交易所市场债券创新品种研究

交易所市场债券创新品种研究 上证联合研究计划课题 交易所市场 债券创新品种研究 课题研究单位：同济大学经济与管理学院 课题组负责人：黄运成 张凡 课题研究与协调人：上海证券交易所 王风华 课题组成员：申屹 安义宽 李焰 张晓菊 黄解宇 黄小龙 黄格非 蔡立辉 闫晓春 刘春彦 目 录 内容提要 引言 1 交易所市场债券产品发展的现状及问题 1.1 交易所债券市场基本情况 1.2 交易所债券市场面临的风险 1.3 交易所债券市场缺乏有效的风险规避机制 2 交易所市场债券产品创新的动因分析 2.1 债券市场必须均衡发展 2.2 市场开放逼迫债券产品创新 2.3 品种创新提高交易所债券市场流动性的实证分析 2.4 交易所市场债券产品创新的目标定位 3 交易所债券市场产品创新的近期 3.1 发展开放式回购 3.1.1 开放式回购的基本原理分析 3.1.2 开放式回购的交易模式分析 3.1.3 推出开放式回购的积极效应分析 3.1.4 开放式回购的风险因素分析 3.2 发展国债远期交易 3.2.1 远期交易的基本原理分析 3.2.2 国债远期交易的交易模式分析 3.2.3 推出国债远期交易的积极效应分析 3.2.4 国债远期交易的操作特点分析 3.3 同时推出开放式回购和国债远期交易的协同效应 3.4 在交易所债券市场推出开放式回购和国债远期交易的可行性分析 3.5 近期交易所债券品种创新的风险因素及实施建议 3.6增强品种灵活性的基础上，近期在交易所市场可推出多种债券创新品种 4 交易所债券市场创新产品的中远期开发 4.1 交易所债券市场中远期产品创新的演进方向 4.2 交易所债券市场中远期可选择的创新产品 4.3 交易所中远期债券产品培育的可行路径 参考文献 附录 附录一：上交所上市的债券现券品种分析样本 附录二：各国债券品种对比表 内容提要 经过十多年的发展，我国交易所市场各项功能日臻完善，特别是股票市场在国民经济中发挥着不可忽视的作用，但是交易所债券市场的发展却在近年来相对滞后，除了国家政策导向外，其中一个重要原因是交易制度和交易品种的发展不能满足市场的需求。交易所债券市场作为我国债券市场的重要组成部分，交易制度、交易品种的灵活性是其生存和发展的根本所在，本文结合目前市场的需求，通过对交易所债券产品创新的市场背景、操作模式、监管要点、控制环节等要素的分析，寻求交易所债券产品创新的渠道，并提出近期和中远期的发展方案。 本文的具体分析过程及结论如下： 1、缺乏风险规避机制使得交易所债券市场面临的风险无法通过有效的交易制度和产品制度加以分散和抵消，风险的积累使交易所债券市场成员面临日益严峻的市场环境。 2、从债券市场内部、债券市场与股票市场、国内债券市场与国外债券市场的均衡发展等多种角度说明交易所债券市场产品创新的动因，并从产品创新提高交易所债券市场流动性的角度进行定量分析，说明进行产品创新是交易所债券市场发展的突破口。 3、针对交易所债券市场近期产品发展方案，从债券市场人士和监管层比较关心的开放式回购和国债远期交易出发，论证在交易所债券市场推出这两种创新交易模式的可行性和优势，并对这两种创新产品的基本原理、交易模式、风险因素和监管环节作出了较为深入的分析，并在此基础上提出了这两种创新产品在交易所市场推出的实施建议。 4、针对开放式回购在交易所债券市场中推出可能面临的风险因素，论述了同时在交易所市场推出开放式回购和国债远期交易的协同效应。作为远期交易的一种特殊模式，开放式回购在交易所市场推出时必然采用标准化和约，在回购期限内不允许变更交割券种、期限、价格等要素，也不允许提前终止合同，而且在中国债券市场的目前发展阶段，也不宜允许逆回购方以现金方式了结合同，否则可能造成市场混乱。但是，交易所债券市场交易成员的实力悬殊，为避免回购市场“逼空”现象的产生，同时推出国债远期交易这种非标准合同模式则能有效规避开放式回购可能面临的市场风险。 5、针对开放式回购和国债远期交易的操作特点，结合交易所市场集中撮合的交易模式，提出如下操作建议：（1）将交易所债券市场主席位的债券和客户的债券分别清算（针对交易所二级清算制度）；（2）对具体券种进行属性认定（针对回购中的标准券模式）和对回购资金进行监督；（3）针对交易所场内交易系统自动撮合的交易特征，仿照回购交易几个以期限为特征的远期交易和约品种，并对开放式回购和国债远期交易设定交易保证金制度和市场准入制度；（4）针对开放式回购和国债远期采取对话报价和公开报价方式；（5）推出开放式回购和国债远期交易的初期，针对期限和交易品种进行试点，然后逐步放开。 6、除了满足投资者当前需求，交易所债券市场还可在借鉴其他国家债券市场产品的基础上推出多种创新的交易模式，如活期回购（open repo）和灵活券种交割债券、互换交易产品和国债掉期产品等，以此引导投资者的需求。 7、从交易所债券市场的中远期发展出发，提出中远期产品创新的演进方向。认为作为交易活跃效率较高的债券子市场，通过高效的交易机制，行使债券市场价格发现功能，交易所应该是债券创新品种的试验田，在功能定位上应将交易所债券市场发展成为债券衍生产品的主要培育基地，通过建立和发展债券衍生品市场来促进和推动债券现货市场的与发展。 8、产品创新应基于发行量和交易量的足够丰富，只有在交易所进行产品创新的同时增加基础债券产品的发行和交易，交易所债券市场的发展才能形成良性循环。交易所债券市场在中远期产品创新过程中除了发展一些债券衍生产品以外，金融债券、市政债券、企业债券等基础债券产品的增加将给交易所市场带来极大活力。 9、从交易所债券市场产品创新的长期发展而言，软硬件等基础设施建设必须不断跟进，交易所债券市场的交易技术支持、交易制度安排、风险监控机制、监管机制、法律环境等都是债券产品创新的必备条件。 引 言 自1981年财政部正式发行国债以来，我国债券市场已经历了二十多年的发展，特别是近几年来有了较为迅速的发展，规模不断增大，品种不断增多。