及配股所需资金量.................................................................................................... 8 图表 12：2005 年 10 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 .......................................................................... 9 图表 13：2006 年 10 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 .......................................................................... 9 图表 14：2007 年 6 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 ...........................................................................10 图表 15：2008 年 3 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 ...........................................................................10 图表 16：2009 年 5 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 ...........................................................................11 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 研究部 当前大小盘风格轮动势在必行 我们通过比较 2005 年以来的中证规模指数系列中沪深 300 指数（代表大盘股）与中证 500 指数（代表中小盘股）相对走势 （图表 1），明显发现：1）A 股市场存在明显的大小盘轮动现象；2）A 股市场的大小盘轮动现象符合“均值回复”特性； 3）从时间表现上，A 股市场大小盘风格轮动平均周期在 1 年左右时间，5-6 个月左右轮换一次。 近来大盘股与中小盘股的相对走势处于比较微妙的境地，从 7 月底开始的中小盘股向大盘股轮动至今已经超过 4 个月时间， 而且从相对走势的历史平均水平来看，此相对走势已经触及历史低位反弹，风格的转换趋势有望逐步形成。 图表 1：沪深 300 指数（大盘）相对中证 500 指数（中小盘）走势 沪深300指数/中证500指数相对走势 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 20 05 01 20 05 04 20 05 07 20 05 10 20 06 01 20 06 04 20 06 07 20 06 10 20 07 01 20 07 04 20 07 07 20 07 10 20 08 01 20 08 04 20 08 07 20 08 10 20 09 01 20 09 04 20 09 07 20 09 10 风格的转换趋势 有望逐步形成 资料来源：WIND，中金公司研究部 从彭博统计历史有限的中证 500 指数与沪深 300 指数的 Forward PE 来看，中小盘股相对大盘股的估值溢价在近期远远超越 自 2007 年 6 月以来的平均波动区间。从国际经验来看，中小盘股相对大盘股因流动性、信息获取成本等风险补偿造成一定 的估值溢价；但当前中小盘股相对大盘股的估值溢价已接近 80%，创三年内新高，这种由创业板推出带动的中小盘股估值 神话显然不具备可持续性。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20 07 06 20 07 07 20 07 08 20 07 09 20 07 10 20 07 11 20 07 12 20 08 01 20 08 02 20 08 03 20 08 04 20 08 05 20 08 06 20 08 07 20 08 08 20 08 09 20 08 10 20 08 11 20 08 12 20 09 01 20 09 02 20 09 03 20 09 04 20 09 05 20 09 06 20 09 07 20 09 08 20 09 09 20 09 10 20 09 11 中证500相对沪深300估值溢价 mean±2×std 创业板带动的 中小盘估值神话 还能持续多久？ 