长江证券-海普瑞

请阅读最后一页评级说明和重要声明 师： 严鹏 (8621) 68751605 yanpeng@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490209040220 联系人： 刘舒畅 (8621) 68751070 shuchangliu@gmail.com 全球肝素钠原料药龙头，未来成长值得期待 报告要点  民营控股的全球肝素原料药龙头企业 公司是从事肝素钠原料药研究、生产及销售的高新技术企业，是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国 FDA 认证的企 业，并且通过了欧盟 CEP 认证。公司是我国最大的肝素钠原料药生产企业，目前肝素钠原料药的产销量居全球第一。 发行后，李锂、李坦夫妇仍是公司的实际控制人，两人合计持有公司 68.8%的股权。公司拥有的核心技术是李锂于上 世纪 80 年代中后期研究开发。  公司是“百特事件”最大的受益者，成长迅猛 2008 年，百特公司因生产的肝素制剂在美国引起严重药品不良反应，退出市场，其原料供应商常州 SPL 被禁止 向美出口肝素钠原料药。事件发生后，公司以“零缺陷”结果通过 FDA 现场复查，受邀参与美国药典肝素钠标准的修 订工作，成为美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商。“百特事件”后，公司发展迅猛，2007-2009 年主营业 务收入年复合增长率达到 95.12%。  募投项目扩大产能，未来成长值得期待 募集资金主要用于年产 5 万亿单位符合美国 FDA 认证和欧盟 CEP 认证标准的肝素钠原料药生产建设项目。解决产能 瓶颈，满足日益增长的市场需求，公司未来成长值得期待。  成长性好，可给予较高估值，建议询价区间在 96 元至 112 元 肝素钠原料药下游需求持续旺盛，前景光明。公司是行业龙头，产品质量优势明显，上下游议价能力强。公司成长性 好，可给予较高估值，建议询价区间在 96 元至 112 元，对应 2010 年市盈率 30-35 倍。  风险提示 肝素产品质量风险；原材料及价格波动的风险；大客户依赖风险；市场竞争风险等。 投资主 肝素原料药龙头，未来成长值得期待 公司主营业务是肝素钠原料药的研究、生产和销售。 公司是我国最大的肝素钠原料药生产企业，目前，公司肝素钠原 料药的产销量居全球第一。公司是美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商，产品竞争力强。肝素钠行业下游需 求旺盛，公司订单饱满。我们预计，公司募投项目达产后，高等级肝素钠原料药产能扩大，将带动公司业绩再上新台 阶。 海普瑞（002399） 新股分析 研究报告 “无投资评级” 2010-4-18 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 业绩预测及估值 预计 2010-2012 年 EPS 分别为 3.20 元、4.24 元和 5.94 元，公司具有较好的成长性，按照 2010 年 30-35 倍市盈率， 建议询价区间在 96.0 元至 112.0 元。 1：盈利预测（单位：百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 业务收入 2224 3899 5115 7147 净利润 809.1 1283.0 1698.0 2378.0 EPS（元/股） 2.022 3.207 4.244 5.944 资料来源：长江证券研究部 风险提示 1、产品质量风险：肝素的质量至关重要，直接决定着公司的命运。如果未来公司产品质量出现问题，将严重影响公 司的盈利能力和未来发展。 2、原材料供应及价格波动的风险：肝素原料药的原材料是肝素粗品，国内生猪的养殖和屠宰情况以及猪小肠的供应， 将直接影响肝素粗品的供应和价格。原材料的供应及价格波动，将影响到公司的盈利能力。 3、大客户依赖风险：肝素原料药行业下游的集中度较高，最近三年，公司前三大客户销售额占主营销售收入的85% 以上。虽然公司与大客户签署了长期的供货协议或备忘录，但由于客户比较集中，仍存在依赖大客户的风险。 3、面临新进入者竞争的风险：目前公司是国内一家通过FDA认证的肝素原料药企业，但目前国内部分肝素原料药生 产企业已经向美国FDA提交了肝素钠原料药的DMF文件。如果国内其他企业通过了FDA认证，那么肝素行业竞争将更 加激烈，公司面临新进入者竞争的风险。 4、产品类别单一的风险：未来较长一段时间内，公司把肝素钠原料药作为主导产品的战略不会发生改变。如果肝素 钠原料药市场发生重大变化，将严重影响公司的盈利能力。 公司背景 公司的前身是成立于 1998 年的海普瑞药业。公司控股股东为李锂、李坦夫妇持有的乐仁科技、金田土科技和飞来石 科技，发行后李锂夫妇仍持有公司 68.8%的股权。 公司主营业务是肝素钠原料药的研究、生产和销售。 