国泰君安_股指期货系列报告之五：股指期货仿真交易价量特征、套利与风险

请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融工程 衍生品研究 衍生品研究 沪深 300 指数期货仿真交易规则： 合约条款 规定 合约标的 沪深300 指数 合约乘数 每点300 元 最小变动价位 0.1 点 合约月份 当月、下月及随后两个季月 交易时间 上午 9:15-11:30, 开市前 5 分 钟 为 集 合 竞 价 ， 下 午 13:00-15:15 最后交易日 交易时间 上午 9:15-11:30, 开市前 5 分 钟 为 集 合 竞 价 ， 下 午 13:00-15:00 价格限制 涨跌停板为上一交易日结算 价的正负10%，熔断价幅度为 上一交易日结算价的正负6% 合约交易保证金 合约价值的8% 交割方式 现金交割 最后交易日 合约到期月份的第三个周五， 遇法定节假日顺延 最后结算日 同最后交易日 手续费 30 元/手（含风险准备金） 交易代码 IF 相关报告 股指期货四项相关规则(征求意见稿)出 台简评，06.10.24 2006.12.1 股指期货仿真交易价量特征、套利与风险 ——股指期货系列报告之五 � 蒋瑛琨 孙佳宁 � 21-62580818-710 21-62580818-577 jiangyingkun@gtjas.com sunjianing@gtjas.com 本报告导读： ¾ 仿真交易运行一个月以来的主要特征 ¾ 具体测算仿真交易中出现的套利机会 ¾ 仿真交易与真实交易的主要区别 摘要： z 期指价格走势与现货具有强相关性，近月合约价格相关度更高。期指交 易量、持仓量体现出了近月合约最为活跃，远月合约超乎理性的异常活 跃的特点。价量特征反映了仿真交易中期货市场处于强市，日内投机能 量巨大。 z 在预期无股利发放，交易总费用设定为 0.7%的假设条件下，由于缺乏仿 真套利机制、虚拟资金交易导致价格失真、以及样本数据选取局限等原 因，正向期现套利机会持续出现。IF0612、IF0701、IF0703、IF0706 的 期货平均定价偏差比率分别为 1.36%、3.59%、5.10%、5.93%。 z 仿真交易中相距较近的两份合约的“相对基差”相对较稳定，其基差一 直在 0-100 个点之间波动，似可找到一定的规律性、从而可能存在跨期 套利机会。而相距较远的两份合约的基差则呈上升趋势，其走势难以找 到明显规律。 z 由于仿真交易与现货市场割裂、宏观与微观流动性远高于真实交易、不 需真金白银导致超投机心态以及测试系统行为加剧价格偏差等原因，导 致仿真交易有别于真实交易，期指真正推出时需谨慎。 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 1. 仿真交易价量特征分析 随着中金所的成立，我国金融衍生品的推进速度越来越快，沪深 300 指数期货的 推出正在紧锣密鼓的筹备之中。中金所于 06 年 10 月 30 日推出沪深 300 指数期货 的仿真交易， 仿真交易合约包括连续的两个近月合约及两个季月合约，分别为 IF0611、IF0612、IF0703、IF0706。 11 月 17 日，沪深 300 指数期货仿真交易顺利完成首次交割，IF0611 合约与现货 市场同时收盘，期指报收 1555.4 点，结算价为 1555.7 点，两者仅相差 0.3 个点， 期现价格完美收敛。 同时，随着 IF0611 的顺利退市，IF0701 作为新合约于 11 月 20 日正式挂牌交易。 1.1. 期指价格走势：与现货具有强相关性，近月合约价格相关度更高 图 1 表明，期货合约价格走势与沪深 300 指数具有很强的相关性，同时呈现以下 几个特征： z 远月合约价格与波动性高于近月合约； z 近月合约随着到期日的临近逐渐向沪深 300 指数收敛； z 近月合约与沪深 300 指数的相关性高于远月合约。 上述特征与理论上期指应具有的表现是相符合的。远月合约由于距离其最终结算 日尚远，因此其价格高于近月合约。近月合约（IF0611、IF0612）由于很快面临 着到期结算的问题，必然逐渐收敛于现货。从各合约基差走势图能更清晰地发现 上述特征。 