论文：中国证券市场风险特征的实证研究

1 深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 中国证券市场风险特征的实证研究 B证券市场研究类 二等奖 陶晋 李峰 田素华 何仁科 东方证券有限责任公司 2 目 录 1、引言 2、中国证券市场风险测度 2.1证券市场风险测度方法 2.2 中国证券市场风险测度 3、中国证券市场风险测算结果分析 4、中国证券市场的风险控制 4.1风险控制的必要性 4.2 中国证券市场风险控制的基本思路 5、结 论 内容提要 本文以周和月为考察时段分别测算了中国证券市场总风险 水平、系统性风险水平和十个主要行业的风险特征。我们研究后 发现，1993-2001年中国证券市场总风险水平平均为 0.084（收益 率标准差），系统性风险占总风险比例平均为 51.23%；1993 年系 统性风险占总风险比例最大，为 70.3%，2000 年系统性风险占总 风险的比例最小，为 29.35%；尽管 1993-1998年系统性风险占总 风险比例呈逐年下降趋势，但 1999年中国证券市场系统性风险占 总风险的比例又有所回升，2000年下降到最小值后，2001年又几 乎恢复到 1996年的水平。因此，中国证券市场系统性风险占总风 3 险比例较大的特征并没有从根本上改变，中国证券市场上个股齐 涨齐落现象仍旧突出。此外我们还发现，以不同时间段测算的系 统性风险占总风险的比例并没有显著差异，而且每个年度的系统 性风险占总风险比例的变动趋势也没有显著差异。个股和不同行 业的上市公司系统性风险占总风险比例没有显著差异的事实表 明，为了保护投资者利益，促进证券市场发展，我国有必要建立 证券市场风险对冲机制，尽快推出风险对冲工具。 关键词：中国证券市场；风险结构；系统性风险；总风险 一、引 言 证券市场风险是指由于影响证券市场价格波动的因素发生变异， 引起证券市场价格非理性波动，从而使市场参与主体蒙受损失的可能 性。证券市场风险可划分为系统性风险（Systematic Risk）和非系 统性风险（Unsystematic Risk）。系统性风险是指处于同一市场中的 所有证券共同面临的、由整个经济或政治形势的变化所造成的风险， 非系统性风险则是指存在于个别证券的、由某一个行业或企业的自身 因素所带来的风险。系统性风险有两个特点：一是证券价格波动对所 有投资者都起作用，二是投资者无法通过投资组合方法消除系统性风 险，投资者规避系统性风险的手段主要是采用同一交易品种在相同时 间内的反向操作技术，即风险对冲是降低系统性风险的主要方法。非 系统性风险有三个特点：一是由特殊因素引起，二是只影响个别证券 的收益，三是可以通过投资多样化来规避。 因此，证券市场中系统性风险和非系统性风险的构成比例直接影 4 响投资者对各种风险规避机制的需求1，研究证券市场风险特征具有 重要的理论意义和现实意义。第一，通过分析证券市场的总风险水平 和风险构成，可以投资者特定投资行为规避证券投资风险的有效 性，为风险态度不同的投资者提供个性化投资的决策依据。第二，通 过分析证券市场的风险特征，可以为决策部门推出相应的证券投资风 险规避机制提供参考建议。比如，当证券投资中系统性风险占有重要 比例而且居高不下时，为了保护投资者利益，促进证券市场持续发展， 就需要考虑建立风险对冲机制，设立股指期货等风险对冲工具。上述 两点是本课题研究的一个重要出发点。 本课题研究的另一个出发点是，现有关于中国证券市场风险特征 的研究文献由于测算方法和样本选取差异，研究结论多种多样。比如， 1996 年施东晖（1996）运用双周收益率数据计算上海证券市场系统 性风险占总风险比例后指出，在 1993年 4月到 1996年 5月的观察期 内，上海证券市场系统性风险所占比例平均高达 81.37%，由此得出 两点结论：（1）上海股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响 1 我们在考虑证券市场风险问题时，需要分析证券市场总风险，以及总风险中系统性风险和非系统性风险 构成等问题。证券市场的系统性风险和非系统性风险的关系可用图 1表示，图中σ 2p表示证券投资活动总风 险，N表示投资者投资组合中的证券品种数目。 系统风险大小 N0 σ2P 图 1 证券投资风险构成 5 很大，市场齐涨齐落现象非常严重，个股个性没有反映出来。（2）由 于系统性风险在总风险中占有较大的比重，从而导致证券投资组合策 略风险规避效果不佳，多样化投资只能分散大约 20%的风险量，降低 风险的效果不明显。时隔四年，张人骥等（2000）以 1993 年 1 月 1 日到 1998年 12月 31日上海证券市场 50家样本股的日收盘数据为基 础2，分析了上海证券市场系统性风险占总风险比例的年度变化趋势 后指出：1993-1998年上海证券市场系统性风险占总风险的比例平均 为 53.9%，而且系统性风险占总风险的比重从 1993年的 70.3%变化为 1998年的 27.5%，呈现逐年下降趋势。