为了正常的体验网站,请在浏览器设置里面开启Javascript功能!

论场外交易市场的场内化

2013-11-30 15页 pdf 1MB 27阅读

用户头像

is_915183

暂无简介

举报
论场外交易市场的场内化 论场外交易市场的场内化 ) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 . 蒋大兴 =内容摘要 > 场外交易市场存在的合理性在于构筑了多层次的交易结构 ,能为多类型企业提供融 资平台"但多层次资本市场不仅只有一种发展模式 , /内化于交易所中 0的多层次资本市场也是其中一 个十分重要的发展模式 "多层次资本市场的建设不需特别关注与行政层级的重合/吻合 , 而应重点关注 如何布局才能最有效地配置稀缺的资本与监管资源"交易所全球并购风潮提示我们 ,我国未来场外交 易市场的发展趋势与其重复其他 国家因历史原因而形成的交易所发展路径 ...
论场外交易市场的场内化
论场外交易市场的场内化 ) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 . 蒋大兴 =内容摘要 > 场外交易市场存在的合理性在于构筑了多层次的交易结构 ,能为多类型企业提供融 资平台"但多层次资本市场不仅只有一种发展模式 , /内化于交易所中 0的多层次资本市场也是其中一 个十分重要的发展模式 "多层次资本市场的建设不需特别关注与行政层级的重合/吻合 , 而应重点关注 如何布局才能最有效地配置稀缺的资本与监管资源"交易所全球并购风潮提示我们 ,我国未来场外交 易市场的发展趋势与其重复其他 国家因历史原因而形成的交易所发展路径 , 即 /先地方性分散 市 场 ) 再转为交易所集中 ) 再进行交易所全球并购 0 ,不如运用后发优势 , 直接做大一两家 /全球性 0 的交易所 "这样既能节约交易成本 , 又有利于我国交易所参与国际竞争 "当前 ,在多层次资本市场设计 鼓动下趋于热烈的地方性场外交易市场的竞争是基于地方利益而产生的非理性选择 ,证监会应该坚持 /集中型交易所 0的传统 ,在统一的证券交易所内部实现多层次资本市场的区分 , 以节省交易成本 ,控制 交易风险 " I关键词 > 证券交易 多层次资本市场 场外交易 交易所 在传统解释上场外交易市场(ov er 一the 一co un ter )是相对于交易所内进行的证券交易市场而言的 , 指在交易所外通常由券商组织的证券交易市场 "场外交易的证券主要是不在交易所上市的证券 ,但在 某些情况下也有交易所上市证券的场外交易现象 "¹ 近两年 ,证监会一直在积极推动 /新三板 0建设 , 即 建设统一监管的全国场外市场 "2012 年 9 月证监会进行了 /新三板 0扩容 ,先以北京中关村园区 !天津 滨海新区 !武汉东湖高科技园区 !上海张江高科技园区的非上市公司股权转让为试点 ,并逐步拓展到全 国众多的高科技园区企业 "º同月 /北京证券交易所 (全国中小企业股份转让系统有限公司) 0(简称北 交所)经国务院批准设立 ,并在国家工商总局注册成立 "20 13 年 1 月北交所正式挂牌 ,这是我国第一家 公司制证券交易所 "北交所的开业预示着将和沪深交易所形成三足鼎立态势 , 并迅速成为场外交易市 场的 /国家队 0) 全国性场外交易市场 "»此前 ,天津股权交易所(简称天交所 )也一直致力于建立全 国性的非上市公众公司股权交易市场 , ¼这与当时挂靠在深交所系统内运行的中关村园区 /新三板 0市 作者单位:北京大学法学院" ¹ 参见胡经生:5证券场外交易市场发展研究6 , 中国财政经济出版社2010 年版 , 第l 页" º 20 12 年 9 月 7 日,扩大试点合作备忘录签署暨首批企业挂牌仪式在京举行 ,来自北京中关村 !天津滨海 !上海张江和武汉东湖四 家高新技术园区的8 家公司负责人为挂牌交易共同敲钟 "参见 5新三板扩容首批企业挂牌 试点由中关村 园区走向全国6 ,htt p :// 6- nanee.eas tmo ney.eoln/ new s/ 13料 ,20 120908249 916444 .htm l,20 12 年 9 月 18 日访问 "» 参见田书华:5北京证券交易所新使命 6, http:刀www.lawt ime.c献info/ zhengq uall/zjd内01212112285 htm l,2013 年4 月2 日访 问 " ¼ 参见天津股权交易所网站:ht tP :刀~ .tjso o.co 耐 web/ ab ou t.as Px ,20 12 年 12 月20 日访问"但在北交所成立后 , 天交所的这一 市场定位似乎发生了改变 ,不再强调其 / 全国性 0 " 5 0 论场外交易市场的场内化 ) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 场完全不同 ,天交所作为场外市场 ,是在沪深交易所外独立发展的 "这实际表明当时场外市场发展模式 还存在多样性和试验性 ,即同时存在 /在交易所内寄存发展 0和 /在交易所外独立发展 0的二元模式 如 果说该时天交所与中关村园区板块仍存在场外交易模式的竞争 ,那么也坚持外部独立发展的北交所的 成立 ,似乎完全终结了 /寄托在传统交易所内部 0的场外交易市场模式 "换言之 , 以北交所为依托的 /新 三板 0是证监会在上海 !深圳之外打造的第三家全国性新型交易所 "½ 证监会支持在北京建立全国中小 企业股份转让系统有限公司 , 明显是支持场外交易市场的独立发展结构 ,在两大交易所外形成全国统一 的场外市场制度 "¾ 目前 , 尚看不到 /新三板 0会与沪深交易所正面竞争 ,其更类似于为这两家交易所提 供孵化和培育服务的 /基础班 0"之前的天交所基本也是这种 /基础班 0定位 "但未来确实很难预料 ,毕 竟美国曾有纳斯达克 (N ASDQ )从场外市场向交易所市场发展的先例 "因此 ,未来北交所或天交所等在 充分发展之后 ,也有可能成为大陆第三家 !