2013年证券从业资格考试证券分析

2013年证券从业资格考试《证券投资分析》 证券投资分析概述 考试大纲： 　　掌握证券投资的含义及证券投资分析的目标。熟悉证券投资分析理论发展史。熟悉证券投资分析的基本要素；熟悉我国证券市场现存的主要投资方法、理念及策略；掌握基本分析法、技术分析法、证券组合分析法的定义、理论基础和内容；熟悉证券投资分析应注意的问题。掌握证券投资分析的信息来源。 　　第一章名称虽没变，但是内容全部重写。 　　第一节证券投资分析的含义及目标 　　一、证券投资分析的含义 　　证券投资：指的是投资者购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。 　　证券投资分析：是指通过各种专业分析，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析，以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。 　　二、证券投资分析的目标 　　（一）实现投资决策的科学性； 　　科学的投资决策有助于保证正确性。但由于背景情况不同，不同的投资者，要努力寻找到相应的投资对象。相应：在风险性、收益性、流动性和时间性方面的相应，相匹配。（当幸福来敲门） 　　（二）实现证券投资净效用最大化。 　　证券投资的目的：净效用（收益带来的正效应和风险带来的负效应的权衡）最大化。 　　在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。 　　1.正确评估证券的投资价值。 　　2.降低投资者的投资风险。 　　例题，单选：证券投资的目的是（）。 　　A.证券风险最小化 　　B.证券投资净效用最大化 　　C.证券投资预期收益与风险固定化 　　D.证券流动性最大化 　　『正确答案』B 证券投资分析理论的发展与演化 　　证券投资分析最古老、最著名的股票价格分析理论可以追溯到道氏理论。1922 年， 汉密顿在《股票市场晴雨表》系统阐述。 　　威廉姆斯1938 年提出公司股票价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。 　　1939 年，艾略特，波浪理论1952 年，马柯维茨，证券组合理论，标志着现代组合投资理论的开端。解决了两个问题：第一，为何要进行组合投资；第二，投资者将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择。 　　1963 年，夏普，单因素和多因素模型1964、65、66 年，夏普、林特耐和摩辛同时提出资本资产定价模型CAPM。 　　1976 年，罗尔，对CAPM 提出批评。罗斯，套利定价理论APT。 　　关于市场效率问题，尤金•法玛，1965 年《股票市场价格行为》，1970 年深化和提出“有效市场理论”。是受到奥斯本1964 年随机漫步理论启发和影响。 　　只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场”。 　　根据市场对信息反映的强弱将有效市场分为三种水平：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。 　　1.弱式有效市场 　　在弱式有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。 　　2.半强式有效市场 　　在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。 　　如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。 　　3.强式有效市场 　　在强式有效市场中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息，任何人都不可能通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。 　　证券价格反映了所有即时信息。 　　在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合的管理者来说，如果市场是强式有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平。 　　进入20 世纪80 年代，实证发现了与理性人假设不符的异常现象。形成了行为金融学。个体心理分析基于“人的生存欲望”“人的权利欲望”“人的存在价值欲望”三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资过程中产生的心理障碍问题。群体心理分析基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在解决投资者如何在研究投资市场过程中保证正确的观察视角问题。 　　70 年代，布莱克和斯科尔斯的期权定价理论。该理论的创建对期权、权证甚至公司估值具有重大意义。 　　自由现金流作为一种企业价值评估的新概念、理论和方法，最早由美国西北大学拉巴波特、哈佛的詹森于80 年代提出。比较综合地反映了企业的经营成效。自由现金流已经成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标。 　　例题，单选：著名的有效市场假说理论是由（）提出的。 　　A.巴菲特B.本杰明•格雷厄姆 　　C.尤金•法玛D.凯恩斯 　　『正确答案』C 　　例题，单选：在（）中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息包括所有公开的信息和内幕信息。 　　A.弱势有效市场B.强势有效市场 　　C.半弱势有效市场D.半强势有效市场 　　『正确答案』B 证券投资主要分析方法、理念和策略 　　一、证券投资主要分析方法 　　证券分析的三个基本要素：信息、步骤和方法 　　三类分析方法：基本分析法、技术分析法、量化分析法。 　　（一）基本分析法 　　基本分析又称基本面分析，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法。 　　基本分析的理论基础在于：（1）任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在价值”的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得。（2）市场价格的内在价值之间的差距最终会被市场所纠正，因此市场价格低于（或高于）内在价值之日，便是买（卖）机会到来之时。 　　