VC

nullnull 第六章 估值及合约安排 以 蒙牛乳业为例null1999年5月，蒙牛有限责任公司在内蒙古成立 1999年8月，蒙牛实行股份制改革，改名为“蒙牛股份” 2002年初，“蒙牛股份”注册资本扩张了45倍 2002-03年，“蒙牛股份”实现两轮海外融资 2004年6月，“蒙牛股份”香港红筹上市成功创业企业背景 A. 发展历程蒙牛 公司 发展 历程null蒙 牛蒙牛 股份蒙牛 股份蒙牛 股份1999年 5月成立注册资本 100万元1999年 8月改名股份制改革注册资本 1398万元2002年初注册资本 4598万元首轮融资蒙牛 乳业次轮融资蒙牛 乳业IPO13.49 亿港元融资总额 40亿港元海外融资资本扩张香港上市英联投资摩根士 丹利鼎辉投资扩股募资可转换债券 发展流向 公司信息 融资流向B.发展流程图英联 投资摩根士 丹利鼎辉投资2004年6月 上市注册资本 5.07亿2003年9月快速的股本增加意味着什么？为什么放弃国内上市？蒙牛股份国内上市道路的艰难国内上市道路的艰难创业板块的姗姗来迟： 98年正式提出 →2000.5.16同意命名创业板市场 →2000.9.15深交所停止主板新股 →2001.11.7整顿市场 →2004.5.17证监会同意设立中小企业板块 →6.25深圳中小企业板块首次上市八家股票 →当时预计2008可能推出创业板 →2009年创业板才正式推出 资本市场的见顶和熊市资本市场的见顶和熊市2001.6.151999.82005.6.10蒙牛与外国风险资本相遇蒙牛与外国风险资本相遇2002年初，在法国百富勤的辅导下准备上香港二板市场 摩根士丹利与鼎晖(私募基金) 提出：引入风险投资→规模大、经营规范→香港主板 　　 关键问题是？关键问题是？蒙牛需要多少钱？-创业企业融资需求预测 风险投资者认为蒙牛值多少钱？-创业企业价值估计 如何进行风险投资合约安排？如何进行创业企业估值？如何进行创业企业估值？一、相对估值法: 使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与对比系进行对比，从而确定公司股权价值 二、绝对估值法（折现方法） 现金流量折现方法：DCF和DDM 期权定价方法 nullnull其他中国乳业巨头公开上市融资时的价格以PE法为例以PE法为例PE法：  股价=EPS*PE（参照对比系得出） 蒙牛的价格： 每股收益=税后利润33489000/ 45980000股=0.728元/股 股价= 0.728元/股*20=14.567元/股 创业阶段的蒙牛值不值这个价？ 对比系-光明乳业的状况对比系-光明乳业的状况1949年益民一厂成立，主要进行奶粉生产。 1952年江泽民同志出任益民一厂厂长。在其任职期间，注册“光明”品牌。 ·1978-1992年“改革开放”开始，上海市政府着手解决上海人民“喝奶难”的实事工程。光明品牌产品由奶　粉转为液态奶，公司先后建立了九个乳品厂，建立了多个品牌。 1996年上海市牛奶公司和香港上实控股公司50对50组建“上海光明乳业有限公司”。　　 2000年 转制成为股份公司 “光明”系列产品获第27届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号。以伊利股份为对比系以伊利股份为对比系以伊利发行时的市盈率倍数 股价= 0.728元/股*12=8.736元/股 以伊利2002年初的市盈率 2002年1月4日价格4.87元，每股收益0.82元，市盈率=5.94 股价= 0.728元/股*6=4.368元/股对比系-伊利股份的状况对比系-伊利股份的状况1993年2月18日，经呼和浩特市体改委批准，呼市回民奶食品总厂整体进行股份制改造，成立“内蒙古伊利实业股份有限公司”。     1996年1月25日，伊利股票首次向社会公开发行成功，每股5.95元，共募集资金9690万元。　     1996年3月12日，伊利股票在上海证券交易所挂牌交易。同年7月，被上海证券交易所选定为“30”指数样本股。     1996年7月2日，伊利公司生产的雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉成为亚特兰大百年奥运特许产品。 2001年2月1日， “伊利牌”液态奶系列产品是我国液态奶系列产品中首家使用“3·15标志”的企业。