但是，相对于股市而言，特别是相对于经济发展和企业需求而言，债券市场的发展远远不足，数量、品种少，交易不太活跃。虽然与银行间债券市场相比，交易所市场流动性强得多，但是仍然低于发达国家水平。上海证券交易所1999年、2000年、2001年的国债周转率分别为1.6次/年、1.3次/年、1.3次/年，远远低于发达国家平均30多次/年的水平。流动性低的原因是多方面的，债券品种稀少是其中一个重要原因。 本文将着重从债券品种创新角度对我国交易所市场进行专门研究。我们认为，债券市场是资本市场的重要组成部分，债券市场发展滞后是当前我国资本市场发展不平衡的重要特征，其表现之一是交易所债券市场发展缓慢。加快交易所债券二级市场发展，有利于推动整个债券市场的发展，满足市场参与者的多方需求。交易所市场发展的关键在于债券品种的创新，本文从当前市场参与主体的实际需求出发探讨交易所债券市场产品创新的发展方案，并以近期创新产品为主，说明创新产品的市场背景、设计原则、监管环节、风险控制等问题，为交易所债券品种创新提供理论和实证支持。 本文的结构是这样安排的：第一章主要介绍交易所债券市场发展的现状和特点，进而深入分析交易所债券市场存在的风险，在此基础上说明交易所债券市场缺乏有效的风险规避机制；第二章从债券市场均衡发展需要、市场开放的形势需要、债券产品创新提高交易所市场流动性等方面阐述在交易所市场进行债券产品创新的动因，并提出在交易所进行债券产品创新的目标定位；第三章是本文的核心部分，主要描述开放式回购、国债的远期交易和其他交易模式的创新，阐述交易所债券市场可采取的产品创新思路，重点对近期创新产品提出交易模式、操作程序、风险控制、环境支持等方面的设计原则；第四章从交易所债券市场的中远期发展出发，提出交易所债券产品创新的演进方向、可选择的创新产品和中远期产品创新的可行路径。 1 交易所市场债券市场产品发展的现状及问题 1.1 交易所债券市场产品发展的基本情况 中国债券发行市场由银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场组成。银行间债券市场是计账式国债和政策性金融债的主要发行渠道；证券交易所发行计账式国债、中央企业债券和可转换债券；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。中国债券的交易市场由银行间市场和交易所市场组成。交易所债券市场是债券市场的重要组成部分，自1990年建立后，交易所债券市场经历了几年的快速发展时期，但由于当时资本市场建设刚刚起步，市场发展中出现了一些问题，爆发了327国债事件。为了防范市场风险，切断银行资金流入股市的渠道，防止资本市场的风险传导至货币市场，1997年6月，商业银行退出证券交易所，组建了银行间债券市场，从此我国债券市场被分割成银行间债券市场和交易所债券市场两大部分。此后，在政府的积极推动下，银行间债券市场迅速发展，发行量和交易量不断上升，而交易所债券市场的发展却逐步放缓。 目前参与交易所债券市场交易的主体主要是一些非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和一些专业性基金等。同广大的投资者对债券市场工具十分巨大的需求相比,我国交易所债券市场的产品实在太少, 目前在交易所进行交易的债券品种主要有国债、企业债券和可转换债券，债券市场上规模巨大的金融债券只能在银行间市场上发行和交易。至 2003年04月 ，上交所上市债券品种 47 只，可分为债券现货和回购两大类。其中：债券现货 36 只，包括国债18 只，企业债14 只，可转债4 只；债券回购 11 只，包括国债回购8只，企业债回购3只。到期退市国债10只，企业债6 只，可转债1只。深交所2003年3月底上市债券数目共有39只，有企业债券6只，包括现券4只，回购2只；可转换债券7只；国债26只，包括国债现货17只，国债回购9只。（数据来源：交易所网站）。但总体而言，债券品种较少，就国债来说，我国发行的国债品种较为单一，种类少，与其他国家相比，差距较大。有关资料表明，截止2001年11月，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国为17种、瑞士为8种，而我国同期可以上市流通的国债只有5种左右。而且各种债券品种的期限结构也不很完善，甚至短期国债工具还是空白，在国债市场上，由于缺少短期的市场工具,众多机构投资者的富裕资金只能去追逐长期国债,长债短炒，从而带来了国债市场的长期利率风险。 在国外发达的债券市场中不仅在现货市场有市政债券、政府债券、联邦机构债券、抵押担保债券、资产担保债券、公司债券和货币市场工具，而且在期货和期权市场也有很多债券衍生品种，以满足不同层次投资者的需要。相比之下，目前我国交易所债券市场在规模、品种等方面与国际债券市场有较大的差距，而且与此相对应的债券期货、期权和债券基金等衍生产品市场尚处于空白或刚起步阶段，这进一步加剧了我国交易所债券市场畸形发展的局面。（参见附件2） 在交易所债券市场上创新一定数量的投资工具,在一定程度上会改变债券市场工具结构不合理的现状,不仅会改善专业投资机构的流动性管理,而且有利于社会其他机构的资产配置。 1.2 交易所债券市场面临的风险 1.2.1 债券市场面临的利率风险 从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。 发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，国债招标发行利率走低，尤其是2002年5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布的宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来升息的预期大大增强，对于长期低息债券发行的影响开始显现。