两个假设为：股票的价值决定其价格；股票的价格围绕价值波动。 　　基本分析的内容主要包括宏观经济分析、行业分析和区域分析、公司分析三大内容。 　　1.宏观经济分析。宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标分为三类：（1）先行性指标。（2）同步性指标。（3）滞后性指标。 　　2.行业分析和区域分析。 　　板块效应。 　　3.公司分析。公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某家公司证券价格的走势上。 　　（二）技术分析法 　　是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。有多种表现形式，最基本的表现形式是市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间（价、量、时、空）。 　　三个重要假设：（1）市场行为包括一切信息；（2）价格沿趋势移动；（3）历史会重复。 　　可以将技术分析理论分为以下几类：K 线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。 　　（三）量化分析法 　　（四）证券投资分析应注意的问题 　　1.基本分析方法适用于周期相对较长的证券价格预测，以及相对成熟的证券市场和预测精确度要求不高的领域。 　　2.技术分析方法适用于短期的行情预测。长看基本、短看技术。 　　二、证券投资策略 　　（一）主动型策略与被动型策略 　　（二）战略性投资策略与战术性投资策略 　　（三）股票投资策略、债券投资策略、另类产品投资策略 　　例题，多选：（）证券投资分析的分析方法包括。 　　A.基本分析法B.技术分析法 　　C.投资组合分析法D.量化分析法 　　『正确答案』ABD 　　例题，多选：证券投资分析的三个基本要素包括（）。 　　A.信息B.步骤 　　C.方法D.资料 　　『正确答案』ABC 　　例题，多选：以下属于战略性投资策略的有（）。 　　A.买入持有策略B.固定比例策略 　　C.投资组合保险策略D.趋势策略 　　『正确答案』ABC 证券投资分析的信息来源 　　信息是进行证券投资分析的基础。 　　（一）政府部门 　　政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是一国证券市场上有关信息的主要来源。政府部门的八个部门：国务院、中国证券监督管理委员会、财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部、国家统计局、国务院国有资产监督管理委员会。 　　我国四大宏观调控部门包括：财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部。 　　（二）证券交易所 　　证券交易所向社会公布的证券行情、按日制作的证券行情表以及就市场内成交情况编制的日报表、周报表、月报表与年报表等成为技术分析中的首要信息来源。 　　（三）中国证券业协会 　　（四）证券登记结算公司 　　（五）上市公司 　　主要提供的是财务报表和临时公告。上市公司作为经营主体，其经营状况的好坏直接影响到投资者对其价值的判断，从而影响其股价水平的高低。作为信息发布的主体，它所公布的有关信息是投资者对其证券进行价值判断最重要来源。 　　（六）中介机构 　　证券中介机构是指为证券市场参与者如发行人、投资者等提供各种服务的专职机构。 　　分类：证券经营机构、证券投资咨询机构、证券登记结算机构以及从事证券相关业务的事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构等。 　　（七）媒体 　　首先，媒体是信息发布的主体之一。 　　其次，媒体同时也是信息发布的主要渠道。具体内容包括书籍、报纸、杂志，其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒体披露有关信息。 　　（八）其他来源 　　投资者还可以通过实地调研、专家访谈、市场调查等获得有关的信息，也可以通过家庭成员、朋友、邻居等获得有关信息，其他包括内幕的信息。 　　根据有关证券投资咨询业务行为的规定：证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时，所引用的信息仅限于完整、详实地公开披露的信息资料。不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据向客户或投资者提供、分析、建议、预测等。所以证券分析师应当非常谨慎地处理所获得的非公开信息。 　　例题，多选：关于证券投资分析的信息来源，下列说法正确的是（）。 　　A.信息在证券投资分析中起着十分重要的作用，是进行证券投资分析的基础 　　B.信息的多寡、信息质量的高低将直接影响证券投资分析的效果，影响分析报告的最终结论 　　C.证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时所引用的信息既包括公开披露的信息资料，也包括虚假信息、内幕信息或者市场传盲 　　D.来自不同渠道的信息最终都将通过各种方式对证券的价格发生作用，影响证券的收益率 　　『正确答案』ABD 有价证券的投资价值分析与估值方法 熟悉证券估值的含义；熟悉虚拟资本及其价格运动形式；掌握有价证券的市场价格、内在价值、公允价值和安全边际的含义及相互关系；熟悉货币的时间价值、复利、现值和贴现的含义及其例证；掌握现金流贴现和净现值的计算；掌握绝对估值和相对估值方法并熟悉其模型常用指标和适用性；熟悉资产价值；熟悉衍生产品常用估值方法。 　　掌握债券估值的原理；掌握债券现金流的确定因素；掌握债券贴现率概念及其计算公式；熟悉债券报价；掌握不同类别债券累计利息的惯例计算和实际支付价格的计算；熟悉债券估值模型；掌握零息债券、附息债券、累息债券的订价计算；掌握债券当期收益率、到期收益率、即期利率、持有期收益率、赎回收益率的计算；熟悉利率的风险结构、收益率差、信用利差等概念；熟悉利率的期限结构；掌握收益率曲线的概念及其基本类型；熟悉期限结构的影响因素及利率期限结构基本理论。熟悉影响股票投资价值的内外部因素及其影响机制；熟悉计算股票内在价值的不同股息增长率下的现金流贴现模型掌握计算股票内在价值的不同股息增长率下的现金流贴现模型公式及应用；熟悉计算股票市场价格的市盈率估价方法及其应用缺陷；熟悉市净率的基本概念及其在股票估值方面的运用。 　　熟悉金融期货合约的定义及其标的；掌握金融期货理论价格的计算公式和影响因素。熟悉金融期权的定义；掌握期权的内在价值、时间价值及期权价格影响因素。