项目融资报告

中国地质大学（武汉）经济管理学院 工程管理专业 《项目融资》报告 姓 名： 学 号： 院（系）： 经济管理学院 专 业： 工程管理 指导教师： 目 录 一、项目概况-----------------------------------------------------------------2 二、市场分析-----------------------------------------------------------------2 （一）宏观市场分析-----------------------------------------------------2 （二）微观市场分析-----------------------------------------------------3 （三）结论-----------------------------------------------------------------4 三、融资成本介绍-----------------------------------------------------------4 （一）各融资方式的资金成本率计算公式--------------------------4 （二）综合资本成本-----------------------------------------------------5 （三）融资成本有关数据的确定--------------------------------------5 四、项目融资-----------------------------------------------------------8 方案一----------------------------------------------------------------------8 方案二---------------------------------------------------------------------10 方案三---------------------------------------------------------------------13 方案四---------------------------------------------------------------------17 五、融资决策------------------------------------------------------------------20 附件一---------------------------------------------------------------------------20 附件二---------------------------------------------------------------------------21 一、项目概况 本项目位于M市某区中部，西侧为A路，与B宾馆相邻，东侧为C路，北侧为D路，南侧紧邻规划F医院。总占地面积约为8.5公顷。用地周边东侧为规划中心公园，空气清新、环境优美。项目毗邻成熟社区和宾馆，社区配套设施完善，交通出行便捷。根据本项目的土地情况和周边市场情况，初步建设普通住宅小区，辅以一定比例的商业服务设施，采用板塔结合方式，总建筑面积约为26.72公顷，共约2500户。具体技术指标见表1。 表1 主要规划指标 总占地面积 85000㎡ 规划建设用地 66900㎡ 住宅用地 63900㎡ 总建筑面积 267200㎡ 地上建筑面积 202200㎡ 其中：住宅 196000㎡ 配套公建 6200㎡ 地下建筑面积 65000㎡ 其中：车库 49000㎡ 设备和人防 16000㎡ 容积率 3.0 本项目总投资为76000万元，包括土地费用、前期工程费、建安工程费、基础设施配套费、管理费和不可预见费。本项目的开发周期计划为3年整，共计36个月。 1、​ 市场分析 （一）宏观市场分析 1、​ M市经济环境 近几年来，M市总体经济保持着良好的发展趋势。2010年M市实现国内生产总值3611.9亿元，比上年增长10.5%，X市经济连续五年保持两位数增长，表明M市的经济发展充满活力，是全国重要的综合性产业城市。同时M市的财政收入也一直保持着快速的增长，经济效益明显提高。2010年全年完成地方财政一般预算收入592亿元，比上年增长18.2%，超额完成预算任务。城镇居民恩格尔系数31.7%，比上年降低2.1%。房地产业作为国民经济的支柱产业，其发展与宏观经济的总体水平呈明显的正相关关系。经济增长所带来的就业机会增加及人均收入提高将会提升整个城市购买力。购买力的上升必然会引致对各类物业的需求上升。 总体来说，X市的经济发展呈现出勃勃生机，经济发展前景十分乐观。近年来M市政府在基础设施方面的大力投资，给M市各行各业尤其是房地产行业带来最为直接的发展契机和动力。预计未来几年M市的楼市将会有一段持续、平稳的繁荣局面。 2、​ M市房地产走势 M市房地产市场起步于1992年6月，市场起点高、发展快。随着M市城市建设快速发展，国有土地使用改革进一步推进，房地产市场体系日渐完善，房地产也取得了令人瞩目的发展。 2010年M市房地产市场运行状况可概括如下： （1）开发投资占全社会投资比重过半。2010年M市房地产完成投资1202.5亿，比上年增长21.5%，占全社会投资的比重为55.7%。 （2）住宅建设成为开发热点。在M市房地产开发完成投资中，用于商品住宅建设的投资为692.4亿元，增长9.1%，住宅投资在房地产投资中的比重达到32.1%。 （3）个人购房为主。2010年M市销售各类商品房1771.1万㎡，其中商品房住宅1604.4万。商品住房市场销售以个人购房为主。 （4）稳健发展。在房地产建设规模不断扩大，人民居住环境得到较大改善的背景下，M市商品房空置率呈现下降趋势。 3、​ M市政策环境 近年来，在M市房地产业取得了巨大发展的同时，各政府监管部门也加大了对房地产业的化管理，推出了不少新的管理政策，从宏观上加强对M市房地产市场的宏观调控。 （1）整顿土地市场秩序，规范土地供给市场。