论融资融券对我国股市的影响

会 计 中 国 乡 镇 企 业 会 计 中 国 乡 镇 企 业 今年四月《证券公司监管条例》和《证券公司风险处置条 例》在国务院会议上通过，这表明融资融券业务推出的环 境已趋成熟。融资融券交易又称证券信用交易，包括融资和融 券两个部分。融资交易又称保证金买空交易或保证金多头交 易，指投资者预计股票价格将要上涨，支付一定比例的保证 金，同时由证券公司垫付其余款项购入股票的一种信用交易 方式。买空者所购入的股票须存入证券公司或相关机构，作为 融资的抵押。到期投资者需要卖券还款或直接还款偿还本息。 融券交易又称保证金卖空交易或保证金空头交易，指投资者 预计股票价格要下跌，于是支付一定比例的保证金，同时向经 纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式，卖出 股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为融券的 抵押。到期投资者需返还相同种类和数量的证券并支付利息。 可以看出，融资融券是一种介于股票和期货之间的衍生产品。 一、融资融券的特点 （一）杠杆性。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买 证券和借证券卖证券。普通的股票交易必须支付全额价格，但 融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。例如，如果交纳 10%的保证金，意味着可以用同样多的金额进行十倍的操作。 投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较 少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的杠杆效应。 （二）资金疏通性。货币市场和资本市场作为金融市场的 两个有机组成部分，两个市场间的资金流动必须保持顺畅状 态，如果相互间资金流动的通道阻塞或狭窄，势必降低金融市 场的整体效率。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联 结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资 融券交易，引导资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券 市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看，它是 货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。 （三）信用双重性。证券融资融券交易中存在双重信用关 系。在融资信用交易中，投资者仅支付部分价款就可买进证 券，不足的价款由经纪人垫付，经纪人向投资者垫付资金是建 立在信用基础上的，也就是说，经纪人垫付部分差价款，是以日 后投资者能偿还这部分价款及支付相应利息为前提。这是第一 层信用关系：另一方面，经纪人所垫付的差价款，按一般的作 法，来源于券商的自有资金、客户保证金、银行借款或在货币 市场融资。这称为转融通，包括资金转融通和证券转融通。 （四）做空机制。普通的股票交易必须先买后卖，当股票价 格上涨时很容易获利，但是当股票价格下跌时，要么割肉止损 要么等待价格重新上涨。而引入融资融券制度后，投资者可以 先借入股票卖出，等股价真的下跌后再买回归还给证券公司。 这意味着股价下跌时也能获利，改变了单边市场状况。 二、融资融券在海外的发展经验 （一）融资融券在美国证券市场的发展。证券市场的融资 融券活动是起源于卖空交易。最早发生在十七世纪的荷兰。 1607年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹刚刚有了交 易时，就已经出现买空、卖空和借券活动。十八世纪，英国、法 国、美国证券市场先后设立，市场上也随之出现了卖空交易行 为。在早期自由资本主义条件下，证券交易行为是自由的，证 券的抵押、借贷也是自由的。因此，可以说有证券交易就有卖 空交易。但在监管无效的情况下，卖空经常被当作市场下跌的 替罪羊。美国曾在1812年禁止卖空交易。 1929—1933年的股灾促使美国政府对融资融券制度进行 深入调查和检讨。1934美国证券交易委员会成立。证券交易委 员会被赋予管理卖空的权利。1938年卖空报升规则出台，主要 为在市场上升时期不会过分限制卖空活动，利于发挥卖空的 价格发现功能；避免卖空作为市场操纵的工具；提高价格的连 续性。卖空交易从此在交易委员会的管理下有了规范的发展。 近年来，由于卖空交易的透明性、监管的有效性及交易策 略的复杂化，促使美国对卖空制度进行新一轮的评估。透明性 的提高增加公众对卖空活动及其影响的了解，限制了卖空活 动对股票价格的冲击。更为成熟的监管手段和经验增强管理 当局实时监控市场的能力，有效遏制了通过卖空的操纵行为。 （二）融资融券在东亚新兴市场的发展。东亚新兴市场是 在证券市场发展到一定阶段的情况下引入融资融券制度，日 本、台湾、香港等国家或地区均属这种情况。日本最先引入融 资融券制度，日本引入卖空主要是为了改善战后股市萎靡不 振的局面，活跃当时的股票交易。日本推行保证金交易后不 久，即推出融券卖空制度，1954年日本通过《证券交易法》，在 规范买空交易的同时，引入了卖空机制。随后成立专业化的证 券金融公司，标志着日本卖空制度的确立。日本信用交易模式 的最大特点是专业化证券金融公司的出现，证券金融公司的 主要作用是为证券公司融资融券提供资金和转融通。 台湾证券融资融券交易制度开始于1962年。