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股指期货知识汇集05-股指期货的影响

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股指期货知识汇集05-股指期货的影响 股指期货对 A 股市场的影响 及投资机会分析 李李俊俊 002211--5500558888666666--88110099 lliijjuunn@@ccccnneeww..ccoomm 2 上证综指与沪深 300 指数走势比较图 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 06 -1 1 06 -1 2 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 ...
股指期货知识汇集05-股指期货的影响
股指期货对 A 股市场的影响 及投资机会分析 李李俊俊 002211--5500558888666666--88110099 lliijjuunn@@ccccnneeww..ccoomm 2 上证综指与沪深 300 指数走势比较图 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 06 -1 1 06 -1 2 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 沪深300 上证综合指数 联系人:刘冉 电话:021-50588666-8020 传真:021-50587779 地址:上海浦东世纪大道 1600 号浦项商务广场 18F 邮编:200122 投资要点: z 从国外经验看,股指期货的推出不改变现货市场的长期趋 势:在牛市中推出股指期货,股票市场涨势不止;而熊市中 推出股指期货,股票市场跌势难改。 z 国内股指期货在上和技术上的准备工作已基本完成, 推出股指期货产品的时机正日趋成熟。我们认为,股指期 货可能在年底或明年一季度正式推出。 z 股指期货的推出不仅有利于国内资本市场的深化,而且有 利于国内资本市场的广化。股指期货的推出,还将改变证 券市场的交易策略。从长期来看,我们认为股指期货的推 出不改变 A股市场的走势。 z 在股指期货推出前夕,我们关注以下四类投资机会:指数 成分股有溢价可能,尤其是沪深 300 中权重较大的金融服 务业;指数型基金值得关注;参(控)股期货公司的上市公 司有投资机会;应该积极关注能够获取超额alpha收益的行 业,如金融,能源,家庭与个人用品,保险,房地产。 2000077 年年 1111 月月 2277 日日 专题报告 股指期货与金融衍生品 2 1 国外实践:股指期货的推出对现货市场的影响............................................4 1.1 股指期货推出后对市场流动性的影响...............................................4 1.2 股指期货推出后对市场波动性的影响...............................................5 1.3 股指期货推出后对成分股溢价的影响...............................................5 1.4 股指期货推出后的到期日效应...........................................................6 1.5 股指期货推出后不改变市场中长期的走势.......................................6 2 股指期货的推出对我国证券市场的影响........................................................7 2.1 股指期货推出对我国证券市场的影响...............................................8 2.2 股指期货不会改变我国A股市场的长期运行趋势.............................9 3 股指期货效应下的投资策略............................................................................9 3.1 指数成分股仍有溢价可能 ................................................................10 3.2 指数型基金值得关注 ........................................................................11 3.3 参(控)股期货公司的上市公司有投资机会.................................12 3.4 积极关注能够获取超额alpha收益的行业.......................................14 4 附录 .................................................................................................................15 3 图目录 图 1:2005 年与 2006 年全球期货、期权交易量.................... 