个人投资理念

投资的分类 价值投资：寻找价值被低估的机会、高分红投资。 代人物：巴菲特、格雷厄姆、塞思·卡拉曼、约翰·邓普顿 成长投资：获取企业成长的红利。 代表人物：彼得林奇、 菲利普·费雪 趋势投资：预测市场趋势，通过波动获利。 代表人物：欧奈尔、利弗莫尔 投资的要点 宏观经济、微观企业的能力（行业、公司） 他人人性的分析，自我人性的控制（价格、价值）。 逆向思考、独立思考、远离大众、追求长期回报、复 利是王道。 投资永恒不变的是三点： 好生意、好公司、好价格 宏观行业研究指明方向 好生意——宏观行业  好生意：对宏观行业的判断。比如过去的30年，房地产、钢铁、机械等行业大 发展，10年前高考人数新高，当时如果你的父母能看到这些买房的刚需人群参 与房地产产业链的投资，那么这十年你就实现了财富自由。  未来我们的机会是什么？参考一下美国等发达国家的发展历程，观察美国股市 ，这10年来的牛股，前20名90%都是医药、消费股、TMT（Technology， Media，Telecom科技、传媒、通信）行业。  典型代表：强生、沃尔玛、可口可乐、苹果、亚马逊。举例：比如中国牙科的 未来？  为什么是医药、消费、科技会跨越牛熊长牛？因为无论你贫穷富裕，经济危机 还是战争，人类都会生老病死、都需要吃喝拉撒。所以只有医药和消费能成为 百年企业，长牛股票。  医药消费让人类活下来，科技让人活得更好。人类活的更好诉求永不会消失， 科技会一直不断的进步。但不同于医药消费的长牛，科技行业不进则亡。摩托 罗拉、诺基亚已经破产或被收购，苹果也有危机，不创新则淘汰。  投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流，活在当下。十年前web1.0时代，造 就了微软、IMB、戴尔，过去5年web2.0时代造就了网易、新浪、facebook， 近几年移动互联时代，未来是全球科技一体化时代（google的智慧地球理念）、 人工智能、仿生技术、生物制药、纳米技术。 中国未来十年的宏观判断  未来十年一定要重视一个词：改革。长期看多中国国运，虽然过去十年我们停滞不前， 经济危机，但十八界三中全会后经济未来必然会再次大爆发。全面深化改革领导小组和 国家安全委员会这两个部门已经告诉了方向，本届政府意志之坚定、权力之强大，前无 古人，甚至后无来者。  改革三大方向：  1.市场因素将在中国的资源分配中起决定性作用。——第一次提出，市场起决定性作用， 以前叫基础作用。国家宏观调控将会弱化，审批权减少，房地产调控取消、农地流转自 由化、金融市场自由化是马上面临的三场攻坚战。  2.公有制经济和非公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，都是我国经济社 会发展的重要基础。——第一次提出，公与非公都是重要组成部分，同等重要。  3.确保依法独立公正行使审判权检察权，健全司法权力运行机制，完善人权司法保障制 度。  结论：中国未来十年是“普京+里根”体制。时代呼呼强力推动改革的铁腕人物，以普 京之道治国，以里根之道改革，铁腕改革将会是十年的大趋势。在异常艰巨复杂的背景 下，党内精英已经达成共识，为了克服亡党亡国的危险，扫清改革中利益集团牵绊，集 中一切权力，推动改革。 具体机会  机会在于：老龄化（医疗）、消费升级、移动互联、智能手机、经济结构转 型（国退民进）、新兴产业（如电动车、太阳能、环保）、改革。  其中重点之一是国企改革。国企改革的方向确定：打破垄断、优化体制。  1.金融、铁路、石油、电力、通信这些垄断领域向民企开放。  2.国企优化体制改革的方式有股权激励、谈马锡模式，引入战略投资、整体上 市、管理层MBO  这些受制于体制但有资源禀赋的国企有很大机会。对于资本市场的人来说， 关键是抓住改革带来活力的民企和资源禀赋具有改革动力的国企。  改革必然带来红利，未来十年将会是“大机会”频出的十年，各位90后的年 轻人们，不用惋惜之前错过改革开放的红利，未来十年是我们这一代人实现 财富自由的一次大好机会。  