掌握可转换证券的定义；熟悉可转换证券的投资价值、转换价值、理论价值和市场价值的含义及计算方法；掌握可转换证券转换平价、转换升水、转换贴水的计算；熟悉可转换证券转换升水比率、转换贴水比率的计算。掌握权证的概念及分类；熟悉权证的理论价值的含义、各变量变动对权证价值的影响以及权证理论价值的计算方法；掌握认股权证溢 　　价计算公式；熟悉认股权证的杠杆作用。 　　第一节证券估值基本原理 　　一、价值与价格的基本概念 　　证券估值是指证券价值的评估。证券估值是证券交易的前提和基础，另一方面，估值似乎又是证券交易的结果。 　　（一）虚拟资本及其价格 　　随着信用的成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就是虚拟资本。 　　作为虚拟资本的有价证券，本身无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。他们的价格运动形式（掌握）具体表现为： 　　1.其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动 　　2.其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比 　　3.其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。 　　（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际（重要） 　　1.市场价格 　　2.内在价值：由证券本身决定的价格。是一种相对“客观”的价格，市场价格围绕内在价值形成。每个投资者对内在信息掌握不同，主观假设不一致，每人计算的内在价值也不会一样。 　　3.公允价值。如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值，否 　　则采用估值技术确定公允价值。4.安全边际。是指证券的市场价格低于其内在价值的部分。 　　二、货币的时间价值、复利、现值与贴现 　　（一）货币的时间价值 　　今天的100 元与一年后的100 元，你选哪个？ 　　选择题，你来做出选择。 　　1.今天一次性给你1000 万元。 　　2.今天给你1 元，连续30 天每天都给你前一天1 倍的钱。 　　（二）复利 　　在复利条件下，一笔资金的期末价值（终值、到期值）： 　　FV=PV（1+i）n 　　若每期付息m 次，到期本利和为： 　　FV=PV（1+i/m）nm 　　根据70 规则，如果某个变量每年按x%的比率增长，那么在将近70/x 年以后，该 　　变量将翻一番！ 　　（三）现值和贴现 　　PV=FV/（1+i）n 　　（四）现金流贴现与净现值 　　不同时间点上流入或流出相关投资项目的一系列现金。 　　从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值就等价于现金流估值。 　　根据贴现率把所有未来的现金流入的现值加在一起与今天的现金流出比较。 　　不同贴现率条件下，净现值不一样。 　　三、证券估值方法 　　（一）绝对估值 　　1.现金流贴现模型 　　2.经济利润估值模型 　　3.调整现值模型 　　4.资本现金流模型 　　5.权益现金流模型 　　（二）相对估值 　　1.市盈率 　　2.市净率 　　3.经济增加值与利息折旧摊销前收入比 　　4.市值回报增长比 　　（三）资产价值 　　权益价值=资产价值－负债价值 　　常用重置成本法和清算价值法。 　　（四）其他估值方法 　　无套利定价和风险中性定价 债券估值分析 　　一、债券估价原理（新改编部分） 　　债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。 　　（一）债券现金流的确定 　　1.债券的面值和票面利率。票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和面值就是每期利息支付金额，短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，所以要折价交易。 　　2.计付息间隔。定期支付利息。我国中长期债券通常每年一次，欧美习惯半年付息一次。付息间隔短的债券风险相对较小。 　　3.债券的嵌入式期权条款。可能含有发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些会影响未来的现金流模式。一般有利于发行人的会降低债券价值，反之，有利于持有人的会提高债券价值。 　　4.债券的税收待遇。免税债券与可比的应纳税债券相比，价值更大一些。 　　5.其他因素。付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种（单一货币、双币债券）等因素。 　　（二）债券贴现率的确定 　　债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率。 　　债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率+风险溢价 　　1.真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定。 　　2.预期通胀率。 　　3.风险溢价。风险补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险（信用风险）、流动性风险、汇率风险。 　　投资学中，真实无风险利率+预期通胀率=名义无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示。 　　二、债券报价与实付价格（新改编部分） 　　（一）报价形式 　　交易中，报价是每100 元面值债券的价格，报价方式： 　　1.全价报价。所见即所得。缺点是含混了债券价格涨跌的真实原因。 　　2.净价报价。在债券报价基础上加上该债券自上次付息以来的累积应付利息。优点是利息累积因素从债券价格中剔除，可以更好反映债券价格的波动程度。缺点是双方需要计算实际支付价格。 　　（二）利息计算 　　注意全年天数和利息累计天数的计算。 　　1.短期债券。通常全年天数定为360 天，半年180 天。利息累积天数则分为按实际天数（ACT，全称是Actual）计算和按每月30 天计算两种。 　　P29 例2-1（一定要看） 　　2.中长期附息债券 　　全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365 天。累计利息天数也分为实际天数和每月30 天两种计算。 　　