定向增发流程

激励与约束 向上市公司管理人员的定向增发（沈晗耀等） 激励与约束 向上市公司管理人员的定向增发 沈晗耀 何振建 李天栋 薛斐 一、针对上市公司管理人员定向增发的界定及其必要性 　 　一般意义上的定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购，在美国，定向增发又可以被称为私募 ("private placement")，是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式。这是相对于公募("public offering")而言 的。私募的对象应该是"合格的机构投资人"，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。而我国到目前为止，所谓的定向增发都是为了解决相关的问 题所作的一些政策性安排。本文定向发行是指发行人或承销商将股票主要出售给上市公司管理人员，供其认购。上市公司管理人员主要包括公司的高级管理人员，营 销或技术等各方面的关键人员。具体人选由公司董事会根据各公司具体情况决定。 　 　针对上市公司管理人员定向增发有其现实必要性。中国的上市公司普遍面临着治理结构缺衡从而经营绩效低下的问题，这主要是产权残缺导致激励机制不完善 以及缺少相应的约束的结果；而美国的股票期权在强调激励的同时忽略了约束，导致激励与约束的不对称，同样恶化了公司治理结构。对上市公司管理人员的激励， 目前主要是建立管理人员激励基金的方法，即在税后利润中提取一定的比例成立激励基金，通过该基金对管理人员进行激励。但是这种方法从税后利润中提取，成本 高，且当税后利润变化较大而按固定比例提取存在着对管理人员激励不足的问题，此种现象尤其存在于调整发展企业和高科技企业中，因而该方只部分适于稳定型的 企业。并且该方法会加大管理人员做假帐的动机。而目前探索中的纯美国式的股票期权由于存在众所周知的市场有效性问题和内部人控制问题而在中国并不具有 适用性。基于以上的思考，可以通过设计适合中国资本市场和上市公司的定向增发方案，以此对美国式股票期权方案进行改进，变单向激励型为激励约束对称型，从 而更好地改善公司治理，发挥激励的作用。激励和约束的均衡不但能够改善公司治理，而且能在现行制度框架下改善委托－代理关系，从而提高公司的治理绩效。 二、定向增发的流程 　 　定向增发的实施分为三个步骤：一是由董事会聘请外部中介机构，由外部中介机构根据公司所处行业、产品生命周期、公司战略以及公司股权结构制定详细的定向 增发实施方案。二是由董事会就持股比例、购买价格、行权价格、行权条件、资金筹集、行权的阶段性安排等关键条款讨论通过后，报股东大会讨论审议。三是股东 大会通过后就定向增发个案报中国证券监管委员会审批。具体操作步骤见上图。 三、符合定向增发的上市公司必须满足的条件 　 　定向增发的上市公司必须满足下列条件：（ 1）盈利能力。最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％；（2）稳定的现金流。相关指标如经 营所得现金净收入/流动负债、经营所得现金净收入/税后利润等要符合一定条件。除以上条件外，还应具备相关法律所规定的其他条件。对于以定向增发作为激励 与约束的上市公司要同时具备上述条件，一方面可以提高增发门槛，管理人员要想获取公司成长的收益，必须达到一定条件才行，这使定向增发方式的实施成为一种 对管理人员的激励，并且充分考虑了中国资本市场的非有效性，避免了亏损公司的管理人员在公司亏损的情况下通过炒作概念等手段获取资本溢价收益。 四、机构设置及资金募集 （一）设立信托投资基金。 　　在具体的运作上，需要一独立于上市公司的机构，它具有信托投资基金的性质，可以是新成立的信托投资基金，也可以委托已有的信托投资公司承担职责、办理相应的业务。 　 　这一信托投资基金是为针对上市公司管理人员定向增发服务的，因而有比较独特的制度安排。（ 1）作为增发对象的上市公司的管理人员与信托投资基金之间是一种比较特殊的委托－受理关系，上市公司是委托人，信托投资基金是受托人，管理人员则是受益 人，就是说上市公司以其管理人员为受益人与信托投资基金设立信托，并界定信托投资基金公司的职责与义务。（2）信托的对象是上市公司针对其管理人员定向增 发的股权。在行权以前，信托投资公司拥有股票的所有权，但由这些股权产生的所有收益则由管理人员享有；当符合行权条件，股票所有权转由管理人员拥有。 （3）信托受益人的管理人员并不能在即期获得全部收益，而是有期限及阶段等方面的要求。 这样的制度安排有几个优点。 　 　（ 1）规避经营层持股的规定。