公司是我国最大的肝素钠原料药生产企业，目前公司肝素钠原料 药的产销量居全球第一。 公司主要产品为肝素钠原料药，产品 99%以上出口，客户遍布全球，包括世界知名的跨国医药企业，如 Sanofi-Aventis、 APP 和 Sandoz 等。 3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 1：发行后，股权结构图 资料来源：Wind, 长江证券研究部 公司产品按质量级别划分为三类，分别为 FDA 级、CEP 级和普通级。 表 2：主要产品系列 主要产品 备注 FDA 级肝素钠 符合美国 FDA 认证 CEP 级肝素钠 符合欧盟 CEP 认证 普通级肝素钠 一般级别产品 资料来源：招股说明书，长江证券研究部 2008 年公司调整产能结构，暂停 CEP 等级产品生产，以增加 FDA 等级产品生产能力，并以 FDA 等级产品供应原采 购 CEP 等级产品的欧洲客户。 乐仁科技 海普瑞药业 多 普 生 生 物 技 术 李 锂 金田土科技G S P harm a 水滴石穿科技飞来石科技 应时信息 社会公众股 李 坦 单 宇 1% 99% 99% 1% 99% 100% 1% 100% 10.02% 36.94% 31.87% 11.25% 3.62% 3.15% 3.15% 北 地 奥 科 科 技 深 瑞 畜 产 品 有 限 100% 55% 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 2：2007-2009 年公司收入构成情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007 2008 2009 普通级 FDA CEP 资料来源：Wind, 长江证券研究部 行业背景 肝素基本概况 肝素（Heparin），是一种广泛存在于人和哺乳动物组织中的生物活性物质，于 1916 年由麦克莱恩（Maclean）发现， 并于 1918 年由豪厄尔（Howell）从狗的肝脏中成功分离而命名。肝素具有很强的抗凝血、抗血栓功能，即抗Ⅱa 和 抗 Xa 功能。肝素的抗凝血作用机理较为独特，可抑制凝血酶原激活物和凝血酶的形成和活性。 只有从健康生猪小肠粘膜提取的肝素，进一步加工得到的制剂，才被批准用于临床。肝素粗品是该产业价值链的低端 产品，肝素原料药是该产业价值链的中间产品，低分子肝素制剂是该产业价值链的最高端产品。在上述产品的转化过 程中，产品的价值大幅提升，据测算，由肝素粗品转化为肝素原料药，再由肝素原料药转化为低分子肝素制剂，产品 价值至少可提升数十倍。肝素一般以钠盐或钙盐形式存在，在使用中尤以肝素钠为主。 图 3：肝素原料药的价值链 资料来源：招股说明书 长江证券研究部 新鲜健康猪 肝素原料药 肝素粗品 低分子肝素原料药 标准肝素制剂 低分子肝素制剂药 5 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 肝素类药物主要是运用在心脑血管疾病和血液透析治疗领域中，是血液透析重症治疗中唯一有效的特效药，主要消费 市场分布集中在欧洲、美国和日本等发达国家，肝素类药物生产商也主要是这些发达国家的国际知名制药企业，如 Pfizer、Sanofi-Aventis、GlaxoSmithKline、Leo、Sandoz、APP 公司、Baxter、Ratiopharm 等。 “百特事件”促使行业格局巨变 2008 年 1 月，美国百特公司因部分患者使用标准肝素制剂后出现严重过敏反应，发出 9 个批次的标准肝素制剂产品 紧急召回通知书。随后，百特公司宣布暂停标准肝素制剂产品的生产，此时其标准肝素制剂产品已造成 350 例不良反 应，其中 4 例死亡。 2 月，FDA 对百特公司肝素原料供应商 SPL 公司在中国的控股子公司常州 SPL 进行现场检查，认为其工艺、检测和 记录均存在缺陷，而后百特公司全面召回市场上剩余的标准肝素制剂产品。 “百特事件”发生后，FDA 要求 APP 公司加大美国市场标准肝素制剂产品的供应量，弥补百特公司停产带来的标准 肝素制剂短缺问题。FDA 同意在海普瑞公司供应肝素钠原料药的前提下，批准 APP 公司生产所有规格的大剂量标准 肝素制剂产品，即由 APP 公司独家供应美国市场的大剂量标准肝素制剂产品。 2008 年 4 月，FDA 向常州 SPL 发出警告信，禁止其向美国出口肝素钠原料药。11 月，美国 FDA 先后在中国北京、 广州、上海设立办公室，主要开展对输美产品进行检验和认证，以保证符合 FDA 质量、安全标准。 “百特事件”促使海普瑞公司成为北美市场唯一的肝素钠原料药供应商，彻底改变了肝素钠行业的格局。海普瑞公司 是“百特事件”最大的受益者。 公司经营分析 成长迅猛的肝素钠企业 公司是全球产销规模最大、也是中国唯一同时取得美国 FDA 认证和欧盟 CEP 认证的肝素钠原料药生产企业。 2007-2009 年，特别是 2008 年“百特事件”发生后，公司主营收入增长迅猛。 