号外：回顾相对估值法号外：回顾相对估值法1、PE法：  股价=EPS*PE（参照对比系得出） 2、PE法的适用： 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。 3、PE法不适用： 周期性较强企业，如一般制造业、服务业； 每股收益为负的公司； 房地产等项目性较强的公司； 银行； 难以寻找可比性很强的公司； 上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。null 注意: 1.在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，PE就可越高，绝对合理股价就可上调； 2. 高成长企业可享有高PE; 低成长企业可享有低PE； PB法的粗糙PB法的粗糙1、PB法：每股价值=每股净资产*PB(市净率) 2、适用 周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）； 银行、保险和其他流动资产比例高的公司； ST 、PT绩差及重组型公司 3、不适用 账面价值的重置成本变动较快公司 固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业PEGPEG1、 PEG（市盈率相对利润增长比率） =PE/净利润增长率*100 2、PEG>1,股价则高估,如果PEG<1(越小越好),说明股价低估,可以买入. 修正：鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些 A 股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润成长率可以以税前利润成长率/营业利益成长率/营收成长率替代。 3、PEG法的适用： 适用IT等成长性较高企业 ； 4、PEG法的不适用： 成熟行业 过度投机市场评价提供合理借口 亏损、或盈余正在衰退的行业PS法PS法1. PS法 PS(股价营收比)=总市值/营收 =(股价*总股数）/营收 2. PS法的适用： 营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控； 营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大； 不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。 3 . PS法的悖论： 公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）； PS会随着公司营收规模扩大而下降EV/EBITDA释义与计算EV/EBITDA释义与计算1. EV（Enterprise value/企业价值）： 企业价值(EV)=市值+(总负债-总现金) =市值+净负债 2.EBITDA （Earnings before interest, tax, depreciation and amortization/未扣除利息、所得税、折旧与摊销的盈余） EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用 注意：Earnings=Operating profit 营业利益=毛利-营业费用-管理费用EV/EBITDA法的适用性EV/EBITDA法的适用性1. EV/EBITDA法的适用： 资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）； 净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。 2. EV/EBITDA法的不适用： 固定资产更新变化较快公司； 净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）； 有高负债或大量现金的公司；用用绝对估值法！用用绝对估值法！