周期性行业分析

永安期货研究中心 宏观策略：阳大顺 2010年3月30日 ——2010年二季度宏观投资策略 周期性行业的春天已经来临 2 主要内容 一、从经济周期的视角看待周期性行业的历史现 二、中国周期性行业的春天已经来临 三、市场关注将在政策与基本面盈利能力间博弈 四、政策退出预期下的市场环境展望 五、主要结论 3 主要结论 ¾ 1、经济周期中的增长阶段是企业盈利增幅最大阶段。全球复苏从09年四季度开始已经步入 第二阶段，第一阶段中由亚洲新兴经济体政策刺激、刚需释放及回补库存对全球经济产生 动的边际效应已经递减，从09年四季度一直持续到2010年二季度中旬提升全球经济的核心 力将是欧美库存的重建。从消化库存与回补库存推动经济增长到资本投入推动经济增长进 第二阶段，企业利润推动经济从希望回升至增长阶段且时间最长。而复苏伊始，周期性行 表现基于早期引领市场复苏、利率周期有利、工业指标改善和经济增长等因素而明显好于 御性行业。估值矩阵也增添了周期性行业的吸引力。 ¾ 2、中国周期性行业的持续低迷在宏观环境改善、行业旺季特征、估值仍处历史相对低位、 盈利大幅改善等有利条件下将有望获得较好的市场表现，但也不容忽视成本上升、产能过 等带来的盈利下滑风险。 ¾ 3、市场关注将从政策转向基本面盈利能力。房地产市场是我们关注的重点，以及物价上行 带来的通胀风险，引发系列的紧缩政策的出台，而出口的继续强劲会再次燃起人民币升值 间窗口的提前到来。海外市场的美国业绩改善、劳工市场的企稳回暖和低利率政策的维持 使股指获得上行驱动，进而支撑国内走势。整体周期性行业的走强也有利于大宗商品集中 钢铁、金属类走强，而化工行业因需求的改善也出现一定的景气。 ¾ 4、经济与政策的博弈还会延续。刺激政策繁荣退出将是缓步进行，可能的紧缩政策会随着 数据的走强而提前出台，则市场的回调带来买入良机，建议逢低吸纳基础资源类股票商品。 4 一、从经济周期的视角看待周期性行业的历史表现 理论基础—熊彼特的经济周期理论 : „ 经济学的中心问并非均衡，而是结构性变化。只有当经济吸收了变化的结构，永 远改变了它的结构时，经济才能发展—有创新才能在动态均衡中建立社会，也唯有 这样的社会才具有稳定性和凝聚力。而企业家扮演着这种动态经济中的英雄角色， 他们是利润的来源。 „ “萧条的唯一原因是繁荣”，对萧条的解释也根源于对繁荣的解释。繁荣首先实现于 工业厂家（工厂、矿山、船舶、铁路等）的生产中。产生繁荣是因为“投入了更多 资本”，固定于新的企业中，接着这种冲击延伸到原材料、劳动、设备等市场上。 可同样理解资本。 „ “创新理论”—创新引起模仿，模仿打破垄断，刺激了大规模的投资，引起经济繁荣。 当创新扩展到相当多的企业之后，盈利机会趋于消失，经济开始衰退，市场期待新 的创新行为出现—整个经济体系将在繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段构成的周期 性运动过程中前进。 „ 与凯恩斯不同，熊彼特的商业周期理论主要是从技术创新的视角解释了经济波动和 商业周期的发生。他认为，市场经济本身具有繁荣和萧条的周期性特征，而生产技 术的革新和生产方法的变化在其中起着至高无上的作用。 5 从经济周期衍生出的股市运行周期 1、绝望：市场从波峰运行至谷底 —期望是令人失望的缩减 —价格回报最差，-24.9% —盈利增长也较差，-7.3% 2、希望：P/E乘数因子扩张 —预期未来有所改善 —价格回报最高，51.2% —盈利增长较差，0.7% 4、乐观：P/E乘子扩张快于盈利 —期望是令人失望的 —价格回报次之，27.1% —盈利增长最差，2.3% 3、增长：盈利增长快于P/E乘数因子 —实际增长超预期 —价格回报排第二，10.9% —盈利增长最高，22.5% 波动率上升 波动率下降 注:期望用P/E乘数因子来测算 6 价格回报分解为盈利增长和乘数因子扩张—增长阶段是长周期 从希望到增长阶段的转换是基于经济环境的改变，需寻找经济指标的变化加以跟踪描述。 