我国主板、中小板和创业板股票IPO抑价比较研究

2014 年第 1 期 冯玉梅，肖建洋:我国主板、中小板和创业板股票 IPO抑价比较研究 我国主板、中小板和创业板 股票 IPO抑价比较研究 冯玉梅，肖建洋 ( 山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014) 摘 要:以 2009 年恢复新股发行至 2012 年 IPO新规出台为节点，基于曼 －惠特尼 U检验和独立 样本 t检验分别对新规出台前后的主板、中小板、创业板 IPO抑价率进行了计算与比较检验。结果显 示，在 2009 至 2012 年新规出台前，主板与中小板、主板与创业板的 IPO抑价率之间存在显著差异，中 小板与创业板之间 IPO抑价率不存在显著差异;2012 年新规出台后三个市场之间的 IPO抑价率差异 性不显著。2012 年 IPO新规出台前后，主板自身的 IPO 抑价率均不存在显著差异，与中小板和创业 板的 IPO抑价率均存在显著差异。 关键词:主板、中小板和创业板;IPO抑价率;IPO新规 中图分类号:F830． 91 文献标识码:A 文章编号:1008 － 2670(2014)01 － 0018 － 06 收稿日期:2013 － 08 － 23 基金项目:2010 教育部人文社科项目“我国股市波动中的分层信息效应研究”(10JYD790001);2012 山东省自然科学基金 项目“证券信息结构的市场效应研究”(ZＲ2012GM012)。 作者简介:冯玉梅，女，山东巨野人，博士，山东财经大学金融学院教授，研究方向:金融工程与金融风险管理;肖建洋，男，山 东聊城人，山东财经大学金融学院，研究方向:金融工程。 一、引 言 IPO抑价现象无论是在欧美国家，还是在发展中国家都普遍存在，但欧美国家的 IPO 抑价程度相对中国 等发展中国家来说相对较低［1］。针对中国 IPO抑价率过高的现象，中国证监会借鉴英国、德国以及香港的保 荐人经验，于 2003 年 12 月 28 日发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，决定于 2004 年起施行证券 发行上市保荐制度;在发行定价方式方面，从 2005 年开始 IPO 发行全部实行询价制度。从理论上讲，上述措 施对于主板的 IPO抑价现象理应起到一定的改善作用，但并没有得到有力的改善，同时在创业板以及中小板 市场上，抑价现象也比较突出。 IPO抑价率过高，一方面会造成巨额的无风险收益，大量资金集中在一级市场，造成一级市场与二级市场 的脱节;另一方面，过高的抑价率对发行人不利，使发行人实际收益与理论收益存在差距。过高的抑价率还会 推高投资者的投机情绪，而忽略企业自身价值，造成企业股票价格虚高，甚至形成泡沫，导致企业股价出现长 期弱势的情况概率加大。 关于 IPO抑价现象的主流理论为信息不对称理论。Baron［2］认为市场是有效的，新股发行上市时涉及众 多不同的投资主体，如发行者、承销商、投资者等，这些投资主体因对即将上市的公司占有不同的信息，在投资 81 2014 年第 1 期 冯玉梅，肖建洋:我国主板、中小板和创业板股票 IPO抑价比较研究 决策中会对公司 IPO抑价产生不同的影响。信息不对称的程度越低，新股发行时因信息不对称所造成的潜在 风险的补偿就越低，IPO抑价程度也会越低。当各投资主体对上市公司信息完全掌握时，上市公司 IPO 抑价 现象将会消失。 部分学者认为，所有权结构对于 IPO抑价率会产生影响。Brennan 和 Franks［3］提出所有权假说并对其做 了深入研究与分析。他们认为低价发行可以使投资者对股票产生过度需求，可以通过对众多投资者按比例进 行配售的方式解决上市公司股票被少数人持有的问。这样的好处是，一方面企业所有者不担心 IPO发行会 失败，另一方面公司原来的管理层也可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。国内学者刘煌辉和熊鹏［4］ 认为导致中国市场 IPO高抑价的根本原因在于中国市场“股权分置”与“政府管制”产生的寻租行为。 另外一些学者从市场分割角度研究了 IPO 抑价问题。Mauer 和 Senbet［5］认为，股票市场中，一级市场作 用在于发行股票，而二级市场是股票流通的场所，发行定价与上市之间的时间间隔越长，股市的走势不确定性 就越大，新股发行的风险就越大，新股发行抑价的幅度也相应增大。陈工孟和高宁［6］研究表明，影响中国 IPO 抑价因素中，发行与上市间的时间间隔、近期配股与 IPO 抑价成显著正相关关系。杜萃等［7］的研究发 现，偏高的 IPO抑价率源于一二两级市场价格决定机制的脱钩，上市发行的价格、时间、规模等是影响初始回 报率的重要因素。 