第四家或者有更大竞争力的证券交易所 , 到那时我国可能会 再次面临证券交易所的合并 " 由此产生的需要思辨的问题是 ,我们该如何发展我国的多层次资本市场? 是在沪深交易所外发展 多层次资本市场 ,还是在沪深交易所内形成多层次资本市场? 这些问题关乎我国场外交易市场制度设 计的核心 ,即是在交易所外建立纯粹的场外市场 ,还是依托交易所建立内部分层的场外市场 ,进而实现 /场外交易市场的场内化 0? 笔者认为 ,北交所的成立虽然代表了官方立场 ,但未必是一种最理性的选 择 "目前各地纷纷热衷建立的独立的场外交易市场是地方金融利益争夺中衍生出的非理性竞争 而电 子化交易技术已完全使场外交易市场独立存在的意义丧失 , 因此我国多层次资本市场的发展应走 /场 外市场场内化 0道路 ,即应在沪深两大交易所内部实现证券市场的多层次区分和发展 " 一 !电子技术促成 /场外交易市场的场内化 0 历史上 ,设立证券交易场外交易市场的一个很重要的原因是交易辅助技术和设备的障碍 "由于信 息技术受限 !结算科技不发达 ,最初的证券市场很难聚合成集中统一的市场 ,在传统上 ,证券交易市场就 是指柜台交易市场 , ¿这种地区分立的证券市场有助于照顾到地理区隔的需要 ,从而在不同区域降低证 券交易成本 ,于是形成了场外交易市场最早存在的 /分散格局 0"相对于交易所市场 ,场外交易市场是 在证券交易所外 !通常由券商组织的证券交易市场 ,主要包括柜台交易 !电子网络交易市场 ,其主要特点 是顾客通过做市商买卖证券 ,或买卖双方直接协商定价成交 ,交易市场提供证券报价一般不使用集中撮 合交易方式 "À 场外市场交易股权的公司称为挂牌公司或报价公司(quo ted co m pan ies ) , 以区别于交易 所的上市公司 "Á 场外交易市场与交易所市场的主要区别在于:一是交易制度 "场外交易市场一般是 做市商制度 ,交易所为集中撮合制 ;二是市场组织者与公司的关系 "在场外交易市场交易股权的公司为 报价公司 ,市场仅为公司提供报价转让服务 ,公司仅与做市商签订做市 ;在交易所市场交易股权的 公司为上市公司 ,公司与市场组织者(即交易所)签订上市协议 " 由此可见 ,在场外交易市场中 ,做市 商是非常重要的机制 ,报价公司直接与做市商发生联系 ,间接与交易场所发生联系 "而在交易所市场 中 ,上市公司直接与交易所签订合约 "因此 ,场外市场与游离在交易所外的做市商关系非常密切 " 但是 ,这样的局面已部分发生了改变 "事实上 ,现代技术的发展已使交易所和场外市场的差异变得 ½ 参见 5新三板最快6 月推出 监管层拟新建交易所 6 , http :// finanee 51,la.eo,二.e可sto-k八hirdm arket/20 1103 17/0 3359545932.sllt- m l,20 12 年 9 月 16 日访 问_ ¾ 参见马睛好:5姚刚披露全国性场外市场建设步骤 6 ,11rtp://stoek.sohu.eom/20一20918/n35340一019.sht7nl,20一2 年9 月 一s 日访 问 " ¿ 同前注¹ " À 这一点也并非绝对 ,也有部分场外交易市场结合 了集合竞价的交易方式 例如, 作为场外市场典型代表的天津股权交易所即部 分地采用了集合竞价的交易方式 Á 同前注¹ , 胡经生书, 第4 页  同上注 " 法 学 2013 年第6 期 相当模糊 "美国19 34 年((证券交易法 6第3a( l) 条定义证券交易所的特征有二:一是有交易场所或者设 施 ;二是集中买卖双方 "在证券交易场所的发展历史上 ,分散的柜台先于证券交易所产生 ,后者就是将 分散的柜台市场予以集中的产物 "À但随着现代通讯技术的兴起 ,这一定义受到了挑战 ,证券交易所法 律含义的模糊性引发了 19 91 年美国第七巡回法院的一项判决 " 在实际操作中 , 5证券交易法 6要求联 邦范围内的证券交易所必须在美国证券交易委员会(SEC) 注册 ,场外市场则豁免注册 , 只是其经纪商 ! 交易商须向 SE C 注册 " 可见 ,现代电子技术的发展不仅改造了传统的场内市场 ,也使场外市场与场内 市场基本同质化 ,两个市场模式都是通过通信和计算机技术系统报价 !成交 !清算和交收 "实际上 ,所谓 /新三板 0市场也是通过通信和计算机系统来实现非上市公司股票成交和清算的 "同时 , 借助电子系 统 ,做市商的功能也可借助交易所的地盘远程实现 "至于报价公司是与做市商签订合约 ,还是与交易所 签订合约 ,其实并不是一个关键的问题 "相反 ,若其与交易所签订合约可能在 自律监管方面会更加规 范 "O 因此 ,在电子技术 日益发达的今天 ,对证券交易场所按地理空间进行平衡布局的意义已非常有限 , 场外交易和场内交易的差别可能仅在于交易场所的法律地位 ,这集中表现在我国 5证券法 6第 39 条对 交易场所的管制之中"即依法公开发行的股票 !公司债券及其他证券 ,应当在依法设立的证券交易所上 市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让 "可见 ,对于公司股权交易而言 , 目前 5证券法 6存 在两组变量 ,可以列成如下矩阵(参见表 1) " 表 1 股权交易市场的矩阵图 股股权/证券类型型 交易所所 场外外 上上市(公开发行 ))) 沪深交易所所 BBB 非非上市(非公开发行))) AAA 新三板板 从上表可以看出 , A 和 B 矩阵都有可能是未来发展的方向 ,其中 , A 代表 /场外市场的场内化 0,而 B 代表 /场内市场的场外化 0, A 尤其是未来发展的重点 ,这是由电子技术 日益发达所致 ,分散且独立存在 的场外交易市场将越来越丧失其需求 "相对于场外市场而言 , 目前沪深交易所完全有能力组设非上市 公司的股权交易板块 , 即由交易所 /主导场外交易 !实行区别对待 0,这无论是在技术上还是在监管上都 存在明显优势 "同时 ,一部分上市股权也可能到场外市场达成交易意向 ,最终通过 /场外市场确认成 交 0的方式来完成交易 ,但因集中交易的效率需求以及交易透明度 !公正性 !公开性的要求 ,这一部分交 易无论在交易品种 !