成功必须要有超前的眼光，不是搞懂已经存在的事实，而是看得准、看得远。 微观企业研究找牛股 好公司  什么样的公司才是好公司？一个能不断赚钱，有优秀的管理层，有优 良的企业文化基因，能够给股东带来长期稳定回报的公司。一个企业 的核心价值是永续经营的能力。  管理层、企业文化、商誉无法量化。  企业的财务报表是可以量化的。  判断企业价值高低的指标很多，比如PB（净资产）、PE（市盈率）、 EPS（每股收益）、PE/G（预期市盈率，）。但事实上ROE（净资产 收益率）和ROIC（资本投入回报率）这两个指标才是衡量一个企业 是否有“钱”途有价值的最好指标。 ROIC和ROE  单纯的EPS、PE/G估值方法完全可能是个伪命题。比如，A公司去年赚了1万，今年赚了10万，十倍 ；B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿，两倍。哪一个更好？在现实生活中，谁都知道B公司好。但在 资本市场上不是，因为人们总是很短视，只看增速（特别中国市场）。  而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价 值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。  ROE就是经典的杜邦分析法，而ROIC的计算比ROE要难一些公式是：ROIC=NOPLAT/IC（其中 NOPLAT是指息税前的收益*（1-税率），IC是指期初的投入资本，包括有息负债、股东权益，扣除 非核心经营资产）。不展开。  实质上，ROIC更好。因为ROE易受异常财务杠杆的影响。而ROIC衡量的是经营利润率，而且剔除 了资本结构变动的影响。ROE并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高 ROIC明显是价值的正面因素。比如说地产公司，高杠杆、高风险、才有高收益。  差的的公司是“高投入、低（高）产出”，好的公司是“低投入、高产出”。  只有ROIC超出WACC[加权平均资本成本]的成长，才是真正有意义的成长；除此以外的成长，大都 是不值一提的伪成长。当然，对于一些小企业，有些项目目前是亏损的，但长远看不应短视。  从ROIC的角度看，中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值只能 维持在6%以下，盈利跑不过基本利率，更别说通胀。这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍， 也没有意义。甚至根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，或是依靠不断的圈钱，或是大幅度地使 用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。如果公司未来的经营是不断毁灭价值，那么再 便宜都不是买入的理由。 技术分析：市场资金偏好的变化和他人和自我人性的分析 好价格  对于基本面投资者（价值、成长）我们到底需不需要技术分析？我的是肯定的，技 术分析不仅需要，还非常重要。坏的价格买到了好的公司不能取得很好的收益。  技术分析决定的是短期阶段买卖价格的好坏，而行业和公司的判断决定的是长期的投 资方向。长期看，市场必然是有效的，所以我们要理解好生意，计算好公司的估值，但 短期看，市场经常无效，很多时候股价的上涨和下跌根本不是基本面推动的，而仅仅是 人类情绪和资金偏好的变化推动了估值的变化，因为这种无效的存在，所以即便是你精 确的通过各种估值模型计算的“安全边际”，也可能被市场打的一文不值（虽然如此， 但并不意味安全边际不重要）。  当然我所谓的技术分析绝不是看K线、看指标。技术分析真正的灵魂是判断市场情绪 （人性）和资金偏好的变化。 一、判断市场情绪和人性的变化就是做到逆向投资，也正是巴老说的别人恐惧我贪婪， 别人贪婪我恐惧，判断人性是最好的技术分析，也是成功投资必备的技能。