国内部分学者对于不同市场 IPO抑价的情况进行了比较研究。崔涛等［8］发现中小板股票 IPO抑价率远 远高于主板市场，对投资者来说中小板块股票短期内的投资价值低于主板股票。王佳［9］研究了在询价制度 下，信号理论在创业板市场和中小板市场上解释 IPO抑价效果的不同，发现创业板市场上可以用信号理论解 释 IPO抑价，而中小板不显著。 中国股市正处于发展阶段，IPO抑价率过高不利于中国资本市场的健康发展。本文试图通过对比三个市 场的 IPO抑价情况，考察具有不同特征的市场其 IPO抑价率是否有显著差异，以及为了控制过高的 IPO 抑价 现象，三个市场间有无可相互借鉴之处。同时，2012 年 4 月 28 日证监会出台了《关于进一步深化新股发行体 制改革的指导意见》(以下称“2012 新规”)。本文通过三个市场之间以及各市场自身 IPO 抑价率的对比，来 检验“2012 新规”是否给 IPO市场带来了影响。 二、主板、中小板和创业板市场 IPO抑价比较检验方法 (一)IPO抑价率的计量方法 为了消除股票市场整体因素对上市首日收益率的影响，本文对 IPO抑价水平做了市场调整，即在抑价水 平中扣除发行上市首日的股票大盘指数的波动因素。调整如下: 上市首日的个股回报率: rn，1 =(pn，1 / pn，0)－ 1 其中，pn，1表示股票 n在上市当天的收盘价;pn，0表示股票 n的发行价格。 上市首日市场回报率: Ｒm，1 =(pm，1 / pm，0)－ 1 其中，pm，1表示股票上市当天的市场收盘指数;pm，0表示股票发行日当天的市场收盘指数。 经市场调整的上市首日回报率，即 IPO抑价率: IＲi，1 =(1 + rn，1)/(1 + Ｒm，1)－ 1 (二)IPO抑价率差异性检验方法 为了比较分析主板、中小板以及创业板三个市场的 IPO抑价率差异，先后采用曼 －惠特尼 U检验和两独 91 2014 年第 1 期 冯玉梅，肖建洋:我国主板、中小板和创业板股票 IPO抑价比较研究 立样本 t检验方法。 曼 －惠特尼 U检验是两独立样本的非参数检验的一种常见检验方法，是在对总体分布不甚了解的情况 下，通过对两组独立样本的分析来推断样本来自的两个总体的分布是否存在显著差异的一种检验方法。 两独立样本 t检验的作用是利用来自两个独立总体的样本，推断两个总体的均值是否存在显著差异，也 就是从平均水平的角度考察主板、中小板以及创业板市场 IPO抑价差异的情况。 (三)样本选取与数据来源 为了实证研究主板、中小板与创业板不同层次市场的 IPO抑价率差异，本文选取的样本期间为 2009 年恢 复新股发行至 2012 年 11 月，并以 2012 年 4 月 28 日“2012 新规”发布为节点，将整个样本期间划分为“2012 新规”前后两个阶段。样本包括 2009 年恢复新股发行以来沪市 A 股 IPO 企业，深市中小板市场和创业板市 场 IPO企业。在样本整理过程中，删除掉了龙江交通和吉林高速两家分立上市的公司，以及数据缺失的五家 A股上市企业，最终得到 A股主板 IPO数据 101 个，中小板 IPO数据 427 个，创业板 IPO数据 354 个。数据来 源于国泰安 CSMAＲ数据库。 三、实证检验结果与分析 (一)“2012 新规”出台前主板、中小板、创业板 IPO抑价率比较与检验 为了验证“2012 新规” 出台前主板、中小板、创业板 IPO 抑价率是否存在显著差 异，我们基于曼 － 惠特尼 U 检验方法进行了两两对比， 结果如表 1 所示。表 1 的数 表 1 “2012 新规”出台前 IPO抑价率曼 －惠特尼 U检验 组别 样本总量 Mann － Whitney U Wilcoxon W 显著性概率 p 主板与中小板比较检验 480 20194． 000 98800． 000 0． 002 主板与创业板比较检验 395 15585． 000 64101． 000 0． 007 创业板与中小板比较检验 707 59862． 000 108378． 000 0． 524 据表明，主板与中小板 IPO抑价率曼 －惠特尼 U检 验统计量的伴随概率为 0． 002，主板与创业板的伴 随概率为 0． 007，均小于 0． 05 的显著性水平，拒绝 原假设，说明主板与中小板之间、主板与创业板之 间的 IPO抑价率存在显著差异。然而，关于创业板 与中小板之间的伴随概率为0． 524，大于 0． 05 的显 著性水平，接受原假设，说明创业板与中小板之间 的 IPO抑价率不存在显著差异。 接下来基于独立样本 t 检验对其均值差异进 行比较检验。