规模还是在数量上 ,都可能只是例外情形 ,并且须受到全程的严格监管 " 二 !场外交易市场的场内化趋势 在技术层面 , 电子技术为 /场外交易市场场内化 0提供了一种可能 "事实上 ,从世界范围的场外交 易的发展看 ,也存在一种 /场内化 0趋势 "也许有人会认为 ,用 /趋势 0来表达还为时过早 ,但至少 /场外 À See R #L#Kn au sss ,A Reappra is习of the Ro le of D isefosu re ,62 Miehi脚 肠w Re view 60 7(1963 一1964 ) ,p.624.转引自李建伟:5非上 市公众公司信息披露制度研究6 ,载顾功耘主编:5场外交易市场法律制度构建 6,北京大学出版社 201 1年版, 第160 页"  在该案中,一家经纪公司设立了一个叫做 Delt a 的电子交易系统, 用于交易政府债券期权 ,该系统中机构投资者的买卖指令被集 中到电脑中, 当电脑发现匹配的指令时自动执行该交易并报告交易双方 ,交易一方不知道对方的身份"证券交易委 员会只把该系统注 册为清算机构 ,否认其交易所身份 "双方当事人在解释何为 /通常理解的证券交易所的功能 0时存在分歧 ,法院认为 / 买卖双方集中起 来 0应当解释为 /按照通常理解的交易所方式 0 ,该 系统不存在交易大厅 ,且对交易成员未实行注册会员制 , 因此判定不属于 / 交易所 0 ,但 该案中另一法官表示了不同意见"Se e Bo 耐 of Trade v.SE C ,92 3 F.Zd 12 70 .转引自上注 ,李建伟文 ,第 160 页注释 5 "  See A #R #Pal m iter,sec utitiesRe邵lat ion ,A卿 n publishers ,200 2 ,p.237.转引自上注, 李建伟文, 第160 页"  传统股票交易所都是会员制的, 即券商组成的有组织的市场 ,交易所代表了券商的利益" 因此 , 与交易所签仃合约本质上也是 证券商间接地与上市会司签订上市协议 , 而场外市场的组织一般比较松散 ,各个券商直接与公司签订做市协议 "同前注Á " 5 2 论场外交易市场的场内化 ) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 交易场内化 0在一些比较发达的证券市场中已有明显体现 "我们可以选择若干实例来加以说明 " (一)N A SD A Q 等典型场外交易市场的场内化 美国 N A sDA Q 近年的发展一直被视为是场外交易场内化的典型案例 " 197 1年 2 月 N A SD A Q 成 功设计并运行柜台交易报价系统 ,通过该报价系统 ,经纪商和交易商只要按几下按键 ,就能看到挂牌证 券的代表性报价和每个做市商对挂牌证券的当前报价 " 1984 年 N ASD A Q 系统改造为订单 自动执行支 持系统 "20 00 年 H 月 NA SD A Q 向 SEC 提交了注册交易所牌照的申请 "虽然 NA SDA Q 股票市场一直 采用双向报价的做市商机制 ,不同于纽约证券交易所给予最高买人价和最低卖出价优先成交的集合竞 价机制 "但这并不妨碍2007 年 1 月 13 日SE C 正式批准其注册为继纽约证券交易所和美国证券交易所 后第三家全国性证券交易所 "这也意味着 , N ASDA Q 逐渐由过去的虚拟市场转为独立的证券交易所 " 这一事例表明证券交易机制的不同已不是场外交易与场内交易的主要差别 ,在场内交易中存在着多种 交易撮合机制 ,而不仅仅是集中竞价 "同样 ,是否采用做市商机制也不再是区分场内交易与场外交易的 试金石 ,在证券交易场所的分散化发展与集中化发展两种模型中 ,似乎后者开始占据优势 "正如有学者 所言 , 自20 世纪 70 年代早期以来 ,人们 日益看好全国性市场体系 "一个实际的全国性市场体系的发展 将会避免全国性交易所和各区域性交易所之间证券报价的差异 ,并能提供更有效的交易机制 "技术进 步尤其是计算机性能的提高 , 已经为通过交易所或全国证券交易商协会的柜台交易设施进行的交易提 供市场效率铺平了道路 " /场外交易市场场内化 0的现象在韩国也体现得非常明显 "19% 年借鉴美国 NA SD A Q 模式设立了 韩国证券商协会 自动报价系统 (K O SDA Q) ,但 KO SD A Q 市场建立之初就采用了集中竞价的交易方式 , 而非 N ASDA Q 那样的做市商交易制度 ,这被称为实际上的交易所市场" 2005 年 1 月 27 日在韩国政府 的推动下 ,韩国交易所 !K O SD A Q !期货交易所进行了大规模的重组整合 ,合并成立了韩国交易所股份有 限公司 "合并后 , K O SD A Q 成为韩国交易所的一个事业总部 , 即韩交所 K OSDA Q 部 "这样 , K O SD A Q 正 式内化于交易所中 ,成为证券交易所的组成部分 " 这同样预示着全球场外交易市场逐渐向既存的交 易所进行内化整合 ,而非再独立设立发展的趋势 " (二 )金融衍生品交易监管正走向场内化 金融衍生品交易监管的强化也会进一步导致场外交易市场逐渐走向场内化 "与最近金融危机紧随 而来的是场外市场的衍生品被批评为增加了系统风险 "场外衍生品市场 (O ve r一the 一co unt er de riva - tive s m ar ke ts )被认为是复杂 !不透明和易于为对大量风险不负责任的市场参与者滥用的市场形态 " 虽 然场外市场的衍生品不是本次金融危机的核心原因 ,但衍生品市场基础设施之薄弱的确加剧了这场危 机 "作为风险管理 !