过桥贷款融资有利于推动券商承销和并购业务的开展

过桥贷款融资有利于推动券商承销和并购业务的开展 海通证券研究所 陈峥嵘 (通讯地址：上海市淮海中路98号金钟广场1702室海通证券研究所陈峥嵘) (邮政编码：200021) 2004年1月31日，国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，“制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件”，这为证券公司收购兼并和证券承销利用贷款融资奠定了明确的政策基调，营造了有利的政策氛围。本文拟对过桥贷款及其在证券承销和并购业务中的使用做一番探讨，以期推动证券公司承销和并购业务的拓展。 1、过桥贷款的广义和狭义定义 过桥贷款(bridge loan)又称搭桥贷款。从一般意义上讲，过桥贷款是一种短期贷款(short-term loan)，借款人(个人或公司)使用它直至为长期低成本的融资安排提供担保或还清现有的债务。过桥贷款的性质是一种过渡性的贷款。这种类型的贷款融资允许借款人通过提供直接的现金流来偿还目前的债务。也就是说，过桥贷款作为短期融资，预期今后可以用诸如长期贷款来得以较快地回收，通常介于6个月至36个月之间。可见，过桥贷款是使购买时机直接资本化的一种有效工具，回收速度快是过桥贷款的最大优点。过桥贷款的期限较短，最长不超过一年，利率相对较高，以一些抵押品诸如房地产或存货来作抵押。因此，过桥贷款也称为“过桥融资”(bridge financing)、“过渡期融资”(interim financing)、“缺口融资”(gap financing)或“回转贷款”(swing loan)。 过桥贷款在国外通常是指中介机构在安排较为复杂的中长期贷款前，为满足其服务公司正常运营的资金需要而提供的短期融资。对我国证券公司来说，过桥贷款是专指由承销商推荐并提供担保，由银行向预上市公司或上市公司提供的流动资金贷款，也就是说，预上市公司发行新股或上市公司配股、增发的方案已得到国家有关证券监管部门批准，因募集资金尚不到位，为解决临时性的正常资金需要向银行申请并由具有法人资格的承销商提供担保的流动资金贷款。此外，过桥贷款还可以用于满足并购方实施并购前的短期融资需求。 2、过桥贷款的不同用途 根据过桥贷款的定义，过桥贷款可以弥补借款人所需融资的时间缺口(bridge the gap between times)。公司和个人都可以使用过桥贷款。对过桥贷款进行个性化设计，可以适用于许多不同的情况。比如，一家公司正在进行一轮股权融资，预计六个月后结束发行。公司使用过桥贷款，可以满足其营运资本的需要，将来利用发行债券的方式来偿还过桥贷款。公司金融中的过桥贷款称为“缺口融资”，用于弥补偿还所发行的债券与用新发行的债券取代它这两者之间的时间缺口。此时过桥贷款也是一种营运贷款，用于静默期(quiet period)与IPO两者期间，或者签订收购意向书(letter of intent，LOI)与实施收购两者期间。对个人来说，在房地产市场使用过桥贷款是很普遍的。由于在出售一笔财产和购买另一笔财产中间经常会有时滞(time lag)，所以使用过桥贷款可以为私房业主提供更多的灵活性。 过桥贷款经常用于商业性的房地产购置，很快地出售一笔财产，从丧失赎回权的抵押品中重新得到房地产，利用短期融资的机会为获得长期融资提供担保。从房地产市场来看，过桥贷款是对个人出售房产权益而提供的短期银行贷款，它以个人目前的房产特别是准备出售的房产作为抵押。个人使用过桥贷款或过渡期融资可以摆脱这样的困境：在你出售财产之前想要购置房产。此时过桥贷款是为购置新房提供短期融资，在出售完旧房时还清贷款，基本上能使个人在处置完旧房以后有地方居住。 