图 1：仿真交易各合约收盘价走势图(06.10.30-11.28) 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 10 -3 0 10 -3 1 11 -1 11 -2 11 -3 11 -4 11 -5 11 -6 11 -7 11 -8 11 -9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 11 -1 3 11 -1 4 11 -1 5 11 -1 6 11 -1 7 11 -1 8 11 -1 9 11 -2 0 11 -2 1 11 -2 2 11 -2 3 11 -2 4 11 -2 5 11 -2 6 11 -2 7 11 -2 8 IF0611 IF0612 IF0701 IF0703 IF0706 沪深300 数据来源：国泰君安证券研究所 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 图 2：仿真交易各合约基差走势图(06.10.30-11.28) -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 10 -3 0 10 -3 1 11 -1 11 -2 11 -3 11 -4 11 -5 11 -6 11 -7 11 -8 11 -9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 11 -1 3 11 -1 4 11 -1 5 11 -1 6 11 -1 7 11 -1 8 11 -1 9 11 -2 0 11 -2 1 11 -2 2 11 -2 3 11 -2 4 11 -2 5 11 -2 6 11 -2 7 11 -2 8 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 IF0611基差 IF0612基差 IF0701基差 IF0703基差 IF0706基差 沪深300 数据来源：国泰君安证券研究所 1.2. 期指交易量、持仓量：交易活跃，远月合约的异常活跃超乎理性 1.2.1. 近月合约最为活跃 从交易量与持仓量来看，沪深 300 指数期货交易相当活跃。近月合约 IF0612 的成 交量在 IF0611 到期前开始放大、在其到期后更呈急剧放大态势，成交量除了 11 月 27 日为 98656 手外，其余时间均在 10 万手以上。持仓量同样稳步增长，截至 11 月 28 日，其持仓量达到了 76056 手。 在 IF0611 到期后，IF0612 的成交量与持仓量居上市四个合约之首。充分说明了 近月合约交易的活跃程度高于远月合约。 图 3：仿真交易各合约持仓量(06.10.30-11.28) 图 4：仿真交易各合约成交量(06.10.30-11.28) 0 20000 40000 60000 80000 10 -3 1 11 -1 11 -2 11 -3 11 -4 11 -5 11 -6 11 -7 11 -8 11 -9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 11 -1 3 11 -1 4 11 -1 5 11 -1 6 11 -1 7 11 -1 8 11 -1 9 11 -2 0 11 -2 1 11 -2 2 11 -2 3 11 -2 4 11 -2 5 11 -2 6 11 -2 7 11 -2 8 1450 1525 1600 1675 1750 IF0612持仓量 IF0701持仓量 IF0703持仓量 IF0706持仓量 沪深300指数(右轴) 0 50000 100000 150000 200000 250000 10 -3 0 10 -3 1 11 -1 11 -2 11 -3 11 -4 11 -5 11 -6 11 -7 11 -8 11 -9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 11 -1 3 11 -1 4 11 -1 5 11 -1 6 11 -1 7 11 -1 8 11 -1 9 11 -2 0 11 -2 1 11 -2 2 11 -2 3 11 -2 4 11 -2 5 11 -2 6 11 -2 7 11 -2 8 IF0612成交量 IF0701成交量 IF0703成交量 IF0706成交量 数据来源：国泰君安证券研究所 数据来源：国泰君安证券研究所 1.2.2. 远月合约交易活跃度出现异常特征 近期，远月合约出现异常变化，出现了远期月份合约活跃度显著加剧、而近期月 份合约活跃度降低，新上市次月合约不活跃的现象。从 11 月 22 日起，两个远月 合约 IF0703 与 IF0706 的交易量与持仓量开始迅速放大，而新上市的次月合约 IF0701 的成交量与持仓量在上市当日之后便基本没有增长，而近月合约 IF0612 的成交量与持仓量不但没有增长，还出现较大程度的下滑。IF0703 的成交量与持 仓量从 21 日的 12602、13774 手，迅速增至 28 日的 75332、28620 手，而 IF0706 成交量与持仓量从 21 日的 10954、11008 手，暴增至 28 日的 102082、33204 手。 