近期，宋逢明、朱世武（2002） 也以沪深两地上市公司样本股的日收盘数据为基础，而且采用了个股 日收盘价复权方法计算了以日为考察时段的 1996-2000 年中国证券 市场的风险结构。宋逢明、朱世武（2002）的研究发现：中国证券市 场系统性风险占总风险的比例年均为 39.8%，除了 1999 年系统性风 险占总风险的比例比 1998 年回升了 5 个百分点外，1996-2000 年中 国证券市场系统性风险占总风险的比例呈逐年下降趋势，并因此认为 中国证券市场的个股个性得到了一定张扬，个股齐涨齐落现象已经得 到了部分改观。 那么，中国证券市场的风险特征是否真的发生了如现有文献所说 的变化呢？2000 年以后的情况是否有所改变？另外，不同的计算方 法是否会有不同的结论，特别是某些文献（如施东晖，1996；张人骥 等，2000）没有使用复权数据进行研究是否会影响分析结果呢？而且 2 相当于以日为考察时段的分析方法。 6 许多研究表明，分析证券市场风险特征特别是系统性风险占总风险的 比重时，考察时段选取不同结论也可能会不同。3比如（Hawawini， 1983），当收益率的计量时间段在一个月以上时，时间间隔越长，系 统性风险较大的证券，其系统性风险估计的平均值往往偏高，风险偏 小的证券，其系统性风险估计的平均值往往偏低。那么以日为考察时 段是否是测算证券市场风险结构的最好方法呢？有研究表明 （Scholes and Williams，1977），用市场模型估计系统性风险时， 若采用日交易数据会潜在地引致严重的变量内生误差等经济计量问 题，而对以周或月为间隔的计算来说，这些问题的影响要小一些。Levy （1971）的研究结果则表明，当采用日收益率时，因交易清淡和 价格调整滞后而导致的系统性风险估计偏差相当的大。有些学者更指 出，使用日收益率资料估计系统性风险时，由于日收益率相对于正态 分布呈宽尾状，最小二乘估计法可能无效，因此在求解证券市场系统 性风险时，如果样本容量足够大，数据量充分的话，最好不要选用日 收益率数据。 由于以日、周或月为考察时段测算证券市场风险结构的方法各有 所长，而且现有文献多以日为考察时段分析中国证券市场的风险特 征，因此本文以周和月为考察时段，运用上海和深圳证券交易所有关 A股的周收盘价和月收盘价以及上海和深圳 A股周末收盘指数和月末 收盘指数测算中国证券市场总风险水平以及系统性风险占总风险比 例，4并结合已有的以日收盘价为基础的中国证券市场系统性风险占 3 参见胡勤勤、吴世农，2001：《证券系统性风险系数估计中应注意的问题》，《证券市场导报》第 11期。 4 以周（末）收盘指数和周（末）收盘价为基础数据测算证券市场风险时，我们称为以周为考察时段的方 7 总风险比例的数据，计算以月为考察时段、以周为考察时段和以日为 考察时段的中国证券市场系统性风险占总风险比例的年度平均水平， 这样既可以克服以日收益率数据为基础测算的偏差问题，又可以避免 以月和周为考察时间段测算系统性风险占比时的数据不足问题，其结 果应该较为准确地反映了中国证券市场的风险特征。5 二、中国证券市场风险测度 （一）证券市场风险测度方法 证券价格波动是证券市场风险的基本表现，证券市场风险分析主 要是对证券市场价格波动进行分析。证券市场价格波动性代表了未来 价格取值的不确定性，这种不确定性一般用方差或标准差来刻画。但 实证研究表明，证券（如股票）价格运动服从随机游走过程，价格的 时间序列往往呈现出非平稳性，其方差可能随时间增长而趋于无限。 为了避免这种情况带来的影响，在金融经济学中，证券市场波动性一 般都用证券收益率的方差或标准差来度量（史代敏，2002）。 ∑ − = = T t itii RRT 1 )( 22 ][σ 1 ττ （1） ∑ = = T t tii RR T 1 )( 1τ （2） ∑ − = = T t mtmm RRT 1 )( 22 ][σ 1 ττ （3） εβα )()( itmiiti RR τττ ++= （4） σσβσ 2ε222 iiii ττττ += （5） ρσ σ]σ σσρ[ σ σβ 2 2 2 2 2 2 22 im i m m miim i mi τ τ τ τ τττ τ ττ =×= （6） 假设相应考察时段第 t时期证券 i的投资收益为 R ti )( ，投资者持有 i 法。以月（末）收盘指数和月（末）收盘价为基础数据测算证券市场风险时，我们称为以月为考察时段的 方法。以日为考察时段的方法与此类似。 5 准确说明中国证券市场风险结构的变动趋势需要进一步说明以周为考察时段和以月考察时段的证券市 场风险结构特征，以及 2001年中国证券市场系统性风险是否进一步下降了？这就是本文要回答的问题。 8 证券共T个时期（T 为相应年度证券市场交易总周数或相应年度证券 市场交易总月数，也可以据此判断是以月为考察时段还是以周为考察 时段），则证券 i在T时期内的投资风险σ2 iτ用（1）式表示，（1）式中 R iτ 表示以周或月为考察时段时（τ表示周或月）时期T内证券 i的平均投 资收益（见（2）式）。