我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365 天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2 月29 日不计息”。 　　教材P30 例2-2（一定要看） 　　3.贴现式债券 　　我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2 月29 日也计利息。公式为： 　　应计利息额=（到期总付额－发行价格）/（起息日至到期日的天数）×起息日至结算日的天数 　　教材P30 例2-3（一定要看） 　　三、债券估值模型 　　根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式： 　　（一）零息债券 　　零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1 年以内的债券为零息债券。 　　P=FV/（1+yT）T 　　FV 为零息债券的面值。 　　教材P31 例2-4 和例2-5。 　　（二）附息债券定价 　　附息债券可以视为一组零息债券的组合。用“教材P31 公式2.5 即零息债券公式” 分别为每只债券定价而后加总。也可直接用“教材P31 公式2.4 附息债券定价公式”教材P32 例2-6。 　　（三）累息债券定价 　　累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还 　　本付息的零息债券。 　　教材P32 例2-7。 　　四、债券收益率 　　（一）当期收益率 　　在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。公式为： 　　当期收益率度量的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，但不反映每单位投资的资本损益。便于计算，可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较。缺点是： 　　（1）零息债券无法计算当期收益 　　（2）不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益率高低而评优劣。 　　（二）到期收益率 　　债券的到期收益率（YTM）是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。内部报酬率（IRR）。 　　公式：（2.7） 　　对半年付息一次的债券来说，C 和r 除以2，n 乘以2 （2.9） 　　（三）即期利率 　　即期利率也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。 　　教材P35 例2-11：息票剥离法（了解即可） 　　（四）持有期收益率 　　持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额。 　　（五）赎回收益率 　　可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。 　　通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。 　　对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表。 　　首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券发行价格的利率。 　　五、债券的风险结构与期限结构 　　（一）利率的风险结构 　　不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，这种收益率的区别为利率的风险结构。 　　通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差（Yield Spread）反映了不同违约风险的风险溢价，也叫信用利差。 　　国债为无违约风险债券（无风险债券），不同期限的国债收益率加上适度的收益率差就可以得出公司债券的收益率，并进而作为贴现率进行估值。 　　在经济繁荣时，低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小，一旦衰退，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券价格暴跌。 　　（二）利率的期限结构 　　1.期限结构与收益率曲线。 　　收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。 　　2.收益率曲线的基本类型 　　3.利率期限结构的理论 　　影响期限结构的3 个因素： 　　对未来利率变动方向的预期； 　　债券预期收益中可能存在的流动性溢价； 　　市场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍。 　　利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的。 　　（1）市场预期理论（无偏预期理论） 　　它认为，利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。 　　如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势，反之同理。长期债券是一组短期债券的理想替代物。 　　（2）流动性偏好理论 　　它的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，还包含了流动性溢价。流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大。 　　利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。看教材P40 图2—4。 　　预期利率变动对期限结构的影响。按照该理论，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。 　　（3）市场分割理论 　　该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。将市场分为：短期资金市场、长期资金市场。 　　总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用。 　　【例•单选题】“反向的”收益率曲线意味着（）。 　　