公司治理和经理层监督失败的结果 ,一些市场参与者运用衍生品工具承担了过度的 风险 "因为监管者对衍生品将如何交易缺乏清晰的认识 ,市场的复杂性和有限透明度也强化了潜在的 对风险的过度承担 " 很明显 ,衍生品市场的不透明和监管缺失对美国金融危机的爆发产生了重大影 响 ,金融巨头美国国际集团(AI G )正是由于在信用掉期产品(CD S) 上的巨大头寸才掉进了危机泥潭 , À 衍生品市场缺乏监管导致衍生品交易的风险极易在市场主体之间连锁传导 , 最终演化成整个市场的危  Z U 12 , See H ist.,:, of the A m eriean and N A SD A Q Sto -k Ex-hanges, http :// w w w #loc #邵v/ rr/ },usiness/ am e灯anlex #h土,nl, last visit on s/I, tem ber  参见 =美 8托马斯 #李 #哈森:5证券法6 , 张学安等译 ,中国政法大学出版社20 03 年版 , 第3 一4 页  同前注¹ , 胡经生书,第 150 页.  同上注 , 第 151 页 "  See D arre ll D uffi e , A da Li, T heo Lubke , poli(y Pers peetives on O TC D eri vatives M arket Infra strn eture , Staff R eport N o.424 , Janu卿 20 10 , R e !i se 11 M are h 20 10 ,h ttp :/ / ssrn . eo m/ ab strae t = 15 3 4 7 29 , las t v isit on M ay s , 20 13 .  同上注 À 参见曹祯:5SE C 调查信用违约掉期市场 6, http ://ww w .eaijing.1#on !.e献加08 一09 一22/ 1100 14 655 .htm l, 2012 年 12 月 20 日访 问 " 5 3 法 学 2013 年第 6 期 机 "这种衍生品监管的缺乏与其所处的场外交易市场本身监管宽松有很大的关系 ,由此产生了场内化 交易 !强化监管的呼声 " 20 世纪 90 年代中期 ,美国国会开始关注未受监管的金融衍生品 "À一向不透明的信用违约掉期市 场也将开始接受 SE C 的严密调查 "SEC 于 2008 年 9 月 19 日发表声明称 ,凡曾在 C DS 市场参与大额交 易的对冲基金经理 !交易经纪商以及机构投资者都必须向SE C 提交详细的交易头寸报告 ,同时也要提 供一些其他信息 "" 根据((多德一弗兰克法案 6的相关规定 ,至201 2 年底 ,化衍生品交易的中央结 算机制将被强制实施 ,场外市场交易的资本和担保品要求将被提高 "如学者所言 , /为减少系统性风 险 ,监管者优化增强了场外市场衍生品交易的中央结算机制的运用 0 "À 欧盟也开始加强了监管 ,通过 修订欧盟金融工具市场法规(MI FI D ) ,规定衍生品市场的交易者有义务报告所持头寸 ,如果存在对于不 稳定市场的担忧 ,监管人员有权干涉衍生品的交易 ,乃至可以实施头寸限额 "¾ 可见 ,危机之后美欧在 交易和清算等方面的监管措施 ,使不受监管的衍生品场外交易市场已成为历史 ,衍生品交易有逐步场内 化的趋势 " 当然 ,也有人认为 ,以往场外交易市场对于场内交易而言只是一个研究模拟平台 ,交易所在这个平 台上发现流动性强 !交易活跃且市场需求广的产品 ,为场内交易的新合约设计提供思路 "因此场外交易 有其存在的道理 ,其灵活性无法取代 "与其花费精力去探讨哪些合约应转化为中央平台交易 ,还不如去 专注探索如何完善其电子化交易 "À但在过去的发展中 ,我们确实看到了一种现象 ,场内交易市场的确 在逐渐将某些发展蓬勃的场外交易品种收编 ,这样的趋势在欧洲和美国都能找到例证 "例如 ,20 10 年 夏季成立 !现为美国主要利率互换期货交易平台的 Eric Exc han ge 曾成功地将巨量场外金融衍生品 至场内交易 "其运作主体是美国金融系统的各大银行等机构 ,芝加哥商品交易所集团(C M E G ro uP )旗 下的清算所为其合约提供清算服务 "Eric Ex ch an ge 成立不久 ,交易量就迅猛增长 ,仅在 201 0 年 8 月至 11 月 ,从场外交易市场转移至该交易所场内的利率互换合约金额就高达 lro 亿美元 "欧洲市场也不甘 落后 ,英国 pLU S M ark ets G roup(pLU S)旗下的 plus D e找vatives也是新投人运营的一家专门面对利率互 换类衍生品的交易所 ,它与伦敦清算所(LCH .Cl eam et )合作 ,各种合约可以先通过场外市场交易 ,然后 进人伦敦清算所对合约进行清算 ,其创新的互换指数合约通过 Pl us De riv ati ve s交易平台 ,通过中央对手 方系统交易 ,有效地减少了违约风险 "À 由于衍生品金融工具高度专业化 ,对于除创制者外的其他人是否完全理解其中包含的风险存在很 大疑问 ,也许 /只有时间才可以证明对未受管制的金融衍生品的金融风险应采取何种类型的监管 0 "¹ 但金融衍生品逐渐进人场内交易 !受到相应监管 ,无疑意味着在证券市场中最不受监管的场外交易逐渐 内化于交易所 ,尽管在不同区域 !不同交易所这种内化的方式 !程度和节奏会有所差别 ,甚至于对这种现 象是否抵消了效率还会存在不同见解 ,但显然我们已清晰地感受到这种 /场内化监管 0趋势正在逼近 " 这恐怕也是场外交易场内化的一种例证 " (三)游离场外的 /黑池交易 0逐步场内化 场外交易场内化还表现在对 /黑池交易 0(D ark 一po ol de ali ng )的监管上 "一直游离在场外进行的 /黑池交易 0最近也逐渐受到场内化监管 "公开的证券市场要求充分 !