为推行土地储备制度和土地入市公开交易制度，M市除成立土地整理储备中心和土地交易市场，13个配套文件也已经先后出台。 （2）调整房地产投资结构，严格控制高档房地产开发。 （3）加强城市规划管理，强化规划监督建设部要求，各地要认真抓紧编制和调整建设规划，保证土地收购储备、国有土地出让依据城市规划有计划地进行。 （4）规范房地产交易市场，清理房地产税费，理顺商品住宅价格。如明确规范商品房预售合同登记备案行为，建设部对房地产市场的开发建设、中介活动、履约合同、虚假广告等违法违规行为进行整顿。 （5）完善住宅金融体系，扩大对个人购房的支持。 （6）市政建设大力支持房地产的郊区化发展。2010年M市新建和改建8条公路，总长102公里。这8条公路的建设和改建大部分采用城市干道的标准，增加宽度和车道。 总之，在各项法规政策的宏观调控下，M市房地产市场将保持平稳的发展态势。 4、​ M市商业环境 M市住宅市场日趋成熟，商品房价格有升有降，整个市场呈现平稳势态。同时，住房价格的进一步理性回归，是潜在的消费群体扩大，需求越来越旺盛。据统计，2010年M市商品房销售面积达2472万㎡，同比增长30.4%，期房同比增长7%，空置房下降20%。目前，M市在售商品住宅项目约550多个，2010年全年推出市场的新项目有150个，其中正式开盘销售的住宅项目有112个，112个新开盘的住宅项目的市场开盘报价平均为5916元/㎡，比去年的5360元/㎡开盘报价上升了近10%。从同一地区推出项目情况来看，新盘的销售价格与旧盘价格相比也提高了不少。 （二）微观市场分析 1、​ 区域市场环境 M市新城房地产市场逐渐形成城北最具发展优势和发展潜力的区域市场之一，本项目就属于该区域。目前，该地区在售住宅类项目40个左右，市场供应量大。尽管该地区楼盘的总体供应量很大，但与CBD相比，其平均容积率仍然较低，更适合居住。但从长远看，该地区的价格还会因供求间的差距拉大及区域建设推进逐渐打开上涨空间。 2、​ 区位条件 优势： （1）有城铁和正在施工建设的地铁5号线都经过本地区，道路体系和轨道交通体系十分健全。路网发达，与市区、机场、火车站联系通畅、便捷。 （2）公共交通非常方便，多路公交车站就在附近，四面八方出行十分方便，有效解决居民通勤问题。 （3）距离成熟商圈仅2公里，轻易享受高品质商品生活配套。高档商场、饭店、娱乐场所、银行、医院一应俱全。 （4）地处M市上风上水位置，空气清新，周边工业污染少，地区具有较好自然品质。 劣势： （1）本项目距离办公聚集地有一定距离，居民通勤距离较长。 （2）接近城乡交接地带，周边有未开发地区，稍显荒凉。 3、街区功能 优势： （1）本案225万㎡大型居住社区，规划公建与配套设施齐备，更有2.6万㎡的中心公园作为本地区的绿肺。 （2）附近中心公园已建成，周边超市、宾馆、小型超市、便利店、会所、餐饮设施均已投入使用。 劣势： 部分配套设施有待完善。 （三）结论 通过对宏观经济环境和项目周边市场的调查分析，可以看到本项目开发具有良好的市场前景，该项目投资是可行的，能够给投资者带来一定的经济效益。 2、​ 融资成本介绍 本项目的融资成本是指项目发起人为筹集和使用资金而付出的代价。通常资金成本率由于筹资方式的不同而不同。影响融资成本的因素主要包括：1、使用资金所支付的费用，即资金占用费，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息等；2、融资过程中资金与人力等耗费，即资金筹集费，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；3、特定条件下的机会成本，指房地产投资者从企业内部融资所形成的机会成本。 （一）各融资方式的资金成本率计算公式如下： 1、资本金成本： 本项目资本金成本取行业平均净资产收益率。 2、银行借款成本： KL-----长期借款资金成本率 RL------长期借款年利率 T--------所得税率 FL------长期借款筹资费用率 3、债券成本： Kb------债券资金成本率 Rb------债券年利率 T--------所得税率 Fb------债券筹资费用率 4、普通股成本： 按照“资本资产定价模型法”（CAPM），普通股成本的计算公式则为： Rs------普通股资金成本率 Rf-----无风险报酬率 β------股票的贝塔系数 Rm-----平均风险股票必要报酬率 5、信托基金成本： Kx------信托基金金成本率 Rx------信托基金预期收益率 Fx------信托基金筹资费用率 （二）综合资本成本： Kw-------综合融资成本 Kj-----第j种个别资本成本 Wj-----第j种个别资金占全部资金的比重 （三）融资成本有关数据的确定 1、资本金成本的确定 数据来源：在东方财富网上查得10家房地产企业的净资产收益率如下： 万科A 2.68%，华丽家族 19.24%，世联地产 5%，京投银泰 8.26%，中弘地产 6.9%，深长城 6.12%，深物业A 27.99%，招商地产 3.04%，冠城大通 9.83%，天业股份 6.59%。 算出这10家企业的平均净资产收益率=9.56%。 即本项目资本金成本取行业平均净资产收益率为9.56% 2、银行贷款成本的确定 （1）本项目银行贷款利率取6.8% 数据来源：中国银行网站，人民币贷款利率表2011-04-06，五年以上中长期贷款利率6.8%. （2）贷款筹资费率取0.55% 借款手续费：一般取0.5%-0.6%，本项目取0.5%。 杂费（包括律师费、印刷费、通信费等），一般取0.05%。 故筹资费率取0.55%。 （3）企业所得费率取25% （4）银行贷款资金成本=6.8%×（1-25%）/（1-0.55%）=5.13% 3、​ 债券成本的确定 公司债券发行成本主要包括发行利率和发行费用。发行费用包括承销手续费；中介费用（律师费、会计事务费、债券信用评级费用）；登记、托管、兑付费用。 数据来源： （1）债券年利率取6.81% 在和讯网、证券网上查得9家房地产企业的中长期债券年利率如下： 金地集团 5.5%，中粮地产 6.06%，万科房产 5.5%，厦门建发 6.0%，龙湖集团 6,7%，复地集团7.3%，北辰实业 8.2%，新湖中宝 9.0%，保利集团 7.0%。 