当证券 i表示指数型投资基金时，证券 i的投资 风险与整个证券市场风险一致，我们将证券市场的整体投资风险用σ2mτ 表示（见（3）式）。（3）式中 R tm )( 表示 t时期整个证券市场投资活动的 收益水平，一般用代表市场上所有证券投资品种的指数收益率表示； （3）式中的 R mτ 表示以周或月为考察时间段时 T时期内整个证券市场 的平均投资收益率，求解方法类似（2）式。 为了说明证券市场风险特征，我们需要计算系统性风险占总风险 的比例。我们将单个证券投资收益率写成（4）式。（4）式中β iτ 表示 以周或月为考察时间段时证券 i的收益率中，由整个市场平均收益水 平决定的比例，相当于 CAPM中的 Beta系数，ε iτ表示以周或月为考察 时段时证券 i的收益率中由该证券本身决定的收益部分，是一个与市 场无关的随机变量，α iτ为常数项，因此（4）式表示以周或月为考察 时段时证券 i收益的随机变量表达式。我们对（4）式两边取方差，就 可得到以周或月为考察时段时证券 i的总风险（参见（5）式）。（5） 式表明，证券 i的总风险分为两个部分，即 σβ 22 mi ττ 和σ2ε iτ，前者由证券 i所 在证券市场整体因素引起，属于系统性风险；后者由证券 i本身面临 的个体因素引起，属于非系统性风险。所以，某一时期证券 i全部风 险中系统性风险所占比例可用（6）式求得。从（6）式可知，以周或 9 月为考察时段时证券 i的总风险中系统性风险所占比重为相应时期证 券 i收益率与证券市场总体收益率随机变量相关系数ρ imτ 的平方。 （二）中国证券市场风险测度 我们以深沪证券市场有关股票为考察对象，测算了以个股为基础 的中国证券市场 Beta 系数、总风险水平以及系统性风险占总风险的 比例等数据。 1．样本选择 我们从上市公司超过 100家的 1995年开始，选取 1995－2001年 沪深证券交易所的上市公司作为样本6，并剔除年交易天数不足 100 天的上市公司（最后所得样本数是 1995年 123家，1996年 148家， 1997年 237家，1998年 285家，1999年 308家，2000年 349家， 2001 年 391家）。我们以 1995－2001年 7年时间内 A股的周收盘指数、月 收盘指数，以及上述样本股复权后的周收盘价和月收盘价为基础，测 算以周和月为考察时段的 A股市场 Beta 系数、总风险水平、系统性 风险占总风险的比例以及不同行业上市公司的系统性风险水平。 2．数据处理 我们以样本股周收盘价和月收盘价以及市场的周收盘指数和月 收盘指数为基本数据，运用（7－1）式和（7－2）式分别求得个股和 整个证券市场的月收益率和周收益率。 分析过程中我们首先用个股收盘价计算样本股考察时期 t内的收 6 本文以深圳和上海证券市场的 A股作为分析对象，周收盘价数据、月收盘价数据来源于“分析家股票交 易系统”，并采用该软件提供的“精确还权”功能来消除除权与除息对股价的影响。 10 益水平（周收益率和月收益率），以及运用上证 A 股指数和深证综合 指数计算上海证券市场和深圳证券市场相应时期内的指数收益水平， 并以二者的平均值作为中国证券市场平均收益水平。求出考察时期内 个股的收益率数据和市场指数收益率数据后，我们以这些数据为基础 运用 E-View统计软件测算以周为考察时段时样本股的 Beta系数、总 风险水平和系统性风险占总风险比例（即βWi，σ2Wi和ρ2Wim），以及以月为 考察时段时样本股的 Beta 系数、总风险水平和系统性风险占总风险 比例（即βMi，σ2Mi和ρ2Mim）。然后以个股的周考察时段数据和月考察时段 数据分别计算出以周为考察时段时中国证券市场相应年份的βWy，σWy， ρ2Wy（参见（8）式，（9）式和（10）式），以及以月为考察时段时中国 证券市场相应年份的βMy，σMy，ρ2My（参见（11）式、（12）式和（13） 式），（8）式至（13）式中的 N y表示相应年份符合条件的样本股总数。 PPR ititit LnLn 1−−= （7－1） PPR mtmtmt LnLn 1−−= （7－2） ∑ = = N i Wi y Wy y N 1 σσ 1 （8） ∑ = = N i Wi y Wy y N 1 ββ 1 （9） ∑ = = N i Wi y Wy y N 1 22 ρρ 1 （10） ∑ = = N i Mi y My y N 1 σσ 1 （11） ∑ = = N i Mi y My y N 1 ββ 1 （12） ∑ = N i Mi y My y N 1 22 ρρ 1＝ （13） 表 1 以月为考察时段时中国证券市场风险特征 年 份 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 平均值 0.65 0.98 