图表 2：中证 500 指数（中小盘）相对沪深 300 指数（大盘）估值溢价 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net A 股市场：2009 年 12 月 9 日 从 2009 年 7 月 31 日至今的行业表现可知，如图表 3 所示，市场出现了明显的“跷跷板”现象。中小盘股比较集中的医疗 保健、大消费和信息科技等行业占据了“跷跷板”的高端，而大盘股聚集的电信、银行、保险、钢铁、石油天然气等行业 则处于“跷跷板”的低端。大小盘股的风格轮动在 A 股市场更加明显地表现为大小市值行业的轮动。 图表 3：2009 年 7 月 31 日至今行业表现 2009年7月31日-2009年12月4日行业表现 - 14.1 -12.4-12.1 -7.6 -6.3 -5.8 -4.0 -1.7 -1.5 0.3 0.6 0.9 1.2 2.4 3.4 3.9 5.6 5.8 7.4 10.511.5 11.7 12.312.6 13.0 13.914.2 17.9 20.621.5 23.1 24.9 26.7 -20 -10 0 10 20 30 电 信 服 务 钢 铁 证 券 银 行 石 油 天 然 气 电 力 交 通 运 输 服 务 有 色 金 属 保 险 建 筑 与 工 程 房 地 产 传 媒 城 市 公 用 事 业 煤 炭 中 金 A指 工 业 综 合 酒 店 旅 游 及 餐 饮 交 通 基 础 设 施 建 材 电 气 设 备 机 械 软 件 及 服 务 技 术 硬 件 及 设 备 林 业 与 造 纸 包 装 化 工 电 子 元 器 件 家 庭 日 用 品 食 品 饮 料 家 庭 耐 用 消 费 品 农 业 汽 车 及 零 部 件 零 售 医 疗 保 健 (%) 中小盘股 4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 05 /01 05 /03 05 /06 05 /09 05 /11 06 /02 06 /04 06 /07 06 /10 06 /12 07 /03 07 /06 07 /08 07 /11 08 /01 08 /04 08 /07 08 /09 08 /12 09 /03 09 /05 09 /08 09 /10 金融(包括银行、保险和证券)/(电气设备、软件服务 、技术硬件和电子元器件)指数回归后残差走势 大盘股 资料来源：中金公司研究部 中金监测的行业轮动模型近期有明显的信号发出（如图表 4 所示）：1）防守型实体经济行业（包括农业、医疗保健和电力 等行业）相对银行的走势在突破历史上限平均水平后开始回调，未来银行跑赢防守型实体经济行业的概率在逐步增大；2） 金融与周期性实体行业（包括电气设备、软件服务、技术硬件及设备和电子元器件等行业）的相对走势本周触及历史平均 下限水平，反弹之势有望延续。 图表 4：金融行业与实体经济行业之间的轮动 0.45 0.55 0.65 0.75 0.85 0.95 1.05 1.15 1.25 1.35 05 /1 2 06 /0 3 06 /0 6 06 /0 9 06 /1 2 07 /0 3 07 /0 6 07 /0 9 07 /1 2 08 /0 3 08 /0 6 08 /0 9 08 /1 2 09 /0 3 09 /0 6 09 /0 9 防守型实体行业/银行 Mean Mean-1.5Std Mean+1.5Std 10个月 10个月 银行相对防守型行业的 表现有明显回调迹象， 未来跑赢防守型实体行 业的概率在增大 资料来源：中金公司研究部（注：防守型实体行业包括农业、医疗保健和电力等行业，周期性实体行业包括电气设备、软件服务、技术硬件设备和电子元器件等） 因此，金融行业领军的大盘蓝筹股引发“跷跷板”的反向运动势在必行，市场从中小盘向大盘的风格转换即是这种“跷跷 板”现象的自然结果。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 研究部 大盘股在市场预期确定性较高的情况下相对表现更好 回顾自 2005 年来大小盘风格轮动的历史，如图 10 所示，到目前为止发生过 5 次从中小盘股向大盘股的风格转变，分别发 生在 2005 年 10 月，2006 年 10 月，2007 年 5-6 月，2008 年 3 月和 2009 年 5 月。 