3、过桥贷款的关键要素和成本费用 过桥贷款的关键要素是要有合格的购买人(a qualified buyer)和署名。一般来说，对新房发放抵押贷款的贷款人将提供过渡期融资，作为出售财产结算时应付的个人票据。可是，如果对你拥有并要出售的财产没有购买人，大多数贷款人将会对该财产设置留置权(lien)，从而使过桥贷款成为一种第二抵押(second mortgage)。 需要注意的是，过桥贷款的贷款人和借款人应当关注贷款的利息成本、距离前端费用(up-front fees)以及出售房产所花费时间比预期长所带来的后果。虽然过桥贷款属于短期融资，但是其利率较高，距离前端费用也较高(比期限仅为几周或几个月的贷款利率通常要高)。相比之下，从个人的401(K)获得借款的成本较为低廉。事实上，对于能获得预付款的贷款人来说，任何一笔担保贷款都是可以接受的。所以如果个人持有股票、债券或保险单(insurance policy)，最好还是以它们作为抵押品来申请过桥贷款。 4、过桥贷款的法律关系特点 从商业银行开展过桥贷款业务的实践来看，该项业务的基本法律关系仍然是贷款合同法律关系，以及在此基础上形成的从属法律关系——担保法律关系。这两个法律关系具有以下特点： (1)在法律关系主体上，借款人和担保人是一对特殊的主体。从我国的实践来看，过桥贷款的借款人必须是上市公司或预上市公司，它们与银行之间存在贷款合同法律关系。预上市公司应是其募股方案已获得国家证券监管部门批准而即将上市的公司。为借款人提供担保的人是承销商，它与上市公司或预上市公司之间签订承销，存在担保法律关系。 (2)过桥贷款的担保方式既可以是信用担保，也可以是质押担保。银行之所以愿意接受券商的信用担保，是因为该类券商通常资金实力雄厚，经营业绩良好，财务状况健康，盈利能力较强，资信水平较高，运作相对规范。当然从维护银行债权利益的角度来看，质押担保的安全性要高于信用担保。 (3)过桥贷款法律关系的构建是以证券监管部门对上市公司或预上市公司未来募集资金计划的批准为前提。换言之，如果上市公司或预上市公司的未来募集资金计划尚未获得证券监管部门的批准，则不能申请过桥贷款，因为银行对过桥贷款的风险评估在很大程度上取决于募集资金项目在技术和经济等方面的可行性论证。 (4)过桥贷款是由银行向上市公司或预上市公司提供的流动资金贷款，属于短期融资，期限相对较短，通常为半年，最长不超过一年。过桥贷款是一种过渡性的贷款，是为了解决上市公司或预上市公司临时性的正常资金需要，主要用于满足募集资金尚未到位情况下前期所需的资金支出。 5、案例：华融公司向德隆系发放2.3亿元过桥贷款 2004年8月，华融资产管理公司受托以市场化方式，全面参与“德隆系”资产重组。随后德隆国际战略投资有限公司将其所属全部资产，即包括上市公司在内的实业公司股权、证券公司在内的金融机构股权以及有权处分的其他资产，不可撤回地全部交由华融公司托管，并由华融公司行使全部资产管理和处置权利。 “德隆事件”的爆发“殃及池鱼”，使德隆系所属企业的信用水平和融资能力急剧下降，一些经营尚属正常的实业企业，其正常生产经营也因此受到较大影响而难以为继，ST屯河和天一实业就是如此。为了摆脱经营困境，这两家企业先后向华融公司提出了发放过桥贷款的申请。 2004年11月9日，为维持德隆系部分有效益的企业正常生产经营，推动重组工作顺利进行，华融资产管理公司向德隆系的ST屯河和天一实业这两家实业企业发放了总额为2.3亿元的过桥贷款。此次华融公司向ST屯河提供2亿元流动资金过桥贷款，专项用于甜菜收购；向天一实业提供3000万元流动资金过桥贷款，专项用于亚麻收购。