《证券法》规定，上市公司管理层持有的股票在他们任职期间不能流通也不能转让，只有在他们离职6个月后才能流通。这一规定的初 衷在于限制内部人行为，但不利于激励管理人员。一方面，股票的市场价格本身就可能包含了市场对他们管理经营的认同，他们的离职可能对市场造成负面影响，而 他们离职以后的局面将由市场对继任者经营状况的期望决定，就是说，他们要承担继任者的一部分成本；另一方面，他们从持有股票中获得的收益是对其贡献的回 报，这种回报体现在当期的股价与他们的购买价之间的差额，如果当期是在他们离职之后，那么当期价格也不能充分反映他们的贡献，起不到应有的激励效果。 　 　通过设立信托投资基金可以解决这一问题。首先，股权由信托投资基金持有，就不受《证券法》关于管理层持股的限制，只要符合证监会对战略投资者的规定即 可。其次，信托投资基金在符合规定的情况下既可以获得分红，也可以获得股票价格升高带来的资本利得。第三，因为管理人员要在满足一定期限的条件下才能获得 收益，因而带有期权的特征，有较强的激励作用，但又对管理人员的内部人动机和行为有很强的制约作用。 　 　（ 2）避免串通和操纵股市。作为内部人，管理人员在没有严格约束的条件下能够利用内部人的信息优势为自己谋取利益。信托投资基金这一机构能够解决这一问题。 信托投资基金不论在名义上还是在实际的运作中都是独立的，它和上市公司之间是由契约规定的信托关系，二者之间的关系和交易都要符合证监会关于信息披露的规 定，这样的制度安排能够使内部人的信息优势外部化，避免管理人员为自己的利益串通和操纵股市。 　 　（ 3）作为机构投资者，信托投资基金既是上市公司的受托人，又是上市公司的战略投资者。在信息披露方面要受到双重约束。上市公司不但要披露其与信托投资基金 作为战略投资者之间交易的信息，而且要披露其与信托投资基金作为关联人之间交易的信息，就是说，不管对上市公司来说还是对信托投资基金来说，信息披露的要 求更为严格。这对改善上市公司的治理结构有促进作用。 （二）资金募集 　　资金募集是指用于购买上市公司向其管理人员定向增发股票的资金的募集。资金募集的方式有很多，如向银行借款、信托基金、风险投资基金等。这在很多相关著作中都有涉及，此处从略。不过我们要强调的有如下几点。 　 　首先，上市公司管理人员必须由个人出资一定比例的现金用于购买定向增发的股票。在美国，上市公司大都采取期权的做法，即在没有限制和约束条件的前提下授 予其管理人员购买公司股票的权利，缺乏价格约束会导致权利与义务的不对称，进而会影响期权的机制的效能。定向增发在性质上是期权，但形式上却是实实在在的 股票，管理人员的实际出资就成为一种约束机制和方式。对管理者来说，现金约束是最严厉的约束方式，在其他相关条件的共同作用下可以保证股票期权的激励机制 是有效的。 　　其次，上市公司在董事会下设立董事会薪酬委员 会这样的专门机构具体负责定向增发的股票的具体运作。董事会薪酬委员会的职责包括决定定向增发的人选、每人认购的比例、对管理人员业绩的评估、与信托投资 基金建立信托关系、监督信托投资基金的资金运用及红利分配与管理人员的行权等。 第三，需要强调的是，程序上管理人员并非直接将现金支付给信托投资基金，而是通过上市公司的董事会薪酬委员会进行操作。这样可以保证程序上的公正性、信托投资基金的独立性、管理人员的无偏性以及信息的公开性等。 五、价格、比例与期限 　　采用定向增发方式，其核心条款是价格、比例和期限的确定。 　　（一）价格的确定 　 　定向增发的购买价格的确定是在代理成本和激励成本之间的权衡。如果购买价格过高，对于管理人员来说面临两个问题，一是资金的筹集问题，这个问题可以通过 借贷等方式解决；二是对于管理人员来说风险太大，购买价格过高意味着管理人员持有股票以后实现收益的数量和可能性下降，管理人员通过定向增发获取股票的意 愿下降，由于管理人员不能获取公司成长收益，所以管理人员谋私的概率提高，搞好公司的意愿下降，公司代理成本提高。如果购买价格过低，则意味着公司将发行 股票的资本溢价收益更多的转让给了管理人员，公司的激励成本提高。所以合理的价格应该是在权衡代理成本和激励成本基础上考虑现行制度的规定而制定的可行价 格。具体价格是各方博奕的结果。根据证监公司字〔 2000〕45号《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》，上市公司向社会公开募集股份定价可以采取市价折扣或市盈率定价等方法。购买价应高于每 股净资产，而低于市价。由于向管理人员定向增发参照向战略投资者增发方式，购买价应参照最近一次的募集资金的每股价格制定。如果最近一次募集资金时间较 久，则可采用行业平均市盈率计算该企业的价格的一个折扣，具体折扣的比例根据企业所处行业的不同、流通盘的大小等确定。 　　