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。 从流通市场上看，此前人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。尤其30年期国债招标出2.9%的票面利率后，这种趋势更为明显。收益率曲线的日趋平坦反映出投资者长债短炒、短期行为严重，这其中隐含的风险是巨大的。因为近期市场对于升息的预期越来越强，以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。 1.2.2 债券市场面临的流动性风险 金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险指金融机构资金的供给与债券市场对于资金的需求之间的不匹配所导致的风险，具体而言包括两种形式：产品流动性风险和资金流动性风险。产品流动性风险是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使账面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致金融机构破产。 所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产的收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能导致整个金融系统的流动性风险。 1.3 市场缺乏有效的风险规避机制 在目前的债券市场中，除信用机制不健全、利率市场化程度低等因素导致债券市场风险增加外，我国目前还没有发达市场中的债券期货、债券期权等衍生产品，债券品种结构存在较大缺陷，债券市场缺乏有效的风险规避工具。 随着资金从银行、保险、股市转移到债券市场，风险也随之积聚到债券市场，尚未发育成熟的债券市场正在用有限的债券产品承受越来越大的资金压力，而且，受相关法律法规薄弱、监管多头以及市场基础建设初级化的约束，由资金推动的债券市场，出现了发行市场利率和收益率双双走低的局面。在交易所市场上，对保险公司等金融机构而言，持有太低的长期固定债券具有很大的利率风险，一旦利率发生反转，资产缩水后果将非常严重。在上世纪90年代中期中央银行开始降息之前，保险公司为拓展业务承保了很多高利率保单，此后，随着8次降息，这部分保单便成了保险公司难以摆脱的包袱。现在，大量保费资金投资相对低廉的债券，一旦利率逆转，资产缩水也同样在所难免。 对于银行间市场成员来说，利率风险将导致的后果将更加严重。中国人民银行货币政策司司长戴根有曾专门撰文指出，对商业银行来讲，持有太低的长期固定债券具有很大的利率风险。他分析说，现在10年期固定利率债券利率为2.6％―2.7％，考虑吸收存款的成本，因此平均存款利率就不应高于2％，否则商业银行持有债券就是亏本的。但是，谁也不能肯定未来十年内通货膨胀率都会控制在2％。一旦通货膨胀率控制不住，存款平均利率肯定就要高于2％。那么持有2.6％～2.7％的固定利率债券的银行注定要面临亏损。可见，银行持有利率很低的长期债券资产，一旦利率发生反转，资产缩水致使银行倒闭甚至是金融危机都是可能发生的。 利率市场化的进程日益加快将不可避免地对所有市场主体带来利率波动风险，如果没有一种予以有效分散化的风险规避机制，这种风险将是任何一家债券市场参与者所难以单独承担的，因而，债券市场需要一定的风险规避机制。伴随着利率自由化与市场化的进程，各类机构对利率风险的认识不断提高，在没有正式的利率风险对冲机制之前，也在想方设法研究和尝试一些风险对冲工具。但眼下各类机构所使用的利率债券风险对冲方式，缺乏一定的规范化，远不能适应利率市场化进程的客观需要，只有通过推出相对规范的债券创新产品，才能承担起利率市场化进程中主要配套机制的作用。 2 在交易所市场进行债券品种创新的动因分析 2.1 市场均衡发展要求债券品种不断创新 从债券市场内部均衡的角度而言，进行债券品种创新是发展交易市场的必要条件。从以下图表可以看出，我国的债券发行市场与交易市场之间存在明显的不同步现象，表现在债券发行额和债券余额都呈逐年上升的态势，而交易额除2002年有较大增长外，其余各年却呈现出徘徊不前的状态，这说明我国债券交易市场的发展遇到了一定的问题，已不能完全适应债券发行市场发展的需要了，必须对交易制度、交易方式、交易品种等进行必要的创新，以保证债券市场本身能得到均衡发展。债券品种创新是债券市场内在完善与发展的需要，市场的不完整性将使市场作用得不到完整的发挥。从世界各国债券市场发展的轨迹来看，适应现代市场制度而不断涌现的债券品种，构成了债券市场完整整体，是债券市场不断发展的标志，也是资本市场和货币市场不断完善的标志。 从债市和股市的关系而言，债市与股市的平衡发展问题实际上是一个货币市场与资本市场平衡发展的问题。和许多新兴市场一样，我国也是股市发展在前，债市发展滞后。目前，除了国债、金融债、企业债外，没有地方债券和市政债券，也没有资产抵押债券。同时，债券市场只有现货，而没有衍生产品。这些都限制了国内债券市场的发展，同时股票融资市场压力过大，资本市场总体效率偏低。在债券二级市场，尽管债券短期回购交易约占整个市场交易量的80%，所实现的短期资金融通又占整个货币市场交易量的80%，以债券为工具的货币市场已成为中国货币市场的主导运行方式，但由于债券市场可投资的品种少，市场参与者的范围及参与深度都还有相当大的局限性。平衡发展是现代金融运行的客观需要，无论是商业银行还是其它投资人，无论是参与资本市场中的中长期信贷市场，还是参与资本市场中的股权融资市场，都不能缺少资产负债管理、流动性管理和风险管理的工具与途径，资本市场越是要发展，对金融产品的要求也就越高。我国应当在解决债市发展的策略中充分考虑增加债券创新品种的问题，只有在债券品种充分丰富，发行和交易数量足够大的情况下，才能逐步缓解对股票市场的依赖程度，中国资本市场才有可能走上持续、稳定、健康发展的轨道。 