这两笔过桥贷款的发放不仅有利于维持德隆系的两家企业正常生产经营，推动德隆系重组工作的进一步开展，而且有利于盘活德隆系企业的现有资产，提高资产营运质量和运作效率，使其重获新生，同时也有利于保护已经签署收购协议的几万户农户的切身利益，对于维护当地社会稳定具有十分重要的意义。 该过桥贷款的资金来源为华融公司的自有资本金。为了有效防范和化解过桥贷款风险，华融公司遵循“专户管理、封闭运行、单独核算、优先偿还”的原则，做到新旧债务隔离，确保过桥贷款安全偿还。 2005年7月26日ST屯河(600737)公告称，根据6月14日签署的《股权》的约定，中粮集团已于7月21日通过委托贷款方式，由中国工商银行向公司提供专项借款9200万元，用于偿还华融公司提供给公司的过桥贷款，公司已将上述款项汇入华融公司指定账户。截至2005年7月22日，ST屯河已归还了华融公司提供的全部过桥贷款本金和利息。 6、国外企业并购融资中过桥贷款的使用 过桥贷款作为国外企业并购的外源融资方式之一，是由投资银行向并购企业提供的以自有资本支持的、高利率的短期融资，以促使并购交易顺利完成，条件是以后并购企业采用发行垃圾债券的方式来取代这种过渡性的贷款融资。作为短期融资，过桥贷款的利率开始时比基础利率要高出5—8个百分点。如果承销商不能在3—6个月内为过桥贷款进行再融资的话，那么该利率每年将递增0.5个百分点以上，以此来抵补承销商发放过桥贷款的风险。比如，Salomn Brothers和Donaldson等投资银行就为并购交易活动提供过桥贷款。 以英国比萨公司(Beazer)收购美国库帕公司(Koppers)为例，雷曼投资银行在其中担当整个并购交易的策划者和组织者，成功地运用多种融资方式协助英国比萨公司收购美国库帕公司，为促成该项并购交易的完成起到了至关重要的作用。比萨公司与雷曼、奈特威斯特两家投行联合组建了名为BNS的控股公司，它们分别持有49%、46.1%和4.9%的股权。BNS公司是比萨公司使用表外工具的载体，比萨公司借助这一表外工具，在其合并资产负债表上隐去了13.07亿美元的债务。当比萨公司日后持有BNS公司50%及以上股权后，该项债务才会反映在比萨公司的合并资产负债表上。 BNS公司的资本总额为15.66亿美元，其中债务资本为13.07亿美元，股权资本为2.59亿美元(包括普通股0.5亿美元和优先股2.09亿美元)。BNS公司收购库帕公司的资金来源渠道是多样的，其中13.07亿美元的债务资本由雷曼公司和花旗银行提供，雷曼公司提供了5亿美元的过桥贷款(该过渡性贷款通过在美国发行3亿美元的垃圾债券得到了再融资)，花旗银行提供了8.07亿美元的银团贷款(其中4.87亿美元为其他银行的辛迪加贷款，其利率为基础利率加上1.5个百分点)。BNS公司0.5亿美元的普通股资本由比萨公司与雷曼、奈特威斯特两家投行提供，其持股比例分别为49%、46.1%和4.9%。BNS公司2.09亿美元的优先股资本由比萨公司提供，该资金得到了奈特威斯特投行2亿美元的信贷支持。 7、为促成优质企业并购交易提供过桥贷款 过桥贷款除了用于解决证券公司承销项目中预上市公司或上市公司的临时性资金需要外，还可以是银行以利率缓步上升的票据等形式向并购企业提供的一种过渡性贷款，目的旨在促成并购交易的迅速达成。这种过桥贷款的期限通常为180天，也可以应并购方的要求展期180天。该贷款日后由并购方利用公开发行债券所筹资金或以收购完成后出售部分资产、部门、业务等所得资金予以偿还。 投资银行在为企业并购交易设计融资结构时，首先可以考虑组织商业银行为企业并购交易提供银团贷款。目前国内证券市场发展尚处于初步成熟时期，融资功能还不完善，融资工具还比较单一，在此情况下，间接融资仍然是企业并购融资的主要渠道。投资银行一方面牵头组织商业银行的银团贷款，另一方面，通过并购方发行企业债券所筹资金以确保按期偿还银行的过桥贷款。