表 2 的组统计量数据显示，从均值来 表 2 “2012 新规”出台前 IPO抑价率独立样本 t检验 组统计量 市场 观测值个数 均值 差 均值的标准误 主板 84 0． 2617 0． 3472 0． 0379 中小板 396 0． 3918 0． 4136 0． 0208 创业板 311 0． 3591 0． 3561 0． 0202 独立样本 t检验 组别 Levene检验概率值 t检验概率值 主板与中小板 0． 285 0． 007 主板与创业板 0． 743 0． 026 中小板与创业板 0． 186 0． 268 看，主板市场的 IPO抑价率均值小于创业板市场和中小板市场的 IPO抑价率均值，创业板市场 IPO抑价率均 值略小于中小板市场 IPO抑价率均值。同时，独立样本 t检验结果显示，t检验概率值为 0． 007，主板与创业板 IPO抑价率的 t检验概率值为 0． 026，二者均小于 0． 05 的显著性水平，因此拒绝原假设，说明主板市场 IPO抑 价率均小于中小板市场和创业板市场。然而，中小板市场与创业板市场的 IPO抑价率 t检验概率为 0． 268，大 于 0． 05 的显著性水平，接受原假设，即中小板与创业板 IPO抑价率水平的差异不具有统计显著性。 通过以上的检验结果可以看出，“2012 新规”出台前主板市场 IPO 抑价率均小于中小板市场和创业板市 场的 IPO抑价率，而中小板 IPO抑价率与创业板 IPO抑价率差异性不显著。出现这种结果的可能原因在于: 02 2014 年第 1 期 冯玉梅，肖建洋:我国主板、中小板和创业板股票 IPO抑价比较研究 首先，主板市场的股盘较大，70%左右的上市企业股盘在 5000 万股以上，而中小板市场和创业板市场股盘多 数在 3000 万股以下，流通股盘小得多。因此，中小板和创业板市场股价更容易被操纵炒作，以套利为目的的 投机资金则将目标转向这两个市场，从而造成了中小板和创业板较高的 IPO 抑价率。中小板和创业板市场 IPO抑价率差异性不显著，是因为二者无论是在股盘大小上，还是对于上市企业的要求上都比较相似，中小板 市场是创业板的过渡阶段，可以这样说，中小板就是创业板的前身，所以二者具有相似性也在情理之中。其 次，从所有权结构的角度来看，主板市场的流通股股盘较大，在保证股东对于公司控制权的前提下能够提供的 流通股也较多，供给更加充足，主板市场的 IPO抑价率相对于中小板和创业板来说自然也就小一些。再者，从 信息不对称的角度来看，主板市场的上市企业多为知名大型企业，而中小板和创业板上市公司多数是刚刚起 步但发展前景较好的中小企业，主板市场上市企业在信息披露上会更加全面，这样投资者对于针对信息不对 称所要求的风险补偿就会小很多，导致 IPO抑价率在主板市场上较小。 (二)“2012 新规”出台后主板、中小板、创业板市场 IPO抑价率的比较检验 “2012 新规”出台后，主板、中小板、创业板市场 IPO抑价率曼 －惠特尼 U检验结果如表 3 所示: 表 3 “2012 新规”出台后 IPO抑价率曼 －惠特尼 U检验 组别 样本总量 Mann － Whitney U Wilcoxon W 显著性概率 p 主板与中小板比较检验 48 230． 000 726． 000 0． 470 主板与创业板比较检验 60 322． 000 1268． 000 0． 475 创业板与中小板比较检验 74 664． 000 1160． 000 0． 978 表 3 的检验结果显示，主板、中小板以 及创业板市场 IPO 抑价率两两之间的曼 － 惠特尼 U检验的显著性概率均大于 0． 05 的 显著性水平，表明三个市场的 IPO 抑价率不 存在显著差异。 表 4 的 t 检验结果也显示，在“2012 新 规”出台后，虽然主板市场的 IPO 抑价率均 值较高，中小板和创业板市场 IPO 抑价率相 对较低且相差不大，但是三市场 IPO 抑价率 独立样本 t检验的概率值均大于 0． 05 的显 表 4 “2012 新规”出台后 IPO抑价率独立样本 t检验 组统计量 市场 观测值个数 均值 标准差 均值的标准误 主板 17 0． 43144171 0． 634515098 0． 153892516 中小板 31 0． 16791752 0． 223596235 0． 040159069 创业板 43 0． 18824363 0． 259057601 0． 039505914 独立样本 t检验 组别 Levene检验概率值 t检验概率值 主板与中小板 0． 788 0． 782 主板与创业板 0． 000 0． 143 中小板与创业板 0． 117 0． 333 著性水平，表明三个市场 IPO抑价率差异不具有统计显著性。 