资本市场融资结构比较表 国家或地区 股权市场的价值占GDP比例 债券市场的价值占GDP比例 银行债务占GDP比例 美国 180% 187% 61% 日本 102% 203% 172% 英国 150% 80% 260% 德国 40% 100% 170% 发达国家平均 80% 110% 150% 中国 58%（2001） 28.7%（2001） 126% 中国香港 307.68%（2001） 26.9%（2001） 218% 马来西亚 143% 93.4%（2001） 220% 新加坡 180% 63% 231% 南韩 98% 80% 122% 泰国 26% 20% 150% 中国台湾 127% 14% 170% 2.2 市场开放迫使债券产品创新 债券交易的主要场所之一的证券交易所因面临来自现代信息网络技术的快速发展、机构投资者日益崛起，市场参与者的国际化、虚拟交易所的诞生和交易所之间的竞争趋于全球化等几方面的严峻挑战，其传统的优势地位由此会发生重大改变。惟有创新，积极迎接挑战，才是获取最终胜利的法宝。 目前，国内外投资者对我国债券创新品种的需求日益强烈。从外部看，一方面，国际金融局势的日益动荡，推动债券品种创新有利于提高中国债券市场的抗风险能力。另一方面，大规模的国外资金进入国内债券市场，需要套期保值和投机套利工具，这种需求必然推动相应的债券创新品种的开发与交易。从内部看，一方面，中国作为新兴市场，债券市场系统风险较大，需要推出相应的创新品种分散风险。另一方面，中国加入WTO后，市场竞争更趋激烈，要求有健全的债券市场体系，完善的风险防范和控制机制，因为：第一，目前由于债券投资机构资金缺乏安全有效的投资渠道和品种，大量的存差资金涌入国债市场，导致供求失衡，价格扭曲；第二，外资机构在华经营的货币资产急剧上升，其在我国经营的货币资产可以通过国际金融市场上的期货、期权、远期、掉期等金融工具进行套期保值，而我们的债券投资机构经营的货币资产却不能运用这些工具，使国内机构在竞争中处于不利地位。因此，我国需要增加各种类型的债券保值工具，这对于增强市场流动性，培育机构投资者等都大有好处。 加入WTO后资本市场逐步对外开放，国外成熟市场竞争者的进入要求我国在债券品种创新上具有前瞻性的眼光，形势逼迫我们必须积极进行债券品种创新，大力发展债券衍生工具。成熟市场的经验表明，大多数金融衍生产品创新均源于债券。因此，尽快推出债券创新品种，对于我国完善债券市场体系、发现债券价格、分散利率风险和维护债券投资机构利益具有重要作用。 2.3 品种创新提高交易所债券市场流动性的实证分析 保持较高的流动性，是债券市场完善、成熟的标志之一，而品种创新是增强债券市场流动性的重要手段。 一、流动性概念及衡量指标 根据国际清算银行的定义，市场的流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标来度量市场流动性(BIS，1999)：  　　（一）密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。  　　（二）深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示，也可以通过债券的周转率反映。  　　（三）弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。  二、债券市场流动性对金融市场和货币政策的重要性 债券市场流动性对金融市场和货币政策的重要性主要表现在以下几个方面：  第一，由于债券风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的债券市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。 第二，债券市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。  第三，债券市场操作是央行在公开市场上最重要的操作工具。如果债券市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动。 虽然近几年市场的流动性不断有所改善，但流动性低仍是中国债券市场各种不足的综合反映。债市的流动性标准与股市有所不同，衡量债市的流动性不仅要看换手率的高低；而且要看大宗交易的成功率以及是否对市场价格有影响，从这两方面看，目前场内、场外市场的流动性均存在缺陷。要通过制度与品种创新，致力于市场流动性的提高。 三、流动性计算 流动性是和市场微观结构紧密相关的，并不存在一个公认的、没有争议的流动性指标，比如，纽约证券交易所通常采用价差指标和价格改善指标，而NASDAQ往往采用Amivest 流动性比率、成交速度等指标。国内证券市场采用的是指令驱动的交易制度，没有做市商的存在，前述指标并不能直接用来度量国内证券市场的流动性。另外，由于数据来源等限制，本文拟参考何佳、吴冲锋等提出的一种新的流动性指标来描述债券市场的流动性。 NASDAQ 采用的Amivest 流动性比率是指价格变化一个百分点时需要的交易金额，可以综合衡量深度和宽度，但是仍然存在一些缺陷。一般来说，流通股本大的公司，成交金额也大，这样就可能会出现流通股本越大的公司，“流动性”越好的情况。而且，如果用这样的指标来衡量市场整体就更容易失真，因为一个流通市值较大的证券的上市和停牌都会对整个市场的流动性度量带来明显的冲击，因此需要剔除流通股本大小对指标的影响。从这些考虑出发，对于单个证券，本文给出如下的流动性衡量标准： Ln= 其中，Ln 是n时刻债券的流动性，Pn是n时刻债券的当前价格， Pn-1 是债券前一时刻的价格， NTn是从前一时刻到当前时刻的成交量，N 是该债券的总流通数量。