0.92 0.97 0.89 1.00 1.10 最大值 1.50 2.36 2.11 2.80 2.54 3.76 2.86 Beta 系数 最小值 0.11 0.20 0.07 0.04 0.05 0.02 0.05 总风险平均值 0.098 0.154 0.122 0.101 0.120 0.099 0.088 11 总风险平均值 0.098 0.154 0.122 0.101 0.120 0.099 0.088 最大风险 0.324 0.376 0.245 0.223 0.281 0.354 0.184 个股 总风 险 最小总风险 0.016 0.034 0.031 0.031 0.042 0.029 0.026 年度平均值（％） 63.85 45.81 45.08 43.44 57.17 26.85 52.76 年度最大值（％） 94.01 84.32 87.19 91.34 98.68 87.85 92.72 系统 风险 比例 年度最小值（％） 2.69 1.62 0.40 0.03 0.10 0.01 0.34 股票样本数（家数） 121 140 223 283 306 344 383 说明：个股总风险指个股收益率标准差。 资料来源：笔者以分析家数据为基础运用 E－View统计分析软件计算得到。 表 2 以月为考察时段时中国证券市场系统性风险占总风险比例的分布情况统计 系统风险占总风险比例 项 目 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 上市公司占比 0.00% 2.21% 15.18% 22.89% 12.26% 19.89% 9.72% 0-10% 上市公司家数 0 3 34 65 38 70 38 上市公司占比 1.63% 10.29% 23.21% 23.94% 13.55% 14.77% 7.93% 20%-30% 上市公司家数 2 14 52 68 42 52 31 上市公司占比 5.69% 29.41% 42.86% 41.55% 51.61% 46.88% 27.37% 30%-50% 上市公司家数 7 40 96 118 160 165 107 上市公司占比 20.33% 32.35% 18.30% 11.62% 21.61% 17.90% 43.73% 50%-70% 上市公司家数 25 44 41 33 67 63 171 上市公司占比 72.36% 25.74% 0.45% 0.00% 0.97% 0.57% 11.25% 70%以上 上市公司家数 89 35 1 0 3 2 44 资料来源：笔者计算得到。 表 3 以周为考察时段时中国证券市场风险特征 年 份 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 平均值 0.76 0.84 0.88 0.94 0.89 0.97 1.11 最大值 2.64 1.47 1.61 2.02 1.77 2.02 2.19 Beta 系数 最小值 0.17 0.11 0.18 0.07 0.005 0.03 0.04 总风险平均值 0.064 0.078 0.055 0.046 0.053 0.056 0.042 最大风险 0.251 0.139 0.099 0.118 0.103 0.133 0.084 个股 总风 险 最小总风险 0.014 0.029 0.017 0.014 0.022 0.020 0.013 年度平均值（％） 74.22 52.81 35.22 31.85 38.88 35.19 48.64 年度最大值（％） 91.51 84.86 71.57 76.37 80.51 73.34 83.18 系统 风险 比例 年度最小值（％） 27.27 1.58 1.88 0.19 0.07 0.06 0.10 股票样本数（家数） 123 136 224 284 310 352 391 说明：个股总风险指个股收益率标准差。 资料来源：笔者以分析家数据为基础运用 E－View统计分析软件计算得到。 表 4 以周为考察时段时中国证券市场系统性风险占总风险比例的分布情况统计 系统风险占总风险比例 项 目 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 上市公司占比 2.48% 6.43% 21.43% 19.08% 8.17% 43.53% 9.14% 0-10% 上市公司家数 3 9 48 54 25 148 35 上市公司占比 4.96% 7.86% 5.80% 12.01% 7.19% 19.12% 7.31% 上市公司家数 6 11 13 34 22 65 28 12 上市公司占比 15.70% 43.57% 27.23% 24.38% 16.99% 21.76% 21.67% 30%-50% 上市公司家数 19 61 61 69 52 74 83 上市公司占比 29.75% 33.57% 28.13% 30.39% 33.01% 14.12% 38.90% 50%-70% 上市公司家数 36 47 63 86 101 48 149 上市公司占比 47.11% 8.57% 17.41% 14.13% 34.64% 1.47% 22.98% 70%以上 上市公司家数 57 12 39 40 106 5 88 资料来源：笔者计算得到。 