完整的透明度 , 但一些特别交易 À 同前注 ,托马斯 #李 #哈森书, 第380 页" O 同前注À , 曹祯文" À 同前注 ,Darre ll D uffi e ! Ada Li!Theo Lubke 文" À 参见陈贝尔:5市场监管体 系面临挑战 各 国密切关注系统修正6, btt p:刀fut ure s.j巧.com .c说 01 2/0 1/l 90 704 1209 143 0.sht ml 20 12 年9 月23 日访问 " À 同上 注 " À 同上 注 "  同前注 ,托马斯 #李 #哈森书, 第380 ~381 页" 5 4 论场外交易市场的场内化 ) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 形式正在损害市场的透明度 ,这可能成为监管的新领域 " /黑池交易 0平台就是此种影响证券市场透明 度的交易形式 " /黑池交易 /是一种特别的私人化的平台交易 ,即买方和卖方对大宗股票交易指令进行匿名撮合成 交 ,指令的价格及数量细节均不透露 ,以免对常规股市交易造成影响 "高盛名为 SI GM A X 的黑池交易平 台于 2005 年首先在美国推出 ,欧洲和香港亦已开展此项业务 "À 黑池交易平台能为客户提供一种新的 流动性来源 "在现代市场机构投资者不断壮大的情况下 ,为隐匿自己的交易信息 , 规避信息披露要求 , 机构投资者往往寻找公开市场之外的另类流动性 , 而现代电信技术的发展已使这种需求成为了可能 " 据统计 , /黑池交易 0已经和正在逐步侵占传统交易所的市场份额 "但另一方面 ,监管层也在逐步加强 对 /黑池交易 0在市场透明度等方面的监管 " 缺乏透明度是黑池交易的致命伤 "由于其是一种类似于 黑箱操作的交易形式 ,相当于剥夺了其他市场参与者的知情权 "一旦有人不遵守游戏规则 ,交易就会出 现问题 "Á 自20 世纪以来 ,美国证券规制的组织性原理是对 1933 年 5证券法 6 !1934 年 5证券交易法 6所规范 的有助于资本市场有效运行和保护所有投资者的公司特定信息的强制披露原则的确信 " 在这种规制 哲学下 ,游离于监管范围之外的 /黑池交易 0现象显然是不可容忍的 "2009 年 10 月美国国会召开了关 于黑池 !闪电交易 !高频交易的听证会 , 广泛吸收和听取了各方意见 "香港监管部门已要求将 /黑池交 易 0纳入统一的清算机制 ,而新加坡国际金融交易所 (SG X )和野村证券旗下 C hi 一X Gl ob al 联手设立黑 池交易平台 ,供基金公司和其他机构投资者对在新加坡 !香港 !澳洲和日本等地上市的股票进行大宗交 易 " 可以想象 ,随着监管的逐步加强以及交易所自己举办黑池平台,看似另类甚至作为特权交易形式 的 /黑池交易 0将逐步纳人监管范围 ,并最终回归场内化 " 综上 ,尽管场外交易市场仍在各国和地区资本市场存在 ,但其场外交易市场以及场外交易形式正逐 渐被场内化 ,这似乎是近年来发达国家证券以及资本市场监管规制的主旋律 , 因此我国资本市场的发展 也不应忽略这一动向 " 三 !我国应摒弃非理性的场外市场思维 (一)非理性的场外市场状况 除刚建立的北交所外 ,我国目前比较典型的场外交易市场还包括 À各类地方产权交易市场 ¹ !代办  参见5高盛将于周三在香港启动/ 黑池 0交易平台6 ,h[tp :/八-n.re uters.0."而artiele/w tN ews/idCN C hina一382 1320090302 , 20 12 年 9 月 20 日访 问 "  参见5港交所主席呼吁加强监管另类交易平台6,h一tp://news.st5,ekstar.eo耐J理010110100000109.slltml,2012 年9 月20 日访问" Á 参见 5/ 黑池0交易需要阳光(经济透视) 6 , I:ttp :// ,lew s.l, exun.co,记20 11一05 一20/ 129785356.htnil ,20 12 年 9 月20 日访问"  See Allen Ferrell , M an date 11D iselosure and Stoek Return s:E vi1lenee fro ,n the O ver一rhe 一C ou ,iter M arket, D iseussi",n paper N o.453 , 12/ 2 00 3 , 卜Ia rv a rd l 8aw S ch o ol, C aln b rid g e , M A 0 2 13 8 , T h is p ap er ean be d ow d o ad e (1 w ith o ut e har g e fl !一n :T h e H arv ard Joh ll M . O lin D ise u ssion P a pe r S e 一ie s :}lttl2:/八 vw w . la w .h a 显丫a rd e d u/ pr一)g ra m s/ o lin_ ee nte 宜了 T h e s ()1注a l s 1,ie llee R es earc h N etw ork E le (二tro n ie p a p er C o lle etio n : }lttp :/ / s sm . eo 而 al)stra(#t = T hi, pa一6er i! al!", a 1liseussio ,1 paper of the John M .0 11一1 C enler .s p , "2罗am on C o甲ora te G ove,11anee ,last visiton M ay s , 20 13. 勿 参见5衍生品市场监管体系面临挑战 6, ht一p :// " w.jintanwallg.eo,11/ in -lex 一l,t,,卜 :1卜 "m s一q 一view 一101一177274 .ht间 ,20 12 年 9 月 23 日访 问 !, 挪 参见李响玲:5中国证券场外交易监管制度研究6 ,载顾功耘主编:5场外交易市场法律制度构建 6, 北京大学出版社20 11 年版 , 第 272 一274 页 签 199 8 年国务院办公厅发布 5国务院办公厅转发证监会清理整顿证券交易中心 6 ,把涉及从事非上市公司股票 !股权 证交易的行为视为/ 场外非法股票交易0并命令禁止 "随后证监会又对地方产权交易机构作出 / 不得拆细 !不得连续 !不得标准化 0的要 求 ,从而使区域性产权交易市场对于非上市公司的股权交易普遍采取了整体转让的方式"参见周友苏 !