（1）预期市场收益率会上升 　　（2）短期债券收益率比长期债券收益率高 　　（3）预期市场收益率会下降 　　（4）长期债券收益率比短期债券收益率高 　　A.2和1B.4和3C.1和4D.3和2 　　『正确答案』D 　　【例•单选题】根据流动性偏好理论，投资者认为投资于长期债券要承担较高的价格风险，这是因为长期债券未来收益（） 　　A.会下降B.会升高C.会不变D.会有更强的不确定性 　　『正确答案』D 　第三节股票估值分析 　　一、影响股票投资价值的因素 　　（一）影响股票投资价值的内部因素 　　1.公司净资产 　　从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨。 　　2.公司盈利水平 　　公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市场价格上涨；股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生。 　　3.公司的股利政策 　　股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨；股利低，股价跌。 　　4.股份分割 　　股份分割又称拆股，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。 　　5.增资和减资 　　当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降。 　　6.公司资产重组 　　公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素。 　　（二）影响股票投资价值的外部因素 　　1.宏观经济因素 　　2.行业因素 　　3.市场因素 　　证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。 　　二、股票内在价值的计算方法 　　（一）现金流贴现模型 　　1.一般公式 　　现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法。 　　根据公式（2.12），可以引出净现值的概念。净现值（NPV）等于内在价值（V）与成本（P）之差，即： 　　式中：P—在t=0 时购买股票的成本。 　　如果NPV >0,意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行。 　　如果NPV <0,意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。 　　2.内部收益率 　　内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率。 　　由公式（2.24）可以解出内部收益率k*。将k*与具有同等风险水平股票的必要收益率k 相比较：如果k*>k，则可以考虑购买这种股票；如果k* 　　股息增长率：g=（Dt-Dt-1）/Dt-1×100% t 　　（二）零增长模型 　　从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例。 　　零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。 　　1.公式假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即g=0。 　　2.内部收益率 　　3.应用 　　零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。 　　（三）不变增长模型 　　不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长；另一种是股息以固定不变的绝对值增长。 　　1.公式 　　2.内部收益率（K*） 　　3.应用 　　零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。不变增长模型是多元增长模型的基础。 　　（四）可变增长模型 　　二元增长模型假定在时间L 以前，股息以一个不变的增长速度g1 增长；在时间L后，股息以另一个不变的增长速度g2 增长。在此假定下，我们可以建立二元可变增长模型： 　　2.内部收益率 　　3.应用 　　三、股票市场价格计算方法－－市盈率估价方法 　　市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率 　　公式：市盈率＝每股价格/每股收益 　　估计市盈率的方法：简单估计法、回归分析法 　　（一）简单估计法 　　利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法。 　　市场决定法分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。 　　（二）回归分析法 　　四、市净率在股票价值估计上的应用（了解） 　　公式：市净率（净资产倍率）＝每股价格/每股净资产 　　比较：市净率用于考察长期投资（内在价值）；市盈率用于考察短期投资。（供求状况）每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。 　　正因为如此，市净率反映的是，相对于净资产，股票当前市场价格是处于较高水平还是较低水平。市净率越大，说明股价处于较高水平；反之，市净率越小，说明股价处于较低水平。 　　我们统计了上证指数1995 年到现在的P/E 和P/B 图表（见上图），P/E 到了20 倍以下，P/B 到了2.5 附近，市场接近我们“市场五风险区”中的低估区和超低估区域之间。（注：“市场五风险区”分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计，按风险等级划分为五类区域：A（超低区）、B（低估区）、C（合理区）、D（高估区）、E（超高区），风险区域划分是区间值，而不是精确值。 　　【例•单选题】如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的贴现值之和（）投资成本，即这种股票被（）价格，因此购买这种股票（） 　　A.大于低估可行B.大于高估不可行 　　C.大于高估可行D.大于低估不可行 　　『正确答案』A 　　【例•单选题】股票内在价值的计算方法模型中，假定股票永远支付固定股利的模型是（）。 　　A.现金流贴现模型 　　B.零增长模型 　　C.不变增长模型 　　D.