三、中国证券市场风险测算结果分析 上述测算结果表明： 第一，从中国证券市场个股总风险来看，以月为考察时段时， 1995-2001年个股总风险介于 0.098-0.154之间，平均为 0.112；以 周为考察时段时，1995-2001 年中国证券市场个股总风险介于 0.042-0.078 之间，平均为 0.056。因此，中国证券市场个股收益率 波动幅度主要介于 5.6%-11.2%之间，平均为 8.4%（参见表 1）。也就 是说，如果中国证券市场年平均收益为 5%的话，那么投资者投资中 国证券市场可能损失 3.4%，也可能盈利 13.4%，这说明中国证券市场 上的投资者规避证券投资风险十分必要。 第二，以月为考察时段时， 中国证券市场系统性风险占总风险 的比例年平均为 47.84%，2000 年系统性风险占总风险的比例最小， 为 26.85%，1995年系统性风险占总风险的比例最大，为 63.85%，随 着时间推移系统性风险占总风险的比例并没有表现出明显的下降迹 象。以周为考察时段时，1995－2001 年中国证券市场的系统性风险 占总风险的比例平均为 45.26%，1998 年系统性风险占总风险的比例 最小，为 31.85%，1995年系统性风险占总风险的比例最高，为 74.22%， 随着时间推移，系统性风险占总风险的比例也没有表现出下降的迹象 13 （参见图 2）。计算所得的 Beta系数也说明，个股的大部分收益水平 取决于市场整体因素。表 1和表 3显示，以周为考察时段时，1995-2001 年的 Beta系数介于 0.76-1.11之间，平均为 0.91；以月为考察时段 时，1995-2001年的 Beta系数介于 0.65-1.10之间，平均为 0.93。 因此，中国证券市场系统性风险占总风险的比例在 50%左右。7 第三，以不同时间段测算的系统性风险占总风险的比例有一定差 异，但没有显示以月为考察时段时，系统性风险占总风险的比例大于 以周和日为考察时段的数据，或者相反，而且不同考察时段的系统性 风险占总风险的比例年度变化趋势比较一致（参见图 2）。 第四，从个股的系统性风险分布来看，个股之间系统性风险水平 差异不大，近 60%上市公司的系统性风险占总风险比例分布在一个狭 小的区间内。比如，1995年 76%上市公司的系统性风险占总风险比例 超过 50%以上，1996 年 77%上市公司的系统性风险占总风险比例在 7 中国证券市场系统性风险较高，主要源于过度投机活动。一般认为，成熟的无过度投机的股市年换手率 为 30%左右，而 1993－1996年上海股市年换手率分别为 341%、787％、396%和 591%，到 1997年沪市和 深市换手率分别达到 363%和 466%，高出纽约、东京、伦敦股市 5倍以上（李春杰、刘崇明，2001）。 图2 中国证券市场系统性风险占总风险比例年度变化趋势（单位：%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 以月为考察时段 以周为考察时段 以日为考察时段 年平均 14 50-70%之间，1999 年有 67%上市公司的系统性风险占总风险比例在 50%以上，2001 年有 61%上市公司的系统性风险占总风险比例在 50% 以上。8而且随着时间的推移，中国证券市场个股的系统性风险差异 并没有加大的趋势，这与发达国家证券市场个股风险结构差异性明显 有一定区别。 第五，不同行业上市公司的系统性占总风险比例没有显著的差 异。比如，以月为考察时段时，1995 年房地产、公用事业等十个主 要行业上市公司的系统性风险占总风险比例主要集中在 44.24％－ 80.29%之间，平均为 63.06%；1996 年房地产、商业等十个主要行业 （除公用事业外）上市公司的系统性风险占总风险比例主要集中在 33.17%－53.70%之间，平均为 41.59%；1999 年房地产、公用事业等 十个主要行业上市公司的系统性风险占总风险比例主要集中在 53.16%－63.42%之间，平均为 57.58%；2001 年房地产、公用事业等 十个主要行业上市公司的系统性风险占总风险比例主要集中在 46.03%－60.81%之间，平均为 52.76%（参见表 5）。以周为考察时段 时，也得出了同样的结论。不同行业上市公司系统性风险占总风险比 例比较接近的事实表明，投资者选择不同行业的个股来规避证券投资 风险的效果并不明显。 