7 增长阶段的行业风格转换 复苏伊始，周期性行业表现明显要好于防御性行业;资本商品行业-特别是哪些原材料、建筑以及为其它 行业生产设备的行业-在经济繁荣时期的扩张速度更快，而在萧条时期所受的打击也最猛烈。 2003年3月至2004年3月的行业回报表现 2009年3月至2010年1月的行业回报表现 8 随后回调期的行业表现 增长之后的回调期，驱动行业回报的不是各行业的经济敏感性，而是与估值报价相关的增长前 景预测。 2004年3月至2004年9月的行业回报表现 2010年1月市场高点至今的行业回报表现 9 增长阶段的经济指标继续改善 美国失业率已出现阶段性拐点 美国制造业PMI指数也强劲反弹 美国产能利用率已触底回升 美国消化库存与回补库存推动经济增长 美国制造业PMI细项 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 J a n - 0 0 A p r - 0 1 J u l - 0 2 O c t - 0 3 J a n - 0 5 A p r - 0 6 J u l - 0 7 O c t - 0 8 J a n - 1 0 价格指数 生产 新订单 库存 美国分行业存货销售比 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 J a n - 0 0 O c t - 0 0 J u l - 0 1 A p r - 0 2 J a n - 0 3 O c t - 0 3 J u l - 0 4 A p r - 0 5 J a n - 0 6 O c t - 0 6 J u l - 0 7 A p r - 0 8 J a n - 0 9 O c t - 0 9 所有企业 制造业 零售业 批发业 10 与商品相关的超配行业—以油气行业为例 油气行业的整体表现目前仍劣于大势 相比股市和债券收益率，油气行业收益率较有吸引力 油气行业比其它高股息生息率行业有更高的贝塔 油气行业有相对低廉的几个估值矩阵 11 看看高盛行业和子行业的投资建议—参考 12 2010年早期配置周期性行业的四个理由 周期性行业趋于引领市场复苏 利率周期有利于周期性行业 ISM的改善有利于周期性行业 周期性行业受惠于全球经济增长 13 谷底之后的周期性行业与防御性行业的P/E乘数因子扩张 周期性行业的估值仍具吸引力 P/E因子平均的收缩或扩张 14 美国各行业的产能利用率仍处低位—周期性行业仍有上行空间 15 防御性行业在市场触底后的次年的下半年将有优异表现 16 若部分指标触顶，周期性行业将表现如何？ ¾ 对比周期股和防御股的相对回报。对于周期性板块，采用了科技、材料及周期性消 费股。 对于防御性板块，采用了电信、必须消费品、公用事业及医疗保健股。 ¾ 可以看出，工业生产同比增长触底通常是买入周期股（相对于防御股，就像去年一 样）的好时机。 但当工业生产同比飞升，而经济指标由于基数效应消散而下滑 像1999年或者2003年一样），周期股整体上表现较差，这点就不那么清楚。 除日本外亚洲-周期股相对于防御股与工业生产 17 二、中国周期性行业的春天已经来临 18 经济周期中的产业周期轮动 19 周期性行业的划分 ¾周期性行业既包括传统的上游行业，以资源品为主，也包括传统的中游行业，以及工业制造品为主，还 包括大金融产业，即银行、保险、证券和房地产。 ¾非周期性行业主要指下游产业、大交运（除航空航运外）和大通信。 周期性行业和非周期性行业的大致划分 中游行业的行业分类 20 行业的成长逻辑—原材料行业与工业品行业 ¾原材料行业受经济下滑的影响要晚于工业品，这主要是由原材料行业受产品价格的影响大 于下游需求所决定的。由于调整缓慢，危机后期下滑幅度最大。此后伴随着开工率的下 滑，原材料行业一直处于低迷期。原材料行业主要依靠价格和开工率，而不象工业品行业 通过改善内部成本、提高生产率来得以盈利，确保收益的主要因素更多依赖于是否能够提 高产品价格。 ¾PPI指数见底回升之际，钢铁等原材料行业值得重点关注，在PPI大幅反弹之前，原材料行 业盈利和复苏将处于最为有利的时机。而一旦PPI整体大幅上行，则意味着煤炭、石油等上 游资源品价格会再度飙升，届时中游毛利会趋于稳定，盈利仍处于改善进程中，但上游盈 利会显著上升，配置上再回归上游。 ¾在上游价格上涨和下游需求缓慢增长的背景下，工业品行业虽然受价格和数量等可变成本 的约束，但通过降低人工、金融等固定成本、提高生产效率可以弥补并且增加收益。机械 设备等工业品行业利润改善短期依靠需求增加，中期依靠不断降低固定成本和提高生产 力；从价格因素来看，虽然原材料价格的上涨和产品价格的稳定会对企业产生压力，但这 并不是压制工业品行业成长的主要阻力。甚至不能成为短期成本压力。在经济复苏期，企 业能够通过压缩其他固定费用和库存调整来调节上游价格上涨的压力。 21 产业链与细分子行业景气复苏路径 22 从产业链角度看细分子行业的复苏路径 ¾中国经济复苏基本遵循“政府投资—地产投资—出口复苏”三阶段模式展开 ¾2009年1季度是政府投资驱动经济复苏，电网投资、铁路投资以及公路机场等其他 基建投资首先带动了电力设备、铁路设备、水泥、长材（螺纹钢）、铜铝等有色金 属行业的景气回升，再向上游的煤炭和石化行业传导。 ¾2009年2季度开始，地产投资开始复苏，水泥、玻璃、有色、PVC行业的景气开始 回升，并带动偏上游的纯碱、煤炭等行业景气复苏。 ¾出口加内需复苏是2009年年中至今驱动中国经济增长的核心要素，受益的子行业如 图所示。首先，最先收益复苏的将是机械（包括机械、电力设备和船舶）、汽 车、电子元器件、家电等机电产品以及传统的纺织服装行业，其中机电产品由于前 期受出口下滑冲击较大，出口复苏改善弹性最大；其次，化纤、机床、板材也会作 为纺织、汽车和机械的上游行业在滞后一段受益。 23 周期性行业表现低迷已久 ¾受政策调控及对增长前景担 忧影响，周期性板块去年下 半年至今表现持续低迷。年 初至今固定资产投资相关板 块如钢铁、煤炭、建材等以 及金融板块表现依旧相对疲 软。 周期性与防御性板块相对走势 资料来源：中金公司、永安期货研究中心 24 周期性板块表现持续低迷 ¾年初至今固定资产 投资相关板块如钢 铁、煤炭、建材等 以及金融板块表现 疲软。 资料来源：中金公司、永安期货研究中心 25 周期性板块二季度走强的宏观环境 ¾从宏观层面的工业增加值、出口以及房地产销售与开工情况和价格走势来看一季度 业绩将比较强劲，特别是投资品板块。 工业增加值、出口、消费品零售以及价格走势一季度表现稳健预示一季度业绩强劲 资料来源：中金公司、永安期货研究中心 26 周期性板块二季度走强的行业背景 ¾节后施工旺季到了将带来周期性行业产品价格和销售的表现。 资料来源：中金公司、永安期货研究中心 27 周期性板块的估值仍处历史相对低位 资料来源：中金公司、永安期货研究中心 28 周期性板块二季度盈利迎来大幅反弹 资料来源：中金公司、永安期货研究中心 29 影响周期性板块的因素不容忽视 ¾成本上升因素包括： 除原材料市场价格上升外，工资、土地成本上升2010年也将比较显著； 铁矿石成本上升将明显影响钢铁机械产业链； 受人工成本上升负面影响较大的低技术含量劳动力密度较大的建筑施工、纺织服装、家电电子等； 产业转移显著的纺织服装、家电电子等行业实际受成本上升影响可能并不大； 30 影响周期性板块的因素不容忽视 ¾产能过剩状态不会有根本改变 大部分周期类制造业2010年新产能投入比例都在 5%以上 产能新投入相对较小的化肥、钢铁、玻璃等现有 产能利用不足 31 悲观预期下，估值未必没有下降空间 ¾ 2004-2005年对固定资产投资的悲观预期下，周期类行业估值出现了很低的估值； ¾目前的周期类行业估值距离当时还有较大差距，如预期进一步悲观未必没有下降空间 32 周期性行业总体景气与固投和出口高度相关 ¾周期性行业已经实现盈利，但水泥、电解铝、PVC、纯碱、钢铁等行业产能利用略有富裕，可能存在局 压力需要释放，因此在我们看好固投与二季度出口的前提下，周期性行业景气有望再起。 