图表 5：中小盘股票相对大盘股存在超额收益 0.91987169 0.921558033 0.912273057 0.913439191 0.916255123 0.918888496 0.911096356 0.905990038 0.902989926 0.905523644 0.903130215 0.895001096 0.893565693 0.893752888 0.882164117 0.881970116 0.887613746 0.886903291 0.882392777 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 20 05 01 20 05 03 20 05 05 20 05 07 20 05 09 20 05 11 20 06 01 20 06 03 20 06 05 20 06 07 20 06 09 20 06 11 20 07 01 20 07 03 20 07 05 20 07 07 20 07 09 20 07 11 20 08 01 20 08 03 20 08 05 20 08 07 20 08 09 20 08 11 20 09 01 20 09 03 20 09 05 20 09 07 20 09 09 20 09 11 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 上证综指(左轴) 沪深300/中证500相对走势(右轴) 资料来源：中金公司研究部 图表 6：大盘/中小盘风格轮换前后市场及行业表现说明 前一个月 后一个月 2005年10月21日 市场整体下跌5.3%。行业表现各异， 电信服务、银行、证券、保险、房地 产、钢铁、石油天然气、交通运输服 务和煤炭等大市值行业领跌，农业、 电子元器件、公用事业及造纸包装等 行业仍录得正收益 市场整体下跌3.6%。煤炭、证券相对市场整体仍大 幅下跌，前月表现较差的石油天然气和电信服务强 势反弹，分别录得7.5%和5.3%的正收益 2006年10月12日 市场整体上涨6.7%。银行、机械、电 信服务和证券等获取超额收益，明显 了或有市场的主要有房地产、有色金 属、交通运输设施和煤炭。 市场小幅下跌1.7%。银行继续保持强势，前期落后 的房地产、有色金属补涨。 2007年5月30日 市场整体大涨11.1%。金融股和有色金 属全线大幅落后于市场，房地产股则 领跑市场。 市场下挫9.2%。银行、保险及有色强劲反弹，小盘 股集中的电子元器件、农业及造纸包装等行业下跌 超过20%。 2008年3月11日 市场下跌5.3%。大小盘股分化明显， 电信服务、金融、地产、钢铁和石油 天然气等大盘股集中的行业领跌，中 小盘股集中的农业、电子元器件、造 纸包装和化工等行业仍在上涨。 市场大幅下挫17.2%。前期领跌的金融、地产、钢铁 和煤炭等行业明显跑赢市场；小盘股集中的传媒、 公用事业、电子元器件和家庭日用品行业跌幅超过 25%。 2009年5月26日 市场上涨6.4%。保险、农业、食品饮 料等落后于大市；煤炭、房地产、汽 车零部件等行业上涨超过14%。 市场上涨11.6%。银行、保险、房地产、钢铁和有色 金属等大盘股领涨；中小盘股集中的软件及服务和 前期上涨较多的电器设备、汽车零部件明显落后于 市场。 市场表现 资料来源：中金公司研究部（注：具体行业表现参看附注） 我们回顾当时发生的重要金融大事件： 2005 年 10 月：2005 年 10 月 11 日，中共十六届五中全会在北京闭幕。中共十六届五中全会通过的《中共中央关于制定 国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》随之公布。 在“十一五”规划的建议中，加快金融体制改革作为其中单独的 一项重要改革而明显突出。“十一五”规划构建起中国未来发展的体制框架，其所涉及的八项改革之一包括金融体制改革， 而国有商业银行改制是金融体制改革的重要。2005 年 10 月 27 日，中国建设银行上市公开招股正式拉开帷幕。在完成 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net A 股市场：2009 年 12 月 9 日 了 2005 年全球规模最大的银行股 IPO(首次公开发行)后，中国建设银行正式在香港联合证券交易所挂牌上市，从而在四大 国有商业银行中首家实现海外上市。 2006 年 10 月：2006 年 10 月 15 日，中国保监会正式对外颁布《中国保险业发展“十一五”规划纲要》，至此《纲要》编 制工作划上了完满的句号。其中，保险业务收入、保险深度和密度和保险业管理的总资产这三个关键性指标清晰地勾勒出 中国保险业“十一五”蓝图。2006 年 10 月 27 日，中国工商银行完成 A+H 上市。这将是世界股票交易史上最大规模的上市。 同时，这也是第一个中国企业在香港和上海同时上市。2006 年 11 月，进入 11 月，距管理层发布的《证券公司风险控制指 标》正式实施才数天，国金证券、海通证券、东北证券等 3 家券商便证实，分别与Ｓ成建投、都市股份和Ｓ锦六 陆定下“终身”，这使得目前Ａ股市场上的券商概念股一下子增加至 6 家。 2007 年 5-6 月：2007 年 5 月 18 日，中国人民银行宣布，从 2007 年 6 月 5 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备 金率 0.5 个百分点。从 2007 年 5 月 19 日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。这是近 10 年来我国首次同时宣布上调 存款准备金率和存贷款基准利率。