表 5 以月为考察时段时中国证券市场主要行业系统性风险占总风险的比例 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 平均值 62.41 52.28 41.30 49.03 53.16 29.77 46.03 房地产 样本（上市公司家数） 26 28 33 34 35 36 36 平均值 80.29 13.72 53.71 42.89 58.89 25.65 47.36 公用 事业 样本（上市公司家数） 9 14 19 28 30 33 37 8 参见表 4，表 3也说明了同样的问题。 15 平均值 65.07 48.66 43.73 40.35 58.47 30.45 48.84 家电 样本（上市公司家数） 14 18 26 27 29 31 30 平均值 74.95 46.12 49.83 36.27 54.78 20.98 56.88 建材 样本（上市公司家数） 7 11 18 21 25 32 35 平均值 44.24 53.70 44.25 54.92 60.23 27.37 60.81 能源 样本（上市公司家数） 10 11 22 27 29 37 41 平均值 50.36 38.21 36.90 39.11 55.84 26.10 59.18 农业 样本（上市公司家数） 2 2 10 13 17 21 26 平均值 51.25 37.84 39.36 53.70 61.20 23.79 50.02 汽车 样本（上市公司家数） 6 8 14 22 26 30 33 平均值 72.94 45.24 53.21 38.10 55.94 29.91 53.53 商业 样本（上市公司家数） 23 25 40 43 43 44 47 平均值 64.95 33.17 39.41 50.35 63.42 20.68 52.93 医药 样本（上市公司家数） 8 9 21 25 25 32 40 平均值 64.11 46.72 41.70 35.39 53.85 29.90 52.19 信息 技术 样本（上市公司家数） 18 22 34 45 49 53 58 年度系统风险平均值 63.06 41.59 44.34 44.01 57.58 26.46 52.76 样本总数（上市公司家数） 123 148 237 285 308 349 383 说明：系统风险占总风险比例的单位为百分数（%）。 资料来源：笔者以分析家数据为基础运用 E－View统计分析软件计算得到。 四、中国证券市场的风险控制 （一）风险控制的必要性 上述分析结果可以看出，除了个股价格（收益率）大起大落 外，1993年到 2001年中国证券市场风险的一个重要特征是个股齐涨 齐落，个股之间风险差异较小，投资组合的避险效果有限，随着时间 推移，系统性风险占总风险的比例也没有明显的下降趋势。 我国证券市场较高的风险特别是较高的系统性风险是诱发金融 危机的重要潜在因素，应引起重视并严加防范。较高的系统性风险使 各股票的价格表现出强烈的一致性，降低了投资组合分散和规避证券 投资风险的效果，而出现政府干预和各种市场传闻时，股价往往会巨 幅波动，引起整个证券市场动荡不安。 16 另外，由于股票齐涨共跌，投资者只需重视大盘就获取盈利，往 往不重视个股，引起个股的二级市场价格不能反映上市公司本身的经 营业绩，使得证券市场难以充分发挥优胜劣汰的功能。加上证券市场 风险结果主要有投资者承担，而投资者在承担了市场风险后，往往会 面临资产损失，在系统性风险较大且市场下跌时投资者只得撤离市 场，导致证券市场市值与投资者队伍逐渐萎缩，这十分不利于证券市 场长期发展。 再者，当投资者厌恶风险时，高收益项目比低收益项目更具风险 （Obstfeld，1994）。如果证券市场风险分散功能有限，那么投资者 将向含更高收益项目的投资组合转换，从而影响资本积累的方向、效 率，影响经济长期增长。鉴于此，我们有必要探讨中国证券市场的风 险控制问题。 表 6 以周为考察时段的中国证券市场主要行业上市公司的系统性风险占总风险比例 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 平均值 74.37 48.53 36.42 30.19 41.07 38.36 47.33 房地产 样本（上市公司家数） 27 29 34 35 36 37 37 平均值 68.54 58.67 36.74 31.11 38.82 36.49 51.49 公用 事业 样本（上市公司家数） 9 14 19 28 31 38 42 平均值 70.68 46.62 33.07 26.14 38.08 39.12 43.63 家电 样本（上市公司家数） 14 15 26 27 29 31 32 平均值 77.06 58.07 41.22 31.08 36.23 32.35 52.23 建材 样本（上市公司家数） 7 11 17 21 26 32 35 平均值 66.06 49.72 32.94 41.76 40.68 36.19 51.08 能源 样本（上市公司家数） 