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 11 月 22 日以来，IF0703 与 IF0706 呈现成交量迅速放大、同时持仓量也出现一 定比例增长的特征，但当日持仓量远低于当日交易量。一方面，在指数上涨的背 景下，交易量和持仓量增加，说明新入市交易者买卖的合约数超过了原交易者平 仓交易。而且买气压倒卖气，市场处于强市。另一方面，交易量远大于持仓量的 事实，也表明了日内投机能量巨大。此外，IF0612 也在一定程度上具有上述特征， 而不活跃的 IF0701 则未出现该现象。 上述现象说明，近期越来越多的投资者将投资目标锁定在远月合约，远月合约的 持仓量和交易量增幅远超主力合约，资金从近期合约转移到远期合约。而出现这 一现象的主要原因在于：远月合约的波动性与基差远高于近月合约，在仿真交易 无法进行套利的情况下，价格偏差无法消除，因此作为单一的投机市场，利用虚 拟资金进行交易的投资者可以肆无忌惮地投资于波动性更大的远月合约品种。这 种现象的出现固然很大程度上是由于仿真交易使用虚拟资金，投资者在进行操作 时没有心理负担，但同时也在一定程度上体现出了我国投资者的高风险偏好特征。 在沪深 300 指数期货正式推出后，我们预期真实资金约束将使上述现象有较大程 度的减弱，远期合约流动性远低于仿真交易时的情形，偏好远期合约高风险投机 的投资者将面临较大的流动性与价格风险。 图 5：仿真交易各合约日成交量增幅（06.11.22-11.28） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 11-22 11-23 11-24 11-27 11-28 IF0612成交量日增幅 IF0701成交量日增幅 IF0703成交量日增幅 IF0706成交量日增幅 数据来源：国泰君安证券研究所 2. 期货走势偏离合理价格 套利机会持续出现 2.1. 期现套利机会频现 2.1.1. 仿真交易套利分析假设及局限性 按照持有成本定价模型，股指期货的理论价格为： Tt tTr TtTt DeSf , )( ,, −×= − 其中， Ttf , 表示股指期货在第 t期的理论价格， TtS , 表示标的指数在第 t期的现货 价格， TtD , 表示标指数预期红利的现值， r表示以年利率表示的无风险收益率。 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11 上述模型为针对完全市场（不考虑各种成本）条件下，股指期货理论价格的测算 公式。但在实际市场中，存在各种交易成本，包括交易手续费、印花税、市场冲 击成本、融资或融券成本、期货交易成本等。考虑到仿真交易与真实交易存在的 区别，我们这里只大致测算方针交易中存在的套利空间（套利机会出现的频率与 幅度）。由于套利操作是在期、现货市场同时进行的，而我们只能获得期、现货非 同步的收盘价格，现货于 15：00 收盘，期货于 16：30 收盘。因此我们此处的测 算是粗略的，存在一定偏差。但如果市场理性交易或者仿真交易存在实盘套利机 制，则这样的偏差应控制在合理的范围内。 仿真交易的套利机会测算基于如下简要假设： z 假设预期无股利发放。我国年度股利发放大多集中在 3-6 月。因此对于 3 月、 6 月份到期的期货合约的合理价格的测算应当考虑预期股利因素。不过，鉴于目 前仿真交易处于测试阶段，投资者对期货的买卖报价大多尚未将股利因素考虑在 内，因此我们将其设定为零。 z 交易总费用设定为 0.7%。赖建顺（2004）等对包括期现货交易手续费、税 收、市场冲击成本、融资成本等在内的交易成本进行了估算，结果为 0.614%。考 虑到目前仿真交易中无法实现实盘套利，无法测算真实冲击成本，因此我们参考 现有研究结果，并考虑 A 股市场的实际费用水平调整，将交易总费用简单设定为 0.7%的水平。 2.1.2. 套利空间测算：遍地存在套利机会 我们针对四个期货合约（IF0612，IF0701，IF0703，IF0706），分别测算了各合 约的合理价格、考虑了交易成本条件下的无套利区间。测算结果表明，按照非同 步的期、现货收盘价格测算，几乎所有交易日都存在期现套利机会，而且均为正 向套利机会。这一方面是对股市预期向好的反映，另一方面也与我国投资者一贯 的“追涨”心理及交易习惯有关。 远月合约的套利空间比近月合约大，在一定程度上体现了对时间价值的补偿。对 于近月合约 IF0611，套利机会出现的频率是 87.5%，期货平均定价偏差比率（(期 货市场价格-期货理论价格)/期货理论价格）为 1.36%。