曼 －惠特尼 U检验与独立样本 t检验结果均显示，在“2012 新规”出台后，主板、中小板和创业板市场 IPO 抑价率不具有差异性，然而在“2012 新规”出台前，主板市场 IPO抑价率是小于中小板、创业板的，这一改变可 以初步归结为“2012 新规”的出台在一定程度上给 IPO 市场带来了影响。但是，需要说明的是，“2012 新规” 出台后，主板市场 IPO企业较少，样本数量仅 17 个，对于总体的代表性较弱(这一点可以从均值的标准误上体 现，均值的标准误越大，样本的代表性越弱)，因此，“2012 新规”的出台对于主板市场 IPO 抑价率的影响有待 于进一步的研究。 (三)三个市场各自的 IPO抑价率在“2012 新规”出台前后变化情况的比较检验 为了检验三个市场各自的 IPO抑价率在“2012 新规”出台前后是否有变化，我们首先基于的曼 －惠特尼 U检验方法就差异的显著性进行检验，结果如表 5 所示。表 5 的检验结果显示，主板市场 IPO 抑价率“2012 新规”前后曼 －惠特尼 U检验显著性概率大于 0． 05 的显著水平，接受主板市场 IPO抑价率“2012 新规”前后 12 2014 年第 1 期 冯玉梅，肖建洋:我国主板、中小板和创业板股票 IPO抑价比较研究 不存在显著差异的原假设。而中 小板以及创业板各自的 IPO 抑价 率在“2012 新规”前后曼 －惠特尼 U检验显著性概率均小于 0． 05 的 显著水平，表明中小板以及创业板 表 5 IPO抑价率“2012 新规”前后曼 －惠特尼 U检验 组别 样本总量 Mann － Whitney U Wilcoxon W 显著性概率 p 主板市场 101 770． 000 923． 000 0． 611 中小板 427 4293． 000 4821． 000 0． 002 创业板 354 4573． 000 5519． 000 0． 001 市场各自的 IPO抑价率在“2012 新规”出台前后存在显著差异。 为进一步比较三个市场各自的 IPO抑价率在“2012 新规”出台前后水平高低变化情况，我们进行了两独 立样本 t检验，结果如表 6 所示: 表 6 IPO抑价率在“2012 新规”出台前后的独立样本 t检验 组统计量 独立样本 t检验 市场 组别 统计量 均值 标准差 均值的标准误 t检验概率值 Levene检验概率值 主板 “2012 新规”前 84 0． 2617 0． 3472 0． 0379 “2012 新规”后 17 0． 4314 0． 6345 0． 1539 0． 298 0． 001 中小板 “2012 新规”前 396 0． 3918 0． 4136 0． 0208 “2012 新规”后 31 0． 1679 0． 2236 0． 0402 0． 000 0． 02 创业板 “2012 新规”前 311 0． 3591 0． 3561 0． 0202 “2012 新规”后 43 0． 1882 0． 2591 0． 0400 0． 000 0． 026 通过表 6 能够看出，虽然主板市场 IPO抑价率均值在“2012 新规”出台前小于新规出台后，但是独立样本 t检验结果显示，其均值的差异性不具有统计显著性。中小板以及创业板市场 IPO抑价率均值在“2012 新规” 出台后均有着明显的下降，同时，独立样本 t检验的概率值小于 0． 01，表明“2012 新规”出台后中小板和创业 板市场 IPO抑价率平均水平有所下降具有统计显著性。 通过以上的检验结果可以得出，在主板市场上，“2012 新规”出台后 IPO 抑价率没有下降反而有所提高， 但是这样的差异不具有统计显著性。IPO新规后的主板市场 IPO样本较少，IPO抑价率很容易受到极端值的 影响，如洛阳钼业(A股代码 603993)IPO抑价率为2． 09，这样高的抑价率是由于其发行价过低，而低发行价是 因为此企业同时在 H股上市，本着同股同价的原则，A股的发行定价不会高出 H股太多，导致 A股定价偏低， 这种髙抑价原因与“2012 新规”关系不大。主板市场 IPO抑价率在“2012 新规”前后的差异性不显著，原因在 于“2012 新规”将重点放到了增加 IPO市场供应量上面，希望通过改善供需情况改变高抑价率问题，但是，从 新规实行后，主板市场新上市的企业为数不多，根本无法达到增加总体供应量的目的，IPO新股无论对于机构 投资者还是中小投资者来说都是供不应求的，主板市场 IPO抑价率依然会维持在较高的水平上。 实证结果显示，中小板市场和创业板市场 IPO抑价率在“2012 新规”出台后有一定程度的降低，由此可以 看出“2012 新规”的出台对于中小板和创业板市场产生了一定的影响。