1984年，随着 论融资融券对我国股市的影响 吴小钢 杨 忠 94 会 计 中 国 乡 镇 企 业 会 计 中 国 乡 镇 企 业 上市公司的日渐增多，台湾的信用交易规模也日渐增大，建立 完善的信用交易制度，使证券市场的制度合理化的任务变得 更加迫切，台湾当局决定成立复华证券金融公司，台湾的卖空 制度亦随之确立。自卖空建立以来，台湾就不断的对卖空制度 进行改良。早期的台湾采用的是单轨制的融券制度，即由证券 金融公司通过代办证券商直接授信于投资者。1990年台湾当 局推行双轨制，允许部分证券公司直接对客户融券，并在需要 时可向证券金融公司转融通。1993年，为增加市场效率，台湾 开放了证券金融公司，打破了原来由复华证券金融公司垄断 的局面，台湾的卖空交易稳步增长。 香港市场曾经在很长的一段时间内不允许卖空交易，直 到1994年1月3日，香港联合交易所正式推出受监管的卖空实 验计划，并首批指定上榜的17只股票在“报升规则”下可以进 行卖空交易。此后，联交所不断调整可卖空股票名单。1996年 3月25日，报升规则被取消，可卖空股票数量也增至113只。 1998年9月7日由于受亚洲金融危机的影响，香港联合交易所 又重新启用卖空的报升规则并沿用至今。 整体而言，香港证券市场对卖空的要求较为严格，交易所 对证券借贷制定了详细的规则。香港融资融券模式的主要特 征是：融资和融券活动作为两个相对独立的机制运行；融资活 动采取证券公司授信的市场化方式，但融资途径和工具仍比较 单一；融券活动兼具分散授信与集中调控的特色，监管较为严 格；机构投资者较为成熟，为市场化卖空机制提供充足券源。 三、推出融资融券对中国股市的影响 （一）市场盈利模式的改变。融资融券制度从根本上改变了 我国证券市场单边的盈利模式。在我国，股票市场属于典型的单 边市，只能做多，不能做空。投资者要想博取价差收益，只有先买 进股票，然后高价卖出。这也是我国股市长期不能摆脱暴涨暴跌 的一个重要原因。融资融券制度将改变投资者只能先买后卖 “单边市”状况。融资融券业务实施后，当股市上涨时，投资者 可向指定证券公司融资，放大操作规模，扩大盈利;当股票下跌 时，投资者也可以向券商借入股票，然后卖掉，等下跌后再买 入该股票还给券商，从中获取差额，实现在跌势中盈利。 市场单边盈利模式为散户投资者参与股市提供了“搭便 车”的便利。单边市场中只有在上涨中才能获利，这也造就了 当前行业研究员必须充分挖掘行业和股票上涨潜力进而极力 推荐的研究模式，散户投资者也可以较为便捷的选择研究结 论中极力推荐的股票。然而，当市场变为双边盈利时，不同研 究员对信息的解读和判断可能差异较大，根据同一事实获得 的结论也可能截然相反，由于唱空可以获利的现实刺激，此刻 的“便车”已经变成具有两个方向。 因此，双边盈利模式的市场将具有更多参与博弈的力量 和更大的不确定性，更需要强大研究实力的支持。以“搭便车” 为投资模式且资源有限，尤其是研究资源有限的大多数散户 投资者在这些不利因素条件下面临更大的风险，极有可能直 接被排挤出市场。这将大大增加券商资产管理业务的规模和 各种投资理财产品的市场，增加基金的需求量。 （二）市场流动性的提高。融资融券工具在成熟资本市场 被广泛使用，根据海外市场的实践经验，融资融券业务可以使 证券市场的交易量成倍放大。以美国和日本为例，美国和日本 的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易 规模占证券交易金额的比重却达到了16%~20%左右。不仅国 外如此，我国台湾地区融资融券交易的规模占其总交易量的 比例甚至更高，达到了40%以上。融资融券的启动将为我国股 市输入新鲜的资金血液，有人估算，如果每一只股票能有10% 用于抵押融资，等于体系内循环资金多生出10%，按目前沪深 两市现有流通市值约8万亿元计算，可给市场带来8000亿元的 增量资金。这点将会对市场产生积极的作用。对于市场中的存 量资金而言，融资融券业务无疑有效的提高了其流动性，放大 了资金的使用效用。而信用交易制度也为银行累计不少的流 动性释放到股市提供了一条新的途径。 （三）价格发现功能的完善。欧美等资本市场成熟的国家 发展经历证明，融资融券者往往也是市场中最为活跃的交易 者，对市场机会的把握、对信息的快速反应和对股价的合理定 位都对市场起到了非常好的促进作用，当市场可以融资融券 时，投资者可以根据自己对某一股票的预测，采取相应的保值 或投机措施，这使得投资者减少了“流动性约束”，这样，众多 投资者预测的总体就能够对证券的价格做出较“合理的预期” 使融资融券者成为价格发现功能实现的主要推动力量。目前， 在我国这一群体暂时还没有形成，但是随着融资融券规则的 逐步完善，伴随着信用交易量的扩大，融资融券者将活跃市场 交易且强化价格发现功能。 （四）市场价格的稳定。中国股市容易暴涨暴跌，融资融券 这种双向交易制度，使股市同时存在多方与空方两种力量的 较量，在一定程度上能抑制中国股市暴涨暴跌。在完善的融资 融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是： 当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者通过融券， 沽出这一股票，从而引致股价回落;相反，当某一股票被市场过 度低估时，投资者通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。 融资融券的推出是一次影响深远的交易制度的变革，一 旦股市进入融资融券时代，整个市场，包括投资者和券商的盈 利模式，投资者结构、产品设计、风险管理等等各个方面都将 发生巨大的变化。管理层应该发挥它对股市的积极作用，采取 措施来消除它的不利影响，从而促进我国股市稳定健康发展。 [浙江省哲学社会科学规划课题08CGYD012E资助] （作者单位：浙江工商大学） 95