市盈率估价模型 　　『正确答案』B 　　【例•单选题】在决定优先股内在价值时，（）相当有用。 　　A.零增长模型 　　B.不变增长模型 　　C.二元增长模型 　　D.可变增长模型 　　『正确答案』A 　　【例•多选题】下列股票模型中，较为接近实际情况的是（）。 　　A.零增长模型 　　B.不变增长模型 　　C.二元增长模型 　　D.三元增长模型 　　『正确答案』CD 金融衍生工具的投资价值分析 　　一、金融期货的价值分析 　　金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约，化合约。 　　（一）金融期货的理论价格 　　期货价格反映市场对现货价格未来的预期。 　　在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。净成本是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称持有成本。这一差额有可能为正值，也有可能为负值。在现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格有可能高于、等于、低于相应的现货金融工具。 　　我们用单一公式表达期货的理论价格，设t 为现在时刻，T 为期货合约的到期日，Ft 为期货的当前价格，S为现货的当前价格，则期货的理论价格F为：tt 　　式中：r—无风险利率 　　d—连续的红利支付率； 　　（T－t）—从t 时刻持有到T 时刻； 　　e—代表连续利率 　　（二）影响期货价格的主要因素 　　影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。 　　其他因素：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。 　　二、金融期权价值分析 　　金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。 　　金融期权是一种权利的交易。从理论上说，由两个部分组成：内在价值、时间价值。 　　（一）内在价值 　　金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。 　　一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。 　　对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权；市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权；市场价格高于协定价格为虚值期权。 　　若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。 　　（二）时间价值 　　金融期权时间价值，也称外在价值（不易直接计算），是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。 　　时间价值＝期权实际价格－内在价值 　　（三）影响期权价格的主要因素（5 种） 　　1.协定价格与市场价格。 　　一般而言，协定价格与市场价格间的差距越大，时间价值越小；反之，则时间价值越大。 　　2.权利期间 　　在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高。 　　3.利率 　　利率变动对期权价格的影响是复杂的。 　　4.标的物价格的波动性 　　通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高。 　　5.标的资产的收益 　　在期权有效期内，标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。 　　1973 年，美国芝加哥大学教授Fisher Black 和Myron Scholes 提出第一个期权定价模型，在金融衍生工具的定价上取得重大突破，在学术界和实务界引起强烈反响。1979 年，J.Cox、S.Ross 和M.Rubinstein 又提出二项式模型，以一种更为浅显易懂的方式导出期权定价模型，并使之更具有可操作性。 　　三、可转换证券价值分析 　　可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券。 　　转换比例＝可转换证券面额/转换价格 　　（一）可转换证券的价值 　　可转换证券的价值可分为：投资价值、转换价值、理论价值、市场价值。 　　1.可转换证券的投资价值 　　可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。 　　2.可转换证券的转换价值 　　转换价值＝标的股票市场价格×转换比例 　　3.可转换证券的理论价值 　　可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。 　　4.可转换证券的市场价值 　　可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。 　　可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。 　　（二）可转换证券的转换平价 　　可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格。即：转换平价＝可转换证券的市场价格/转换比例 　　1.转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。 　　2.转换升水＝可转换证券的市场价格－可转换证券的转换价值 　　转换升水比率＝转换升水÷可转换证券的转换价值×100% 　　3.转换贴水＝可转换证券的转换价值－可转换证券的市场价格 　　转换贴水比率＝转换贴水÷可转换证券的转换价值×100% 　　四、权证价值分析 　　（一）权证概述 　　权证：是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按照约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 　　按基础资产分类。根据权证行权的基础资产或标的资产，可将权证分为股权类权证、债券类权证以及其他权证。 　　按发行人（基础资产的来源）分类。根据权证行权所买卖的股票来源不同，可分为股本权证和备兑权证。股本权证由上市公司发行，持有人行权时上市公司增发新股，对公司股本具有稀释作用。备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。 　　