4 图 3:沪深 300 指数vs上证综合指数 ............................ 10 图 4:沪深 300 行业流通市值所占比例 .......................... 11 图 5:上证A股指数日涨幅减平均股价日涨幅 ..................... 11 图 6:各类基金 07 年以来简单平均累计单位净值增长率 ........... 12 图 7 沪深 300 月平均成交金额 ................................ 13 图 8 wind二级行业对沪深 300 指数收益率回归结果 .............. 15 图 9:印度NIFTY标的指数走势 ................................. 15 图 10:台湾综合指数标的指数走势 ............................. 16 图 11:标普 500 标的指数走势 ................................. 16 图 12:日经 225 标的指数走势 ................................. 16 表 1 股指期货推出后现货市场成交量增长率变化 ................. 5 表 2 股指期货推出后现货市场波动率的变化 ..................... 5 表 3 全球主要股指期货推出后对应指数的涨跌幅度比较 ........... 7 表 4 股指期货推出进程中大事一览 ............................. 7 表 5 香港市场三种类型投资者占各衍生品交易量比重的变化趋势 ... 8 表 6 全球股指期货市场交易金额与股票现货市场交易金额比较 .... 12 表 7 参(控)股期货公司的上市公司手续费收入情景分析 ........ 14 表 8 参(控)股期货公司的部分上市公司 ...................... 14 1 国外实践:股指期货的推出对现货市场的影响 目前,国际金融市场每天交易总量超过 6万亿美元,其中证券交易大约 1 万亿,外汇交易大约 2 万亿,金融衍生品交易大概 3 万亿。据美国期货业协 会统计,2006 年全球期货成交量 53.79 亿手,较 2005 年增长 30.85%;全球 期权成交量达到 65.79 亿手,较 2005 年增长 10.79%。全球期货和期权之和达 到 118 亿手之多,再次创下历史之最,这个水平同比 2005 年增长 18.90%。国 际金融市场仍然是金融衍生品主导的市场,股指、个股和利率期货、期权三 者之和占到总成交量的 89%。而股指期货、期权 44.53 亿手,占到全球衍生 品交易量的 38%,占据头把交椅。股指期货,期权遥遥领先于当今世界上其他 任何金融衍生品种。 图 1:2005 年与 2006 年全球期货、期权交易量 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 股指 利率 个股 货币 农产品 能源 金属 其它 2006年成交量(百万手) 2005年成交量(百万手) 数据来源:美国期货业协会 1.1 股指期货推出后对市场流动性的影响 股指期货上市初期,基于投机、套期保值及套利等动机,将吸引部分资 金从股票现货市场转至期货市场,从而减少了现货市场的流动性,出现交易 转移现象。从存量资金而言,期货市场的推出可能导致现货市场交易量的下 降。但股指期货的推出,同样具有吸引场外增量资金入市的效应,这包括: 股指期货的推出,使股票市场获得了一种避险工具,风险厌恶型投资者由此 加大了股票市场的投资力度;期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求 等。在日本市场,股指期货推出初期,出现了较为明显的交易转移现象,但 长期没有显著变化。在美国市场,股指期货上市后,由于吸引了大批套利者 和套期保值者入市,股市和期市的交易量都有较大提高,呈双向推动态势。 股指期货的推出可能促进了指数成份股的交易活跃性,提高了个股的流动性。 在香港市场,1986 年推出恒生股指期货后,股票交易量在当年就 增长了60 %,随后股票交易量不断增加。在2000 年上半年香港股票交易金额已达到 17566亿港元,比恒生指数期货推出前的交易金额增长近50 倍。对韩国、印 4 5 度、台湾地区市场的研究则表明,股指期货市场的引入,增加了现货市场交 易量的绝对值,但在股指期货上市前后,无论短期、长期,交易量增长率并 未发生显著变化。 表 1 股指期货推出后现货市场成交量增长率变化 日本 初期出现交易转移,现货市场交易量出现下降,长期不显著 美国 现货市场交易量增长率变大 香港 现货市场交易量增长率变大 韩国 无论短期、长期,交易量增长率没有显著变化 印度 无论短期、长期,交易量增长率没有显著变化 台湾 无论短期、长期,交易量增长率没有显著变化 资料来源: 中原证券研究所整理 1.2 股指期货推出后对市场波动性的影响 市场波动性是指市场价格对信息的反应而引起的波动程度,它是用来度 量市场的风险。