（二）针对管理人员的定向增发的股份比例 　 　针对管理人员定向增发面临的另外一个问题是增发股票占总股本的比例。管理人员持股的确定是在考虑激励机制和现实可能性的基础上确定的。如果管理人员持股 比例过小，则激励作用较小。如果管理人员持股比例过高，则面临着市场承受的压力。美国的现状是 45％的企业经理层持股比例在总股本的5％以下；80％的企业经理层持股比例在总股本的20％以下。美国的实证检验也认为，在经理层持股比例低于5％的企 业平均业绩最好。考虑到中国企业总股本的平均2/3是非流通股的现状，可以设定管理人员持股比例不高于总股本的5％的限制，建议持股比例为2－3％，具体 的比例依企业总股本和流通股的数量加以调整。 　　（三）股票锁定的期限和解锁的条件 　 　“股票锁定”指管理人员只享有发行股票的分红权，而不享有资本收益权，这对于管理人员来说相当于股票锁定。“解锁”指管理人员不仅享有发行股票的分红 权，而且享有股票流通的收益权。如果不设定股票锁定的期限和解锁的条件，将会加大发生管理人员利用内部消息或制造虚假信息抬高股价获取资本收益从而“逃 走”事件的概率。 　　管理人员股票解锁的条件。解锁的条件通 常与公司业绩（ performance）挂钩，并满足一定的期限。净资产增长率、盈利能力、市场占有率的变动等均可作为确定授予流通权的评价指标。这种流通权条件的设定 应视公司所处行业、发展阶段以及公司的战略等情况而定，具体由董事会及薪酬委员会决定。 　 　管理人员股票解锁的阶段性安排。管理人员股票解锁的阶段性安排一方面是为了缓解管理人员的贷款还款压力，另一方面是为了防止管理人员“逃跑”，避免管理 人员行为的短期化，减少代理成本。在针对管理人员的定向增发实施时可以设计类似如下的逐步生效期条款。在信托基金、薪酬委员会与管理人员签约时，，规定在 一定期限后分阶段行使流通权，每次行权不能超过一定比例，并且管理人员在任职期间必须持有一定比例的股票不能行权。 　 　管理人员股票退出的通道安排。我们设计三条通道：一是“退休通道”，即管理人员在任期内享有逐步形式股票流通权，但在规定期限内其账户内必须有一定限额 的股票不能流通，直至其合同期满或退休后才可使其与股票流通，以确保其违约情况下对其的约束机制。二是“违约通道”，如果管理人员违反事先约定的合约如关 键技术人员跳槽到竞争对手企业或关键经理人员做假帐等，则在信托协议中取消其股票收益权和流通权，以此作为管理人员的“金枷锁”。三是“解约通道”，如果 由于双方的原因解除和约，则由双方协议股票收益权和流通权的分配和安排。 　　需要强调的一点是，在合约中应该安排管理人员股票解锁后实现的溢价收益不能全部体现，必须有一定比例的收益留下运作直至其离职，这可以作为管理人员违约的约束机制存在，减少管理人员的违约概率。 六、公司管理人员放弃行权时的退出机制 　 　不同于公司给与管理人员的股票期权，他们一般采取鼓励的形式，就是说，管理人员不必支付任何费用及可享有权利。定向增发则不同，并且不完全是期权，而是 真正意义上的股票。如果公司的各项指标达不到要求，公司的管理人员就不能行权，这样就面临着巨大的损失。在这种情况下，就需要设计一些退出机制，以便公司 的管理人员能减少一些损失。 以净资产为标准进行折算。 　　当公司业绩不理想，公司的管理人员不能行权时，上市公司可以净资产为标准向其管理人员进行折算。为清晰说明，举例如下。 　 　假设上市公司在定向增发时，公司的每股净资产是 2元，定向增发溢价30%发行，发行价为2.6元，某人（假设为甲）认购10000股。如果公司的业绩在规定的期限不理想，某些指标达不到要求，如每股净 资产下降了，假设降为1.5元。在这种情况下，甲不能行权，但是他可以每股净资产为标准收回部分投资，在这种情况下，他认购时的总股价为26000元，按 净资产折算，则可收回15000元。剩余的11000元则成为成本，作为经营不理想的惩罚。 以市价为标准进行折算。 　　这种做法是先按照市价将其认购时的总股价折算成股数，然后乘以发行价，由此得到的总额即管理人员回收的部分。这种方法主要是为了避免管理人员炒作股价而不重视公司实际的经营绩效。 　 　继续以上例为例，假设规定期限到期时，公司的股价为 5元，但是其他指标使甲不能行权，上市公司可以采取以下做法部分补偿甲的损失。26000元按照市价折算为5200股（=26000/5），然后乘以发行 价2.6元，即收回13520元，剩余的12480元成为成本，作为惩罚沉没。 　　对两种折算方法进行比较，哪种方法得到的收回部分较低就采取哪一种。这样做主要是为了向公司的管理人员施加比较强的约束。 七、改制度设计与美国资本市场上的股票期权制度的区别及优越性。 　 　