2007 年 5 月 29 日，当晚，财政部宣布印花税从 1‰上调至 3‰，由此引发了“5·30” 及之后的连续暴跌。 2008 年 3 月：2008 年 3 月 1 日，中国平安拉开解禁大潮序幕，将解禁１9.63 亿股，流通盘增加１４４％，需要约２００ ０亿元的资金承接，首个“大非”解禁潮将因此正式拉开序幕。2008 年 3 月 27 日，上证综指跌破 3500 点，距逾 6100 点的 高位跌幅近半。 2009 年 5 月：2009 年 5 月 25 日，国务院转发国家发展和改革委员会关于 2009 年深化经济体制改革工作意见的通知，强 调今年将深入推进投资体制改革，激发市场投资活力。2009 年 5 月 27 日，正式公布了固定资产投资项目资本金比例调整 结果，值得关注的是，普通商品住房项目投资的最低资本金比例调至 20%，成为此次调整受惠最大的项目之一。此轮调整 旨在调动社会和企业的投资积极性，扩大投资总需求，引导社会资本流向，调整和优化投资结构，推进“保增长、扩内需、 调结构”。 总结来看，1）2005 年来 5 次市场从中小盘向大盘的转换过程中，转换后市场有 4 次下跌 1 次上涨；2）几乎每次转换都发 现银行、保险、石油天然气和房地产等行业的轮动参与其中，换句话说，这几个行业从某种意义上本身代表了大盘股的表 现，显然大小盘风格的轮动必然会有这些行业的轮动。3）回顾当时历史来看，每次大小盘的轮动都有一些影响市场的大事 件的发生，这些事件逐渐改变了投资者的市场经济周期的预期，从而触发了市场投资风格的转换。 图表 7：经济预期变化是今年大小盘风格轮动的主要推动力 沪深300指数/中证500指数相对走势 0.8 0.84 0.88 0.92 0.96 1 20090105 20090114 20090123 20090210 20090219 20090302 20090311 20090320 20090331 20090410 20090421 20090430 20090512 20090521 20090603 20090612 20090623 20090702 20090713 20090722 20090731 20090811 20090820 20090831 20090909 20090918 20090929 20091016 20091027 20091105 20091116 次债危机余波未 了，外围市场继续 探底，国内密集出 台救市政策，投资 者对经济预期情绪 逐渐开始得到修复。 Smart money开始 入市投资，引发中 小盘行情 蓝筹股盈利开始上 调，市场走出恐慌， 开始期待经济复苏。 市场进入风格转换的 平台 经济复苏得到 市场一致预 期，大盘蓝筹 估值得到提升 外围市场开始讨论 “退出”政策，国内投 资者开始担心政策 转向，“经济二次探 底”疑虑再起。 12月份政策会逐 步明朗，市场的 疑虑逐渐消除， 大盘蓝筹相对中 小盘的估值折价 将会修复 资料来源：WIND,中金公司研究部 回顾今年以来发生的大小盘风格轮动轨迹，中小盘股在市场预期不确定性较大、担忧情绪上升的情况下表现好于大盘股， 但是大盘股在市场预期确定性较高的情况下相对表现更好。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 研究部 未来战术性布局大盘蓝筹 近期市场波动明显加大，流动性最充裕的阶段已经过去；从估值角度来看，市场整体估值水平适中，但分行业估值水平分 化加剧。国内经济持续复苏，企业盈利增长在提高，不支持整体估值再下到更低水平；而转型期的持续不确定性又使得市 场心存疑虑，包括：1）中央经济工作会议的定调对当前市场的影响和相应行业政策导向；2）流动性充裕的格局在年底是 否会有重大改变；3）房地产销售数据是否可持续以及房地产政策对市场的影响程度；4）银行的再融资压力是否会超过或 低于预期等。 图表 8：市场已经经过三个月较高的预期不确定性 09年初 09年7月底 8月初 09年9月 市场前8个月单边上涨超90％，明显超09年年初预期， 源于两个层次的超预期： 宏观上 1.上半年创出7.4万亿天量信贷增量 2.中国经济 行业层面 1.房地产销售量及部分地区房价09年上半年重回历史高点 2.汽车销量连创新高 市场保 守预期 市场超 预期 市场乐 观预期 市场形成 一致预期 7月信贷增速 低于预期 8月份市场单月大跌超20 ％，源于市场没有预期的信 息出现： 1.7月信贷增速低于预期 2.7月底，银监会重申严格二 套房贷政策 3.货币政策微调，宣告金融 市场流动性最宽松的时期基 本结束 上市公司整体业绩 增长符合预期，但 行业增长开始分化 09年12月 市场不确定性增多 市场预期出现分歧 自7月来中小盘股明显跑赢 大盘股，未来充满不确定性： 1.中央经济工作会议对当前 经济形势的判断和相应政策 2.流动性充裕的格局在年底 是否会有重大改变 3.投资者对人民币升值预期 变化 4.