33 三、市场关注将在政策与基本面盈利能力间博弈 34 市场关注将在政策与基本面盈利能力间博弈 ¾市场从2009 年8 月份进入盘整区间已经持续了近八个月时间，对政策及其实施效果的担心 市场持续低迷的主要原因。展望二季度，政策的轮廓已经逐步清晰，而基本面走势对市场的 影响将成为二季度市场的主要焦点，市场关注将在政策与基本面盈利能力间博弈。 1） 房地产销售开工及部分耐用消费品的销售：从一二月份房地产销售和开工来看，总体需 求稳健，结构分化。房地产销售好于预期也意味着中国居民家庭消费需求依然旺盛，其它方 面的需求有可能维持强劲，包括耐用消费品特别是汽车等的需求。 2） 房价与物价的走势以及相应的政策调整：房价和物价走势是二季度值得重点关注的方 面，因为这是判断政策走势的很重要指标。市场对随着物价的回升、二季度可能加息已经有 所预期。房价方面，目前从需求及供给的对比来看，部分区域的房价有望继续保持上涨态势。 但北京近期宣布改变土地出让方式来应对高地价，显示行政调节的手段有望成为抑制房价过 快上涨的主要手段之一。而且即使房价明显上涨，从当前到针对区域性房地产的调节措施出 台仍需要时间。 3） 人民币升值预期：如果经济走势相对比较稳健、通胀逐步上升，人民币升值有可能在二 季度开始启动。从历史上看，人民币升值预期对A 股市场的走势也有一定的支持。 4） 海外市场走势：一季度业绩、劳动力市场的进一步稳定和回暖以及美联储保持宽松货币 政策的基调，有望支持海外市场在未来几个月内继续走强，对A 股的走势形成支持。 35 房地产市场产业链结构值得重点关注 房地产消化存货 房地产投资增加 房地产交易回升 房地产消化存货 居民购买成本降低 房地产消化存货 房地产消化存货 钢铁 铝 铜 铅锌 铅锌 基础化工 输变电 电力 航运 房地产业一直是拉动国民经济持续增长的主导产业。房地产投资约占我国城镇固定资产投资的20%，成 为GDP增长的直接推动力。房地产业也能有效促进其他关联产业，如机械设备制造业，金属产品制造业， 建筑材料，化学工业等多个行业的发展。 36 四、政策退出预期下的市场环境展望 37 全球刺激政策退出围绕以下几方面展开 ¾流动性政策：随着市场信用恐慌情绪的消除，各国央行普遍进入了流动性政策的调 整期，表现在中国等经济体中央银行提高了准备金率，美国等主要央行提高了贴现 率，并准备采用逆回购和定期存款机制来吸收市场上的多余流动性。 ¾普通货币政策：市场高度关注加息的时点和加息的节奏。澳大利亚、印度等央行已 经先期加息，但是由于全球经济结构尚未出现根本性变化，在联储加息之前，非美 央行可能不太具备连续加息的条件。因此联储加息的时点是最令人关注的一个问题。 ¾财政刺激：退出的目标可能是最终要降低政府债务余额和GDP的占比，但从历史经验 来看，这一过程可能将是缓慢的和长期的，也是最具有挑战性的问题。 ¾汇率：部分新兴经济体货币2009年3月以后已经有所升值，目前矛盾积累的一个焦点 在人民币汇率问题上。 ¾金融监管政策：本次危机带来的一个市场共识是保持通胀的稳定仅仅是经济稳定的 一个必要条件，而非充分条件。金融监管政策的调整是未来避免重复本次危机的一 个重要因素。 38 中国还有哪些紧缩政策出台 经济仍然有过热风险，2季度仍然会有紧缩政策出台 ¾调控出口(物价)：人民币升值 ¾调控投资：控制信贷、加息、加准备金率；严格土地转让收入管理和地方融资平 整理；加强对投资项目的审批融资；抑制“产能过剩”行业投资的产业政策。 ¾调控货币：通胀若继续上行，政府将继续使用数量型紧缩手段，如窗口指导银行 款，加大央票发行量，以及上调法定存款准备金率。 因此需要继续密切关注4月中旬公布的3月份一系列宏观经济数据以及对后期市场带 来的影响与评估！ 39 五、主要结论 ¾ 1、经济周期中的增长阶段是企业盈利增幅最大阶段。全球复苏从09年四季度开始已经步入 第二阶段，第一阶段中由亚洲新兴经济体政策刺激、刚需释放及回补库存对全球经济产生 动的边际效应已经递减，从09年四季度一直持续到2010年二季度中旬提升全球经济的核心 力将是欧美库存的重建。