在大熊市、 黑天鹅、业绩拐点的时候，要顶住市场的恐慌压力，逆向投资抓住机会。 二、资金偏好的变化除了依靠经验和直觉外，很多时候可以量化，具体表现为趋势和量 价的变化，我们要会判断趋势的方向和量价变化代表的意思。 一、人性控制判断是一种天赋  资本市场的参与者基本上是7亏2平1赢的组合，大部分投资者都是loser。成功的投资者。不论是巴菲 特的价值投资理念，还是费雪的成长股投资理念，还是彼得林奇的隐形冠军拐点投资，最终能够成 功都含有共同的特性：对大势（宏观、行业）的把握，对公司的分析，对人性的判断，表现出来就 是能长期跑赢市场取得超额收益（20-25%）。失败者分成4类：1.纯粹的投机（赌博）；2.投机、投 资都不懂；3.一知半解者；4.勤奋努力，熟知基本面，但依然失败的投资者。前三者不必多说很好 理解，但第4者足够勤奋，能不断的学习，拥有足够的投资经验，但还是失败。为什么？他们忘记 了2件重要的事： 1.投资是一门艺，而绝非严谨的科学，彼得林奇曾经说过，一个钟情于计算，沉迷于资产负债表而 不能自拔的投资者，多半不能成功。宁要模糊的正确，不要精确的错误。  2.对自我的控制和市场人性的判断，这是一种天赋。马克·塞勒尔曾在哈佛的演讲中说到为什么我们 不能成为下一个巴菲特，他认为一个成功投资者的决定因素并不是智商有多高、拥有或者在今后的 职业中拥有多少经验。知识是可以学习的，但人性是无法复制的，巴菲特就只有一个，他的性格谁 也无法复制，所以几乎没有人在整个职业生涯中达到20%-25%的复合收益率。大部分人纵然再努力， 只可能接近，但绝对不可能成为巴菲特这样的天才大师。因为天才出生就注定了是天才，这一点不 光是股市，不论在任何行业都是一样的，人性是无法量化、无法学习、无法复制的。我相信比爱因 斯坦努力的人多的去了，但是只有他提出了相对论。无数的事实告诉我，伟大的科学家、商业成功 人士、艺术天才、投资大师，这些超凡成就的伟人，几乎都具有异于普通人的人格，极度自负、高 傲，完全不在乎他人看法，与世隔绝、冷酷无情，观察问题的角度不同与常人。人性的控制（贪婪 恐惧，总想买的更低，卖得更高）是普通人失败最大原因。所以投资最难的地方并不是了解公司的基本面， 而是了解市场人性并战胜自己。 二、技术分析之资金偏好变化  举个例子：是前年年底参与过的一个股票：红日药业。 问题：1.底部的放量阴线意味着什么？2.突破历史新高为什么选择高开放量？3.突破平台后为什么回调到前期突破的位置就下不去了？ Answer：1.建仓的位置，2.攻击的信号，3.市场一致性预期资金的成本线。 最后，还是要说一句，市场情绪（人性）变化和资金偏好变化的判断一定是建立在基本面分析的基础上的。 具体机会：拐点公司、隐形冠军  很多人喜欢在一时热门的行业或企业里寻找牛股，但投资的准则是逆向思考、独立思考、 远离大众。如果你有心，观察牛股的历史，会惊奇的发现大部分牛股出现频率最高的地 方是无人关注的冷门股、隐形冠军或拐点公司。因为只有这些公司因各种原因无人关注 价格够低，有机会反转成为牛股。  拐点公司主要特征有三：1.表面一看一大堆问题，很多缺点，但同时有一个优点，就是 资源禀赋；2.从财务指标来看，毛利率很高但是净利润比较低；3.按PE估值都较贵。对 于拐点公司要辩证的看问题，正因为有缺点，股价才会便宜，关键要能把握缺点是不是 致命的，会不会改进，如果能，那就是拐点。  隐形冠军是指：公众知名度相对较低，很多这类企业的产品都是不易受人觉察的或者看 不见的，只是用在生产最终消费品的制造流程当中，或者只是某种消费品的部件或原料。 特征是 1、公司的名字听起来枯燥乏味，甚至听起来很可笑则更好。2、公司业务枯燥乏 味甚至让人厌恶。3、公司从母公司分拆出来（ 因为它们很多都有优秀的资产负债表）。 4、机构几乎不持股，分析师不追踪。5、公司被谣言包围（黑天鹅）。6、公司可能处 在一个几乎不增长的行业（面临 较少的竞争）。7、公司有一个利基。8、人们要不断 购买其产品的公司。9、公司内部人士在买入自家公司的股票。10、公司在回购股票。 