地产销售及政策对市场的 影响 中央经济工作会议 后，未来经济政策 导向基本定调，未 来一个月，等待更 具体的行业政策出 现，市场预期的不 确定性减小 资料来源：中金公司研究部 正是这些市场不确定性，导致大盘蓝筹股整体表现近来一直被压抑；但是随着这些市场的不确定性逐渐释放，市场将会明 确市场方向，对未来的预期逐渐一致，这样市场才能逐渐摆脱当前的震荡格局；而从当前情况而言，短期内市场有估值修 复调整的需求。 图表 9：银行股指数与基金仓位高度相关 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q 01 2Q 01 3Q 01 4Q 01 1Q 02 2Q 02 3Q 02 4Q 02 1Q 03 2Q 03 3Q 03 4Q 03 1Q 04 2Q 04 3Q 04 4Q 04 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 基金仓位(左) 银行股指数(右) 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net A 股市场：2009 年 12 月 9 日 我们认为，市场在短期震荡甚至波动向下过程中完成风格转换和估值修复的概率比较大。理由如下： 1）、从历史中小盘到大盘的风格转换中能得到验证，5 次转换中有 4 次是在市场下跌过程中完成；唯一一次上涨的过程是 发生在 2009 年 5 月，当时投资者刚从危机中走出，逐渐开始对市场乐观预期，投资仓位相对较轻，有充足的弹药在 上涨行情中完成从中小盘到大盘的风格转换。如图表 9 所示，银行股指数与基金仓位高度相关，据估计，偏股型基金 的仓位在 85%左右，这是一个相对高点，而且某种程度上新基金的发行是以老基金的赎回为代价的。 2）、市场流动性供应不足。偏股型基金的发行是股指上涨的必要动力，如图表 10 所示，根据 WIND 统计，12 月份偏股型 基金发行只有 6 只，低于 2009 年 2 月以来的平均水平，且 11 月份尽管发行了 11 只偏股型基金，但平均发行份额只 有 5.02 亿份，是 2009 年 2 月以来最低水平。最近又到机构年底“结账”时，基金公司的赎回压力也会抑制股指表现。 另外，近期市场融资需求依然较大，如图 11 所示；同时，央行也在最近 7 周连续净回笼资金，市场暂时不具备更宽 松流动性的条件。 图表 10：股票型基金的发行是推动股指上涨的必要动力 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20 05 01 20 05 04 20 05 07 20 05 10 20 06 01 20 06 04 20 06 07 20 06 10 20 07 01 20 07 04 20 07 07 20 07 10 20 08 01 20 08 04 20 08 07 20 08 10 20 09 01 20 09 04 20 09 07 20 09 10 0 100 200 300 400 500 600 700 股票型基金发行份额(亿份) 上证综合指数 资料来源：WIND，中金公司研究部 图表 11：股市 IPO、增发及配股所需资金量 168 15 104 36 206 302 195 62 49 209 219 11 - 50 100 150 200 250 300 350 10 -0 5 10 -1 2 10 -1 9 10 -2 6 11 -0 2 11 -0 9 11 -1 6 11 -2 3 11 -3 0 12 -0 7 12 -1 4 12 -2 1 ( 亿元) 资料来源：WIND，中金公司研究部 尽管短期有震荡甚至波动下行的风险，但是不改中长期向上的趋势。我们在市场不确定性中寻找未来相对比较确定的线索 有：1）人民币升值是长期趋势；2）央企整合拉开序幕；3）资源价格改革排上日程；4）由于 09 年 1 季度的低基数效应， 10 年 1 季度银行股净利润同比增速会大幅提高；5）09 年成交的房地产利润会在 10 年逐步实现计入会计报表。从这些方面 来看，确定性线索相关的金融、房地产、有色金属、煤炭、石油天然气行业公司和部分央企等大盘蓝筹股未来整体跑输小 盘股的概率相对较低，未来中长期市场热点逐渐会渐渐向大盘蓝筹转换，从中长期投资的角度而言，此时正是战术性布局 大盘蓝筹股的时机。