按持有人权利分类，按持有人权利行使性质不同，可分为认购权证和认沽权证。认购权证的持有人有权买入标的证券；而认沽权证的持有人有权卖出标的证券。 　　按权证行使时间，分为欧式权证和美式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券；而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。 　　按结算方式不同，权证分为现金结算权证和实物交割权证。现金结算权证行权时，发行人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算；实物交割权证行权时则涉及到标的证券的实际转移。 　　按权证的内在价值分类，可分为平价权证、价内权证和价外权证。 　　（二）权证的价值分析 　　权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以S 表示标的股票的价格，X 表示权证的执行价格，则认股权证的内在价值为max（S－X,0）,认沽权证的内在价值为max（X－S,0）。 　　权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。 　　影响权证理论价值的主要有：标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。各变量的变动对权证价值的影响方向如表2－5 所示： 　　表2－5一个变量增加而其他变量保持不变对权证价值的影响 　　变量认股权证认沽权证 　　股票价格＋－ 　　行权价格－＋ 　　到期期限＋＋ 　　波动率＋＋ 　　无风险利率＋－ 　　认股权证的溢价＝认股权证的市场价格－内在价值＝认股权证的市场价格－认购股票市场价格＋认股价格 　　（三）权证的杠杆作用 　　认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购的股票的市场价格上涨或下跌的速度快得多。杠杆作用反映了认股权证市场价格上涨（或下跌）幅度是可认购股票市场价格上涨（或下跌）幅度的几倍。 　　杠杆作用＝认股权证的市场价格变化百分比/可认购股票的市场价格变化百分比 　　【例•单选题】下列说法正确的是（）。 　　A.对看涨期权而言，若市场价格低于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图 　　B.对看跌期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图 　　C.从理论上说，实值期权的内在价值为正，虚值期权的内在价值为负，平价期权的内在价值为零 　　D.实际上，期权的内在价值可能大于零，可能等于零，也可能为负值 　　『正确答案』C 　　【例•单选题】下列对金融期权价格影响的因素，说法不正确的是（）。 　　A.在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高；反之，期权价格越低 　　B.利率提高，期权标的物的市场价格将下降，从而使看涨期权的内在价值下降，看跌期权的内在价值提高 　　C.在期权有效期内标的资产产生的收益将使看涨期权价格上升，使看跌期权价格下降 　　D.标的物价格的波动性越大，期权价格越高；波动性越小，期权价格越低 　　『正确答案』C 　　【例•单选题】假定某公司普通股票当期市场价格为15 元，那么该公司转换比率为30 的可转换债券的转换价值为（） 　　A.0.5 元B.2 元股票C.30 元D.450 元 　　『正确答案』D 　　『分析』转换价值=转换股票市场价格×转换比率=15×30=450 元 　　【例•单选题】以S 表示标的股票的价格，X 表示权证的执行价格，认股权证的内在价 　　值为（） 　　A.S-X B.X-S C.max（X-S,0） D.max（S-X,0） 　　『正确答案』D 　　『分析』认股权证是一类看涨期权；内在价值不可能小于零，期权是一种选择权 　宏观经济分析 掌握国内生产总值的概念及计算方法；掌握失业率与通货膨胀的概念；掌握零售物价指数、生产者价格指数、国民生产总值物价平减指数的概念；掌握货币供应量的三个层次；掌握利率及基准利率的概念；掌握证券市场与宏观经济运行之间的关系； 　　掌握财政政策和主要财政政策手段；掌握影响证券市场供给和需求的因素以及影响我国证券市场供求关系的基本制度变革。 　　第一节宏观经济分析概述 　　一、宏观经济分析的意义和方法 　　（一）宏观经济分析的意义 　　1.判断证券市场的总体变动趋势； 　　2.把握整个证券市场的投资价值； 　　3.掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向； 　　4.了解转型背景下宏观经济对股市的影响不同于成熟市场经济，了解中国股市表现和宏观经济相背离的原因。 　　（二）宏观经济分析的基本方法及资料搜集 　　1.总量分析法 　　总量分析法是指影响宏观经济运行总量指标的因素及其变动规律的分析。总量分析主要是动态分析，同时，也包括静态分析。总量是反映整个社会经济活动状态的经济变量。 　　它包括两个方面：一是个量的总和；二是平均量或比例量。 　　2.结构分析法 　　结构分析法指对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析。主要是静态分析。 　　总量分析和结构分析是相互联系的。总量分析侧重于动态（速度），结构分析侧重于静态（相互关系）。 　　3.宏观分析资料的搜集与处理 　　宏观分析所需的有效资料一般包括政府的重点经济政策与措施、一般生产统计资料、金融物价统计资料、贸易统计资料、每年国民收入统计与景气动向、突发性非经济因素等。 　　二、评价宏观经济形势的基本变量（5 大类） 　　（一）国民经济总体指标（5 个） 　　1.国内生产总值（GDP） 　　是指一个国家（或地区）所有常住居民在一定时期内（一般按年统计）生产活动的最终成果。 　　公式：GDP＝GNP－本国居民在国外的收入＋外国居民在本国的收入＝GNP－国外要素收入净额 　　国内生产总值有三种表现形态：价值形态、收入形态和产品形态。 　　对应于这三种表现形态，在实际核算中，国内生产总值有三种计算方法，即生产法、 　　收入法和支出法。常用的是支出法。其公式为： 　　GDP＝C＋I＋G＋（X－M） 　　其中，C 代表“消费”；I 代表“投资”；G 代表“政府支出”；X 代表“出口”； 　　M 代表“进口”；（X－M）代表“净出口”。 　　