具体例子 欧菲光 产品投资方向改变出现拐点（智能手机屏） 诺普信 经营模式转变出现拐点（AK去经销商模式） 苏宁电器 经营策略改变出现拐点（电商O2O） 隐形冠军：大量存在于许多并不起眼的细分行业。这 些领域的起点低、没有太多门槛限制，但如果能做精 做细也有不可撼动的市场地位。无论企业最初从事的 是别人不屑做、不能做还是没有想到的特殊领域，它 们都做到了持之以恒、坚持到底。 例如：日本的YKK全球第一大拉链生产商，中国的伟 星股份做纽扣世界第一。 总结 其实判断股票好不好的说简单也很难，无非 就是：好生意、好公司、好价格。 其他 私募的操作方式 风险控制 实地调研 推荐投资交流网站：雪球：www.xueqiu.com 新浪微博、博客ID： Value_at_risk 雪球ID：价值at风险 附录：关于中国股市 当下A股不合理的估值体系已经存在很长时间了，我认为这个估值体系的形成是非常复杂的，主要 是中国社会整体的风险偏好高，这是人口结构、资金成本、市场完善程度等各方合力的结果。那么 注册制之后会怎么样？ 回答这个问题之前，我们先理解一下当下和以前的市场情况。在中国股市成立至今的这些年里，市 场的主流玩的都不是投资，大家都在玩的是“股市的传销”，即击鼓传花的游戏。简单地说，如果 你是一个投资人，你买一个公司的目的无非是，1.价值投资，比如高分红投资；2.成长投资，公司保 持持续增长，不断地做大（可以容忍几乎不分红）。但不幸的是，如今一大批A股的盈利与上市之初 相比没有大的变化、甚至大幅倒退，也没有任何的分红，从基本面看几乎没有任何价值和成长性， 比如上海物贸、氯碱化工这样的僵尸股（粗略看了一下至少三五百吧，以后创业板也会出现一大批 这样的股票），但即便是这样，他们依然享有很高的估值在上市。再极端一些说，很多股票在B股的 价格非常便宜，比如之前闹退市的闽灿坤，可以说是市场里市值最小的公司，虽然它还在盈利，但 不会有人花几个亿将它私有化，股价即使这样低大股东还要维持一个上市公司的资格。为何？只能 说明，只要不退市就有机会继续”传销“下去，因为一旦退市，它的价格会大跌。A股的很多公司如 果退市了，即使只有原来1/10的价格，也没人愿意买了。所以我们的股民在过去的时间里，做的大部 分事情就是把这些公司传来传去，使得这些公司的股价不断的波动。 现在的问题在于，现在这些公司的规模已经太大了。注册制开放之后（3中全会改革之一），每年上 市上千家公司没有任何问题。几年之后市场就会有5000家以上的公司，这些公司光看一遍名字都得 花好久的时间，更别说让公众熟知其内在了。所以，当市场规模足够大之后，击鼓传花的游戏就玩 不下去了。 是什么造就了A股错误定价和估值体系？我认为背后的核心逻辑是：整个社会风险偏好非常高。形 成高风险偏好的背后的逻辑是人口结构、高资金成本、不合理的市场。  1.人口结构。耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高，因为20岁的人没有资本基础，所以我们可以得出结论 ：一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉 害的时候，股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口的上升周期是1988年到2012 年，以后40-50岁人口会出现大比例的下降。 2.资金成本。自09年4万亿后，整个中国金融体系出现了严重的资金错配，不管长期短期都错配。整个市场并不缺钱，但钱 都沉淀起来了，长期沉淀在在房地产，短期都拿去债务滚动了。所以短期的实际利率很高，长期看，自2003年以来，我们长期 维持负利率（对比实际利率），老百姓跑不赢CPI，相比较香港、美国、欧洲这样的国家，我们的股市风险偏好高就很好理解了 3.市场制度。2007年之后我们A股没有公司退市，既然没有退市，垃圾股都可以重组，那为什么不赌呢？而且从来没有一个 债券出现违约，垃圾债10%-20%的收益率，优质债券只有3%-5%的收益率，为什么不买20%的呢？