算出这9家企业的平均债券年利率=6.81%，即为本项目债券年利率。 （2）债券筹资费用率取0.824% 数据来源： 依据《中华人民共和国证券法》等相关法律和中华人民共和国证券监督委员会公司债券发行相关规定： 承销手续费：根据人民银行最新精神，任何主承销商收取的承销手续费均不得低于发行总额的0.4%，一般按0.4%-0.6%收取，其中包括承销团费用。本方案取0.512%。 中介费用（律师费、会计事务费、债券信用评级费用）：央行规定短期融资券和中期票据不得少于25万元，债券评级费预计费用可控制在0.01%-0.02%之内，本项目中介费取0.3%。 登记、托管费：向中央国债登记公司缴纳发行登记托管费（发行额度30亿元以下为0.007%，30亿元以上为0.006%），本项目登记托管费取0.007%。 兑付费用：兑付时将支付0.005%，本项目兑市支付费取0.005%。 综合以上数据得：债券筹资费用率=0.824% （3）企业所得费率取25% （4）债券成本=6.81%×（1-25%）/（1-0.824%）=5.15% 4、普通股成本的确定 数据来源： （1）无风险报酬率Rf 根据Wind资讯查询的距基准日10年期国债的平均收益率为3.56%,即本项目无风险报酬率Rf取3.56%。 （2）企业风险系数β 　　根据Wind资讯查询的沪深A股股票房地产类上市公司Beta计算确定,本次评估选取了深圳万科、招商地产、深深房A、中粮地产、金融街、保利地产、广宇发展、中江地产、中天城投、浙江广厦、金地集团、天伦置业、荣盛发展、苏州高新等92家房地产板块的A股上市公司作为可比公司,通过wind证券投资分析系统,查询出上述公司截止到基准日的100周有财务杠杆的β系数,通过公式:βl=(1+D/E)×βu(βl为有财务杠杆的风险系数,βu为无财务杠杆的风险系数),将各可比公司的有财务杠杆β系数转换成无财务杠杆的β系数。 　　首先根据同类上市公司的Beta计算出各公司无财务杠杆的Beta,得出无财务杠杆的平均Beta。然后根据企业的目标资本结构D/E计算出企业的Beta。 计算公式如下:　　βL=(1+(1-T)×D/E)×βU　　 βL:有财务杠杆的Beta; βU:无财务杠杆的Beta,取同类上市公司平均数1.0815; T:企业所得税率，取25%； 企业D/E:主要结合企业目前贷款情况、未来项目开发情况、管理层未来的筹资策略、可比上市公司的资本结构等确定。经综合分析,企业D/E取19.85%;E/(D+E)取86.89%,D/(D+E)取13.11%。 　　则根据上述计算得出企业风险系数Beta如下: 　　年度 2009年 2010年 2011年 2012年及以后 　　βL  1.2532  1.2489  1.2447  1.2425 本项目取β=1.2425 （3）市场风险溢价Rpm 某公司普通股的资金成本等于无风险报酬率加上适当的风险溢价。而适当的风险溢价则等于经企业按β系数调整后的市场风险溢价(平均风险股票必要报酬率减去无风险报酬率)。 鲁能集团拟认购广宇发展定向增发股份项目所涉及的海南英大房地产开发有限公司资产评估说明市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合,投资者所要求的高于无风险利率的回报率,由于目前国内A股市场是一个新兴而且相对封闭的市场,一方面,历史数据较短,并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓,投资者结构、投资理念在不断的发生变化,市场波动幅度很大;另一方面,目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制,再加上国内市场股权割裂的特有属性(存在非流通股),因此,直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素,不具有可信度;国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定,因此本次评估采用公认的成熟市场(美国市场)的风险溢价进行调整,具体计算过程如下: 　　市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额 　 　=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×(σ股票/σ国债) 　　其中:成熟股票市场的基本补偿额取美国1928-2008年股票与国债的算术平均收益差5.65%; 国家违约补偿额:根据国家债务评级机构Moody’Investors Service对我国的债务评级为A1,转换为国家违约补偿额为1.4%;σ股票/σ国债:新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.5倍; 　　则:RPm=5.65%+1.4%×1.5=7.75% 故本次市场风险溢价取7.75%。 　　（4）普通股成本取13.19% 根据CAPM公式Ks=Rf+β×RPm得Ks=3.56%+1.2425×7.75%=13.19% 5、信托基金成本的确定 数据来源： （1）信托基金预期收益率取9.54% 根据信托网查得的七家房地产类权益型信托基金的预期收益率如下表所示：　　 产品名称 发行机构 产品期限 投资方式 资金投向 预期年收益率 锦绣澜湾A区滨河项目  吉林信托 24个月 权益投资 房地产 9.5% 乐居1号保障房  中融信托 24个月 权益投资 房地产 8.8% 丹霞山1号   中信信托 24个月 权益投资 房地产 11.0% 卓达三溪塘特定资产  金谷信托 12个月 权益投资 房地产 9.0% 大连新星集团(A2) 中信信托 24个月 权益投资 房地产 11.0% 金诚(1103)号(1年期)  华宸信托 12个月 权益投资 房地产 8.5% 创鸿集团佛山创鸿汇苑  中融信托 0个月 权益投资 房地产 9.0% 以上数据取平均值得本项目信托基金的预期收益率=9.54% （2）信托基金筹资费率取4.54% 托管人（托管银行）收取的托管费：费率一般按每年0.1%左右。 