1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型 （1）FCFE （ Free cash flow for the equity /股权自由现金流)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm / 公司自由现金流）模型DDM模型DDM模型1.DDM模型法（dividend discount model/股利折现模型） V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利， r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式 。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。股利贴现模型的应用股利贴现模型的应用1、持有期有限的定价 2、股利零增长的定价 3、股利固定增长的定价 null假设我们能准确预测未来几年的股利状况： 1999年完成销售额4400万元，乳业排名第1116位； 2000年完成销售额2.94亿，乳业排名第11位； 2001年完成销售额7亿，乳业排名第5位； 蒙牛的价值 =0.23/(1+r)+ 0.178 /(1+r)^2 +0.0519/(1+r)^3 +0.0634/(1+r)^4+ 0.1089 /(1+r)^5+0.1/r(1+r)^6 假设r=10% 则蒙牛2002年时的每股价值=1.07元/股风险投资者的出价 风险投资者的出价 2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，占增资后6000多万股的32%股份。 外资投入前，"蒙牛股份"有4000多万股，增资后外资占不到1／3，就是2000多万股，折合起来，"蒙牛股份"的外资进入成本为10.1元／股。null 按在公开市场上收购伊利股份 股价= 0.728元/股*6=4.368元/股 风险投资家难道是慈善家？nullA.首轮融资并非外商直接注资“蒙牛股份”（进入成本过高——10.1元/股，不符合投资机构追求利润最大的天性）注 资$26,000,000蒙牛股份注资后规模：6000万股占32%英联投资摩根士 丹利鼎辉投资null规模：注册股本1000股，注册资金1美元（1） 组建 海外 投资 性壳 公司2002年6月5日，在开曼群岛注册成立“蒙牛乳业”(China Diary Holding）实质：为“蒙牛股份”投资的主体公司和“蒙牛股份”香港上市公司的映射公司目的：躲避国内法律限制，为成功红筹上市打下基础注资过程运作null2002年6月14日，“蒙牛乳业”在毛里求斯设立全资子公司——中国乳业毛里求斯公司（简称毛里求斯公司）目的：间接控股“蒙牛股份”，进行资本运作实质：是直接对境内“蒙牛股份”投资的壳公司（2） 组建 海外 投资 性壳 公司null（3） “蒙牛 股份” 股本 结构 重组规模：注册股本皆为5万股，注册资金5万美元2002年9月23日，“蒙牛股份”在英属维京群岛注册两家新公司： Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司） Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司）目的：通过股权划转、信托等方式，将蒙牛乳业管理层、投资者及相关人员利益注入两家公司作用：重新确立创业者、公司雇员及其他投资者在蒙牛乳业的地位，保证内部经营管理目标与利益，外部市场环境的稳定性null4、2002年10月，金牛、银牛公司以1美元/股的的价格，分别出资分别认购1134股和2968股的A类股票，加上原来各自持有的500股，两家合计持有5102股A类股（4） “蒙牛 乳业” 扩股 募资2、2002年9月，“蒙牛乳业”扩大法定股本1亿倍，股份从1000股扩大为1000亿股 1、金牛和银牛以面值购得全部蒙牛股权1000股（总代价1美元），各持有50%3、股票结构：一股十票投票权的A类股5200股（包括原来的1000股旧股）和一股一票投票权的B类股99999994800股5、摩根士丹利、鼎辉、英联以530美元/股的价格，分别购买B类股32685股（$17332705）、10372股（$5500000）、5923股（$3141007）null（5） 毛里 求斯 公司 注资 （蒙牛 股份）通过毛里求斯公司对境内“蒙牛股份”投资，间接持有“蒙牛股份”66.7%的股份“蒙牛乳业”将募集的近$26,000,000全部注入全资子公司——毛里求斯公司12完成首轮海外融资的全部操作null金牛公司银牛公司股权9.4% 