10 10 24 28 32 37 41 平均值 56.43 49.67 31.65 30.52 35.06 32.48 53.61 农业 样本（上市公司家数） 2 2 9 13 17 21 26 平均值 64.81 53.25 31.75 41.90 39.15 31.26 43.11 汽车 样本（上市公司家数） 6 8 14 23 26 30 33 平均值 81.60 60.66 39.43 25.66 40.41 38.65 47.55 商业 样本（上市公司家数） 23 26 40 43 43 44 47 平均值 75.33 49.06 27.13 38.72 42.57 26.38 50.31 医药 样本（上市公司家数） 9 11 21 26 26 34 41 17 平均值 78.05 50.33 35.90 28.31 35.83 36.88 46.85 信息 技术 样本（上市公司家数） 17 21 33 44 48 52 57 年度系统风险平均值 71.29 52.46 34.61 32.54 38.79 34.82 48.72 样本总数（上市公司家数） 124 147 237 288 314 356 391 说明：系统风险占总风险比例的单位为百分数（%）。 资料来源：笔者以分析家数据为基础运用 E－View统计分析软件计算得到。 表 7 中国证券市场系统性风险占总风险比例（1993－2001）（单位：%） 年份 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 以月为考察时段 － － 63.85 45.81 45.08 43.44 57.17 26.85 52.76 以周为考察时段 － － 74.22 52.81 35.22 31.85 38.88 35.19 48.64 以日为考察时段 70.3 69.3 62.8 55 49 32 37 26 － 最高 83.8 89.7 94.1 84.86 87.19 91.34 98.68 87.85 92.72 最低 34.2 44.7 2.69 1.58 0.40 0.03 0.10 0.01 0.10 年度平均 70.3 69.3 66.96 51.21 43.1 35.76 44.35 29.35 50.7 1993-2001年平均：51.23 资料来源：以日为考察时段的 1993-1995 年数据来源于《金融研究》2000 年第 1 期；以日为考察时段的 1996-2000年数据来源于宋逢明、朱世武（2002），其余数据为笔者计算得到。 （二）中国证券市场风险控制的基本思路 1．采取措施降低证券市场系统性风险水平 针对中国证券市场较高的系统性风险，我们的做法一是设法降低 证券市场系统性风险，二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况 下，降低证券市场系统性风险主要应从几个方面着手。 第一，教育投资者树立正确的投资理念，改变买股票就能赚钱思 想，鼓励投资者加强对上市公司质地的分析，改变盲目跟庄追涨杀跌 的投资方式。第二，加强政府部门证券监管力度。政府部门应强化对 上市公司的信息披露，进一步关联交易、财务报表的披露标准和 要求。同时，政府部门应减少对股市起整体影响的宏观经济政策冲击， 如国有股减持的相关政策公布、对境内居民开放 B股市场等政策的出 台直接引发了 2001 年证券市场系统性风险的提高。第三，进一步发 展机构投资者，扩大证券投资基金规模，完善证券投资基金相关法规， 18 从总体上稳定证券市场。 2．建立风险对冲机制，推出风险对冲工具 （1）投资组合策略与风险控制 根据证券投资组合理论，选择 16-20个左右的个股即可把大部分 非系统性风险分散掉。但在中国证券市场上，由于系统性风险较大， 包括 28 家股票的投资组合只能分散掉 50%左右的风险量（宋逢明、 朱世武，2002），风险分散效果不佳9。此外， 由于不同行业上市公 司同一年度的系统性风险相差不大，因此也难以通过选择行业来规避 系统性风险。再者，较高的投资组合成本与技术要求，限制了个人投 资者投资组合能力的运用（威廉·夏普等，1998）。为此，我们就有 必要在使用投资组合降低投资风险同时，推出风险对冲机制，降低投 资者的证券投资风险特别是系统性风险。 （2）风险对冲与风险控制 投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略：一是随着股市 波动，在“做多”与“做空”之间顺势转化；二是运用其它金融工具， 进行风险对冲（陈启清、赵锡军，2002）。风险对冲也叫风险转移， 是将现货市场风险转移至期货市场10。风险对冲的主要方法是投资者 在投资证券现货品种时，通过买卖证券指数期货、证券现货期货或者 前述两者的衍生品种如证券期权等，进行反向操作，将投资风险限制 在一定范围内。 