信托公司收取的管理费用：固定管理费（每年按信托资金的2%左右收）、浮动管理费（按信托收益的20%左右收取，本项目取9.54%×20%=1.91%）。 信托文件账册制作及印刷费、信托计划日常管理费用（交通、通讯、保险、律师、审计等）、召集收益人大会的相关费用、资金汇划费、信托终止时的清算费用、为保护和实现信托财产而支出的费用以及按照有关规定应当由信托财产承担的其他费用等：具体收费额度根据信托协议合同具体规定，本项目根据与信托公司签订的合同规定，以上费用综合取0.5%。 综合以上数据得：信托基金筹资费=0.1%+2%+1.91%+0.5%=4.54% （3）信托基金成本=9.54%/（1-4.54%）=9.99% 3、​ 项目融资方案 本项目总投资为76000万元，开发周期为三年。预计第一年投入资金31511.68万元，第二年投入资金33718.12万元，第三年投入资金10770.20万元。经测算，本项目销售收入为101548万元，税前利润为17601.79万元，随后利润为11793.20万元，投资收益率（税后）为15.55%，项目内部收益率（税后）为13%，项目投资回收期2.99年。 方案一： a）投资结构： 本方案采用公司型合资结构。A公司（房地产公司）、B公司（U银行的子公司）、C公司（设备供应公司）和D公司（钢筋生产公司）以40%：30%：15%：15%的出资比例注册成立怡人家园住宅投资开发有限公司（以下简称项目公司）作为项目的投资主体、融资主体和管理主体负责项目的资金筹集、建设与经营管理。 图1-1 方案一的投资结构 b）资金结构： 由股本资金、产品预购款构成。 《中华人民共和国公司法》第二十七条规定，全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十。2004-04-26国务院颁布了国发[2004] 13号《国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》，对房地产开发等行业建设项目的资本金比例进行了调整，房地产开发项目的资本金比例提高到35% 及以上。因此本方案自有资金比例应不小于35%。由本文四（三）的计算可知：资本金的成本为9.56%。 项目发起人的合资协议规定除资本金外所需的建设资金采用产品支付方式融资，根据项目公司与E信托机构签订的产品支付协议的规定，信托机构的产品预购款分三年支付，第一年支付预购款的40%，第二年支付预购款的40%，第三年支付预购款的20%。由于本项目预计第一年投入资金31511.68万元，第二年投入资金33718.12万元，第三年投入资金10770.20万元。所以产品预付款的每年的支付额度需满足建设资金的需要。 根据产品支付协议的规定，信托机构以4667元/㎡的价格购买商品房，为规避风险，商品房的价格取5045元/㎡，低于理想价格5916元/㎡。每套商品房的面积约为75㎡。 产品预购款成本=（5045-4667）/4667=8.10% 设资本金x万元，产品预购款y万元,资金成本M x+y=76000 ① x≥76000×35% ② x+y×40%≥31511.68 ③ y×40%≥33718.12 ④ y×20%≥10770.20 ⑤ Mmin=9.56%×x/76000+8.10%×y/76000 ⑥ 由①②③④⑤⑥，解得x=26600 y=49400 时M最小=8.611% 项目资金由35%项目发起人提供的资本金和65%产品预购款构成，资金具体情况如下表所示： 表1-1 方案一资金来源表 资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例 A公司（资本金） 股本资金 10640 14% B公司（资本金） 股本资金 7980 10.5% C公司（资本金） 股本资金 3990 5.25% D公司（资本金） 股本资金 3990 5.25% 合计 26600 35% 国内贷款银行 产品预购款 49400 65% 总计 76000 100% c）融资成本： 综合资金成本率=9.56%×35%+8.10%×65%=8.611% d）融资结构： 根据各投资者签订的股东协议，投资者共同组建项目公司，负责项目的融资安排、建设与经营管理。C公司通过“设备租赁协议”为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，D公司与项目公司通过“钢筋供应协议”为建设项目提供固定价格的钢筋。由贷款银行设立E信托机构作为融资中介，项目公司以项目产品作抵押与E信托机构签订“产品支付协议”和“销售代理协议”，E信托机构以“产品支付协议”的权益作为抵押，向贷款银行进行贷款，从而获得预购商品房的款项。项目投产以后，通过“销售代理协议”，项目公司代理E信托机构销售“产品支付协议”中所规定数量（本协议中是1520套）的商品房，并将相应的销售收入转给E信托机构，E信托机构以销售收入向银行还贷。 e）信用保证结构 1、采用严格的招投标竞争机制，与中标的第二建设工程局签订“交钥匙”工程承包合同，工程承包公司向项目公司递交工程履约保函（完工担保和成本超支担保），排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑，同时将项目的完工风险转移给工程承包公司和为其担保的银行。 2、C公司的设备租赁协议，规定为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，部分排除了项目融资贷款银团对项目按时完工风险的顾虑。 3、D公司的钢筋供应协议。这是一个具有“供货或付款”性质的合同，规定项目公司负责按照一个固定的价格提供项目建设所需要的全部钢筋，这个安排实际上排除了项目的材料价格及供应风险以及部分的成本超支风险。 4、项目公司以项目产品的抵押作为信用保证，使融资被安排成无追索形式，将风险转移到E信托机构和贷款银行。 5、信贷公司为银行的贷款协议提供担保，使得风险转移到信贷公司。 