表决权51%蒙 牛 股 份毛里求斯公司蒙 牛 乳 业英联投资 11%摩根士丹利 60.4%鼎辉投资 19.2%股权90.6% 表决权49%66.7%控股“蒙牛股份”首轮融资操作程序图49%*66.7%=32.683%100%控股null首轮融资博弈 三家海外投资商拥有90.6%的股权（B类股），但 A类、B类股的表决权不同（ A类股一股十票投票权， B类股一股一票投票权），最终仅拥有49%的投票权 若管理层未来一年能够达到协议规定的业绩目标投票权与实际股权的不对等契约设计隐含博弈条款 若“蒙牛股份”管理层未来一年不能够达到协议规定的业绩目标A类股将自动按照1:10的比例转换为普通股A类股将不能转换为普通股金牛、银牛控股“蒙牛乳业”，间接保住对“蒙牛股份”的控制权三家海外投资商将据对控股“蒙牛乳业”，进而控制“蒙牛股份”90.6%*66.7%=60.43% 蒙牛股份税后盈利7,786万元且获得按面值认购新普通股 的权利，认购上限是金牛、 银牛占蒙牛乳业66%的股份null金牛公司银牛公司控股65.9%蒙牛乳业摩根士 丹利鼎辉投资BVI注册控股34.1%三家海外投资商承诺：如果蒙牛股份能够完成协议目标，金牛和银牛股东在将A类股转化为普通股时，可获得以面值认购新的普通股的权利（上线为总股本的66%）转股后蒙牛乳业股权结构图英联投资金牛公司银牛公司控股65.9%蒙牛乳业摩根士 丹利鼎辉投资BVI注册控股34.1%英联投资nullB.次轮融资可转换 债券融资三家海外投资商再次注资3523万美元，认购“蒙牛股份”发行的可转换债券2003年9月，“蒙牛乳业”收回A类、B类股票，重新发行900亿股新股，加100亿股可转换债券，每股面值均为0.001美元“蒙牛乳业”通过全资子公司毛里求斯公司向“蒙牛股份”注入出售可转换债券募集的全部美元资金，增持“蒙牛股份”股权至81.1%123null摩根士丹利、鼎辉、英联注资蒙牛股份$61,000,000，实现了蒙牛股份海外融资注 资首轮融资$26,000,000$35,000,000蒙牛股份英联投资摩根士 丹利鼎辉投资次轮融资null——次轮融资后，“蒙牛乳业”股权结构虽表面无任何变化，但实质上却潜伏着巨大的可变因素次轮融资潜藏可变因素转股前股本结构转股后股本结构以蒙牛乳业首次IPO发行新股3.5亿股为基数计算，上市后蒙牛乳业在可转换债券全部转换成股权前后的股权结构变化49.4%4.6%11%35%次轮融资协议规定： 30%的可转换债券可在“蒙牛乳业”股票上市半年后转换为股票。一年后可全部转换为股票3.67亿股份 转换价格：$0.096/股34.9%36.2%25.6%3.3%null次轮融资博弈——双赢的博弈（1） 发行/ 认购 可转换 债券 三家海外投资商购买可转换债券，实质是将利益锁在蒙牛股份未来发展之中，使得“蒙牛股份”未来的股权结构充满不确定性可转换债券是一种延期换股凭证，对投资双方都有直接影响，转换价格高低与企业业绩好坏有直接联系null（2） “豪赌” 博弈 协议如果“蒙牛股份”今后三年的复合增长（以税后利润计算）超过50%如果“蒙牛股份”今后三年的复合增长（以税后利润计算）不能满足既定目标三家海外投资商将“赔偿”金牛公司7800万股“蒙牛乳业”股份金牛公司将向三家海外投资商“赔偿”同样数量的股份（或等值的资金）null（3） 双赢的 “博弈”对海外投资者而言： 假如“蒙牛股份”经营业绩达不到协议，尽管公开发行的股票溢价较低，但仍可以通过低价格转换可转换债券为股权，加上7800万股, 保证投资效益不会降低； 假如“蒙牛股份”经营业绩达到协议要求，因股票溢价提高，投资收益仍能得到保证对“蒙牛股份”来说： 赢得公司快速发展需要的宝贵资金 未摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导 保证公司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备“协议”实质是一种激励或者惩罚筹码，对参与双方是完全公平的nullC.博弈结果2005年4月，“蒙牛乳业” 公司表现超出预期，三名海外投资商股东提前终止“豪赌”协议，并无偿转让一批价值约为$5,988,000的可转换债券作为终止条件。