股指期货的主要功能之一是为股票现货市场投资者提供一种 避险工具。如果股指期货上市后显著加剧了现货市场的波动性,则无疑加大 了现货市场的风险,这与各国或地区交易所推出股指期货的初衷相违背。因 此世界各个国家或地区在推出股指期货时,均很重视股指期货推出对现货市 场波动性的影响。 关于股指期货推出会否影响现货市场波动性,学术界存在三种截然不同 的观点:波动性增大、基本不变和波动性降低。也就是说,股指期货推出对 市场波动性的影响目前并没有一致的结论。Charles M.S. Sutcliffe(1997) 所统计的全部36 项研究及其43个研究结论中,波动性不变的结果为25个,占 全部结论的58.14%;波动性减小的结果为7个,占全部结论的16.28%;波动性 加大的结果为11个,占全部结论的25.58%。由此可以看出,在不同国家、在 证券市场的不同阶段,大部分实证表明,期货市场对现货市场的波动性长期 来说并没有显著影响。同样,我们计算了几个国家在股指期货推出前后一年 的波动率,我们发现股指期货在推出前后短期内会造成一定的波动。大这些 国家在推出股指前短期内波动率有所上升,推出后短期内波动率有所下降。 表 2 股指期货推出后现货市场波动率的变化 前 1年 前 6个月 前 3个月 推出月 后 3个月 后 6个月 后 1年 美国标普 500 指数 2.04% 2.07% 2.21% 1.49% 0.95% 1.34% 1.32% 日经 225 指数 1.11% 0.81% 0.85% 0.92% 0.70% 0.75% 0.74% 巴西 IBOVESPA 指数 2.62% 3.02% 2.71% 2.33% 2.06% 1.97% 2.07% 印度 NIFTY 指数 2.67% 3.34% 4.11% 2.28% 2.23% 2.18% 2.31% 台湾综合指数 1.70% 1.54% 1.60% 1.18% 1.67% 1.78% 1.85% 资料来源:wind 中原证券研究所 1.3 股指期货推出后对成分股溢价的影响 股指期货的推出,使得标的指数成分股在整个市场中的地位更加突出。 6 增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整,都将加大对标的指数成分股 的投资,这样凸现标的指数成分股面临比非成分股更多的投资机会。 Damocaran(1990)取1982年4月21日S&P500 股价指数期货上市前后五年 的样本,分别计算NYSE 中个别公司股票报酬的平均值与方差。再将这些公司 分为两组,一组属于S&P 指数中的公司(指数组),另一组则不在S&P500 的 组成名单之上(非指数组)。实证结果表明:在平均报酬方面,指数组及非 指数组在股价指数期货上市后均显著提高,且指数组上升幅度较大。而两组 之平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异,上市之后则差异变成显著。 其他国家,众多的分析结果也表明标的指数成分股在股指推出前有一定的溢 价。比如印度NIFTY 指数期货推出前四个月左右,NIFTY指数成份股有相对较 大幅度的上涨,并在股指期货推出后一两年的时间内,NIFTY 指数成份股仍 具有溢价。韩国KOSPI 200 指数期货推出前一年左右,指数期货标的明显走 强。但统计的结果也显示,在股指期货推出后,标的指数成分股短期大多出 现调整。 我们预期,在股指期货推出前夕,沪深300 指数成分股仍有望面临较大 的活跃机会。不过,在股指期货推出前积极把握大盘蓝筹股投资机会的同时, 对于股指期货推出时可能引发成分股的调整风险,同样需要提前作出应对。 1.4 股指期货合约的到期日效应 到期日效应是指,股指期货合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致 现货价格交易量、波动性暂时扭曲的现象。在成熟市场,经常会出现“三重 巫效应”,也就是在股指期货,期权到期时发生的不同于往常的一些交易现 象。Stoll 和Whaley(1986,1987)在对CME S&P500股指期货的研究中发现: 在所有指数衍生品合约同时到期日的最后1 小时,会出现异常大的交易量和 较小的股价波动。而在非到期日,交易量并不大,价格效应更小。在到期日 收盘前的最后半小时,S&P500 股票的交易活动显著降低,在到期日开盘阶段 显著增长。Karolyi(1996)在对日经225 股指期货的研究结果表明在到期日日 经225指数出现异常大的交易量,但在经济上不具显著的价格效应。 股指期货所引致的股市“跳跃性”波动大多集中在股指期货合约的到期日。 这说明,股指期货对现货市场的影响在临近期货合约到期日更为明显。尽管 这种影响的结果大多是短期的跳跃性波动,但如果市场参与者是非理性的, 或者是信息闭塞的,这种影响可能会产生放大效应,导致更严重的波动。 对于未来的中国期货市场,我们可以期待期货到期日效应的出现。这一 方面是由于市场参与者的结构与行为,另一方面,则归因于我国市场的相对 较高的投机性与波动性质。