图 4：2007-2009 年主营收入增长迅猛 0 50000 100000 150000 200000 250000 2006 2007 2008 2009 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 营业收入（万元） 增长率 资料来源：Wind, 长江证券研究部 2009 年，收入达到 22.2 亿元，同比增长 411.03%。主要原因为公司各等级产品的销售价格持续上涨，2009 年平均销 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明 售价格较 2007 年增长 353.25%，同时公司逐步调整了产品结构，其中销售价格较高的 FDA 等级产品的产销量持续上 升。 2007-2009 年，公司净利润快速增长。2009 年，公司净利润达到 8 亿元，同比增长率 401.3%。 图 5：2009 年净利润达到 8 亿元 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2006 2007 2008 2009 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 净利润（万元） 增长率 资料来源：Wind, 长江证券研究部 2007-2009 年，FDA 等级产品毛利率分别为 50.81%、57.74%和 40.02%,平均为 49.52%，保持了较高水平。2008 年 美国百特事件后，公司根据产品供求状况，大幅提高 FDA 等级产品销售价格，较 2007 年上涨 110.88%；而同期原材 料肝素粗品的平均采购价格较 2007 年上涨 75.13%，即单位产品收入增长幅度大于单位产品成本增长幅度，因此 FDA 等级产品毛利率 2008 年比 2007 年有所上升。美国《药典》第一次修订的肝素标准于 2009 年 10 月 1 日生效，同时 确定了肝素产品检验方法和程序，公司 FDA 等级产品的客户在过渡期间的采购量较小，而且价格也未根据肝素粗品价 格提高而进行调整，因此 2009 年 FDA 等级产品的毛利率 2008 年下降较大。 图 6：公司产品毛利率情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007 2008 2009 普通级毛利率 FDA级毛利率 资料来源：Wind, 长江证券研究部 7 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 7：2007-2009 年 FDA 等级肝素钠销售价格 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2007 2008 2009 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% FDA等级肝素钠单价（元/亿单位） 增长率 资料来源：招股说明书, 长江证券研究部 图 8：2007-2009 年普通等级肝素钠销售价格 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2007 2008 2009 0% 50% 100% 150% 200% 250% 普通等级单价（元/亿单位） 增长率 资料来源：招股说明书, 长江证券研究部 2009 年，公司第一大客户是 Sanofi-Aventis，采购金额占公司总销售额的约 68%，APP 和 Chemi 公司分居第二、 第三位。 Sanofi-Aventis 是全球最大的低分子肝素制剂生产企业，也是全球最大的肝素钠原料药采购商，其专利药依诺肝素 是全球畅销药。公司与 Sanofi-Aventis 签署了 2005 年 1 月生效的肝素钠原料药供货协议，该协议约定：当公司生 产成本上升 15%时，双方将重新商议销售价格。 2007 年，由于中国生猪减产导致中国肝素粗品市场供应紧张且价格持续上涨，公司肝素粗品的采购价格同比上年增 长 45.32%，即公司生产成本相应大幅提高，因此根据上述合同有关约定，2007 年 6 月公司向 Sanofi-Aventis 提出 重新商议供货协议条款，之后减少了对 Sanofi-Aventis 的供货。2008 年 7 月，公司与 Sanofi-Aventis 的新供货协议 条款协商初步达成一致，9 月开始向 Sanofi-Aventis 销售产品。 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 9：2009 年，公司主要客户销售占主营收入的比例 Sanofi-Aventis APP公司 Chemi 其他 资料来源：Wind, 长江证券研究部 公司生产所需主要原材料肝素粗品来源于国内肝素粗品生产点。中国生猪屠宰量占全球 50%以上，位居世界第一，因 此中国拥有全球最丰富的肝素原料资源，公司面临的原材料垄断或贸易风险较小。 