null蒙牛 乳业 获胜 原因“蒙牛股份”管理层的正确领导及强烈自信心信息不对称理论——“蒙牛股份”管理层对中国乳业市场和自身发展潜力的充分认知，拥有比三家海外投资商更多的信息12null三家海外投资商在不断注资“蒙牛股份”的过程中，始终未参与“蒙牛股份”的经营管理，这并非源于其对自己的投资放心，而是因为他们设计了一套独特的激励约束机制，迫使“蒙牛股份”的管理者必须努力工作。 同时，蒙牛的管理层敢于接受对赌条件，也是因为通过一系列的权益安排使蒙牛具有最团结的团队。null首轮融资时，A 、B类股的设置，致使拥有投票权51%的“蒙牛乳业”仅仅拥有9.4%的股份，这就激励“蒙牛乳业”管理者要想获得控股权的话，必须满足经营业绩的要求A.“蒙牛乳业”控制权转移的激励机制设计次轮融资时，三家海外投资商认购了全部可转换债券，这也隐含了控制权转移的可能性。如果“蒙牛股份”业绩不佳，三家海外投资商将低价形式债转股权利，甚至行使超额转股权，最终控股“蒙牛乳业”首轮融 资的控 制权设计次轮融 资的控 制权设计null激励 的效用控制权转移机制具有极强的激励作用。对于不希望失去企业控制权的创业者而言，面对控制权转移机制，唯一可做的就是努力工作蒙牛作为一家白手起家的企业，加之创业者个人的特性，对企业控制权的博弈，无疑对其起到极大的激励作用12nullB.与业绩有关的奖惩机制设计例如：首轮融资合约中规定：“金牛”和“银牛”股东在股份转化为普通股的同时可以获得以面值认购新的普通股的权利，最终奖励数量达到当时“蒙牛乳业”总股本的14.9% 在两次融资过程中，三家海外投资商都为“蒙牛股份”的管理层设计了与公司经营业绩相关联的奖惩制度换取牛根生5年内不加入竞争对手和创办同类企业的承诺（除非外资减持到25%以下），上市前外资转让8716股（相当于蒙牛乳业6.1%的股份）给牛根生null三家外国投资商构成蒙牛乳业股东构成蒙牛股份股东构成C.激励性股权结构设计“蒙牛乳业”的股本结构设计将“蒙牛股份”的内部人全部变成了公司股东，将三者之间的利益紧密联系在一起，为使自己的利益最大化，“蒙牛股份”的管理层自然竭尽全力金牛公司和银牛公司的股东全部为“蒙牛股份”的管理层、原始投资者以及相关利益者香港上市的“蒙牛乳业”股东由金牛公司、银牛公司、以及三家海外投资商组成null金牛公司银牛公司牛根生 郑九强 卢俊 孙玉斌 杨文俊 孙先红 邱连军 其它8名高管87.4%郑九强 谢秋旭 其它14位 相关人员63.5%“公司权益”，实质是解决骨干持有的股份及期权奖励的一种制度安排 2004年3月22日，金牛、银牛公司扩大法定股本，各持有5万股未发行的新股，作为未来对新骨干和骨干增持期权的一种股票储备 酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献每份“公司权益计划”的股份数量不定，但价格均为1美元，受益者将其转换成对应金、银牛股权时，每股转换价格是：金牛238美元，银牛112美元28%的金牛股份成立“牛氏信托”，约1000人（包括雇员、业务联系人及各自的联系人）为受益人，牛根生拥有相应投票权其中94.5%为“谢氏信托”，约1000人为受益人，投票权委托给牛根生D.公司权益计划设计评价： 1、权益计划是特色激励方式，虽本身不涉及上市公司股权，但这种方式从所涵盖的对象范围、换股价格等方面都具有实际效果。在蒙牛乳业上市的情况下，当金牛、银牛“公司权益计划”的受益人将此转换成对应股权时，其对应于上市公司的价值会随着二级市场股价的浮动而产生更富有成效的激励机制。 2、在上市前将相关人士纳入通过信托将他们锁定在公司长期发展利益中。信托受益人虽没有表决权，但可以分享蒙牛成长所带来的受益。创业者和风险投资者——谁是赢家？创业者和风险投资者——谁是赢家？风险投资者：投入$6100万（2002.10;2003.9）→2004.12前套现14亿港元；2005.6套现9.7亿港元（约余100万股） 蒙牛上市股价为4.17（2004.6），蒙牛的管理层成为中国身价最高的团队 截至2007年中： 股 东 名 称 今 次 持 股 量 所 占 率 % YINNIU MILK INDUSTRY LTD 176,104,130 12.870 JINNIU MILK INDUSTRY LTD 137,395,836 10.040 null目 录 一.蒙牛发展历程 二.两轮海外融资 三. 独特的激励机制 四.