这对投资策略的指导意义是,在套利、套保、alpha 基金等运作过程中,我们应当充分预估并观察到期日效应的表现形式,既要 规避交易可能面临的不利局面,又要重视挖掘可能的投资机会。 1.5 股指期货推出后不改变市场中长期的走势 从理论上看,影响股票市场中长期走势的主要因素是经济基本面和市场 估值水平,必然是经济基本面的根本逆转或预期将逆转。股指期货不改变股 票市场估值水平,更不会改变经济基本面。股指期货上市不会造成牛市或者 7 熊市的终结。 从海外市场实践经验看,股指期货上市基本上不改变股票市场运行趋势。 对一些主要市场股指期货上市前后的走势比较分析结果发现,牛市中推出股 指期货,股票市场涨势不止,而熊市中推出股指期货,股票市场跌势难改。(部 分走势图见附录) 表 3 全球主要股指期货推出后对应指数的涨跌幅度比较 标普指数 恒生指数 CAC40 指数 DAX30 指数 日经 225 指数 KOSPI 指数 TWSE 指数 Nifty 指数 前 6个月 -3.65% 9.25% 30.25% -19.02% 5.89% -2.43% -1.85% 0.05% 前 3 个月 -0.03% 8.05% 12.43% -2.43% -2.78% 9.55% -5.82% -10.13% 后 15 天 2.56% -3.40% -0.55% 1.99% 3.46% -3.80% -6.01% 0.97% 后 1 个月 0.72% -5.90% 0.64% -4.62% 3.67% -7.10% -9.26% 6.45% 后 3 个月 -3.72% 1.59% 13.86% 6.68% 9.68% -14.66% -11.67% 1.89% 后 6 个月 20.17% 20.05% 12.43% 11.42% 18.68% -20.70% -20.34% -7.43% 后 1 年 38.31% 50.30% 21.07% 7.88% 27.53% -27.01% -2.05% -21.75% 推出时期 牛市初期 牛市 牛市 牛市 牛市后期 金融危机 金融危机 新经济泡沫 资料来源:wind 中原证券研究所 2 股指期货的推出对我国证券市场的影响 10 月 23 日,中国金融期货交易所公布了首批 10 家会员,即标志着股 指期货的各项准备工作已经基本完成。10 月 27 日,中国证监会主席尚福 林在中国金融衍生品大会上表示,股指期货在制度上和技术上的准备已基本 完成,推出股指期货产品的时机正日趋成熟。我们认为,股指期货可能在年 底或明年一季度正式推出。 表 4 股指期货推出进程中大事一览 2006-02-08 中国金融期货交易所获准筹建 2006-09-08 中国金融期货交易所股份有限公司挂牌,朱玉辰为中金所总经理 2006-10-23 中国金融期货交易所发布了股指期货四项相关规则的征求意见稿 2007-4-12 证监会发布《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》 2007-4-15 《期货交易管理条例》正式施行,金融期货终获准生证 2007-4-19 证监会今日正式公布《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为 期货公司提供中间介绍业务试行办法》及《期货公司风险监管指标管理试行办 法》 2007-6-27 中国金融期货交易所正式发布《中国金融期货交易所交易规则》细则 2007-7-13 银建期货、久恒期货首获金融期货经纪业务资格 2007-08-13 股票和股指期货跨市场监管体制确立 2007-08-24 首张金融期货结算业务牌照问世 2007-09-07 首批金融期货全面结算牌照发放 2007-10-23 中金所首批会员诞生 2007-10-27 尚福林:中国股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成,推出股指期货产 品的时机正日趋成熟 资料来源:中原证券研究所整理 8 2.1 股指期货推出对我国证券市场的影响 期盼已久的股指期货有望于今年底或明年初推出。股指期货将给我国证 券市场结构带来怎样的影响?投资者的投资行为又会发生如何的变化?股指 期货推出后对市场的运行影响如何?下面我们将对这些问题进行探讨。 2.1.1 股指期货推出将改变中国资本市场结构 在国际资本市场上,股指期货是资产管理业务中应用最为广泛的风险管理 工具。一般而言,分散投资可以有效化解市场的非系统性风险。对于系统性 风险而言,则需要进行风险对冲,而股指期货就是非常好的对冲工具。股指 期货的推出将改变中国资本市场结构。 首先,有利于国内资本市场的深化。目前国内股票现货市场没有做空机制, 所以投资者只有在上涨的市场中才能获得盈利。而股指期货具有双向交易机 制,投资者不仅可以在上升的市场中获利,也可以在一个下跌的市场中获利。 正是由于股指期货具有买空卖空的双向交易机制,因此一旦股指期货推出, 市场便增加了通过做空市场获利的交易动力。这就改变了以往投资者只有通 过做多市场才能获利的市场结构,从而增加了国内资本市场的深度。 其次,有利于国内资本市场的广化。一些国内机构投资者,如社保基金, 保险基金,企业年金可以利用股指对冲风险,以实现资金在风险和收益上的 合理匹配。而一些高风险偏好的投资者会利用股指期货操作的杠杆进行套利、 投机活动。