新规取消网下配售股份三个月的锁定 期，同时允许部分老股向网下投资者转让，这些政策都显示出，新规着实要加大新股供给量，从供需角度入手 解决 IPO抑价率高的问题。中小板和创业板市场 IPO企业数量在新规出台后比较多，这也使得放大供给量的 目的得以实现，从而降低了 IPO抑价率。 四、结论与政策建议 通过对主板、中小板以及创业板的 IPO抑价率比较检验，发现在 2009 年新股重启发行至“2012 新规”发 行期间，主板市场 IPO抑价率小于中小板和创业板市场。可能的原因，一是中小板和创业板的出现对于主板 市场有着引流资金的作用，使主板市场的 IPO吸引力下降，投资者将注意力转移到中小板和创业板 IPO 市场 22 2014 年第 1 期 冯玉梅，肖建洋:我国主板、中小板和创业板股票 IPO抑价比较研究 上;二是中小板和创业板上市企业规模和募集资金相对较少，流通股盘不大，更容易被操纵炒作，大量的投机 资金涌入中小板和创业板 IPO市场，必然会推高 IPO抑价率。而中小板和创业板市场之间 IPO抑价率不存在 显著差异，因为在中国中小板本身是创业板的前身，无论在流通股股盘方面，还是在定价发行制度方面都相差 不大。“2012 新规”出台后，主板、中小板以及创业板市场 IPO抑价率不存在显著差异。主板自身 IPO抑价率 在“2012 新规”前后不存在显著差异，中小板和创业板市场 IPO抑价率在新规后有显著降低，原因是新规后中 小板和创业板 IPO数量较大，能够达到放大 IPO供给量的目的，使新规政策的实行找到着力点，进而达到降低 IPO抑价率的目的，从这一点看来，“2012 新规”的出台对于 IPO抑价率产生了一定的影响。 基于上述研究结论，为进一步完善我国 IPO发行机制，提出以下几点政策建议: (1)在 IPO定价方面，应根据市场供求、市场走势以及公司企业状况进行合理定价。坚持“市场化定价” 的原则，完善询价机制，“2012 新规”提出加入个人投资者参与网下询价配售，这使得 IPO 新股申购意向向中 小投资者倾斜，同时，定价更能体现中小投资者的意愿，更具有市场化。但在现实中，参与网下询价真正的个 人投资者具有数量少、申购资金量巨大的特点，他们无法真正代表广大中小投资者的利益，这必然会使个人投 资者参与网下配售的效果大打折扣。因此，应进一步完善询价机制，同时强化询价参与者的责任，避免不合理 报价。 (2)增加 IPO供给。IPO高溢价率，很大程度上是市场上的供需不平衡导致的，具体来说是供不应求，增 加 IPO的供给，必然会减少投资者申购新规的热情，从而降低 IPO的抑价率。然而目前看来，IPO企业数量停 滞不前，这无疑会造成供不应求状况的加剧，这也是目前为止，“2012 新规”出台后对于主板以及中小板市场 效果不明显的原因。因此，应尽快释放新股发行数量，但在保证数量的同时还应保证上市企业的质量。 (3)应进一步加强风险揭示和投资者教育。提示投资者新股认购过程中的市场风险、经营风险等，强化 投资者的风险意识，避免盲目投资，减少噪声交易。创业板市场要求投资者必须有一定的投资经验，这样投资 者会判断风险与收益是否合理，从而减少市场上的投机氛围。这样的一种投资者约束机制，主板与中小板市 场也可以借鉴，可以对投资者进行入市前教育。 (4)应进一步加强问责制度。不但要求网下询价机构合理报价，而且要求上市企业明确超募资金的利用 途径，管理方式，增加资金利用透明度，防止企业挥霍股东资金以及“变脸”现象的出现，资金特别是超募 资金的使用，一旦出现违规使用资金将重罚。可以要求在公开募集和上市文件中披露当出现股价低于发行价 情况时，发行方应采取一定措施来维持股价的稳定，例如回购、增持等措施。这不但有利于保护中小投资者利 益，还有利于制造良好的市场氛围，增强投资者对于市场的投资信心，实现资源优化配置的目的。 参考文献: ［1］张戈．我国股票中小板市场 IPO抑价的研究［D］．成都:西南财经大学，2012． ［2］BAＲON D P． A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues［J］． Journal of Fi- nance，1982，37(4):955 － 976． ［3］BＲENNAN M J，FＲANKS J． Under Pricing，Ownership and Control Ininitial Publi Offerings of Equity Securities in the UK［J］． Jour- nal of Financial Economies，1997，45(2) :391 － 413． 