研发投入稳定，技术领先 肝素钠原料药行业对质量控制、质量保证的要求近乎苛刻，公司掌握着多项核心技术，这是公司赖以生存和快速成 长的基石。公司研发投入稳定，2007-2009 年，公司研发费用投入占营业收入比例平均为 3.72%。 表 3：2007-2009 年公司研发投入 2007 2008 2009 研发费用投入（万元） 1178.05 1172.79 7016.62 营业收入 29938.20 43522.06 222412.42 占比 3.93% 4.07% 3.15% 资料来源：长江证券研究部 募投项目扩大产能，解决未来成长瓶颈 公司现有的FDA等级和CEP等级肝素钠原料药产能达到2万亿以上，但仍然远远不能满足需求，生产能力将成为制约 公司发展的重要瓶颈。 截至2009年12月31日，公司收到的2010年意向订单量达12.10万亿单位，其中FDA等级和CEP 等级产品的意向订单量达7.10万亿单位，公司两种等级产品现有产能已无法满足快速增长的市场需求。公司拟利用本 次募集资金利用增加5万亿单位FDA等级和CEP等级肝素钠原料药的产能，以满足客户日益增长的需求。 我们认为在肝素市场需求不断增长，公司产品竞争力强，扩大产能将成为公司未来成长的驱动力。 表 4：公司募投项目 项目 投资额（万元） 5 万亿单位兼符合美国 FDA 认证和欧盟 CEP 认证标准的肝素 钠原料药生产建设项目 48274.5 补充上述建设目的流动资金 38202.57 资料来源：招股说明书，长江证券研究部 9 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 盈利预测 核心假设 1、2010 年，肝素粗品价格上涨将进一步推动原料药价格上涨； 2、从 2010 年后，FDA 等级价格＞普通级价格；FDA 等级毛利率＞普通级毛利率。 表 5：公司销售预测 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E FDA 等级 收入 5279.25 32359.24 69873.01 156515.17 249641.69 366973.29 销售量 4938 14353 22986 25744 37329 52261 销售量增速 190.66% 60.15% 12.00% 45.00% 40.00% 价格（元/亿单位） 10691 22545 30398 60796 66876 70219 价格增速 100.00% 10.00% 5.00% 毛利率 50.81% 57.74% 40.02% 45% 45% 45% CEP 等级 收入 6067.98 70000 销售量 6068 10000 销售量增速 价格（元/亿单位） 11241 70000 价格同比增速 毛利率 45.00% 普通等级 收入 18321.02 11122.23 152504.3 233330.64 261796.98 277635.70 销售量 27814 5762 40103 40905 41723 42140 销售量增速 -79.28% 595.99% 2.00% 2.00% 1.00% 价格（元/亿单位） 6587 19303 38028 57042 62746 65884 价格同比增速 193.05% 97.01% 50.00% 10.00% 5.00% 毛利率 23.01% 51.40% 52.04% 44.00% 44.00% 44.00% 收入合计 29668.25 43481.47 222377.31 389845.81 511438.67 714608.99 收入增长率 46.56% 411.43% 75.31% 31.19% 39.73% 综合毛利率 23.25% 56.12% 48.26% 44.40% 44.49% 44.61% 资料来源：长江证券研究部 根据上述假设，预计公司 2010-2012 年主营业务收入增速分别为 75%、31%和 39%，EPS 分别为 3.20 元、4.24 元、 5.94 元。 10 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 2224 3899 5115 7147 货币资金 445 5186 6112 7646 营业成本 1150 2168 2840 3959 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 1074 1731 2276 3188 应收账款 201 84 110 153 ％营业收入 48.3% 44.4% 44.5% 44.6% 存货 579 1068 1399 1951 营业税金及附加 1 2 2 3 预付账款 30 65 85 119 ％营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 4 12 15 21 流动资产合计 1255 6422 7731 9904 ％营业收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 94 195 256 357 持有至到期投资 0 0 0 0 ％营业收入 4.2% 5.0% 5.0% 5.0% 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 15 -3 -17 -21 投资性房地产 0 0 0 0 ％营业收入 0.7% -0.1% -0.3% -0.3% 固定资产合计 115 515 868 1081 资产减值损失 0 0 0 0 无形资产 3 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 递延所得税资产 0 0 0 0 营业利润 960 1526 2019 2828 其他非流动资产 4 4 4 4 ％营业收入 43.2% 39.1% 39.5% 39.6% 资产总计 1377 6943 8606 10992 营业外收支 2 0 0 0 短期贷款 180 0 0 0 利润总额 962 1526 2019 2828 应付款项 1 593 777 1084 ％营业收入 43.2% 39.1% 39.5% 39.6% 预收账款 16 27 36 50 所得税费用 153 243 321 450 应付职工薪酬 3 4 6 8 净利润 809 1283 1698 2378 应交税费 -1 10 13 18 其他流动负债 32 71 93 130 归属于母公司所有者 的净利润 809.1 1283.0 1698.0 2378.0 流动负债合计 230 706 925 1290 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款 64 64 64 64 EPS（元/股） 2.02 3.21 4.24 5.94 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 递延所得税负债 10 0 0 0 2009A 2010E 2011E 2012E 其他非流动负债 2 2 2 2 经营活动现金流净额 356 1539 1615 2242 负债合计 306 772 991 1356 取得投资收益 收回现金 0 0 0 0 归属于母公司 所有者权益 1065 6165 7609 9630 长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 5 5 5 5 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 1070 6171 7614 9635 固定资产投资 -55 -439 -451 -371 负债及股东权益 1377 6943 8606 10992 其他 0 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -55 -439 -451 -371 2009A 2010E 2011E 2012E 债券融资 0 0 0 0 EPS 2.022 3.207 4.244 5.944 股权融资 5 4010 0 0 BVPS 2.96 17.13 21.14 26.75 银行贷款增加（减少） 46 -180 0 0 PE 49.45 31.18 23.56 16.83 筹资成本 68 -190 -238 -335 PEG 1.14 0.72 0.54 0.39 其他 -135 0 0 0 PB 33.81 5.84 4.73 3.74 筹资活动现金流净额 -17 3640 -238 -335 EV/EBITDA 40.56 22.33 16.17 10.94 现金净流量 284 4740 926 1535 ROE 76.0% 20.8% 22.3% 24.7% 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 分析师介绍 严鹏，华中科技大学财务管理硕士/生物技术学士，研究领域为生物制药、化学制剂和原料 药 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 甘 露 华东区客户经理 （8621）68751916 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 吕 洁 华东区客户经理 （8621）68751926 13564863429 lvjie@cjsc.com.cn 鞠 雷 华南区客户经理 （8621）68751863 13817196202 julei@cjsc.com.cn 易 敏 华南区客户经理 （8621）68755178 13817111316 yimin@cjsc.com.cn 李 靖 华北区客户经理 （8621）68751860 13761448844 lijing2@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。