对于海外资金来说,有了避险工具,投资中国资本市场的动力会 进一步增加。众多场外资金,场外投资者的入场,大大拓宽了国内资本市场 的广度。 2.1.2 股指期货推出将改变市场交易策略 股指期货推出所引起的资本市场结构的这种改变,必将导致投资者交易 心理与交易行为的变化。部分投资者试图在股指期货和现货两个市场之间进 行套利交易;部分投资者会试图从股指期货做多或做空交易中获利;部分投资 者会试图在股指期货和现货之间进行风险对冲,从而实现投资者自身资产的 保值期望。 以香港市场为例,我们看出在上述交易策略中,主要以投机交易为主, 以套期保值和套利交易为辅。我们认为,在沪深300股指期货推出初期,可能 会出现较多的投机行为,但套期保值,套利的比例会逐渐增加。 表 5 香港市场三种不同类型投资者占各衍生品交易量比重的变化趋势 2001/2002 2002/2003 2003/2004 2004/2005 2005/2006 恒生指数期货 投机 68.00% 61.50% 62.80% 53.20% 51.80% 套期保值 23.40% 28.20% 26.60% 34.90% 31.10% 套利 8.70% 10.30% 10.60% 11.90% 17.10% 小型恒指期货 投机 74.30% 78.10% 79.90% 85.00% 82.80% 套期保值 10.20% 3.60% 9.40% 8.90% 9.90% 套利 15.50% 18.30% 10.60% 6.10% 7.30% 资料来源:wind 中原证券研究所 2.2 股指期货不会改变我国 A 股市场的长期运行趋势 当前 ,在经过一轮制度变革的市场中,国内股指反复创出新高,市场股 票大都处于相当高的估值状态。从国外的经验看,我们认为: 第一,在当前的市场高估值背景下,股指期货如果推出,市场可能会产 生较一致的做空力量,市场会面临股指期货投机性做空而带来的大幅波动, 这将不是监管层所乐意看到的。所以,在股指期货的推出前期,极有可能通 过调整,形成一个相对较小的分岐,只有这样,股指期货才会有一个稳定的 市场基础。 第二,股指期货推出的初期,将很可能对A股市场产生比较明显的资金分 流效应。事实上,当我们分析当年的权证时,我们发现在权证推出前后,短 期内A股市场的成交金额有下降的现象。同样,在股指期货推出后短期内,现 货市场可能将面临一定的调整。在股指期货推出的前几个月,现货市场短期 的波动率可能会有所增加,但推出后短期内波动率会有所下降。 第三,国外的经验表明:长期来看,股指期货的推出与否,将不影响现 货市场的长期运行趋势。我们认为,在公司业绩水平有望维持高增长,人民 币持续升值的背景下,A股市场的当前格局不会因股指期货的推出而被打破。 图 2 200505-200609 期间上证综指与权证月成交金额比较 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 上证综指月成交额(亿) 权证月成交额(亿) 数据来源:wind 中原证券研究所 3 股指期货效应下的投资策略 在股指期货即将推出的前夕,我们认为,存在四个方面的投资机会:指 数成分股有溢价可能,尤其是沪深300中权重大的银行,地产类;指数型基金 值得关注;参(控)股期货公司的上市公司有投资机会;积极关注能够获取超 额alpha收益的行业,如金融,能源,家庭与个人用品,保险,房地产等。 9 3.1 指数成分股仍有溢价可能 在股指推出之前掌握较多标的指数成分股,机构投资者在未来的现货, 期货市场上才有可能争取更多的主动权。同时,相对于无指数期货时代,增 量资金的进入,投资者对资产配置的调整,都将加大标的指数成分股的投资, 使得标的指数成分股有更多的投资机会。在过去的一年,沪深300指数相对于 上证综合指数来说,增长更快。在股指期货推出前夕,沪深300 指数成分股 仍有机会出现一定的溢价,银行,券商,地产等金融板块仍有望处于较大的 活跃状态。因此,在股指期货推出前要积极把握大盘蓝筹股的投资机会。 尤其是沪深300中的金融服务业,约占沪深300指数的34%,所占权重极大, 更易成为希望参与股指期货的机构投资者夺取话语权的首选。在股指推出之 前,银行,券商,地产等金融板块仍有望处于较大的活跃状态。 进入07年下半年以来,我们发现上半年的“八二行情”,也就是所称的垃 圾股行情已经让位于蓝筹股行情。虽然这波“二八行情”没有去年那么剧烈, 但是,利用上证A股指数每天变动的百分比减去平均股价每天变动的百分比, 我们还是发现这股行情非常的明显。 图 3:沪深 300 指数 vs 上证综合指数 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 06 -1 1 06 -1 2 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 沪深300 上证综合指数 资料来源:wind 中原证券研究所 10 图 4:沪深 300 行业流通市值所占比例 沪深300金融 34.19% 沪深300可选 8.54% 沪深300工业 14.27% 沪深300材料 18.06% 沪深300消费 4.71% 沪深300医药 1.47% 沪深300能源 8.98% 沪深300信息 1.74% 沪深300公用 6.05% 沪深300电信 1.99% 资料来源:wind 中原证券研究所 图 5:上证 A股指数日涨幅减平均股价日涨幅 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% Oct- 06 Nov- 06 Dec- 06 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr- 07 May- 07 Jun- 07 Jul- 07 Aug- 07 Sep- 07 八二现象 二八现象 资料来源:wind 中原证券研究所 3.2 指数型基金值得关注 从上述分析可以看出,在股指期货推出前,标的指数成分股有溢价机会。 