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squares to do a regression analysis of the correlation between equity concentration and firm value． The results show that the firm value is negatively affected by the largest shareholder of the company，that the firm value is positively related to the share portion of the second to the fifth largest shareholders，and that the value of the company is negatively affected by the shares that the top managers hold． Key words:GEM;equity concentration;Tobin’s Q;correlation analysis (责任编辑 高 琼 櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏櫏 ) ( 上接第 23 页) ［9］王佳．创业板与中小板 IPO抑价水平研究———基于信号理论视角［D］．南京:南京大学，2011． ［10］BOOTH J Ｒ，CHUA． Ownership Dispersion，Costly Information，and IPO under Pricing［J］． Journal of Financial Economics，1996， 41(1):291 － 310． ［11］钱羽．我国中小企业板 IPO抑价问题研究［D］．苏州:苏州大学，2009(4)． ［12］周运兰．创业板与中小板市场 IPO抑价及其影响因素［J］．商业研究，2010(7):142 － 145． A Comparative Study on the IPO Underpricing in Chinese Stock Market FENG Yu-mei，XIAO Jian-yang (School of Finance，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China) Abstract:The study compares the IPO underpricing on the Main Board market，SME Board market and GEM Board market． The period of the inspection is from the year 2009 when the IPO re-started to the year 2012，and it is divided into two parts by the time when the new policy of IPO was published． The study shows that the IPO underpric- ing on the Main Board market is different from that on the SME Board market and the GEM Board market，and there is no difference between SME Board market and the GEM Board market during the first period． In the second period，the study shows that there are no differences among these three markets． According to the comparisons of these three mar- kets themselves，the conclusions are that there is no difference on the main board market． However on the SME Board market and the GEM Board market，there are obvious differences in the underpricing circumstance． Key words:Stock Market;IPO underpricing;the new policy concerning IPO (责任编辑 高 琼) 03