赌博的心理越来越强，所以 大家都在找高风险资产。 综上，当下的中国是风险偏好较高的国家，具体表现在股市上特别明显，我们这20年来一直在干垃圾股击鼓传花的游戏， 从AH股的对价表就可以看出来了。港股很多小股票的市净率在0.5倍左右。如果不分红的话，市盈率不会超过5倍。没有成长性 的企业换手率极低，意味着你随便买卖几十万，都会造成30％的波动。这都说明港股是一个非常理性的市场。反观中国，由于 风险偏好非常高，人人都想一夜暴富（大家都认为手中的公司都是刚上市的腾讯），所以股市形成了赌的文化，举个例子，往 前推10年，投资ST股票的收益率是最高的，远超各个指数几倍。 高风险偏好必然不可持续。注册制是一根稻草，在经历人口结构变化、资产配置纠错、市场制度改革后，注册制成了压死 骆驼的最后一根稻草（事实上这几年风险偏好已经开始缓慢转向，股市的估值水平这几年一直在不停的下降，当前的情况是蓝 筹股已经缓慢回归，但小盘股、垃圾股依然很高）。 中国股市的风险偏好将会彻底转向。未来将会接轨国际市场：确定性更大的大公司蓝筹会获得溢价，那些不确定性高、无法 证伪的小公司获得折价，同时壳变得毫无价值，小股票的估值肯定会回归，大量仙股会出现。按照目前的需求，不开放注册制 每年都有1000家企业要上市，开放之后供给将大增，如果退市能够坚决执行，那么退市公司就会越来越多，散户根本无暇顾及 那么多进进出出的股票，慢慢退出市场是可以预见的。整个股市的估值体系会彻底打破重建。另外以后发债券的公司会越来越 多（证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债，即垃圾债），当到一定规模之后债券违约事情一定会大面积出现。 在这样的大背景下，对于股市来说，短期在估值体系打破再建立之前是不可能出现牛市的。 但我们一定要知道，长期稳定的牛市的基因已经出现了，新的时代开起了。可以想象出未来的A股市场的特征是：1.大部分 的小企业都会无人问津，因为做强做大的概率太低；2.大部分的没有成长性没有价值的垃圾股票非常便宜且无人问津；3.垃圾的 管理层（各种忽悠和玩转小股东）会被市场抛弃；4.市场做空机制完善后，基本上不会存在长期高估的现象，题材炒作也好、 业绩造假也好，做空机制会使其价值回归；5.市场变得不再适合散户投资；6.目前的偏见将会消失，业绩稳定确定性更大的大公 司获得溢价，而给业绩波动大、市值小的小公司获得折价；7.IPO大开放后，被低估的股票和十倍股更容易出现，但需要一双慧 眼，这会是一个真正考验专业投资者能力的市场。 关于人性  疯子和天才之间的差距是什么？英国精神病专家达顿对此做过大量研究，越是成功的人士，越是顶 尖的专家，他们精神、性格上的缺陷就越大。无数的事实告诉我，伟大的科学家、商业成功人士、 艺术天才、投资大师，这些超凡成就的伟人，几乎都具有异于普通人的人格，也正是因为这样的人 格才成就了他们。具体看就是精神上和性格上怪异的一面，比如极度自负、高傲，完全不在乎他人 看法，与世隔绝、冷酷无情，观察问题的角度不同与常人。  世界上的名人很多有精神病史，有的甚至因此自杀，不论什么领域都是一样的。科学界，牛顿几乎 不会言谈，在工作中全神贯注，并且对他仅有的几个朋友经常乱发脾气，50岁那年由于严重的抑郁 症和妄想症而导致了精神衰竭，爱因斯坦从小就有自闭症；文学界的海明威自杀，有家族的精神病 史；战争狂人希特勒，典型的偏执狂；艺术界，典型如梵高，精神分裂而自杀；哲学家尼采疯了， 亚里士多德跳海自杀，他自杀时曾经说道“愿厄里帕的水吞没我吧，因为我无法理解它；张国荣抑 郁症自杀；投资界大势巴菲特也是一个怪人，极度自我、专注、理性、不共情，毫不在意别人的看 法。也正因为投资大师们都具备这样的品质，所以他们成功了。  尼采说过，上帝要让一个人出名，必先让其疯狂。这一点我完全赞同，所以很好理解为什么只有偏 执狂才能成功，如果你的思维想法和大多数人一样，那你注定就是大多数的普通人。  不过你一定也要明白，并是只要是偏执狂就一定会成功，大部分的偏执狂会失败，且败得比常人更 惨，甚至也有可能疯了。