图1-2 方案一融资结构 f）融资结构简评 优点： 1、公司型合资结构的债务责任被限制在项目公司中，投资者的风险只包括已投入的股本资金及承诺的债务责任，因而投资者承担的是一种间接的债务责任，实现了有限责任。 2、通过项目公司安排融资既避免了投资者之间在融资上的相互竞争，又可充分利用大股东在管理、信誉等方面的优势获得优惠的贷款条件； 3、通过项目公司融资安排较容易，较易安排非公司负债型融资结构 4、股东之间关系清楚，易于投资转让。 5、通过产品支付方式融资将价格风险转移给贷款银行。 缺点： 1、在公司型合资结构中，项目公司拥有项目产品，其中一个投资者很难按照自己的独立意愿处理一部分项目产品，因为其结果会影响到其他投资者的投资收益。 2、​ 项目公司负责现金流量的控制，投资者对现金流量缺乏直接的控制。 3、​ 项目公司作为纳税主体，多重收税，税务结构灵活性差。 4、资本金比重大，成本较高，通过产品支付方式融资成本较高。 方案二： a）投资结构： 本方案采用有限合伙制结构。A公司、B公司、C公司以50%：25%：25%的出资比例注册成立怡人家园住宅投资开发有限公司（以下简称项目公司），该项目公司以普通合伙人的方式，作为管理实体负责项目的日常建设、经营管理。D公司以为有限合伙人的方式对该建设项目进行直接投资。 图2-1 方案二的投资结构 b）​ 资金结构： 一般情况下，为均衡财务杠杆和风险杠杆，资产负债率取40%-60%较为合理，经营风险较高的企业为减少财务风险应选择较低的资产负债率，经营风险较低的企业为最求股东收益最大化应选择较高的资产负债率。但是对于不同的行业资产负债率的要求也有所区别，允许基础设施类项目保持较高的资产负债率（70%左右）。房地产开发行业，前期投资非常大，允许资产负债率80%以上，但不得超过85%。另外，本方案中贷款银行要求项目发起人提供的从属债务资金不得低于总投资的10%才给予贷款，且给予贷款额度不超过总投资的50%。根据企业发行债券的条件，固定资产投资项目，累计发行额不得超多项目总投资的30%。 根据本文四（三）的计算可知：资本金的成本为9.56%，银行贷款成本为5.13%，债券成本为5.15%，普通股成本取13.19%。 设资本金x万元，普通股y万元，从属贷款z万元，高级贷款w万元，债券u万元 x+y+z+w+u=76000 ① z+w+u≦76000×85% ② z≧76000×10% ③ w≦76000×50% ④ u≦76000×30% ⑤ Mmin=9.56%×x/76000+13.19%×y/76000+5.13%×(z+w)/76000+5.15%×u/76000 ⑥由①②③④⑤⑥，解得x=11400 y=0 z=7600 w=38000 u=19000 时 M最小=5.800% 项目资金由项目发起人提供的15%的股本资金、10%的从属债务资金及贷款人提供的75%高级债务资金构成。资金具体情况如下表所示： 表2-1 方案二资金来源表 资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例 A公司（资本金） 股本资金 4560 6% B公司（资本金） 股本资金 2280 3% C公司（资本金） 股本资金 2280 3% D公司（资本金） 股本资金 2280 3% 合计 11400 15% A公司 从属债务 2280 3% B公司 从属债务 2280 3% C公司 从属债务 1520 2% D公司 从属债务 1520 2% 合计 7600 10% 债券 高级债务 19000 25% 国内贷款银行 高级债务 38000 50% 合计 57000 75% 总计 76000 100% c）融资成本： 综合资金成本=9.56%×15%+5.13%×60%+5.15%×25%=5.800% d）融资结构： A公司、B公司、C公司共同组建项目公司，通过与D公司的管理协议代表全体合伙人负责项目的建设和经营，并以项目公司的名义发行债券和筹集贷款，对合伙制结构的债务承担无限责任。同时A公司、B公司、C公司以股东名义为建设项目提供从属性贷款，C公司通过“设备租赁协议”为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验。D公司与项目公司依据合伙协议直接为建设项目提供股本金和从属性贷款，并与项目公司通过“钢筋供应协议” 以一个固定价格为建设项目提供所需的全部钢筋。另外，项目公司将一部分销售收入作为还贷资金存入信托资金，再通过信托基金支付债券的本息。项目公司与银行签订了一系列贷款协议，并由信贷机构为项目公司的贷款协议提供担保。保险公司通过与项目公司的协议为建设项目提供建设工程一切险。 e）信用保证结构： 1、采用严格的招投标竞争机制，与中标的第二建设工程局签订“交钥匙”工程承包合同，工程承包公司递交工程履约保函（完工担保和成本超支担保），排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑，同时将项目的完工风险转移给工程承包公司和为其担保的银行。 2、C公司的设备租赁协议，规定为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，部分排除了项目融资贷款银团对项目按时完工风险的顾虑。 3、D公司的钢筋供应协议，这是一个具有“供货或付款”性质的合同，规定项目公司负责按照一个固定的价格提供项目建设所需要的全部钢筋，这个安排实际上排除了项目的材料价格及供应风险以及部分的成本超支风险。 4、项目发起人为项目提供的从属性贷款，作为项目的直接担保，减轻了项目融资贷款银团对项目信用风险的顾虑。 5、信贷公司为项目公司的贷款协议提供担保，使得风险转移到信贷公司。 6、保险公司安排的建设工程一切保险（包括第三者责任险），将项目的风险分摊给保险公司。 7、项目公司发行的债券，将项目风险分摊给每个债券持有人。 图2-2 方案二的融资结构 f）融资结构简评 优点： 1、A、B、C公司共同组建公司作为普通合伙人，实现了有限责任；D公司作为有限合伙人，承担间接的债务责任。 2、税务安排的灵活性。合伙制结构本身不是一个纳税主体。