事实上，这个流动性指标的分母是换手率，分子是这段时刻的对数收益率。这个指标的含义是单位资产换手率给价格带来的影响，或者反过来，价格产生单位变动所需要的交易量（换手率）。很直观地可以看出，当换手率一定的时候，价格变化越大，指标值也越大，说明流动性越差；价格变化越小，指标值也越小，流动性就越好。换句话说，当价格变化率一定的时候，需要的成交量越小，指标值就越大，说明流动性越差；反之，成交量越大，指标值就越小，说明流动性越好。总之，Ln的值越小，该债券的流动性越好；Ln的值越大，该债券的流动性越差。 这样定义的流动性没有量纲，消除了绝对价格和流通股本的差别，在不同债券之间就具备了可比性。另外，由于流动性研究大多采用每日或日内交易数据等高频数据，为了避免在收益率很低时流动性指标的数值会出现相差极大的情况，把换手率放在分母中而不是把对数收益率放在分母中，便于数据处理。 对于整个市场的流动性，也可以用该公式来计算，不过公式中字母所代表的含义与计算有所不同： Ln= 其中，Ln 是n时刻整个债券市场的流动性，Pn是n时刻整个债券市场的当前价格指数， Pn-1 是整个债券市场前一时刻的价格指数， NTn是从前一时刻到当前时刻的整个债券市场的成交量，N 是整个债券市场的总流通数量。Ln的值越小，整个债券市场的流动性越好；Ln的值越大，整个债券市场的流动性越差。 整个债券市场价格指数的计算可采用加权计算的方法来计算，权重为各个债券的发行量占整个债券市场发行量的比重。 即：Pn= Pn是n时刻整个债券市场的当前价格指数，m为债券市场样本的总数量，Xi为第I种债券的发行量， N 是整个债券市场的总流通数量，Pin为第I种债券在n时刻的市场价格。（样本选取见附录1） 从表中分析近年来上交所债券品种增长情况，如下图所示： 图中，纵坐标表示的是近年来上交所交易的债券品种累计数量，从中可以看出债券品种的增长趋势。结合此图我们来分析品种增加与债券市场流动性的关系。 根据以上选取的上交所上市的债券现券品种分析样本（共34种现券），来计算上交所债券市场的流动性。首先对2001年以来债券各品种的交易价格、交易量、发行量进行数据统计，并对以上数据进行加权平均，根据上面的公式求出综合指数价格，再进一步求出对数价格比。对数价格比是对时间序列的前后两个价格的比值取自然对数，反映了价格变化的幅度，其计算公式为： Q= 计算结果为： 从此图我们可以看出，随着债券品种的增加，其对数价格比越来越小，也就是说，随着债券品种的增加，其价格变动的幅度越来越小，这从密度的角度，即买卖价差的角度说明，随着债券品种的增加，上交所债券交易市场的流动性增加，债券市场的效率增高。  下图是上交所每天的总交易量图，随着品种的增加，交易量的增加表现得比较明显。 根据交易量和总流通数量进一步求出换手率后，求得流动性指标，计算结果如下曲线图所示： 从图中可以看出，流动性的指标值总体上是逐渐降低的，这说明流动性是逐渐增强的。根据上图进一步计算出月度的日均流动性指标值，作图如下： 从图中可以看出日均流动性指标值的降低趋势。这说明从上交所的情况分析来看，品种增加——流动性增加可以得到实证说明。 2.4 在交易所进行债券品种创新的目标定位 债券品种创新包括一种全新的债权债务关系—原创性创新的债权债务关系—的确立，也包括现有债券品种仅在交易模式方面的改变，即吸纳性创新。交易所作为债券品种场内交易的场所，除了国家政策作出限制的品种外，能吸纳所有的债券交易品种。本文所研究的交易所的债券品种创新既包括原创性的债券创新，也包括吸纳性的债券创新。 不论是原创性的债券品种创新，还是吸纳性的债券品种创新，其外在驱动无不来自市场的需求。根据市场需求，从基于某一债券品种交易模式的改变到全新债权债务关系的确立是一个从量变到质变的过程。交易所的债券品种创新总体而言是应各方交易主体的需求产生的，在中国债券市场发展的当前阶段，根据市场需求进行现有产品交易模式的创新更具有现实可行性，但从交易所债券市场的长远发展来看，当市场主体的成熟度足以接纳较高层次、全新的债权债务关系时，应适时推出相应的债券衍生品种。 根据不同需求主体的创新动机，债券品种创新方向主要有如下几个方面： 一、从发行者的角度，债券品种创新涉及到财务、贸易、投资、现金管理和风险管理等各个方面，其对债券品种创新的需求主要从降低融资成本、节省发行时间等因素考虑； 二、从发行中介机构的角度，对债券品种创新的动机一方面来源于满足发行人财务状况、流动性及降低代理成本等方面的考虑，另一方面来源于满足投资人规避风险、实现资产保值增值及套利的需求； 三、从监管层和交易所自身的角度而言，便于交易凭证规格的统一、便于提高市场的流动性、提高资源配置的效率、便于进行风险控制和监管程序的操作等是其进行债券品种创新的主要出发点。 交易所作为中国债券集中交易的场所之一，与债券发行和交易有关的各方主体的需求会从众多交易指标中反映出来，是发行和交易各方需求信息的集散地，应发行主体、交易主体和监管层的实际需要主动进行债券品种创新责无旁贷。 目前我国已有的债券品种创新，多为规避管制型的创新，技术主导型的创新并不多，致使已有的创新技术含量低，运用效果差。以交易所为代表的技术主导型债券品种创新将为中国债券市场品种创新打开一个新突破口。 交易所债券品种创新主要可立足于如下几个方面： 一、合理设计债券品种。当前债券市场品种严重短缺，交易所应设计推出不同种类的系列品种，以适应不同投资者的需要； 二、设计不同期限的品种系列，创新不同期限品种之间进行掉期互换、提前赎回等期权业务；进行固定利率、浮动利率及不同付息方式的创新，形成利率品种系列，为不同品种之间的利率互换和利率期货创造条件； 三、实现大额批发性和小额零售性债券业务同时发展，创新大额拆细和小额打捆及其互换机制；根据债券品种流动性不同设计在不同范围内流通的品种系列； 四、设计不同风险等级的债券品种系列，如抵押债券、担保债券、信用债券及其互换债券以及综合性债券品种系列。 