最近随着世通等美国大上市公司财务造假问题的曝光，美国上市公司中普遍采取的股票期权受到了广泛的质疑。美国资本市场上的股票期权的约束比较软，并且高 管的薪金相对于从股票期权中得到的收入显得微不足道，在这种情况下，高管就采取各种方式抬高股价，而不再在实际的经营上下功夫。这就是美国大公司造假最主 要的制度缺陷。 　　针对上市公司管理人员定向增发是针对中国国情进行的金融机构和工具的创新，是借鉴美国股票期权，结合中国现实的一种方案。相对于美国的股票期权，它有如下优点： 　　对公司管理人员施加了强的约束。 　 　这种约束表现在两方面。初始的增发阶段，公司的管理人员必须以现金形式出资，而美国的股票期权制度则主要采取“送”的形式，公司高管不必为此支付现金。 现金约束是最强的约束，这样的安排就在强调激励的同时，增加了约束的力度，这会对公司管理人员施加更大的压力，激励他们未真正改善公司治理、提高公司业绩 而努力。最后的行权阶段，如果公司的业绩达不到使管理人员行权的要求，他们只能以一个比较低的价格部分收回自己的投资，剩余部分则成为沉没成本。相反，如 果达到行权条件，他们可以获取丰厚的回报。这是强约束的第二种表现方式。 　　行权的要求比较高。 　 　在美国，公司的高管是否行权的唯一约束条件使股价的高低。这种约束要求股价应该能够体现公司经营业绩，即市场是有效的。但是，实践表明，即便在美国那样 比较有效的市场上，上市公司的高管们仍然抵挡不住高收入的诱惑而采取不正当的方式抬高股价，最终导致大量的财务造假、内部人交易与重组以抬高股价这样损害 投资者利益的事情。 　　与美国的做法相反，对管理人员定向增 发股票的行权要求比较高，且是多方面、多层次的。除公司股价外，还需要每股净资产的变动、现金流以及每股收益率等这些指标来综合衡量。相对而言，公司股价 是一个不重要的因素，因为这对公司的管理人员来说基本上是内生的。其他指标，如每股净资产的变动是为了保证公司的保值增值，现金流的要求则避免财务作假， 而每股收益率的变动则为了保证公司创造利润的能力。这些指标的综合能够在较好地避免美国类型的股票期权的弊端的情况下，发挥期权的激励鼓励功能。 　　以中国国情为基础而设计。 　 　针对管理人员的定向增发考虑到了中国资本市场的特殊性。这种特殊性主要体现在股市上存在着流通股、法人股和国有股（统称非流通股）三种不同类型的股票。 这种格局使中国股市有自身独特的运行规律。定向增发在规则、价格、行权的条件等各方面都考虑了中国股市的这种特殊性，因为比较符合中国的现实。 八、现行法律与制度安排及其政策建议 　 　定向增发在中国股市当前制度安排下有自己的优越性和实用性，但是我们却不得不承认，由于要规避过多的制度壁垒，因而不得不增加一些环节和判断标准，这就 使其操作比较复杂，提高了运作的成本。要使定向增发这种方式有更大的实用性，就需要证监会以及国家相关部委对现行的制度进行一定程度的变革，这样才会从根 本上改善公司治理，提高公司治理的绩效，培养一批优秀上市公司的同时培养中国自己的经理阶层。 　　定向增发是一种新的股票发行方式，其主要目的是激励公司的管理人员更好地经营公司，改善公司治理，提高公司业绩。这完全不同于市场上常见的为某一项目融资的增发。为规范这种行为，建议证监会出台相关的法规或条例。 　 　经理层持股的规定过于严格，不利于激励机制发挥作用。要充分发挥期权的激励作用，就要放松这一规定。经理层持股的规定主要体现在《公司法》中。《公司 法》第一百四十七条规定，发起人持有的股票在三年内不得转让，而公司的董事、监事和经理持有的本公司的股票在他们任职期内不能转让。 　　虽然定向增发的制度设计在某种程度上规避了这一规定，但增加了运作的环节和成本。这显然不利于长期的规范的运作，也不是正常的市场行为。建议全国人大或其常委会对相关法律进行休整，以利于进行长远的制度建设。 　 　定向增发主要采取增量的方式，但是中国股市主要的问题出在存量上，尤其是非流通股上。将对公司管理人员的激励与解决公股流通问题结合起来是一个非常不错 的思路。但是，由于财政部、国家经贸委等管理部门都对国有股问题有发言权，并且财政部明文规定国有股的转让要向财政部审批。这样的制度安排无疑增加了交易 成本，并且增加了交易的不确定性，从某种程度上制约了交易的动机和进行。 　　但是，公股流通总是一个必须解决的问题，建议财政部在涉及到向公司管理人员定向增发时，放松这一规定，藉此推动公司治理的改善。 　 　由于中国股市的特殊性，需要作出变革的领域很多，但是最根本的问题仍然是制度的建构，其中最根本的是股本机构问题的解决。在公股不能流通、国有股和法人 股经常作为第一大股东出现的情况下，大股东的内部人行为就不可能得到根本解决，而上市公司的治理也不能得到根本改善。