对于远月合约 IF0701、 IF0703、IF0706，则每个交易日均存在套利机会，期货平均定价偏差比率为3.59%。、 5.10%、5.93%。 图 6：IF0612 合约的价格走势、无套利区间、定价偏差（06.10.24-11.28） 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 20 06 -1 0- 24 20 06 -1 0- 25 20 06 -1 0- 30 20 06 -1 0- 31 20 06 -1 1- 01 20 06 -1 1- 02 20 06 -1 1- 03 20 06 -1 1- 06 20 06 -1 1- 07 20 06 -1 1- 08 20 06 -1 1- 09 20 06 -1 1- 10 20 06 -1 1- 13 20 06 -1 1- 14 20 06 -1 1- 15 20 06 -1 1- 16 20 06 -1 1- 17 20 06 -1 1- 20 20 06 -1 1- 21 20 06 -1 1- 22 20 06 -1 1- 23 20 06 -1 1- 24 20 06 -1 1- 27 20 06 -1 1- 28 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 定价偏差(考虑交易成本，右轴) IF0612合约价格(左轴) 无套利区间下界(左轴) 无套利区间上界(左轴) 数据来源：国泰君安证券研究所 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11 图 7：IF0701 合约的价格走势、无套利区间、定价偏差（06.10.24-11.28） 1550 1600 1650 1700 1750 1800 20 06 -1 1- 20 20 06 -1 1- 21 20 06 -1 1- 22 20 06 -1 1- 23 20 06 -1 1- 24 20 06 -1 1- 27 20 06 -1 1- 28 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 定价偏差(考虑交易成本，右轴) IF0701合约价格(左轴) 无套利区间下界(左轴) 无套利区间上界(左轴) 数据来源：国泰君安证券研究所 图 8：IF0703 合约的价格走势、无套利区间、定价偏差（06.10.24-11.28） 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 200 6-1 0-2 4 200 6-1 0-3 0 200 6-1 1-1 200 6-1 1-3 200 6-1 1-7 200 6-1 1-9 200 6-1 1-1 3 200 6-1 1-1 5 200 6-1 1-1 7 200 6-1 1-2 1 200 6-1 1-2 3 200 6-1 1-2 7 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 定价偏差(考虑交易成本,右轴) IF0703合约价格(左轴) 无套利区间下界(左轴) 无套利区间上界(左轴) 数据来源：国泰君安证券研究所 图 9：IF0706 合约的价格走势、无套利区间、定价偏差（06.10.24-11.28） 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 20 06 -1 0- 24 20 06 -1 0- 25 20 06 -1 0- 30 20 06 -1 0- 31 20 06 -1 1- 01 20 06 -1 1- 02 20 06 -1 1- 03 20 06 -1 1- 06 20 06 -1 1- 07 20 06 -1 1- 08 20 06 -1 1- 09 20 06 -1 1- 10 20 06 -1 1- 13 20 06 -1 1- 14 20 06 -1 1- 15 20 06 -1 1- 16 20 06 -1 1- 17 20 06 -1 1- 20 20 06 -1 1- 21 20 06 -1 1- 22 20 06 -1 1- 23 20 06 -1 1- 24 20 06 -1 1- 27 20 06 -1 1- 28 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 定价偏差(考虑交易成本) IF0706合约价格(左轴) 无套利区间下界(左轴) 无套利区间上界(左轴) 数据来源：国泰君安证券研究所 2.1.3. 