9 从相关实证分析的结果看，英国、美国和法国股票市场系统性风险占总风险比例分别为 26.8%、34.5% 和 32.7%，而中国证券市场系统性风险占总风险比例却高达 51.23%。 10 一些风险对冲工具既可以规避系统性风险也可以规避非系统性风险，如证券现货期货。 19 研究表明，股指期货、期权交易和现货卖空是规避证券投资活动 系统性风险的有效手段（姚兴涛，2001）。比如，股市看涨，则买进 股指期货合约；股市看跌，则卖出股指期货合约，从而以较小的代价 实现保值避险目的，使股市投资风险得到有效的分散。实践中投资基 金一般只要拿出总资产 5-10%的资金投资股指期货等衍生品，就可以 规避总资产风险（宋逢明，2002）。但我国目前既没有做空机制，又 缺乏风险对冲工具，所以投资者要规避系统性风险只能从股市退出， 为此我国急需发展风险对冲工具。 由于股票指数期货是以一组股票价格指数为标的物，股指期货虽 不与股票现货发生直接关系，但它与现货市场有很强的依存度和关联 性，具有较强的股票现货系统性风险对冲功能；作为风险管理的有效 工具，股指期货既能满足投资者规避系统性风险的需要，又在一定程 度上弥补了现货市场没有做空机制的缺陷，而韩国、日本等国家推出 风险对冲机制的经验表明，在市场发展初期，推出股指期货的风险较 小，当市场比较成熟时，才能考虑推出证券期权和证券现货期货等风 险对冲工具；另外，1995年“327国债期货”事件和 1993年“海南 股指期货”事件则表明，我国目前推出股指期货条件已经基本成熟。 11因此，为了降低投资者证券投资系统性风险，我国宜考虑尽快推出 股指期货，满足投资者规避风险需求特别时规避系统性风险的需求， 促进我国证券市场健康发展。 11 我国 1993年推出海南股指期货所以失败，主要原因是当时股票市场规模过小，以及以深圳综合指数作 为标的物。目前，我国深沪两地证券市场已有上市公司 1100多家，推出全国统一指数工作正在紧锣密鼓进 行。而其它条件也表明，我国推出股指期货时机已经基本成熟（海通证券－东方证券联合课题组，2002）。 20 五、结 论 本文以周和月为考察时段分别测算了中国证券市场总风险水平、 系统性风险水平以及十个主要行业上市公司的风险结构，主要研究结 论有以下几点。 第一，我国证券市场总风险较大，个股收益率标准差为 8.4%， 大起大落现象明显。 第二，中国证券市场系统性风险占总风险比例较大，1993-2001 年年均为 51.23%。尽管 1993-1998 年系统性风险占总风险比例呈逐 年下降趋势，但 1999年又恢复到 1997年水平，2000年下降到 29.35% 后，2001年再次回潮到 50.7%，几乎回到了 1996年的水平。因此， 中国证券市场系统性风险占总风险比例并非呈持续下降趋势，近年又 有所回复，个股齐涨共跌现象仍旧明显。 第三，以不同时间段计算得到的系统性风险占总风险的比例有一 定差异，但以月为考察时段的系统性风险占总风险比例并非始终大于 以周或以日为考察时段的测算结果，且不同考察时段得到的系统性风 险占总风险比例的数据年度变化趋势基本上保持一致。 第四，我国证券市场上不同行业、不同个股的风险结构特征比较 相似，通过选择个股或行业进行分散化投资难以有效规避证券投资风 险。为了降低证券投资风险，除了大力发展证券投资基金外，应尽快 建立证券市场风险对冲机制，而国际经验与中国的实践表明，我国应 首先考虑推出股指期货一类风险对冲工具。 参考文献 21 陈启清、赵锡军，2002：《适时推出卖空机制》，《中国证券报》5 月 11日。 海通证券－东方证券联合课题组，2002：《中国证券市场风险对冲 机制研究》，上海证券交易所联合研究课题第四期研究。 胡勤勤、吴世农，2001：《证券系统性风险系数估计中应注意的问 题》，《证券市场导报》第 11期。 李春杰、刘崇明，2001：《我国证券市场的六大风险》，《投资与证 券》第 1期。 施东晖，1996：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》第 10期。 史代敏，2002：《沪深股票市场风险变异性实证研究》，《数量经济 技术经济研究》第 3期。 宋逢明，2002：《关于股指期货与标的指数的选择》，《世界经济》 第 3期。 宋逢明、朱世武，2002：《中国股票市场风险测度的实证研究》， 《中国货币市场》第 4期。 威廉·F·夏普等，1998：《投资学》（中译本），中国人民大学出版社。 姚兴涛，2001：《中国股指期货市场概论》，北京大学出版社。 张人骥等，2000：《上海证券市场系统风险趋势与波动的实证分 析》，《金融研究》第 1期。 Hawawini, Gabriel, 1983, Why Beta Shifts as the Return Interval Changes, Financial Analysts Journal, May-June, 22 PP.73-77. 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