针对公司管理人员定向增发只是一个渠 道，但只能在一定程度上改善这一问题，最根本的解 决方法仍然是推进中国资本市场的制度建设。 定向增发的流程 非公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。   主要步骤                     时间                 公告信息   董事会决议                  T                              董事会公告   评估、关联交易公告等 　                       股东大会资料 　   股东大会决议               T+15                          股东大会公告   接受投资人的《认购意向函》 　 　 　 　   券商制作材料并上报证监会 　 　 　   反馈及修改、补充 　 　 　 　   证监会发行部部级会议（小会） R-45 　 　 　   证监会发审委审核通过         R-30                       审核过会公告（或有）    证监会正式批文               R                            审核批复公告 　 投资人发送《认购意向函》     R-R+1 　 　 　 主承销商对意向投资人发送《询价函》 R+2 　 　询价结束                     R+7 　 　定价                          R+8 　   　签署认购协议（可能要求保证金） R+9 　 　 　初步发行结果上报证监会        R+10 　 　 　 　证监会批复同意                 R+12 　 　 　 　通知投资者缴款                R+13 　 　缴款截止日                    R+16 　 　验资                          R+17 　 　股份登记                      R+20 　   实施完毕                        R+21                    实施结果公告 注:券商制作材料上报证监会后所涉及的修改反馈时间难以预计，一般而言R=T+150-210 关于上市公司增发新股有关条件的通知 (证监发〔2002〕55号 2002年7月24日) 为完善对上市公司增发新股行为的约束机制，现对上市公司增发新股的有关条件作出补充规定。上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行》的规定外，还应当符合以下条件： 一、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 二、增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。 三、发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。 四、前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%。 五、增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。 六、上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织(以下简称实际控制人)及关联人占用的情况。 七、上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。 八、最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健(如资产减值准备计提比例过低等)、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。 九、上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月。十、符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字〔2001〕105号)规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。 本通知自发布之日起施行。2001年3月15日发布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(证监发〔2001〕43号)第二条同时废止。