3 交易所债券市场产品创新的近期方案 从上述分析不难发现，与市场发展的进程相比，在我国交易所债券市场上交易工具的发展显得相对滞后。到目前为止，交易所市场上的交易工具仍只限于国债、企业债券和可转换债券现券交易和国债的质押式回购交易。随着市场的扩大，交易成员的增多，过去那种单纯的交易方式已不能满足交易成员的需要，市场参与者需要一个活跃的市场，从而需要多样化的交易方式来促进这个市场的活跃程度。 由于我国金融市场发展尚未成熟，因而可以从目前市场的迫切需求和管理层面追求金融安全的意图考虑，目前阶段从改变债券品种的交易方式着手，在交易所债券市场上发展交易模式创新型产品以促进市场的进一步发展更具有现实可行性。分析目前交易所的市场状况可以发现，在我国交易所债券市场中，回购交易仍然是市场交易的重要组成部分。在过去几年的发展中，由于我国利率还未实现市场化，利率波动一直较为平稳，所以在回购市场中也一直没有过发生较大的利率风险，整个交易处于比较安全的模式中，但随着我国利率向市场化方向的发展，回购交易中的利率风险也会越来越明显，这就需要市场上能提供一种可以用作套期保值的工具来转移利率波动带来的风险。在现阶段可以考虑从开放式回购和国债远期交易等几种产品进行债券品种创新的尝试。 3.1 发展开放式回购 3.1.1 开放式回购的基本原理分析 开放式回购是指债券卖出方(回购方)卖出债券的同时与该笔债券买入方(逆回购方)约定在将来某一时间按约定价格买回债券的交易，在回购期内，该债券为逆回购方所有并可以使用，相当于两笔买断的债券业务：一笔即期，一笔远期。在开放式回购的回购期内，该债券并不失去流动性，逆回购方预期债券价格将出现下跌时，可将该笔债券抛售，只要在回购到期日前补回即可。这种回购方式，对债券的购买者来说，使其手中的债券获得了充分的流动性，但是对债券的卖出方来说，若第三方在回购到期日不能按时收回卖出者的回购券种，则他有可能会承担第三方的违约风险，不能按时赎回所需券种。在此情况下就可以通过一些衍生工具来避免这种风险的产生，并且还可对此交易进行套利。这种开放式回购是相对于目前的质押式回购而言的。 质押式回购则是资金融入方(正回购方)在将债券出质给资金融出方(逆回购方)融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的行为。在债券质押期内，债券作为质押品从正回购方的“可用”科目转入“封闭式回购待购回”科目，正、逆回购方均无权动用质押券。封闭式回购可确保回购到期时质押券的购回，但同时牺牲了该券在质押期内的流动性，因此，在某一时刻国债市场上有多少回购质押券就有多少债券失去了流动性，造成债券市场流动性下降，在目前只有买券才能获利的国债市场上，债券往往走出单边上扬的趋势。投资者在预期债券价格可能下跌的情况下，除了抛售手中的存券，避免损失，没有其他获利方式。 虽然存在交易方式的差别，但作为债券回购产品，开放式回购与质押式回购存在如下共同点： 交易的真实性。例如，初始交易时资金融入方必须交付真实足额的债券，债券交割额不小于资金支付额。如果债券交割额不足或者债券不真实，也就失去了回购特有的控制本金风险的意义，其融资方式也就褪化为某种意义上的信用融资了。 交易条件的预约性。与一般的两次现货交易不同，交易双方所订立的回购契约预先就对二次交易的价格、时间以及结算安排等作出了明确的规定，而双方商定的融资利息则体现于两次交易的价差总额，交易双方在订立契约时就锁定了各自的市场风险。 二次交易的不可撤销性。回购的第二次交易必须执行，资金融入方到期不按约定购回债券或资金融出方到期不按约定交付债券都属违约。二次交易的不可撤销性减小了资金融出方的流动性风险。 权属及违约处理的确定性。在规范的回购中资金融出方取得的是债券的质押权还是所有权应是明确的，否则一旦出现违约及一方破产等情况时会使另一方遭受较大的法律风险。 3.1.2 开放式回购的交易模式分析 债券回购的清算特点是一次交易二次清算，包括初始交易以及期满时的回购交易。在质押式回购中，第一次清算是由融券方向融资方划款（本金），并划付有关的交易费用，将融资方帐户内的标准券冻结，第二次清算是由融资方向融券方划款（本息和），并将融资方帐户内的标准券解冻。期满时的回购交易由交易所电脑系统自动产生成交纪录，无需交易双方再申报。在交易方式上，开放式回购在第一次清算时与质押式回购并无区别，但由于不必冻结所回购的券种，在第二次清算时则会因对债券的处置方式不同，决定是由交易双方再次申报还是由交易所电脑系统自动成交：（1）如果在开放式回购的协议中规定正回购方和逆回购方在第一次交易时对债券形成买卖关系，并约定在回购期结束时做一笔反向买卖交易，即所有权发生转移，那么第一次交易结束是以债券从正回购方过户到逆回购方为标志，第二次交易则是以债券从逆回购方过户到正回购方而宣告完成，双方有必要在回购到期时对价格等因素进行第二次申报；（2）如果在开放式回购中仅规定逆回购方具有对债券的使用权而不是所有权，那么回购到期时，第二次清算由交易所的电脑系统自动产生交易记录。 一、开放式回购的主要流程 （一）由回购的双方签订回购协议，协议约定交易双方的债券回购属于买卖行为还是使用权转借行为，两次清算处理因回购的性质而定。对所有权转移的开放式回购而言，系统中生成两张成交单，一张即期，一张远期；对使用权转移的开放式回购而言，系统中仅生成一张成交单，包括即期交割和远期交割两个步骤。 （二）由交易所操作，将回购方的债券过户或转借到逆回购方的账户下，资金同时由逆回购方账户划转到回购方的账户下； （三）回购期结束时，交易所根据协议要求将逆回购方账户下的债券过户或归还到回购方的账户下，资金同时由回购方的账户划转到逆回购方的账户下，从而完成一次完整的回购交易过程。 