这种融资方式尤其适用于那些财务状况健康、资产质量较高、负债比例较低、在国内享有良好声誉、资信评级高的优质企业的并购融资。 统计数据显示，在美国，投资银行提供的过桥贷款通常占企业并购交易总额的0.1%。而目前我国企业并购交易中则很少使用过桥贷款来融资，但也有成功的例子。比如，2000年11月中金公司成功策划中移动(香港)使用过桥贷款收购七省市移动电话业务具有很大的借鉴意义。 8、企业并购中使用债务融资的适用条件 研究表明，企业并购中使用债务融资一般适用于以下条件：(1)由于通过债务融资进行并购会加重企业的债务负担，因此要求并购方必须具备较强的债务承受能力和安全偿债能力；(2)通过债务融资以促使并购交易顺利完成，需要有可行的融资渠道和融资工具；(3)并购的债务融资适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下进行超常规扩张。统计数据显示，1999年至2002年我国交易额最大的20起上市公司并购案例中，有6起并购交易在现金支付时采用了信贷融资方式，占总数的30%。 9、对券商承销和并购业务贷款尚需进一步完善政策措施 以前中国证监会的有关部门规章是不允许证券公司为其承销项目提供过桥贷款的。而2004年1月31日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》则明确提出，要“制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准”，这为证券公司收购兼并和证券承销使用贷款融资奠定了牢固的政策基础，开启了政策绿灯。而且，2006年1月1日正式施行的新修订的《证券法》为证券公司开展融资融券业务开了口子，扫清了法律障碍。鉴于《若干意见》和新修订的《证券法》的有关规定是原则性的，尚需进一步完善政策措施，制定出台相关配套的实施细则和操作办法，加以细化和明确，以增强其可操作性。可以预计，证券公司收购兼并和证券承销贷款融资业务一旦推出，将可以为证券公司开展承销和并购业务提供有力的资金支持，有利于拓展证券公司承销和并购业务空间，扩大业务规模，提高业务价值量，进而提升这两项业务的核心竞争力。 值得一提的是，证券公司收购兼并和承销贷款融资业务的推出需要以证券公司健全风险控制机制为首要前提，这对券商的风险管理和控制能力提出了更高的要求。为此，应当充分研究券商并购和承销贷款融资业务所面临的风险，高度重视风险防范和控制，建立健全的风控组织体系，建立完善的内控和有效的内控机制；完善事前、事中、事后的风险控制措施，设置各项风险控制指标，使风险控制贯穿于整个业务流程；减少和遏止关联交易，有效防止不正当的利益输送，保证业务竞争的公平性，促进券商并购和承销贷款融资业务的规范、稳健运作。 参考文献： [1]程林，《券商过桥贷款有去难回》，《经济观察报》，2004.4.26 [2]张立栋，《华融向德隆系发放过桥贷款》，《中华工商时报》，2004.11.10 [3]薛莉，《德隆系两企业获2.3亿过桥贷款》，《上海证券报》，2004.11.10 [4]刘骏，《ST屯河：偿清华融资产过桥贷款》，《证券时报》，2005.7.27 [5]李金泽、董建军、刘楠，《搭桥贷款中的法律问题与风险防范》，北大法律信息网 [6]http://www.answers.com/topic/bridge-loan [7]http://www.investorwords.com/581/bridge_loan.html [8]http://c21.com/learn/content.aspx?refstr=qa.sell.financing1 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