郑孩:5非上市公司股权交易市 场构建论纲6 ,载顾功耘主编:5场外交易市场法律制度构建 6, 北京大学出版社20 11 年版,第57 页注释 19 " 5 5 法 学 20 13 年第 6 期 股份转让系统 ¹和天交所 ¹等 "在历史上 , 由于场外交易市场发展的混乱状况 ,证监会曾一度暂停场外 交易市场的发展 ,后由于地方经济竞争的需求 ,场外市场重启发展的呼声一直高涨 ,各地也都以各种形 式公开或相对隐蔽地竞相发展场外市场 ,主要的金融核心城市或者相对发达的省份都希望在新一轮的 资本市场竞争中占得先机 ,使得我国场外交易市场的发展在相当长的一段时期内呈现出非理性状况 " 1.非理性的监管缺失 长期以来 ,场外市场发展存在监管主体及监管权限不明确 ,长期滞留监管风险等问题 "以北交所成 立前的代办股份转让系统为例 ,虽然证券业协会事实上承担着对其进行管理的功能 ,但证券业协会是否 有对系统内进行股份转让的公司进行监管的权力 ,仍有争议 " 而按深交所代办股份转让系统的页面 提示 , 其主管机关是一种多元化的结构 ,显然比较模糊 "Â再如天交所 , 由于其 /特别的审批形式 0,在发 展过程中一直游走在主流监管机构监管的边缘 "由于监管主体及权限缺位 ,一旦交易所不能实行严格 的自律监管 ,就会导致鱼目混珠 ,使地方交易所的发展蕴藏巨大风险 "同样以天交所为例 ,为了能迅速 发展壮大 ,与沪深交易所形成 /补充性竞争 0的优势 ,该场外交易市场无论是在挂牌企业还是做市商的 选择上 ,都不得不坚持一种相对的 /低标准 0,这种 /低标准 0成为了其对某些企业的 /竞争优势 0"在上 市饥渴的现阶段 , /低标准 0必然导致企业挂牌数量激增 "例如 ,从 20n 年 12 月到 2012 年 11 月 ,天交 所增加挂牌企业达 92 家 ,平均每月增加近 10 家 ,其中 ,有些月份增长近 20 家(参见表 2 !表 3 ) " 长此 以往 ,此种 /朝底竞争 0(R un o to the bo tto m )的运行模式很可能会诱发区域性乃至全国性的金融风险 ,地 方性股权交易所必然面临再次整顿 " 表2 天交所累计挂牌企业数 (201 1年 12 月至 201 2 年 11 月) 时时间间 累计挂牌企业数 (家 ))) 222011 年 12 月月 12999 2220 12 年 l 月月 13333 222012 年 2 月月 13777 ¹ /中关村代办系统 0是在为退市企业服务的 /证券公司代办股份转让系统 0的基础上 ,于 2006 年建立的试点 , 最初仅限于中关村 园区注册的高科技股份制企业 ,仅为报价系统不援合交易 " 天津股权交易所是经批准为探索场外市场在 20 08 年建立的全国性试点 ,依 托于全国各地的产权交易市场 ,面向全国所有区域所有行业的股份公司开展工作 ,既报价又撮合交易"所以 ,有一种观点认为, / 中关村 代力!系统 0是中关村区域性的 / 三板 0 ,天津股权交易所是全国性的 / 三板 0" 但在 /新三板 0扩容 , 尤其是北交所成立并被定位为全国性 场外交易市场之后 ,上述观点应当予以调整 前述观点可参见百度百科 /天津股权交易所 0词条:lltt l,:// l! ike .ba i(l u.""而vi e/ 188 00 14 . hl:n ,20 12 年 9 月 23 日访 问 忿 天交所曾经定位为全国区域的场外交易市场(()r rc 市场) ,是美国NA SD A Q 市场的中国版本 在交易制度方面 ,天交所在国内 首次引入做市商制度 每家挂牌企业至少要有一个具有资格的做 市商为其提供双向报价做市服务 投资机构在注册成为天交所机构 投资人 !满足净资产不少于5000 万元等条件后 ,方可申请成为做市商_ 引入做市商制度是为了提高挂牌企业股权交易的活跃度 同时, 为降低风险, 天交所实行合格投资人注册制度 , 目前允许机构投资人和特定自然人进入市场 在定价模式上 , 天交所根据自身的市场定 位 .选择了在不同交易时段分别采用做市商双向报价 !集合竞价和协商定价的混合定价机制 天交所具备融资功能 " 天交所将按照 / 筛 选企业一辅导改制一登记托管一私幕融资一持续培育一天交所挂牌交易一公开市场上市交易0的 /路线图0 ,逐步健全市场化的孵化 !筛 选机制 , 源源不断地为主板 !中小企业板 !创业板和境外证券交易所输送优质成熟的上市后备企业 同上注 锄 按照成证券法 6第7 条的规定 , 只有作为法定监管机构的证监会才有权对全国证券市场进行监管 ,而现实情况却是 自律组织性 质的中国证券业协会 自行制定老证券公司代办股份转让服务业务试点办法6 ,并在该办法中授予 自己管理权 ,从而主管着股份代办转让 系统~ 也就是说 ,证券业协会并未通过行政法规或规章取得行政行为的授权 若严格依照 5证券法6的规定, 目前证券业协会行使的监 管权是没有法律依据的 ! 同前注 , 李响玲文, 第27 7 一27 8 页  例如 ,按照此前深交所网站的罗列 ,代办股份转让系统的主管机构包括 :中国证券监督管理委 员会 !中国证券业协会 !北京中关 村科枝园区管委会 !上海张江高新技术产业开发 区管委会 !天津滨海高新技术产业开发区管委会 !武汉东湖高新技术产业开发区管委 会 !深圳证券交易所 !中国证券登记结算有限责任公司,显然成了一种杂揉的结构 参见 泳I, :// l)Jzr .沙 r.com .cn/ hj zr/ djl 卜htl n , 20 12 年 ]2 月 19 日访 问 屯, 参见*lttp :刀 !* w .