卖出 卖出 买入 买入   第一次清算 第二次清算 所有权转移的开放式回购 借出 借出 借入 借入   第一次清算 第二次清算 使用权转移的开放式回购 二、交易双方对债券的权属关系 在所有权转移的开放式回购中，回购应当理解为一种特殊的、附条件的两次债券买卖行为，买方取得的不应是债券的质押权，而应当是所有权，只是回购到期时逆回购方按照约定必须将这种权利出卖给正回购方并相应收回融出的资金，因而担保法律规范并不适用于这种开放式回购交易。两次交易被分割为一次即期交易和一次远期交易，且性质也变为现券交易，与单纯的融资行为存在一定区别，而且在报价方式上要增加远期报价程序。 而在使用权转移的开放式回购中，回购是一种约定将来某一时间归还债券的借券行为，借券方取得的不是债券的所有权，而是处置权，虽然在回购期内可以对债券进行处置，但在回购到期时必须归还相应的债券并为取得该债券的处置权而支付一定的费用。这种方式继承了质押式回购的法律关系，即两次交易属于一个不可分割的合同，报价也沿用质押式回购的报价方式。 三、会计处理和税收关系的处理 作为借券行为，回购的收入和支出，应计入金融企业往来收入与支出科目中，其收入是免征营业税的，会计处理可沿用质押式回购的处理方式。在应计利息的处理上，回购期间的票息应属融资方所有，在实际操作中可将应计利息单列出来，于到期第二次交割时将应计利息返还，并在会计处理上仍视同持有处理，则可避免应计利息的处理差异。 作为所有权转移的开放式回购，两笔交易均为现券交易，回购收入转为现券收入，需征收营业税，同时回购收入冲减了投资成本，使得账面投资下降，频繁的交易将使账面投资不断发生变动。同时，应计利息应包括在第二次交易的价格中，由于国债利息免征所得税，这使得本应由融资方享有的免税利息改由融券方享有，融券方在价格中的补偿冲减融资方的投资成本，融资方在实现收益时将缴纳所得税。 四、违约的可能及控制 由于在所有权转移的开放式回购中，双方对债券形成一种所有权的转让，转让价格是债券的市场价格，从本质上来说，针对第二次清算行为的约定属于一种远期和约。如果在第二次交易时发生违约行为，则此违约行为属于对远期和约的违反。 在使用权转移的开放式回购中，双方约定的是使用权的转让，形成借券关系，从借券关系本身而言，回购方支付的是融资的费用，逆回购方则应支付融券的费用。针对第二次清算行为的约定受《合同法》的约束，如果在第二次清算时发生违约行为，应适用《合同法》进行解释。 无论是那一种开放式回购模式，从控制违约行为的角度，回购双方应按照一定的比例向交易所交纳保证金，产生违约行为时，在协商解决无法调和的情况下，对违约方按照一定比例扣除其保证金。 3.1.3 推出开放式回购的积极效应分析 由于在开放式回购中，债券权利的购买方在获得相应券种之后，可以利用该券种向第三方进行融资等活动，这样就增加了债券的流动性，对增加二级市场的活跃也有一定的帮助作用。 首先，开放式回购方式提高了国债市场的流动性。质押式回购在市场开办初期对于控制结算风险具有一定积极意义，因为它可以确保回购到期时质押券的购回，但是这在同时又牺牲了该券在质押期内的流动性，也就是说做一笔多大数量的债券回购，就有多少数量的债券处于冻结状态，使得可供交易的现券存量进一步的减少，进而限制了债券的正常交易。而开放式回购由于不需要冻结质押债券，因此，保证了市场上可供交易的债券量，增强了国债市场的流动性。 其次，促使回购交易的交易双方处于对称的地位，对于逆回购方来说则获得了新的获利机会。质押式回购的正回购方可以利用融入的资金进行各种操作，但是逆回购方则不能对质押的债券进行相应的套利操作。引入开放式回购之后，交易双方都可以利用融来的资金或者债券捕捉市场机会并获得投资收益。例如：在质押式回购中，当国债现券市场的收益水平高于国债回购市场的资金融资成本，并且当价差或利差达到足以弥补“资金磨损”的费用（交易费、税金、融资成本等）时，回购方就可以利用现券市场和回购市场的价差进行套利操作。每交易一次，套利空间为： X=M—N—y X：现券市场与回购市场的套利空间 M：国债现券市场收益率 N：国债回购市场利率 y：资金磨损费率 从理论上来说，这种套利行为会随着交易次数的增加而无限放大，但是由于国债市场和国债回购市场中摩擦成本（由于最小交易单位的限制，每笔回购交易以100手或其整数倍进行申报，现券以1手或其整数倍为单位进行申报，现券放大效果逐渐减弱。 ）的存在，套利行为的边际收益率呈递减趋势： 当然，债券现券-回购套利操作仅适用于现券市场处于上涨阶段，或者市场处于平稳阶段。而且两个因素决定套利的大小：（1） 现券投资收益率与回购资金利率是否存在足够的利差；（2） 回购利率的高低，它关系到短期融通资金的成本的大小，直接影响套利操作的盈亏。 对于质押式回购中逆回购方而言，其在回购协议存续期间只能获取回购市场利率，这与正回购方的权利是不对等的。而在开放式回购中，逆回购方具有与正回购方相同的权利，也可以利用现券市场的收益率与回购市场的资金成本之间的差额进行套利操作。这种双向套利的结果是使得现券市场的收益率与回购市场的资金成本之间的价差逐渐缩小，两个市场的利率趋于稳定。 最重要的意义则是，开放式回购的推出，将在债券市场中引入短期“做空机制”，为投资者提供规避利率风险、利用市场变化套利的手段。目前的债券市场和股票市场一样，只有价格上涨才能盈利，投资者在预期债券价格可能下跌的情况下，除了抛售手中的债券以避免损失，没有其他获利方式。但对交易所市场中许多大型机构而言，债券投资是他们资产结构中相当重要的组成部分，不可能通过卖出所有债券来规避价格风险，迫使投资者只能通过推高现券价格这一方式获取盈利，这就使得我国债券市场资金推动型的特征非常明显，市场利率风险的增大与市场风险规避机制欠缺之间的矛盾进一步加剧。引入开放式回购这种衍生品种交易，投资者可以更便利地运用资金，债券市场短期市场利率会更趋于合理，将部分解决目前交易所债券市场存在的问题，满足投资者债券结构调整、规避利率风险等方面的需求，并促使投资者逐步向价值投资型转变。 由此可见，开放式回购将促进国债二级市场交易的活跃，防范流动性风险，形成新的获利机会，体现出债券交易的魅力。