套利机会频现的诱因 在国外，随着股指期货市场运作时间的推移，期现套利机会出现的频率越来越少， 仅在期货推出初期套利机会相对较多，但也绝不会出现目前我国仿真交易中“遍地 黄金”的局面。仿真交易中持续出现显著套利机会的原因包括： z 仿真期现套利机制的缺乏是主要诱因。由于仿真系统中不能实现期现套利交 易，从而使期、现货价格之间价格脱节，基差未能控制在合理范畴内。 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11 z 虚拟交易导致价格失真。仿真交易中，投资者运用虚拟资金，从而缺乏现货 操作时的谨慎心态与策略。 z 样本数据的选择具有局限性。真实套利操作是瞬间同时在期、现货市场同时 进行的。而我们采用了非同步的期、现货收盘数据，因此仿真测算数据仅能提供 一定程度上的参考，真实交易可能与此不同。 2.2. 跨期套利机会探寻 通过观察各合约彼此间的相对基差（这里定义为远期合约价格与近期合约月份价 格之差），我们发现在仿真交易中两个相距较近月份的合约的基差相对较稳定，其 基差一直在 0-100 个点之间波动，而相距较远月份的合约的基差则呈上升趋势。 即，相距较远月份的两份合约价格之间的走势难以找到明显规律，而相距较近月 份的两份合约之间似可找到一定的规律性、从而可能存在跨期套利机会。 形成这种现象的原因主要有： z 近期月份合约（IF0612、IF0701）结算时间相差仅为 1 个月，投资者预期指 数波动性的变化不大； z 相距较远月份的两份合约（如远期月份合约 IF0703、IF0706 与近期月份合约 IF0612、IF0701 之间）中，近期到期合约逐渐收敛于现货，其与现货基差缩小。 而远期到期合约由于剩余时间较长，与现货走势相关性较弱； z 11 月 22 日远月合约价格的突然上涨体现了投资者对远月合约的追逐，资金 大量涌入的异常现象。 图 10：IF0611 与其它合约相对基差(06.10.30-11.28) 图 11：IF0612 与其它合约相对基差(06.10.30-11.28) 0 50 100 150 200 10 -3 0 10 -3 1 11 -1 11 -2 11 -3 11 -4 11 -5 11 -6 11 -7 11 -8 11 -9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 11 -1 3 11 -1 4 11 -1 5 11 -1 6 11 -1 7 IF0611与IF0612 IF0611与IF0703 IF0611与IF0706 0 50 100 150 200 250 300 10 -3 0 10 -3 1 11 -1 11 -2 11 -3 11 -4 11 -5 11 -6 11 -7 11 -8 11 -9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 11 -1 3 11 -1 4 11 -1 5 11 -1 6 11 -1 7 11 -1 8 11 -1 9 11 -2 0 11 -2 1 11 -2 2 11 -2 3 11 -2 4 11 -2 5 11 -2 6 11 -2 7 11 -2 8 IF0612与IF0701 IF0612与IF0703 IF0612与IF0706 数据来源：国泰君安证券研究所 数据来源：国泰君安证券研究所 图 12：IF0701 与其它合约相对基差(06.10.30-11.28) -60 -10 40 90 140 190 10 -3 0 10 -3 1 11 -1 11 -2 11 -3 11 -4 11 -5 11 -6 11 -7 11 -8 11 -9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 11 -1 3 11 -1 4 11 -1 5 11 -1 6 11 -1 7 11 -1 8 11 -1 9 11 -2 0 11 -2 1 11 -2 2 11 -2 3 11 -2 4 11 -2 5 11 -2 6 11 -2 7 11 -2 8 IF0701与IF0703 IF0701与IF0706 IF0703与IF0706 数据来源：国泰君安证券研究所 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11 3. 仿真交易有别于真实交易 期指真正推出时需谨慎 虽然仿真交易在一定程度上拉进了投资者与新生衍生品种之间的距离，但事实上， 目前的仿真交易与未来股指期货的实际交易相比，实有较大差异。交易所推出仿 真交易主要目的在于测试系统、教育投资者，但归根结底，仿真交易不是真实交 易。