但是沪深300指数成分股数量较多,投资者很难把握这些有价值的个体。同时, 在市场估值已经很高的情况下,关注单个的个股,波动的风险也很大。所以, 对普通的投资者来说,投资指数型基金应该是一个很好的投资选择。 通过对07年以来几种不同种类的基金累计单位净值增长的简单平均,我 们发现指数型基金在进入4月份以来一路领先,并且在进入8月份以后累计单 位净值增长速度更快。所有的基金类型中,债券型基金和保本型基金平均单 位净值增长最慢,从某些方面也反映了国内07年以来股票市场的火爆。 我们认为,对大多数普通投资者来说,投资指数型基金,尤其是沪深300 指数型基金,投资风险较小,却是能够分享股指期货盛宴的明智的方法。 11 图 6:各类基金 07 年以来简单平均累计单位净值增长率 0% 50% 100% 150% 200% 250% Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 股票型 混合型 指数型 债券型 保本型 资料来源:wind 中原证券研究所 3.3 参(控)股期货公司的上市公司有投资机会 3.3.1 全球股指期货市场交易金额与股票现货市场交易金额比较 股指期货虽然只有 20 多年的历史,但发展速度极为惊人。2006 年,全球 股指期货成交金额与股票现货市场成份股成交金额的比重平均为 106%。 表 6 全球股指期货市场交易金额与股票现货市场交易金额比较 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 期现比值 0.95 0.96 0.88 0.73 0.76 0.52 0.66 0.96 0.96 0.95 0.99 1.06 资料来源: 中原证券研究所整理 3.3.2 沪深 300 月平均成交金额 进入 2007 年以来,我国股指期货的标的指数---沪深 300 指数日成交金 额均维持一个比较高的水平。经过我们的统计,自年初至今,月平均成交金 额维持在 600 亿以上,日平均成交金额高达 1044 亿元。相对应于 05 和 06 年, 今年 A 股市场的股票交易量和交易金额屡创新高,沪深 300 交易水平也远超 往年。我们发现,从今年 2 月份开始,月平均交易金额稳定上升,直至 5 月 份达到最高。在经历“5.30”大跌后,月均交易金额有所降低。最近几个月 虽然都有一定的持续回落,但沪深 300 指数月平均交易金额还是稳定在 1000 亿以上。 12 图 7 沪深 300 月平均成交金额(2007 年 1 月至 10 月) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr- 07 May- 07 Jun- 07 Jul- 07 Aug- 07 Sep- 07 Oct- 07 资料来源:wind 中原证券研究所 如此宠大的交易量和交易金额说明现货市场存在巨大的流动性。在股指 期货即将闪亮登场之际,流动性充裕的现货市场为期货市场提供了一个坚实 的基础。在估值居高的情况下,我们有理由相信:在股指期货推出之后,现 货市场充足的资金部分会进入股指期货市场,这对股指期货交易来说会是一 个良好的保证。虽然短期可能对现货市场造成一定的资金转移压力,但长期 来看,众多场外套利,套期保值资金的入场会使现货与股指期货市场达到平 衡。 3.3.3 期货公司的手续费收入分析 由于股指期货上市初期限制比较严格,投资者还不很熟悉,并且合约价 值过大(目前一张沪深300指数期货合约大概价值在150万元左右),我们预估 股指期货上市后,交易规模是一个动态增长的过程.根据国际上的经验,结合 我国股票市场投资者的行为特点,我们认为:股指推出后初期交易金额大致 为现货市场的10%-30%左右,半年后,交易金额大致为现货市场的60-80%左右。 在推出后,短期内少许现货交易量可能有所下降,但中长期交易量存量增加。 我们估计沪深300指数今年的成交金额为24万亿左右,假定明年的年成交 金额按10%-50%的速度增加或是减少,再参照国际上股指期货市场年成交量占 标的指数年成交量的比例,按万分之一点五来算的话,我们粗略的估计整个 市场手续费大概在8.64亿—34.56亿之间。如果按万分之三来算,则手续费收 入大概在17.28亿-69.12亿。按照股指期货的发展速度,未来的规模会更大, 则参(控)股期货公司的上市公司及作为中金所特别结算会员的上市银行的 手续费收入也会大为增加。随着股指期货推出日期逐渐临近,参(控)股期 货公司的A 股公司会逐步成为短线资金追逐的热点。 