合约安排与公司治理null国内四大乳业巨头：伊利、三元、光明、蒙牛分别与1996年、2002年、2003年、2004年上市，上市的地点、时间及其企业自身特点等方面的差异，导致四家企业在资本运作、融资方式及其效果等方面也有着显著的不同，也从侧面反映了不同的资本市场运作方式对企业的规模发展的影响(一)四大乳业巨头资本运作对比null四大乳业巨头融资对比蒙牛路线——管理层的成功蒙牛路线——管理层的成功蒙牛上市为管理层、员工和相关人员带来了巨大的经济利益→这些利益受合法合理 伊利股份失败的MBO→成立启元、金信、华世商贸，动用上市公司资金2.8亿元→郑俊怀等5名高管被拘→伊利引入管理层激励机制null内部 管理者 与外来 投资者 联合收购 （简称 BIMBO）通过“蒙牛乳业”A、B类股票设计，将融资及管理层收购（MBO）“蒙牛股份”股权相结合，既实现融资之目的，也对“蒙牛股份”管理者及其他相关者实施了股权激励（二）合约安排与公司治理（1）1有助于管理层结合多方资源优势，从而使MBO更容易成功2null期权 激励 与 利益 挂钩金牛、银牛公司的公司权益计划，实质上为“蒙牛乳业”A类、B类股票激励机制的具体化1将股权激励与“蒙牛股份”管理层和利益相关者的贡献大小紧密联系在一起，强化了激励效果2合约安排与公司治理（2）null可 转换 债券 的 应用法律的限制使国内企业不能发行可转换债券。“蒙牛股份”通过海外壳公司“蒙牛乳业”发行可转换债券达到融资目的1可转换债券是一种更有利于投资者控制投资风险的金融工具，同时可与企业的自身利益相结合，产生极强的激励作用2合约安排与公司治理（3）契约背后的联系 ——现金流权、控制权和公司治理契约背后的联系 ——现金流权、控制权和公司治理投资的经济回报分为： 1.投资者和创业者在公司的投资回报 2.对企业家提供高效的激励，使企业价值最大化，并使其与公司价值利益一致 3.激励风险投资者，增加公司价值 （与公司内部的激励对比） 控制权的动态分配： 如果业务进展顺利，对企业家进行更多的控制权转移 如果业务进展不顺利，则给风险投资者更多的控制权 提供激励以加强流动性 风险契约中的关键条款风险契约中的关键条款股权安排 普通股 债权投资 介于两者之间的混合式投资工具：可转换债券、可转换优先股、优先股和附认股权的公司债等。 反稀释条款 契约/控制条款 雇佣条款 退出条款 风险投资者保护条款反稀释条款反稀释条款作用：防止前期投资者由于对以后投资者销售廉价股票而使股权遭到稀释 方式 1、棘轮条款（Full Ratchet Provision）前期投资者收到的免费股票足以把每股平均价格摊低到新投资者支付的价格，这种反稀释权利被叫做“棘轮”。 2、加权平均反稀释条款（Weighted Average Antidilution Provision）在参考稀释融资中发行新股数量的基础上降低旧的可转换价格或增加前期投资者的股份 特点：影响不受该条款保护的股东利益（包括管理层）1、明确的有效期：到企业公开发售、 企业被兼并或销售时，反稀释条款就告终结，否则将会影响管理 理层在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。 2、在激励性认股权计划和其他员工激励计划中， 投资者的反稀释权利不适用于对 管理层发行的特殊股份。 两种反稀释条款的比较：两种反稀释条款的比较：假设投资者以每股2美元的价格购买300000股公司股票，管理层拥有700000股股票。以后的投资者以每股1美元的价格购买200000股。 融资后平均价格=〔 2*（300000+700000）+200000 〕/（300000+700000+200000）=1.83/股 投资者应得股份=300000*2/1.83=327869 免费股份=327869-300000=27869股反稀释的其他规定反稀释的其他规定付费参与规定：如果优先股持有者没有以较低的价格参加下一轮的投资，那么他们将失去反稀释保护 - 最好的方法是要求每一个投资者购买一定比例的（等于其最初拥有权的比例）的股权，否则融资平衡将被分配给新的投资者 - 当前的情况：如果投资者没有参与下一轮的稀释投资，那么优先股自动转换成普通股 优先取舍权：优先购买其他股东欲出售的股票 优先购买权 - 赋予投资者优先购买下一轮融资中发行的新股的权利 - 首次公开上市时权利结束 - 