投资者必须认识到两者之间的区别，在明年真实股指期货交易中才能把握主 动。 3.1. 与现货市场割裂 在真实的股指期货市场上，大量套利者的存在保证了股指期货与现货市场的紧密 联系，使期货价格无法大幅偏离现货价格。期货市场受到现货市场的影响，同时 它又通过套利者在现货市场上的反向操作影响现货市场。但在仿真交易中，由于 期货与现货市场的割裂，只存在投机类型的投资者，因此期货市场只能被动地接 受现货市场的影响，套利机制的缺乏使期货价格偏离合理价格。 虽然仿真交易中已有部分券商进行了期现套利操作，但大多只是基于假设的现货 市场环境进行模拟操作，因此并不能扭转期货定价偏差。 由于缺少了信息、以及套利行为在仿真期货市场与现货市场的联通，导致了在仿 真交易中，一旦套利机会出现便基本不会消失的现象出现。但在真实交易中，必 定存在套利行为，将期货价格制约在合理的范围内，期货价格大幅度偏离现货价 格的现象很难出现。 3.2. 宏观、微观流动性远高于真实交易 我们考察一下国外最活跃的指数期货合约在刚上市阶段的交易活跃程度。1982 年 美国三个交易所分别上市了价值线之枢期货合约、纽约证券交易所股指期货合约、 S&P500 股指期货合约。在股指期货诞生的第一年内，上述 3 种股指期货每日平 均交易量达 40000-50000 张。1986 年 10 月 26 日上述三种股指期货合约的交易量 达到了 56556 张，其中，S&P500 股指期货合约当天就成交了约 37000 份。韩国 KOSPI 200 指数期货日成交量达 3670 张合约，占标的现货市场交易额的 32.3%， 1996 年底的持仓量达 4908 张合约。 从宏观流动性来看，与上述现象相比，目前仿真交易的活跃度已超出了国外股指 期货推出时的正常水平，仅近月合约交易量就超过了 10 万张，而且远月合约异常 活跃的现象实属异常。考虑到管理层对期货投资者类型与头寸方面的限制、期货 交易的资金门槛限制、现货市场向期货市场交易转移的有限性，在股指期货真正 推出的初期，预期近月合约每日平均交易量将低于目前仿真交易中的交易量，而 远期合约的流动性将呈现较低的特征。 从微观流动性来看，正是由于近月与远月合约的巨大交易量，我国仿真交易中的 微观流动性（比如买卖价差等）也具有较高的特征。但在真实交易中，由于交易 量的下降，买卖价差也将扩大。尤其是远月合约将面临较高的买卖价差风险。 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 11 3.3. 不需真金白银导致超投机心态 仿真交易使用虚拟资金进行交易同样会对投资者的心态产生与真实市场的偏差， 在真实市场中，投资者可能因为实际损益导致心态的变化，进而影响其投资决策。 而在仿真交易中则不存在这样的问题。投资者可以尽情地在进行投机交易。 正因为如此，虚拟交易中的策略可能并不能完全适用于真实市场。在沪深 300 指 数期货正式推出后，投资者仍需进一步研究真实期货市场的表现，切忌生搬硬套 在仿真交易中的成功经验。 3.4. 测试系统行为加剧价格偏差 仿真交易的目的之一在于测试交易系统能否在市场异常条件下保持有效运作。出 于此目的，一些投资者进行极端买卖行为，以测试系统的承受能力，这也在一定 程度上加剧了仿真期货交易价格的偏差。 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11 作者简介： 蒋瑛琨: 吉林大学数量经济学博士，CPA，2005 年 7 月加入国泰君安证券研究所，目前从事 金融工程研究。 孙佳宁:南开大学经济学硕士，2006 年 7 月加入国泰君安证券研究所，目前从事金融工程研究。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、 刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11 国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路 121 号 17 楼 邮政编码：200042 电话：（021）62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码：518029 电话：（0755）82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦 14 层 邮政编码：100088 电话：（010）82001542 国泰君安证券研究所网址： www.askgtja.com E-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com