合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损全部按投资比例转移给合伙人。 3、有限合伙制在一定程度上避免了普通合伙制的责任连带问题，降低了投资风险。 4、合伙制较易获得较大比例的银行贷款，融资成本较低。 缺点： 1、​ 每个合伙人都有约束合伙制的能力，项目决策较复杂。 2、​ 融资安排相对比较复杂。 3、​ 分的利益少。 方案三： a）投资结构： 本方案采用非公司型合资结构与信托基金结构的组合结构。投资结构的组成为：A公司、B公司、C公司、D公司根据合资协议组成非公司型合资结构，各公司依照合资协议中规定的30%：20%：25%：25%的投资比例分别独立安排各自的投资资金。各投资者代表在合资协议的基础上组成一个“项目管理委员会”并任命F公司作为项目经理负责项目日常的建设和经营管理。B公司作为信托基金经理组建权益性信托基金，在证券市场上公开集资，投资收购项目一定比例的资产。 图3-1 方案三的投资模式一 图3-2 方案三的投资模式二（B公司投资模式） b）资金结构： 一般情况下，为均衡财务杠杆和风险杠杆，资产负债率取40%-60%较为合理，经营风险较高的企业为减少财务风险应选择较低的资产负债率，经营风险较低的企业为最求股东收益最大化应选择较高的资产负债率。但是对于不同的行业资产负债率的要求也有所区别，允许基础设施类项目保持较高的资产负债率（70%左右）。房地产开发行业，前期投资非常大，允许资产负债率80%以上，但不得超过85%。合资协议规定B公司通过信托基金筹集的资金不得少于总投资的20%。本方案贷款银行要求项目发起人的提供的资本金不得低于总投资的10%才给予贷款，且给予贷款额度不超过总投资的60%。根据企业发行债券的条件，固定资产投资项目，累计发行额不得超多项目总投资的30%。 根据本文四（三）的计算可知：资本金的成本为9.56%，银行贷款成本为5.13%，债券成本为5.15%，普通股成本取13.19%，信托基金成本取9.99% 设资本金x万元，普通股y万元，信托基金z万元，银行贷款w万元，债券u万元 x+y+z+w+u=76000 ① w+u≦76000×85% ② x≧76000×10% ③ y≧76000×10% ④ w≦76000×60% ⑤ u≦76000×30% ⑥ Mmin=9.56%×x/76000+13.19%×y/76000+9.99%×z/76000+5.13%×w/76000+5.15%×u/76000⑦ 由①②③④⑤⑥⑦，解得x=7600 y=0 z=15200 w=45600 u=7600 时 M最小=6.547% 项目资金由项目发起人和信托单位持有人提供的30%的股本资金和各个贷款人提供的70%的债务资金构成（其中债券10%，银行贷款60%）。资金具体情况如下表所示： 表3-1 方案三资金来源表 资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例 权益信托基金 股本资金 15200 20% A公司(资本金) 股本资金 3040 4% C公司(资本金) 股本资金 2280 3% D公司(资本金) 股本资金 2280 3% 合计 22800 30% X银行（A贷） 债务资金 16720 22% Y银行（C贷） 债务资金 14440 19% Z银行（D贷） 债务资金 14440 19% 合计 45600 60% 债券（A发行） 债务资金 3040 4% 债券（C发行） 债务资金 2280 3% 债券（D发行） 债务资金 2280 3% 合计 7600 10% 债务合计 53200 70% 总计 76000 100% c）融资成本： 综合资金成本=9.56%×10%+9.99%×20%+5.13%×60%+5.15%×10%=6.547% d）融资结构： A公司、B公司、C公司、D公司通过合资协议的规定，按比例分别承担其在项目中的投资费用，并根据投资比例分别直接拥有项目产品 。各投资者代表在合资协议的基础上组成一个“项目管理委员会”并任命F公司（A公司的子公司）作为项目经理负责项目日常的建设和经营管理。A公司直接向项目中投入自有资金，并通过与X银行的贷款协议和发行债券直接为项目筹集除股本资金外自己规定比例的资金，以“产品购买协议”的权益抵押做担保。U银行作为受托管理人与信托单位持有人签订信托契约，任命B公司作为信托基金经理组建权益性信托基金，在证券市场上公开集资，筹集项目所需资金。C公司直接向项目中投入自有资金，并通过与Y银行的贷款协议发行债券直接为项目筹集除股本资金外自己规定比例的资金，以“产品购买协议” 的权益抵押做担保。D公司直接向项目中投入自有资金，并通过与Z银行的贷款协议发行债券直接为项目筹集除股本资金外自己规定比例的资金，以“产品购买协议” 的权益抵押做担保。C公司通过“设备租赁协议”为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，D公司与项目公司通过“钢筋供应协议”为建设项目提供固定价格的钢筋。 e）信用保证结构： 1、采用严格的招投标竞争机制，与中标的第二建设工程局签订“交钥匙”工程承包合同，工程承包公司递交工程履约保函（完工担保和成本超支担保），排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑，同时将项目的完工风险转移给工程承包公司和为其担保的银行。 2、C公司的设备租赁协议，规定为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，部分排除了项目融资贷款银团对项目按时完工风险的顾虑。 3、D公司的钢筋供应协议，这是一个具有“供货或付款”性质的合同，规定项目公司负责按照一个固定的价格提供项目建设所需要的全部钢筋，这个安排实际上排除了项目的材料价格及供应风险以及部分的成本超支风险。 4、A公司、C公司、D公司将产品支付协议的权益作抵押，排除了贷款银行对信用风险的顾虑。 5、B公司通过组建权益性信托基金，将项目风险分摊给每个信托单位持有人。 6、通过发行债券，将项目风险分摊给每个债券持有人。 