当前的环境：拥有在下一轮融资中按拥有权比例投资两倍股权的权利 契约/控制条款契约/控制条款企业家想要控制业务的发展 - 当公司处于成长期的时候，控制是最重要的 VC想要确信投资的高回报 - 当业务进展不顺利的时候，控制是最重要的 目标是制定一个分配权利的，使得各方能够获得更多利益，并能充分发挥自己的长处 - 投票权/董事会代表权 - 保护规定null首轮融资时，A 、B类股的设置，致使拥有投票权51%的“蒙牛乳业”仅仅拥有9.4%的股份，这就激励“蒙牛乳业”管理者要想获得控股权的话，必须满足经营业绩的要求“蒙牛乳业”中的契约/控制条款设计次轮融资时，三家海外投资商认购了全部可转换债券，这也隐含了控制权转移的可能性。如果“蒙牛股份”业绩不佳，三家海外投资商将低价形式债转股权利，甚至行使超额转股权，最终控股“蒙牛乳业”首轮融 资的控 制权设计次轮融 资的控 制权设计null风险投资中的控制权 1. 优先股拥有像转换成普通股一样的投票权 2. 在57%的交易中风险投资者拥有控制权，与此相对的是企业家在23%的交易中拥有投票权，另外20%不受控制 3. 如果没有达到预期的业绩和目标，则风险投资者增加到在72%的场合中拥有控制权 董事会代表权 1. 董事会的平均规模是5人 2. 平均情况下，风险投资者获得41.5%的席位，企业家获得34.7%的席位，其余的席位被其他人获得null保护规定: 1. 须VC赞成： - 销售，并购，公司清算 - 修改公司的规章 - 主要所得/预算改变 - 证券发行 - CEO的指定或者终止等 2. 作用： 允许VC通过管理阻止任何本质上改变公司风险的活动 雇佣条款雇佣条款雇佣条款：规定风险企业对创业者是一种雇佣关系。风险投资者要求有解雇、撤换经理层的权利，并能以低价从离职经理那里购回股份, 以此来惩罚那些业绩不佳的经理人员，限制其偏好风险的倾向。 目的： 1、让风险投资公司在风险企业经营者的人选上保持一定的选择权，当发现企业成长，企业经营管理的要求变高，经营团体不能胜任时，解除雇佣关系，聘用新的经营人员。 2、使企业保持稳定，不因经营者频繁变动而影响发展。 退出规定退出规定跟卖权 强制权： 在董事会和多数股东同意的情况下，有权强制所有股东卖掉公司 跟随权： 如果对一个股票持有者的股票出价，那么其他股票持有者（VC）也可以以同样的价格出售股票 附带出售权： 允许VC在相同利率和相同时间下作为创始的股票持有者退出 注册权 是投资者所得股份获得流动性的重要途径跟卖权（Drag-Along Right） 跟卖权（Drag-Along Right） 重要性：跟卖权是投资人在考虑以出售（Trade Sale）为退出方式时的重要权利。出于战略考虑，收购交易中的买方倾向于购买多数股权。单一投资人一般不会拥有卖方的多数股权，因此若想促成出售，风险投资人会要求其他股东能够随之卖出一些股份。实质是为VC投资的退出增加出路。 创业者和风险投资者的可能冲突？ 创业者和投资人一致 上市无望→出售 创业者视企业为终生事业 创业者和投资人不一致 担心被恶意收购 解决：保持跟卖权的同时为该权利增加双重条件，保护创业的团队利益→出现并购时团队能得到甚至不低于上市的回报注册权注册权给予VC获得的股权充分的流动性 种类： （1）要求注册权（在成为公众公司之前）：允许投资者要求公司上市，即使管理层不想上市 （2）拖带注册权（IPO时） （3）S-3/F-3表格注册权（成为公众公司之后） 其他： 附属登记权：在IPO时，允许投资者的股份包括在公司股份之中→可能减少新获得的融资额 雇员条款的目标雇员条款的目标补偿员工承担的风险以及努力工作 提供激励以鼓励出众表现 留住人才在公司中 雇员条款雇员条款保留股票 - 可以给员工保留一部分股票以对其激励和补偿 - 典型的是保留了稀释后总资本的10%~15% - 通常要求董事会的支持 - 股票是在额外的配额下发行，可排除在反稀释条款生效条件之外 非竞争 - 投资者希望确信关键员工不离开公司而组建竞争性的 公司 - 非竞争的期限为：1-2年股票管制协定股票管制协定 保留创立者的股票 1.“金手铐”：防止在某一特定日期前出售股票 在东海岸是4年，在西海岸是3年 2. 在当前的环境中：向保留5年的趋势发展 如果要离开公司，有权以最初的购买价格买回企业家的没有归属的股份 加速高级管理人员的股权授让 - 避免套牢问题 null谢 谢！