*J!"2"!."or,1/ wel,/d":al.aspx#匀fl, ,20一2 年 12 月 19 日访问 5 6 论场外交易市场的场内化) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 (续表) 时时间间 累计挂牌企业数(家))) 222012 年 3 月月 14777 222012 年 4 月月 14777 222012 年 5 月月 16111 222012 年 6 月月 17777 222012 年 7 月月 18111 222012 年 8 月月 19222 222012 年 9 月月 20333 222012 年 10 月月 21555 222012 年 11 月月 22111 表 3 天交所当月挂牌企业数 (201 1年 12 月至 201 2 年 11 月) 时时间间 当月挂牌企业数 (家))) 222011 年 12 月月 l888 222012 年 l 月月 444 222012 年 2 月月 444 222012 年 3 月月 lOOO 222012 年 4 月月 OOO 222012 年 5 月月 l444 222012 年 6 月月 1666 222012 年 7 月月 444 222012 年 8 月月 llll 222012 年 9 月月 llll 222012 年 10 月月 lll 222012 年 11 月月 666 从挂牌企业所在地域分布上看 ,虽然覆盖了 24 省 ,但大量挂牌企业来 自周边省份(以山东 !河北 ! 河南 !湖南以及天津本地注册的企业居多) ,其他经济发达区域(如北京 !上海 !广东 !江苏 )的企业较少 " 这一方面表明天交所目前整体上仍属区域性交易所 ,全国性特点尚不明显 ;另一方面则可能意味着企业 质量还有待进一步提升 , 尚未能充分吸引发达区域的企业挂牌上市(参见表 4 Â) "  同前注 " 法 学 20 13 年第 6 期 表 4 天交所挂牌企业地域分布 (20 12 年 11 月) 省省份份 挂牌数 (家))) 省份份 挂牌数(家))) 省份份 挂牌数(家))) 山山东东 6000 吉林林 333 内蒙古古 lll 河河北北 4222 广东东 444 四川川 333 河河南南 2444 黑龙江江 333 甘肃肃 111 湖湖南南 l555 辽宁宁 222 新疆疆 lll 天天津津 1lll 上海海 222 贵州州 lll 福福建建 l555 北京京 222 宁夏夏 222 山山西西 888 安徽徽 222 广西西 lll 江江苏苏 l222 湖北北 555 海南南 lll 如果进一步观察挂牌企业规模我们还可以发现 ,在天交所挂牌的企业大部分都是规模较小的企业 , 有一半以上(51 .6% , 114 家 )的企业规模在 500 万至 3000 万元人民币之间;有 76 .92 % (17 0 家 )的企业 规模未超过 5000 万元 "其资金需求(融资 )规模也相当有限 , 近 70 % (155 家 )的企业挂牌前首次融资 金额未超过 1500 万元(参见表 5 !表 6 Â) " 表 5 天交所挂牌企业规模表 挂挂牌企业规模(元))) 挂牌数(家 ))) 111亿元以上上 l222 555000 万元 一l亿元元 3999 333000 万元 一5000 万元元 5666 111000 万元 一3000 万元元 10444 55500 万元 一1000 万元元 l000 表 6 天交所企业挂牌前首次融资金额分布(截至 201 2 年 11 月 30 日) 挂挂牌企业首次融资金额 (元 ))) 融资企业数(家))) 333000 万元以上上 l777 222 500 万元 一3000 万元元 666 222 000 万元 一2500 万元元 2lll 111500 万元 一2000 万元元 l777 111000 万元 一1500 万元元 5555 55500 万元 一1000 万元元 3888 55500 万元以下下 6222  同前注 " 论场外交易市场的场内化) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 虽然天交所的这些企业融资规模不大 ,但其融资速度却非常快捷 "大约有 139 家企业融资用时未 超过 2 个月 ,有 40 家企业仅在 1个月之内就解决了融资问题 ,耗时最长的也不超过 4 个月 ,这显然比沪 深证券交易所融资周期大大缩短(参见表 7 ) Â" 表 7 天交所挂牌企业首次融资用时分布(截至 2012 年 H 月 30 日) 挂挂牌企业首次融资用时(月))) 企业数(家))) 333 一4 个月月 l333 222 一3 个月月 6444 111 一2 个月月 9999 111 个月以下下 4000 然而 ,这种快速发展的风险 ,还可从其保荐机构 !做市商的构成及监管中可窥一斑 "天交所实行做 市商制度 ,虽然做市商参与场外市场建设 ,提高了股权流动性 ,甚至在某些指标方面还超越了北交所前 的新三板 " 但由于对做市商的标准未有严格把握 ,实行 /低标准参与竞争 0的规则 , 有经验的证券公司 本身并未参与天交所的做市商业务 "相反 ,大量普通投资公司参与其中 ,不仅在业务合规性方面值得探 讨 ,还隐藏着较大风险 "这种做市商体系的风险从天交所自身的行业监管记录中也不难窥得 "例如 , 201 2 年 1 一8 月 ,天交所共注册保荐机构 !做市商 !会计师事务所与律师事务所分别为 42 家 !42 家 !88 家 ,给予警告处分的分别为 36 家 !36 家 !2 家 ,约谈的分别为 18 家 !18 家 !0 家 ,暂停的分别为7 家 !7 家 ! 0 家 ,淘汰的分别为 37 家 !37 家 !67 家 ,如此高的淘汰率意味着其所依托的做市商 !证券中介等服务机 构之质量堪忧 "因中介服务机构不尽如人意 , 与 /低标准进场 0相对应的必然是大量培训 "据统计 , 2012 年 1 一8 月天交所对保荐机构 !做市商和会所 !律所共进行了 巧期培训 ,涉及 748 人次 !172 家机构 (参见表 8) Â"截至 20 12 年 12 月初 , 天交所共有 19 6 家机构注册保荐资格 ,培训 28 期 !1643 人次 ,有 23 8 家会所 !234 家律所注册 ,培训 31 期 !14 67 人次 , Â这种培训规模和密度相当可观 "当然 , 由于尚处 于市场初级阶段 ,天交所对中介服务机构的培训在一定程度上可能含有 /业务招揽 0的效果 "但很显然 若其中介服务机构主要由有经验的券商或会计师事务所 !律师事务所构成 , 则培训成本无疑会大大降 低 "目前的这种中介服务机构状况 ,在很大程度上也反映出业界 (如证券公司)对天交所缺乏信心 "相 反 ,当时内设于深交所系统中的代办股份转让系统 ,其券商质量要明显好于天交所 ,多由比较规范的证 券公司 ,例如 ,申银万国 !