从消化库存与回补库存推动经济增长到资本投入推动经济增长进 第二阶段，企业利润推动经济从希望回升至增长阶段且时间最长。而复苏伊始，周期性行 表现基于早期引领市场复苏、利率周期有利、工业指标改善和经济增长等因素而明显好于 御性行业。估值矩阵也增添了周期性行业的吸引力。 ¾ 2、中国周期性行业的持续低迷在宏观环境改善、行业旺季特征、估值仍处历史相对低位、 盈利大幅改善等有利条件下将有望获得较好的市场表现，但也不容忽视成本上升、产能过 等带来的盈利下滑风险。 ¾ 3、市场关注将从政策转向基本面盈利能力。房地产市场是我们关注的重点，以及物价上行 带来的通胀风险，引发系列的紧缩政策的出台，而出口的继续强劲会再次燃起人民币升值 间窗口的提前到来。海外市场的美国业绩改善、劳工市场的企稳回暖和低利率政策的维持 使股指获得上行驱动，进而支撑国内走势。整体周期性行业的走强也有利于大宗商品集中 钢铁、金属类走强，而化工行业因需求的改善也出现一定的景气。 ¾ 4、经济与政策的博弈还会延续。刺激政策繁荣退出将是缓步进行，可能的紧缩政策会随着 数据的走强而提前出台，则市场的回调带来买入良机，建议逢低吸纳基础资源类股票商品。 40 参考文献： 1、高盛-20091023-欧洲投资组合策略：股票周期1：确认阶段 2、高盛-20091203-欧洲投资组合策略：2010年展望：策略和主题 3、高盛-20091203-欧洲投资组合策略：2010年展望：行业观点 4、高盛-20091208-美国投资组合策略：2010年展望：年初选择周期股；年末选择防御股 5、高盛-20100305-全球投资策略：现在投资哪里：周期的开始，防御的结束 6、高盛-20100320-欧洲投资组合策略：行业观点：利用全球增长 7、瑞银-20100317-2010年第二季度环球展望：基本面胜过市场展望 8、瑞银-20100319-亚洲股票策略：二重衍生指标影响的不对称性 9、申银万国-20100323-2010年春季行业比较报告：关注新兴行业和消费等结构性机会 10、申银万国-20100323-2010年二季度A股投资策略：追寻结构性两点 11、中金公司-20100323-A股二季度投资展望：周期性和结构性机会并存 12、熊彼特著《经济周期循环论》，中国长安出版社，2009年8月第1版 13、熊彼特著《经济发展理论》，北京出版社，2008年9月第1版 41 敬请雅正，谢谢！ 主要内容 主要结论 一、从经济周期的视角看待周期性行业的历史表现 从经济周期衍生出的股市运行周期 价格回报分解为盈利增长和乘数因子扩张—增长阶段是长周期 增长阶段的行业风格转换 随后回调期的行业表现 增长阶段的经济指标继续改善 与商品相关的超配行业—以油气行业为例 看看高盛行业和子行业的投资建议—参考 2010年早期配置周期性行业的四个理由 谷底之后的周期性行业与防御性行业的P/E乘数因子扩张 美国各行业的产能利用率仍处低位—周期性行业仍有上行空间 防御性行业在市场触底后的次年的下半年将有优异表现 若部分指标触顶，周期性行业将表现如何？ 二、中国周期性行业的春天已经来临 经济周期中的产业周期轮动 周期性行业的划分 行业的成长逻辑—原材料行业与工业品行业 产业链与细分子行业景气复苏路径 从产业链角度看细分子行业的复苏路径 周期性行业表现低迷已久 周期性板块表现持续低迷 周期性板块二季度走强的宏观环境 周期性板块二季度走强的行业背景 周期性板块的估值仍处历史相对低位 周期性板块二季度盈利迎来大幅反弹 影响周期性板块的因素不容忽视 影响周期性板块的因素不容忽视 悲观预期下，估值未必没有下降空间 周期性行业总体景气与固投和出口高度相关 三、市场关注将在政策与基本面盈利能力间博弈 市场关注将在政策与基本面盈利能力间博弈 房地产市场产业链结构值得重点关注 四、政策退出预期下的市场环境展望 全球刺激政策退出围绕以下几方面展开 中国还有哪些紧缩政策出台 五、主要结论 参考文献： 敬请雅正，谢谢！