13 14 表 7 参(控)股期货公司的上市公司及上市银行的手续费收入情景分析(亿) 12 14.4 16.8 19.2 21.6 24 26.4 28.8 31.2 33.6 36 10% 1.8 2.16 2.52 2.88 3.24 3.6 3.96 4.32 4.68 5.04 5.4 20% 3.6 4.32 5.04 5.76 6.48 7.2 7.92 8.64 9.36 10.08 10.8 30% 5.4 6.48 7.56 8.64 9.72 10.8 11.88 12.96 14.04 15.12 16.2 40% 7.2 8.64 10.08 11.52 12.96 14.4 15.84 17.28 18.72 20.16 21.6 50% 9 10.8 12.6 14.4 16.2 18 19.8 21.6 23.4 25.2 27 60% 10.8 12.96 15.12 17.28 19.44 21.6 23.76 25.92 28.08 30.24 32.4 80% 14.4 17.28 20.16 23.04 25.92 28.8 31.68 34.56 37.44 40.32 43.2 100% 18 21.6 25.2 28.8 32.4 36 39.6 43.2 46.8 50.4 54 150% 27 32.4 37.8 43.2 48.6 54 59.4 64.8 70.2 75.6 81 200% 36 43.2 50.4 57.6 64.8 72 79.2 86.4 93.6 100.8 108 资料来源:wind 中原证券研究所 表 8 参(控)股期货公司的部分上市公司 公司简称 证券代码 参(控)股期货公司 注册资本(万元) 持股比例(%) 厦门国贸 600755 厦门国贸期货 10000 100 正虹科技 000702 湘正期货 6000 95 北亚集团 600705 北亚期货 3000 91.29 美尔雅 600107 美尔雅期货 3000 90 中大股份 600704 中大期货 3000 88 高新发展 000628 倍特期货 3500 80 津滨发展 000897 津滨期货 3000 51 西北化工 000791 甘肃陇达期货 3000 71.8 江苏弘业 600128 江苏弘业期货 3800 40 云南铜业 000878 云晨期货经纪 5000 40 天利高新 600339 天利期货 3000 66.67 丰原生化 000930 安兴期货 10000 28.5 中粮地产 000031 金瑞期货 5000 10 宏源证券 000562 天马期货 3000 100 海通证券 600837 海富期货 3000 控股 中信证券 600030 中信期货 同属中信集团 国元证券 000728 安泰期货 同属国元集团 资料来源:wind 中原证券研究所 3.4 积极关注能够获取超额 alpha 收益的行业 现在国内股票高涨,但是对于未来的涨跌,我们并不确定。如果投资者 只看好某一个行业,而对大盘没有把握,甚至看跌,投资组合可以把两个风 险套在一起,也就是alpha和beta。操作上,行业股票建仓的同时,为避开大 盘风险,放空股指期货,这样就可以把行业跑赢大盘的那部分,也就是把alpha 的部分取出来,这个部分跟市场的风险没有直接的关系。如果把其单独增加 在投资组合里面,可以有效地减少投资风险,并增加收益率。我们称这种策 略为阿尔法策略。 阿尔法策略最常使用的衍生工具是股指期货,它的流动性强,交易成本 低,无信用风险。阿尔法策略一般运用在效率相对不高的市场如高收益债券 市场、新兴股票市场或者小盘股市场(创业板市场)上,这是因为在这些市 场上,获取积极收益相对容易。我国是个新兴市场,市场效率较低,获得积 极收益相对容易。 我们选取wind二级行业,测算截止今年11月的200个日度数据对沪深300 指数收益率回归所得的alpha与beta值。我们发现多元金融,能源,家庭与个 人用品,保险,房地产等行业可以获取正的alpha收益。同时,我们注意到金 融行业的正的alpha收益最大。投资于这些行业,通过在股指期货市场上从事 相反的头寸,就可以获取超额 的alpha收益。一般来说,通过在期货市场做空 可以来锁定风险。对于投资者来说,仅需找出哪些行业可以获取正的alpha收 益。但需要注意的是,这些行业的alpha与beta会随时间而变化,我们必须也及 时调整自己的投资策略。 图 8 wind 二级行业对沪深 300 指数收益率回归结果 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 多 元 金 融 能 源 家 庭 与 个 人 用 品 保 险 房 地 产 材 料 银 行 公 用 事 业 耐 用 品 与 服 装 制 药 与 生 物 科 技 资 本 货 物 运 输 零 售 业 电 信 服 务 汽 车 与 零 部 件 食 品 饮 料 与 烟 草 医 疗 与 服 务 消 费 者 服 务 食 品 与 用 品 零 售 软 件 与 服 务 媒 体 硬 件 与 设 备 商 业 服 务 与 用 品 半 导 体 与 设 备 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 