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 研究部 附注：2005 年至今中小盘/大盘轮动前后行业表现 图表 12：2005 年 10 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 2005年10月21日前一个月涨幅 2005年10月21日后一个月涨幅 --8.9 -7.6 -7.5 -6.8 -6.4 -6.2 -5.7 -5.6 -5.2 -4.2 -3.9 -3.8 -3.6 -3.5 -3.5 -3.2 -3.2 -2.7 -2.4 -1.8 -1.5 -0.8 -0.4 -0.4 0.0 0.3 0.5 0.7 0.7 2.1 2.1 3.4 10.5 -9.0 -7.9 -7.7 -6.8 -6.6 -6.4 -6.3 -5.7 -4.8 -4.8 -4.7 -4.3 -4.2 -4.2 -3.9 -3.6 -3.4 -3.3 -3.2 -3.2 -3.1 -2.9 -2.8 -2.5 -2.4 -2.1 -2.0 -1.8 -1.5 5.2 7.5 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 交通基础设施 电力 综合 家庭耐用消费品 汽车及零部件 电子元器件 钢铁 交通运输服务 林业与造纸包装 石油天然气 城市公用事业 机械 中金A指 煤炭 电信服务 房地产 技术硬件及设备 食品饮料 软件及服务 医疗保健 建材 农业 建筑与 化工 有色金属 证券 零售 传媒 银行 电气设备 酒店旅游及餐饮 家庭日用品 (%) -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 煤炭 证券 家庭日用品 汽车及零部件 建筑与工程 软件及服务 化工 林业与造纸包装 钢铁 零售 电子元器件 机械 医疗保健 综合 交通基础设施 交通运输服务 中金A指 农业 食品饮料 银行 酒店旅游及餐饮 电力 电气设备 有色金属 建材 家庭耐用消费品 房地产 技术硬件及设备 城市公用事业 传媒 电信服务 石油天然气 (%) 资料来源：中金公司研究部 图表 13：2006 年 10 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 2006年10月12日前一个月涨幅 2006年10月12日后一个月涨幅 0.1 2.1 3.3 3.7 3.9 4.2 4.2 4.4 4.6 4.9 5.2 5.8 6.0 6.4 6.7 6.7 6.7 6.9 6.9 7.2 7.3 7.7 7.7 8.8 8.8 9.1 9.3 9.6 9.8 10.5 10.7 11.5 -11.9 -11.4 -11.3 -9.8 -8.6 -8.1 -7.6 -7.2 -7.0 -7.0 -6.6 -5.8 -5.6 -5.4 -5.3 -5.2 -4.8 -3.8 -2.4 -1.8 -1.7 -1.2 -0.2 0.5 1.1 1.8 5.4 5.4 5.8 6.5 7.4 16.5 0 2 4 6 8 10 12 房地产 有色金属 交通基础设施 煤炭 建筑与工程 酒店旅游及餐饮 综合 传媒 城市公用事业 家庭日用品 石油天然气 家庭耐用消费品 电力 电子元器件 中金A指 软件及服务 林业与造纸包装 化工 零售 交通运输服务 建材 农业 医疗保健 钢铁 电气设备 食品饮料 汽车及零部件 技术硬件及设备 证券 电信服务 机械 银行 (%) -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 电气设备 家庭日用品 电子元器件 综合 农业 零售 医疗保健 化工 交通基础设施 软件及服务 机械 汽车及零部件 家庭耐用消费品 建筑与工程 林业与造纸包装 城市公用事业 建材 技术硬件及设备 食品饮料 煤炭 中金A指 传媒 交通运输服务 电力 有色金属 电信服务 酒店旅游及餐饮 证券 房地产 钢铁 石油天然气 银行 (%) 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net A 股市场：2009 年 12 月 9 日 图表 14：2007 年 6 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 2007年5月30日前一个月涨幅 2007年5月30日后一个月涨幅 -28 -11.3 -3.1 0.2 4.8 5.1 5.7 6.8 6.9 7.0 8.1 8.3 8.3 8.7 9.1 9.4 9.7 10.0 10.5 11.1 11.4 11.7 12.3 12.5 13.1 15.9 16.3 16.8 17.0 18.2 18.3 18.3 20.5 33.4 .3 -27.7 -22.2 -21.0 -18.9 -16.6 -16.4 -15.2 -15.1 -14.9 -14.6 -13.6 -13.5 -13.2 -11.5 -10.9 -10.8 -10.7 -9.7 -9.6 -9.2 -9.1 -8.1 -8.0 -7.6 -7.2 -4.3 -4.3 -3.5 1.0 5.0 8.2 16.4 -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 保险 证券 银行 交通基础设施 有色金属 电信服务 传媒 交通运输服务 软件及服务 钢铁 电力 综合 技术硬件及设备 电气设备 电子元器件 林业与造纸包装 食品饮料 汽车及零部件 中金A指 机械 建材 家庭日用品 化工 家庭耐用消费品 零售 城市公用事业 