7、保险公司安排的建设工程一切保险（包括第三者责任险），将项目的风险分摊给保险公司。 图3-3 方案三的融资结构 f）融资方案简评 优点： 1、每一个投资者的责任独立，对于其它投资者的债务或民事责任不负有任何共同和连带的责任； 2、税务结构安排灵活，，项目本身不必缴纳所得税，税务结构由每一个投资者独立完成，节约较多成本。 3、融资安排灵活，融资结构设计灵活。 4、B公司采用信托基金融资实现有限责任，融资安排较易，项目现金流量的控制相对比较容易。 缺点： 1、​ 结构设计存在一定的不确定因素。 2、​ 投资转让程序比较复杂，交易成本较高。 3、​ 管理程序比较复杂(比如同业竞争,交叉担保 )，管理成本较高。 4、​ 项目资产的控制不太容易。 5、​ B公司采用信托基金融资税务结构灵活性差，投资结构比较复杂，融资成本高。 方案四： a）投资结构： 本方案采用非公司型合资结构。投资结构的组成为：A公司、B公司、C公司、D公司根据合资协议组成非公司型合资结构，各公司依照合资协议中规定的30%：20%：25%：25%的投资比例统一安排各自的投资资金（但是由每个投资者独立与贷款银行签署协议）。各投资者代表在合资协议的基础上组成一个“项目管理委员会”并任命F公司（A公司的子公司）作为项目经理负责项目日常的建设和经营管理，同时也作为投资者的代理人负责项目产品销售。 图4-1 方案四的投资模式 b）资金结构： 一般情况下，为均衡财务杠杆和风险杠杆，资产负债率取40%-60%较为合理，经营风险较高的企业为减少财务风险应选择较低的资产负债率，经营风险较低的企业为最求股东收益最大化应选择较高的资产负债率。但是对于不同的行业资产负债率的要求也有所区别，允许基础设施类项目保持较高的资产负债率（70%左右）。房地产开发行业，前期投资非常大，允许资产负债率80%以上，但不得超过85%。另外，本方案中贷款银行要求项目发起人提供的资本金不得低于总投资的20%才给予贷款。根据企业发行债券的条件，固定资产投资项目，累计发行额不得超多项目总投资的30%。 根据本文四（三）的计算可知：资本金的成本为9.56%，银行贷款成本为5.13%，债券成本为5.15%，普通股成本取13.19%。 设资本金x万元，普通股y万元，银行贷款w万元，债券u万元 x+y +w+u=76000 ① w+u≦76000×85% ② x≧76000×20% ③ Mmin=9.56%×x/76000+13.19%×y/76000+5.13%×(z+w)/76000+5.15%×u/76000 ④由①②③④，解得x=15200 y=0 w=60800 u=0 时 M最小=6.016% 项目资金由项目发起人提供的20%的股本资金和贷款银行提供的80%的债务资金构成。资金具体情况如下表所示： 表4-1 方案四资金来源表 资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例 A公司(资本金) 股本资金 6080 8% B公司(资本金) 股本资金 4560 6% C公司(资本金) 股本资金 2280 3% D公司(资本金) 股本资金 2280 3% 合计 15200 20% 贷款银行（A贷） 债务资金 16720 22% 贷款银行（B贷） 债务资金 10640 14% 贷款银行（C贷） 债务资金 16720 22% 贷款银行（D贷） 债务资金 16720 22% 合计 60800 80% 总计 76000 100% c）融资成本： 综合资金成本=9.56%×20%+5.13%×80%=6.016% d）融资结构： A公司、B公司、C公司、D公司根据合资协议分别在项目中投入相应比例的自有资金，并由每个投资者独立与同一贷款银行签署贷款协议，统一安排项目融资，A公司、B公司、C公司、D公司分别以“产品购买协议”的权益抵押做担保获得用于项目建设的资金。C公司通过“设备租赁协议”为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，D公司与项目公司通过“钢筋供应协议”为建设项目提供固定价格的钢筋。F公司通过管理协议作为项目管理委员会的代理负责项目日常的建设和经营管理，并代替投资人负责产品的销售。项目投产后，贷款银行设立一个银行监控账户，产品的销售收入进入同一个监控账户，用于偿还贷款，盈余资金按比例分配给各投资者。 图4-2 方案四的融资结构 e）信用保证结构： 1、采用严格的招投标竞争机制，与中标的第二建设工程局签订“交钥匙”工程承包合同，工程承包公司递交工程履约保函（完工担保和成本超支担保），排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑，同时将项目的完工风险转移给工程承包公司和为其担保的银行。 2、C公司的设备租赁协议，规定为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，部分排除了项目融资贷款银行对项目按时完工风险的顾虑。 3、D公司的钢筋供应协议，这是一个具有“供货或付款”性质的合同，规定项目公司负责按照一个固定的价格提供项目建设所需要的全部钢筋，这个安排实际上排除了项目的材料价格及供应风险以及部分的成本超支风险。 4、A公司、B公司、C公司、D公司将产品支付协议的权益作抵押，排除了贷款银行对信用风险的顾虑。 5、保险公司安排的建设工程一切保险（包括第三者责任险），将项目的风险分摊给保险公司。 6、银行监控账户的设立，使得销售收入不经过项目的投资者之手，排除了贷款银行对投资者不按时还款的顾虑。 f）融资方案简评 优点： 1、每一个投资者的责任独立，对于其它投资者的债务或民事责任不负有任何共同和连带的责任； 2、税务结构安排灵活，，项目本身不必缴纳所得税，税务结构由每一个投资者独立完成，节约较多成本。 3、融资安排灵活，融资结构设计灵活。 缺点： 1、​ 结构设计存在一定的不确定因素。 2、​ 投资转让程序比较复杂，交易成本较高。 3、​ 管理程序比较复杂(比如同业竞争,交叉担保 )，管理成本较高。 4、​ 项目资产的控制不太容易。 4、​ 融资决策 将以上四个方案的融资成本进行比较可知，方案二的融资成本最低。