国泰君安 !中信证券等而非一般投资公司担任主办券商业务 " 0 参见http://www.tjsoe.eo耐 web/data2 .aspx#gnlfl2,2012 年 12 月19 日访问  参见孟志强 !董瑞华:5做市商制度提高场外市场流动性的实证分析 6, htl p :// ww w .tj so o.cO I记w eh/ re sea r山.a印x ,201 2 年 12 月 19 日访 问 的 这些数据是笔者20 12 年 9 月份在天交所参访时,从该所公开的 /介绍板报 0中获得 "  参见 5天交所多措并举 加快多层次资本市场发展 6, htt p :刀w w w .tjsoc ."耐 web /re * arc h.as Px ,20 12 年 12 月 19 日访问"  有关代办股份转让系统的券商主要有:申银万国 !国泰君安 !国信证券 !长江证券 !银河证券 !渤海证券 !海通证券 !广发证券 !招 商证券 !光大证券 !华泰证券 !中信证券 !东海证券 !国元证券 !东方证券 !平安证券 !中银证券 !上海证券 !西部证券 !中投证券 !宏源证券 ! 南京证券 !齐兽证券 !山西证券 !东北证券 !国海证券 !东吴证券 !中信建投 !中原证券 !金元证券 !华西证券 !西南证券 !长城证券 !浙商证 券 !大通证券 !民生证券 !国都证券 !信达证券 !国盛证券 !安信证券 !东兴证券 !万联证券 !国联证券 !广州证券 !兴业证券 !方正证券 !财富 证券 !东莞证券 !华安证券 !华龙证券 !首创证券 !爱建证券 !民族证券 !国金证券 !恒泰证券 !财通证券 !第一创业 !红塔证券 !中金公司 !世 纪证券 !湘财证券 !新时代证券 !江海证券 !中航证券 !华融证券等"参见 htt p :刀 hj zr .沙r.co m .c叮l)Jz r/( ljb .htm ,201 2 年 12 月 19 日访问" 5 9 法 学 20 13 年第 6 期 表 8 天交所中介服务机构管理情况表(201 2 年 l 一8 月) 注注注册数数 人次/期期 考核核 警告告 约谈谈 暂停停 淘汰汰 2220 12 年年 保荐机构构 42 家家 374 人次巧 期期 80%%% 3666 l888 777 37 家家 111 一8 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月 做做做市商商 42 家家 巧3 人次/4 期期 70%%% 3666 l888 777 37 家家 会会会所 !律所所 88 家家 22 1 人次/6 期期 80%%% 222 000 000 67 家家 有关天交所此类场外市场的另一个风险因素 , 还可从其合格投资者的构成中探明 "按照天交所公 示的材料 ,其注册的合格投资者中大量是自然人(共 14722 户 ) ,机构投资者偏少(仅 520 户 ) "而且 ,投 资者的准人门槛较低 "例如 ,个人投资者平均资信为 111 .29 万元 (参见表 9 ) " 这种合格投资状况无 疑也可能加大了交易所的系统性风险 " 表 9 天交所合格投资者构成情况表(201 2 年 8 月) 合合格投资者类型型 数量(户))) 平均资信(万元))) 风险测试平均分(分 ))) 自自然人人 1472222 111.2999 91.6555 机机构构 52000 6 138.1222 92.5999 2.非理性 的政府干预 场外市场发展中的地方政府干预比较明显 ,尤其是地方性场外交易市场 ,都是在地方政府直接主导 下形成 ,无论是从市场设立 !运行 ,还是从监管的角度看 ,都存在非常强烈的行政干预 ,行业 自律和交易 所 自律的特点并不明显 "可以说 ,场外交易市场在某种意义上正在成为地方展开金融利益竞争/争夺的 一种工具 "这样的一种地方竞争需求 ,导致我国目前场外市场呈现出明显的游离在交易所外独立发展 的特点 ,北交所在某种意义上也是此种竞争的结果 "所谓多层次资本市场也因此主要表现为在交易所 外部实现资本市场的多层次区隔 " 目前这种独立于交易所发展 !未内化于交易所中的场外交易市场体 系 ,可以用图表的方式描述如下(参见图 l) " 图 1 未内化于交易所中的场外市场体系 场场外市场 AAA 场场外市场 BBB 3.场外市场的特点不明显 虽然目前场外市场多倾向于在交易所外部独立发展 ,但一些场外交易市场在很大程度上又热衷于 复制交易所的地位和结构 ,尤其是地方性的场外交易市场 ,无论是北交所还是天交所都在按照交易所模 卿 同前 注弱 论场外交易市场的场内化 ) 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响 型演变和发展 ,都试图利用建立场外市场的机会 ,争建我国第三家全国性的证券交易所 ,从而在新一轮 的金融市场竞争中取得 /地方优势 0"例如 , 天津和北京都曾试图建立全国性的场外市场交易所 ,天津 希望天交所能尽快得到监管部门及沪深两大交易所认可 ,而北京则已经透过审批安排 ,剥离挂靠在深交 所的 /寄养 0地位 ,将中关村科技园区的股份转让系统进一步打造成为全国性的场外交易中心 , 这被称 为场外市场建设中的 /京津之争 0 " 以上诸端说明我国目前的场外交易市场建设正处于一种非理性的地方竞争阶段 "我国资本市场的 建设从一开始
/
本文档为【论场外交易市场的场内化】,请使用软件OFFICE或WPS软件打开。作品中的文字与图均可以修改和编辑, 图片更改请在作品中右键图片并更换,文字修改请直接点击文字进行修改,也可以新增和删除文档中的内容。
[版权声明] 本站所有资料为用户分享产生,若发现您的权利被侵害,请联系客服邮件isharekefu@iask.cn,我们尽快处理。 本作品所展示的图片、画像、字体、音乐的版权可能需版权方额外授权,请谨慎使用。 网站提供的党政主题相关内容(国旗、国徽、党徽..)目的在于配合国家政策宣传,仅限个人学习分享使用,禁止用于任何广告和商用目的。

历史搜索

    清空历史搜索