Alpha[%] Beta值 资料来源:wind 中原证券研究所 4 附录 图 9:印度 NIFTY 标的指数走势(1999.6.11-2001.6.11) 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 Ju n- 99 Ju l- 99 Au g- 99 Se p- 99 No v- 99 De c- 99 Ja n- 00 Fe b- 00 Ma r- 00 Ma y- 00 Ju n- 00 Ju l- 00 Au g- 00 Oc t- 00 No v- 00 De c- 00 Ja n- 01 Fe b- 01 Ap r- 01 Ma y- 01 印度孟买指数 2000.6.11印度推 出NIFTY股指期货 资料来源:wind 中原证券研究所 15 图 10:台湾综合指数标的指数走势(1987.7.21-1989.7.21) 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Ju l- 97 Au g- 97 Oc t- 97 No v- 97 De c- 97 Ja n- 98 Ma r- 98 Ap r- 98 Ma y- 98 Ju n- 98 Ju l- 98 Au g- 98 Se p- 98 Oc t- 98 De c- 98 Ja n- 99 Fe b- 99 Ma r- 99 Ma y- 99 Ju n- 99 Ju l- 99 台湾综合指数 1998.7.21台湾推出 台湾综合指数期货 资料来源:wind 中原证券研究所 图 11:标普 500 标的指数走势(1981.4.21-1983.4.21) 100 120 140 160 Ap r- 81 Ma y- 81 Ju l- 81 Au g- 81 Se p- 81 Oc t- 81 No v- 81 De c- 81 Fe b- 82 Ma r- 82 Ap r- 82 Ma y- 82 Ju n- 82 Au g- 82 Se p- 82 Oc t- 82 No v- 82 De c- 82 Ja n- 83 Ma r- 83 Ap r- 83 S&P500指数 1982.4.21美国 推出S&P股指期货 资料来源:wind 中原证券研究所 图 12:日经 225 标的指数走势(1987.9.3-1989.9.3) 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 36000 Se p- 87 Oc t- 87 No v- 87 De c- 87 Fe b- 88 Ma r- 88 Ap r- 88 Ma y- 88 Ju l- 88 Au g- 88 Se p- 88 Oc t- 88 No v- 88 Ja n- 89 Fe b- 89 Ma r- 89 Ap r- 89 Ju n- 89 Ju l- 89 Au g- 89 日经225指数 1988.9.3大阪推出 NIKKEI225股指期货 资料来源:wind 中原证券研究所 16 17 投资评级 买入: 未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅15%以上; 增持: 未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅5%至15%; 观望: 未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅-5%至5%; 卖出: 未来6个月内行业/公司相对大盘跌幅大于5%。 *本评级中短期为6个月以内,长期为6个月以上 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写,本公司不对本报告所涉 及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料,本 公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的 意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提 供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为本公司所有,未经书面 许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1 国外实践:股指期货的推出对现货市场的影响 1.1 股指期货推出后对市场流动性的影响 1.2 股指期货推出后对市场波动性的影响 1.3 股指期货推出后对成分股溢价的影响 1.4 股指期货合约的到期日效应 1.5 股指期货推出后不改变市场中长期的走势 2 股指期货的推出对我国证券市场的影响 2.1 股指期货推出对我国证券市场的影响 2.2 股指期货不会改变我国A股市场的长期运行趋势 3 股指期货效应下的投资策略 3.1 指数成分股仍有溢价可能 3.2 指数型基金值得关注 3.3 参(控)股期货公司
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