实际上，目前这种交易行为在2002年的债券市场上已隐隐约约出现。它源于市场参与者债券结构调整、交割安排以及规避利率风险等方面的需求。虽未出现什么问题，但既不规范，也无法律保护，长期以往不利于市场发展。此次财政部决定加快推出开放式回购，既适应了市场需求，又为未来国债市场更多衍生金融工具的应用奠定了基础。 3.1.4 开放式回购的风险因素分析  推出开放式回购在增加市场流动性的同时，相对于质押式回购而言还会具有以下风险： 一、当逆回购方回购项下债券出现破产情况或财产被法院冻结时，正回购方可能无法及时收回卖出的债券，因而存在MARGIN的流动性风险（逆回购方为了控制回购期间内因债券市值降低导致债券市值低于资金额度的风险，通常要求正回购方提供略多于资金融通额的债券，这种债券市值与资金额间的差额称作MARGIN）。出现前一种情形时正回购方按破产债权追讨程序追偿MARGIN，存在MARGIN损失风险和流动性风险；出现后一种情形时，正回购方在追偿MARGIN也耗时耗力，也具有流动性风险。从正回购方和逆回购方在交易中所面临的风险而言，开放式回购与质押式回购有所区别： （一）对于正回购方而言： 质押式回购 开发式回购 风险比较 逆回购方破产或申请破产 逆回购方清算组可决定解除或继续履约，如决定履约则无MARGIN风险。如果决定解除回购合同，则正回购方仍可凭借对MARGIN的所有权对其进行追讨，但须经过若干程序耗费一些时间，有一定的MARGIN流动性风险。 （1）如果是所有权转移，则正回购方损失债券的MARGIN部分；（2）如果是债券的使用权转移，若逆回购方清算组决定解除回购合同，则正回购方借出债券的MARGIN部分只能作为破产债权去追偿，因而存在MARGIN损失的风险和流动性风险。 质押式回购比开放式回购风险略小。 逆回购方陷入经济纠纷案 逆回购方对回购项下的债券无所有权，法院不能冻结该债券。 （1）如果是所有权转移，回购项下的债券已属于逆回购方，有可能被法院冻结。正回购方存在追偿MARGIN的困难，存在MARGIN的流动性风险；（2）如果是使用权转移，回购项下的债券不属于逆回购方，不可能被法院冻结。 质押式无风险，开放式存在MARGIN的流动性风险。 回购到期，逆回购方违约不返售债券 正回购方无法及时收回出质的债券，只能依回购协议商定的方式处理纠纷，存在出质债券的MARGIN部分的流动性风险。 无论在回购协议中规定所有权转移还是使用权转移，正回购方都无法及时买回债券，只能依回购协议商定的方式处理纠纷，存在MARGIN难以追偿的风险。 质押式回购的风险与开放式回购的风险基本相同。 （二）对于逆回购方而言： 质押式回购 开发式回购 风险比较 正回购方破产或申请破产 逆回购方无权自行处置质押债券，须经债权人大会确认有担保债权后向清算组追偿所融出的资金，追偿难度和耗费时间不确定，存在本金的流动性风险。 （1）在所有权转移的开放式回购中，逆回购方有权处置回购项下的债券，无流动性风险和MARGIN损失风险；（2）在使用权转移的开放式回购中，逆回购方无权处置回购项下的债券，存在流动性风险和MARGIN损失风险； 在第（1）种情况下质押式回购比开放式风险大；在第（2）种情况下，质押式回购与开放式风险相同。 正回购方陷入经济纠纷案 正回购方所出质的债券存在被法院冻结的可能性，逆回购方因之无法行使质押权，存在较大本金流动性风险。 （1）在所有权转移的开放式回购中，不存在债券被法院冻结的问题；（2）在使用权转移的开放式回购中，存在债券被法院冻结的问题。 在第（1）种情况下质押式回购比开放式风险大；在第（2）种情况下，质押式回购与开放式风险相同。 回购到期，正回购方违约不返售债券 逆回购方无权自行处置质押债券，须与正回购方协商后处置或经仲裁机关、法院判决后才能处置，本金流动性风险较大 （1）在所有权转移的开放式回购中，逆回购方可立即卖掉回购项下债券，无流动性风险；（2）在使用权转移的开放式回购中，逆回购方存在流动性风险。 在第（1）种情况下质押式回购比开放式风险大；在第（2）种情况下，质押式回购与开放式风险相同。 二、在债券的开放式回购中，对于逆回购方而言，债券头寸的放大，意味着相对于初始资金放大了债券市场的波动幅度，获利的潜力和亏损的可能性同样等比例放大了。比如，若债券头寸放大了5倍，那么市场价格下跌1%，初始资金账面亏损达到5%，使得债券市场的价格波动被成倍放大。  三、开放式回购的推出将提高债券市场的流动性，同时也会导致交易费用风险。随着交易次数的增加，交易费用也相应增加。债券的到期收益率和回购交易的利差可能对投资者有利，在开放式回购中，其价差数额会因双方的讨价还价而变小，相对于交易手续费增长，最终可以忽略不计。如果债券的价格波动较小，则交易手续费可能成为交易方亏损的原因。 四、推出开放式回购后，交易次数和交易环节增多，各笔交易环环相扣，需要具备良好的管理能力、外部信息和交易渠道，外部条件不可控性导致风险增加。这种不可因素形成交易场所的技术风险。 这些风险因素要求交易所债券市场在推出开放式回购的过程中注意有针对性地设计产品，最大限度规避可能的产品风险。  3.2 发展国债远期交易 3.2.1 远期交易的基本原理分析 远期交易就是约定在将来的某一时刻做一笔买入或卖出的交易，其期限、金额与利率都是预先约定的，到期进行实际交割。推出债券远期交易是在制度上对债券交割方式的完善，承认这种交易方式的合理性与合规性，则能丰富债券市场上的交易品种，完善交易类型。债券远期交易与现券交易不同，现券交易目前有T+0交割与T+1交割，而远期交易则是更远期的交割，它除了时间上与现券交易有差别外，其他并没有差异。债券远期交易和债券期货交易相比，二者虽然都是约定未来某一时间买卖某种债券，但却有着实质上的不同： 一、交易对象不同。期货交易的对象是交易所统一制定的标准化期货和约，期货不是“货”，而是一种合同，是一种可以反复交易的标准化和约，在期货交易中不涉及具体的实物。