国内生产总之的增长速度一般用来衡量经济增长率（也称“经济增长速度”），是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标，也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标。 　　2.工业增加值 　　指工业行业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，是衡量国民经济的重要统计指标之一。 　　在企业之间、行业之间、地区之间存在着重复计算。 　　两种计算方法： 　　一是生产法，即工业总产出减去工业中间投入。 　　二是收入法，即从收入的角度出发，根据生产要素在生产过程中应得到的收入份额计算。 　　3.失业率 　　是指劳动力人口中失业人数所占的百分比，劳动力人口是指年龄在16 岁以上具有劳动能力的人的全体。 　　我国统计部门公布的失业率为城镇登记失业率。 　　充分就业是指对劳动力的充分利用，但不是完全利用，在实际的经济生活中不可能达到失业率为零的状态。 　　4.通货膨胀 　　是指用一般物价水平持续、普遍、明显地上涨。 　　常用的指标有三种：零售物价指数、生产者物价指数、国民生产总值物价平减指数。 　　CPI 的计算（2.18） 　　由于CPI 计算时，权重具有假定性，因此在实际中要进行修正和补充（P71） 　　PPI 向CPI 的传导（P73） 　　通货膨胀影响到经济的两种方式：通过收入和财产的再分配、通过改变产品产量与类型。 　　通货膨胀的3 种分类：温和、严重、恶性。 　　温和的通货膨胀是指年通胀率低于10%的通货膨胀；严重的通货膨胀是指两位数的通货膨胀；恶性通货膨胀是指三位数以上的通货膨胀。 　　通货膨胀产生的三种原因：需求拉上的通货膨胀、成本推进的通货膨胀和结构性通货膨胀。 　　5.国际收支 　　国际收支是一国居民在一定时期内与非本国居民在政治、经济、军事、文化及其他往来中所产生的全部交易的系统记录。 　　这里的居民是指在国内居住1 年以上的自然人和法人。 　　国际收支包括经常项目和资本项目。 　　经常项目主要反映一国的贸易和劳务往来状况，包括贸易收支、劳务收支、单方面转移，是最具综合性的对外贸易指标。 　　资本项目集中反映一国同国外资金往来的情况，反映一国利用外资和偿还本金的执行情况。资本项目一般分为长期资本和短期资本。 　　进出口总量及其增长是衡量已过经济开放程度的重要指标。 　　国际收支平衡需要避免国际收支的过度逆差或顺差。 　　（二）投资指标 　　投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业再生产中投入资金的数量。 　　随着我国改革开放的不断深入，投资主体呈现出多元化的趋势，主要包括：政府投资、企业投资和外商投资三个方面。 　　（三）消费指标（2 个） 　　1.社会消费品零售总额 　　是指国民经济各行业通过多种商品流通渠道向城乡居民和社会集团供应的消费品总额。 　　2.城乡居民储蓄存款余额 　　是指某一时点城乡居民存入银行及农村信用社的储蓄金额。 　　居民储蓄存款是居民可支配收入扣除消费支出以后形成的。 　　3.居民可支配收入 　　（四）金融指标 　　1.总量指标 　　包括：货币供应量、金融机构各项存贷款余额、金融资产总量,外汇储备。 　　（1）货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和，其变化反映着中央银行货币政策的变化。 　　根据我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次： 　　①流通中现金（M0），指单位库存现金和居民手持现金之和； 　　②狭义货币供应量（M1），指M0 加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款； 　　③广义货币供应量（M2），指M1加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行 　　的各项储蓄以及证券公司的客户保证金。 　　M2与M1的差额，通常称为准货币。 　　（2）金融机构各项存贷款余额 　　金融机构主要包括商业银行、政策性银行、非银行信贷机构和保险公司。 　　（3）金融资产总量 　　是指手持现金、银行存款、有价证券、保险等其他资产的总和。 　　（4）外汇储备 　　是一国对外债权的总和，用于偿还外债和支付进口，是国际储备的一种。 　　一国的国际储备除了外汇储备之外，还包括黄金储备、特别提款权和在国际货币基金组织（IMF）的储备头寸。 　　2.利率 　　从宏观经济分析的角度看,利率的波动反映出市场资金供求的变动状况。 　　利率的分类：存款利率、贷款利率、国债利率、回购利率、同业拆借利率。 　　再贴现率和同业拆借利率是基准利率。 　　（1）贴现率与再贴现率。贴现是指银行应客户的要求，买进其未到付款日期的票据，购买票据的业务称贴现。再贴现率是商业银行由于资金周转的需要，以未到期的合格票据再向中央银行贴现时所适用的利率。 　　再贴现率变动对货币供应量起直接作用。 　　（2）同业拆借利率。同业拆借利率是指银行同业之间的短期资金借贷利率。 　　同业拆借有两个利率，拆进利率与拆出利率。同业拆借中大量使用的利率是伦敦同业拆借利率（LIBOR）。 　　（3）回购利率 　　（4）各项存贷款利率 　　国务院批准和授权中国人民银行制定的各项利率为法宝利率,具有法律效力,其他任何单位和个人无权变动,且法定利率的公布、实施由中国人民银行负责。 　　3.汇率 　　中国人民银行于2005 年7 月21 日颁布了《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，以此确立了人民币“以市场供求为基础的、参考一篮子调节的、有管理的”浮动汇率制度。 　　（五）财政指标（3 个） 　　1.财政收入 　　包括：各项税收、专项收入、其他收入、国有企业亏损补贴。 　　2.财政支出 　　包括：经常性支出、资本性支出。 　　经常性支出的扩大可以扩大消费需求，其中既有个人消费需要，也有公共物品的消费需求。资本性支出的扩大则扩大投资需求。在总量不变的条件下，两者是此多彼少的关系。扩大了投资，消费就必须减少；扩大了消费，投资就必须减少。所以在需求结构调整时，适当调整财政的支出结构就能很显著地产生效应。 　　3.赤字或结余 　　如果财政赤字过大，就会引起社会总需求的膨胀和社会总供求的失衡。 　　财政发生赤字的时候有两种弥补方式：一是通过举债即发行国债来弥补；二是通过 　　向银行借款来弥补。 　　只有在银行因为财政的借款而增加货币发行量时，财政赤字才会扩大国内需求。 　　【例题•单选题】通常所说的充分就业是指对劳动力的（）。 　　A.完全利用 　　B.长期利用 　　C.充分利用 　　D.全