这是因为在总投资金额相等的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，利用债务抵税越多。因此在条件允许的情况下，应该合理利用完善的信用保证体系来降低项目融资风险，充分发挥负债的财务杠杆作用。 因此，本项目的融资方案选取方案二。 附件一：怡人家园住宅投资开发有限公司章程（摘录）： 怡人家园住宅投资开发有限公司 章 程 第一章 总 则 　　 第一条 依据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《公司登记管理条例》（以下简称《公司条例》）及有关法律、法规的规定，由A公司、B公司和C公司共同出资，设立怡人家园住宅投资开发有限公司(以下简称公司)，特制定本章程。 第二条 本章程中的各项条款与法律、法规、规章不符的，以法律、法规、规章的规定为准。 　　第三条 公司的宗旨和主要任务是通过合理有效地利用股东投入到公司的资产，使其创造出最佳经济效益；目的是发展经济，为国家提供税利，为股东奉献投资效益。 　　第四条 公司依法经公司登记机关核准登记，取得法人资格。 第二章 公司名称和住所 　　第五条 公司名称：怡人家园住宅投资开发有限公司 　　第六条 公司住所：M市人民路215号 ； 　　第七条 公司经营场所：M市大庆路345号 ； 第三章 公司经营范围 　　第八条 公司的经营范围：房地产。 　　第九条 公司的经营范围以登记机关依照有关法律核准为准。 　　第十条 公司的经营范围中有法律法规规定必需报经审批和须领取经营许可证的，已经批准，并领取了经营许可证。 第四章 公司注册资本 　　第十一条 公司的注册资本为人民币2.66亿元人民币； 　　第十二条 公司的注册资本全部由股东投资； 　　第十三条 公司的注册资本中：货币2.66亿元人民币，占注册资本总额的100%。 第五章 股东姓名或名称 　　第十四条 公司由以下股东出资设立： 　　　 A公司 B公司 C公司 　　第十五条 公司的股东人数符合《公司法》的规定。 第六章 股东的权利和义务、转让出资的条件 　　第十六条 公司股东均依法享有下列权利： （一）决定公司的经营方针和投资计划； （二）查阅公司财务帐目，监督公司的生产经营和财务管理，并提出建议或质询； （三）决定公司的利润分配方案和弥补亏损的方案； （四）对公司增加或者减少注册资本做出决议； （五）对公司合并、分立、解散和清算或者变更公司形式做出决议； （六）依法及依照公司章程规定转让其出资额； （七）制定公司的基本。 第十七条：股东义务： （一）足额缴纳所认缴的出资； （二）依其所认缴的出资额承担公司债务； （三）公司办理工商登记注册后，不得抽回出资，违者应赔偿其他股东因此而遭受的损失； （四）本章程规定的其它义务。 第十八条：转让出资的条件： （一）股东之间可以相互转让其全部出资或者部分出资。 （二）股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意；不同意转让的股东应当购买该转让的出资，如果不购买该转让的出资，视为同意转让。 （三）经股东同意转让的出资，在同等条件下其他股东对该出资有优先购买权。任何一个股东的投资比例不得超过公司注册资本的90%。 第七章 附 则 第十九条：本章程的解释权属公司股东会。 第二十条：本章程由全股东签字盖章认可。 第二十一条：经董事会提议公司可以修改章程，修改章程决议经代表三分之二以上表决权的股东通过。 股东签字（盖章）：周丽娜 附件二：合伙协议（摘录）： 合伙协议 订立协议各合伙人： 公司名称：怡人家园住宅投资开发有限公司 （普通合伙人）法定代表人：胡名望 公司名称：D公司 （有限合伙人） 法定代表人：刘建华 第一条 合伙名称：怡人家园住宅小区项目 第2条​  主要经营地：M市新城区 第3条​ 合伙经营项目和范围：房地产开发与经营 第4条​ 合伙期限，自 2011 年 2 月 18 日起，至 2021 年 2 月 18 日止，共 10年。 第5条​ 出资金额、方式、期限。 （一）合伙人 怡人家园住宅投资开发有限公司 （姓名）以 股本资金、债券和贷款 方式出资，计人民币 714,400,000 元。 合伙人 D公司 （姓名）以 股本资金和债务资金 方式出资，计人民币 45,600,000元。 （二）各合伙人的出资，于 2011 年 2 月 4 日以前交齐。 （三）本合伙出资共计人民币 760,000,000 元。合伙期间各合伙人的出资为公有资产，不得随意请求分割。合伙终止后，各合伙人的出资仍为个人所有，届时予以返还。 第六条 盈利分配和债务承担。 （一）盈余分配：以以本项目年度总盈利的5﹪为依据，按比例分配。 （二）债务承担：普通合伙人对合伙债务承担无限责任，有限合伙人对合伙在债务承担无限责任。和伙债务先以合伙财产偿还。合伙财产不足偿还时，若是普通合伙人的债务，有限合伙人不承担责任；若是普通合伙人的债务，有限合伙人无法偿还债务时，则普通合伙人承担连带责任。 第七条 入伙、退伙、出资的转让。 （一） 入伙。 1、新入伙人入伙，必须经全体合伙人同意； 2、承认并签署本合伙协议； 3、除入伙协议另有约定外，入伙的新合伙人与原合伙人享有同等权利，承担同等责任。入伙的新合伙人对入伙前企业的债务承担连带责任。 （二）出资的转让。允许合伙人转让其在合伙中的全部或部分财产份额。在同等条件下，合伙人有优先受让权。如向合伙人以外的第三人转让，第三人应按入伙对待，否则以退伙对待转让人。合伙人以外的第三人受让合伙企业财产份额的，经修改合伙协议即成为合伙企业的合伙人。 第八条 合伙负责人及合伙事务执行。 （1）​ 全体合伙人共同执行合伙企业事务。 （2）​ 全体合伙人决定，委托怡人家园住宅投资开发有限公司为合伙负责人，其权限为： 1、​ 对外开展业务，订立合同； 2、​ 对合伙事业进行日常管理； 3、​ 出售合伙的产品（货物）； 4、​ 对外接待行政工商事宜； 5、​ 对合伙事业安全建设进行管理； 6、​ 对合伙事业流动资金进行管理； 7、​ 支付合法债务。 第九条 合伙人的权利与义务。 （1）​ 合伙人的权利： 1、​ 合伙事务的监督权由合