煤炭 医疗保健 酒店旅游及餐饮 石油天然气 农业 建筑与工程 房地产 (%) -30 -20 -10 0 10 20 电子元器件 农业 林业与造纸包装 建筑与工程 综合 医疗保健 城市公用事业 软件及服务 家庭耐用消费品 化工 汽车及零部件 电力 技术硬件及设备 建材 钢铁 家庭日用品 零售 证券 酒店旅游及餐饮 交通运输服务 中金A指 传媒 房地产 电气设备 交通基础设施 石油天然气 食品饮料 机械 煤炭 电信服务 有色金属 银行 保险 (%) 资料来源：中金公司研究部 图表 15：2008 年 3 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 2008年3月11日前一个月涨幅 - 2008年3月11日后一个月涨幅 22.2 -16.1 -16.1 -15.6 -11.2 -11.2 -10.7 -10.0 -8.3 -7.9 -6.7 -5.3 -5.3 -5.0 -2.6 -2.2 -1.8 -1.5 -1.0 0.0 0.1 0.3 0.8 1.4 1.8 1.9 1.9 2.6 3.6 7.4 7.8 9.7 16.2 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 电信服务 银行 证券 保险 房地产 钢铁 石油天然气 交通运输服务 煤炭 酒店旅游及餐饮 机械 家庭日用品 中金A指 汽车及零部件 有色金属 交通基础设施 建筑与工程 技术硬件及设备 建材 传媒 电力 家庭耐用消费品 零售 电气设备 医疗保健 综合 食品饮料 软件及服务 化工 林业与造纸包装 城市公用事业 电子元器件 农业 (%) -27.0 -26.1 -25.8 -25.0 -25.0 -24.7 -24.1 -24.1 -23.4 -23.0 -22.9 -22.9 -22.7 -22.5 -22.2 -22.1 -22.0 -21.8 -21.2 -20.0 -19.6 -18.2 -17.6 -17.2 -16.2 -15.8 -15.2 -10.9 -10.6 -9.6 -9.5 -7.6 -2.3 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 传媒 城市公用事业 综合 电子元器件 家庭日用品 有色金属 医疗保健 电力 软件及服务 汽车及零部件 农业 林业与造纸包装 技术硬件及设备 机械 建筑与工程 石油天然气 食品饮料 家庭耐用消费品 建材 电气设备 化工 交通基础设施 零售 中金A指 交通运输服务 酒店旅游及餐饮 钢铁 电信服务 煤炭 保险 证券 房地产 银行 (%) 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 研究部 图表 16：2009 年 5 月中小盘/大盘轮动前后一个月行业表现 2009年5月26日前一个月涨幅 2009年5月26日后一个月涨幅 -7.1 -1.6 0.9 2.0 2.0 2.5 2.6 2.6 3.3 3.9 4.5 5.1 5.2 6.1 6.3 6.5 6.6 6.9 6.9 7.8 7.8 8.8 9.0 9.9 10.5 11.6 12.3 12.9 13.0 18.8 20.2 22.7 31.5 -3.6 -2.3 -2.0 -1.5 -1.0 0.8 1.9 2.3 2.5 2.5 2.6 2.8 2.9 3.6 3.7 3.7 4.4 4.8 5.2 5.2 6.4 8.9 9.1 9.2 9.2 9.5 9.6 10.5 11.8 13.7 14.3 15.7 19.3 -5 0 5 10 15 20 保险 农业 食品饮料 交通运输服务 电信服务 建材 电力 林业与造纸包装 零售 交通基础设施 家庭日用品 建筑与工程 化工 医疗保健 用消费品 件及设备 证券 机械 软件及服务 钢铁 中金A指 电子元器件 综合 传媒 石油天然气 银行 有色金属 游及餐饮 城市公用事业 电气设备 汽车及零部件 房地产 煤炭 (%) -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 电气设备 软件及服务 城市公用事业 汽车及零部件 电子元器件 电力 化工 传媒 技术硬件及设备 建材 石油天然气 家庭日用品 机械 农业 综合 家庭耐用消费品 林业与造纸包装 电信服务 交通基础设施 煤炭 交通运输服务 建筑与工程 零售 酒店旅游及餐饮 医疗保健 中金A指 证券 食品饮料 有色金属 钢铁 房地产 保险 银行 (%) 酒店旅 家庭耐 技术硬 资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 11 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 北京 中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 邮编： 100004 电话: