新股破发与中国资本市场的制度之困

@ 周俊生 资本与金融 新股破发与中国资本市场的之困 如果从 1990年底上海 、深圳两家证 券交易所相继开业算起，中国资本市场已 经有 20年的历史了。20年来，随着大批 企业转制为股份制企业 、发行股票并上 市，资本市场成为企业解决融资问的一 条捷径，使中国顺利地进行了国有企业改 革和金融市场改革，也在中国民间打开了 一 条投资渠道，使民众通过股票投资实现 了财富的积累。 但是，中国资本市场在这 20年来的 发展道路上也几经曲折，其中最为集中的 一 个问题是股票发行市场与交易市场的矛 盾，一直未能得到很好的解决。在发行市 场上，我国政府开始积极利用市场的融资 功能，使企业筹资从原来单一的依赖银行 放贷改变为银行放贷与股票筹资 “两条腿 走路”的格局 ，企业也越来越强烈地产生 了利用股市筹资的冲动 。但在交易市场 上，这种在政策驱动下出现的大量股票供 应很容易超越交易市场在一定阶段的承受 能力，导致交易市场行情长期低迷 ，这反 过来又倒逼发行市场不得不陷于停顿。从 总体上说，中国资本市场 20年的发展历 史，在某种程度上正是表现为发行市场与 交易市场的不断拉锯。 中国资本市场发行市场对交易市场产 生的巨大影响，在全球资本市场上找不出 第二个实例。近年来，中国资本市场的管 理当局一直在努力打破这种格局，为此在 2009年对股票发行体制进行了一定程度的 改革，也就是以 “市场化”的思路来对待 发行市场。但由于这种改革的不彻底，导 致市场产生了新的问题，大量新股上市后 在2009年重启之际曾经标榜要给中小投资者以实惠的新股发行，仅仅用了半年时间，就迅速演化成蚕食、 鲸吞中小投资者利益的 “绞肉机”。 2010·03 西部论丛l 57 ．．1．． 资本与金融 * 2010年 1月底。沪深交易所联合在上海召开了一个研讨会，探讨对发行制度进行进一步改革的可能性。 迅速跌破发行价；进入 2010年初 ，多 个股票在上市首 日即告破发，投资者损 失惨重。而透过批量产生的新股破发， 我们可以清晰地看到中国资本市场所面 临的制度之困。 新股破发的制度成因 2008年 ，中国资本市场出现了前 所未有的大熊市，上证指数从 2007年 11月的最高点 6124点一路下行 ，一直 下泻到 2008年 11月的 1664点，其时 又恰逢国际金融危机爆发，全球股市的 大幅下跌对中国股市的走势形成了强有 力的制约。面对不断下行的股市 ，虽 然市场管理当局没有明确停止新股发 行，但交易市场的暴跌事实上已使发 行市场无法运作 ，证监会所属的发审 委在相当长的时间里未曾审批一家公 司发行股票。 这种状况一直持续到 2009年 6月 才改观，中国证监会对新股发行制度进 行了改革，这一改革的主要方向是管理 部门完全放开原来对股票发行价的内部 控制，由发行公司和其保荐人通过询价 来得出发行价格 ，也就是说，市场愿意 出什么价格购买新股，发行公司就可以 58 f西部论丛 2010-03 以这个价格来发行新股。其后，停顿了 一 年之久的新股发行再次启动。应该 说 ，在股票发行上推行 “市场化”改 革，其方向是正确的，但是由于这种改 革存在着先天不足，它只是给股票发行 公司打开了疯狂圈钱的方便之门，致使 股票发行价快速走高，其发行市盈率很 快便超过了交易市场大多数股票 20倍 左右的平均市盈率。在创业板市场建立 以后，由于创业板公司普遍被赋予优异 成长性的包装，其发行价格更是高到了 不可思议的地步，平均市盈率指标不断 创出新高，最高已经超过 100倍。 很显然，新股发行价格的畸高，已 经把这个股票进入交易市场后可能出现 的盈利空间全部封杀，交易市场除了以 投机炒作手段来赢取可能的差价，已经 不可能得到溢利。但是 ，管理部门在对 新股发行实行 “市场化”的同时，却又 对交易市场实行了严格的监管，对一些 投机炒作行为动用行政管制手段进行打 压。这样一来，一方面以畸高价格推出 的新股不断扑向交易市场；另一方面交 易市场又被施以重重束缚，终于再一次 导致行情低迷。当整个交易市场陷入困 境的时候，那些在价格上已经超越于交 1 易市场的新股自然只能随着大盘下行而 实现价格回归，跌破发行价便成了它们 的必然结果。 由此可见，近段时间中国资本市场 上集中出现的新股破发，实际上是新股 发行制度改革不彻底所造成的。这种改 革虽然打出了 “市场化”的旗号，但实 际上并未真正实行 “市场化”。真正的 “市场化”，首先必须放开市场的供应 ， 但 目前新股上市仍受着行政审核的限 制，使发行市场仍由卖方 占据主动地 位。这样一来，买卖双方根本没有条件 进行市场博弈，作为卖方的股票发行公 司与其保荐人可以假借市场的名义，随 心所欲地确定发行定价，而作为买方的 投资者只有被动接受定价的义务。很显 然，目前的新股发行市场，只有利于发 行公司，却扼杀了股票上市以后的成长 空间，已经沦为一个无止境侵吞投资者 利益的市场，所谓 “市场化”只是管理 部门为了掩盖这种实质而抛给市场的一 块 “遮羞布”。 “新股不败”有合理性 接连不断的新股破发，让中国资本 市场的投资者无不痛心疾首，但市场管 理部门却不这样看。2010年 1月底 ， 沪深交易所联合在上海召开了一个研讨 会，探讨对发行制度进行进一步改革的 可能性。本来，面对新股破发的状况， 尤其是部分新股上市第一天就破发的状 况，其中的得失是很有必要的，但 令人遗憾的是参加这次会议的管理层行 政长官和部分经济学家却对新股破发作 出了充分肯定，而他们得出这种看法的 依据则在于新股破发有利于破除中国资 本市场 “新股不败”的神话。 “新股不败”确实是曾经长期出现 于中国资本市场的一个独特现象，新股 上市以后，在交易市场上的价格远远高 于发行价，新股持有者可以轻松地得到 巨额的溢利收人，而且相对于交易市场 上无时不在的股价波动风险，新股购买 者是在无风险状态下得到这种溢利收入 的。这样一来 ，中国资本市场逐渐形成 了发行市场与交易市场的分野，有的投 资者放弃了交易市场上的博弈，专事在 发行市场上申购新股，虽然由于申购者 众多而并不能保证每一次买到新股，但 一 旦买到则意味着得到了一笔丰厚的无 风险盈利。一些机构也热衷于在发行市 场上 “打新股”，甚至一些商业银行专 门组建了以 “打新股”为主业的理财基 金。这种发行市场的无风险盈利与交易 市场的巨大风险形成了触目的反衬，因 此市场舆论对此一直颇有微词。 如果我们用一种比较平和的眼光来 看待 “新股不败”，就必须承认这种现 象的出现是有其合理性的。发行市场的 定价原则应该是基于公司的基本状况 ， 比如公司上市之前的盈利状况，公司募 集资金所投资项目的盈利预测状况，这 些因素是构成一个公司发行股票定价的 基本条件 。但是，股票进入交易市场 后，虽然上述因素仍是决定股价的重要 条件，但交易价格的形成更多地受到市 场买卖人气的影响，这也决定了交易市 场的股价在通常情况下应该高于其发行 价。投资者之所以热衷于在发行市场购 买新股，就是看中了它上市以后与交易 价之间形成的这种差价收益，这是一种 理性的投资原则。中国资本市场在最近 20年来能够出现高速发展 ，吸引了越 来越多的投资者进入市场，大量国有企 资本与金融 业顺利进入市场，发行市场与交易市场 这两个市场协调发展是一个重要的因 素。如果投资者不能从新股中得到盈 利，中国资本市场能够发展到今天的规 模，完全是不可想象的。 其实，中国资本市场的管理部门在 长期 的市场管理实践中，对 “新股不 败”虽然未有评价 ，但以前正是利用了 市场的这一特点推进了市场建设。由于 新股溢利的可靠性，吸引了大量投资者申 购新股，他们的要求难以满足。在 2009 年的改革中，中国证监会曾表示要利用制 度改革让中小投资者得到更多的新股份 额，这种承诺正是基于对 “新股不败”这 一 事实的承认，否则证监会就没有必要这 样做了。但是，偏误的改革使发行公司 能够任意大幅度地提高发行价，事实上 也使管理部门的这种承诺完全落空了。 现在，管理部门行政长官和某些经 济学家们认为，新股破发有利于打破 “新股不败”的神话 ，这是一种无视发 行市场和交易市场两个市场不同特点的 说法。目前的发行定价询价制度把发 行市场等同于交易市场 ，抽干了交易 市场应有的溢利，这将导致市场生态 的急剧恶化，发展到最后 ，不仅交易 市场将难以摆脱低迷状态 ，即使是发 行市场。也将 自毁于这种 “竭泽而渔” 式的圈钱运动。 最终将是满盘皆输 在 2009年重启之际曾经标榜要给 中小投资者以实惠的新股发行，仅仅用 了半年时间，就迅速演化成蚕食、鲸吞 中小投资者利益的 “绞肉机”。出现这 种变化的内在逻辑在于中国资本市场的 制度设计出现了严重的偏误。中国资本 市场在改革开放以后的发端，与国际资 本市场走 的是不 同的路径 ，20年来 ， 虽然中国资本市场有了大规模的发展， 但这种发展更多地是依赖政府的强力推 动而实现的，不像西方市场是在 自发的 基础上逐渐成型的。而政府之所以积极 推动市场的发展，完全是看中了这个市 场所存在的融资功能。因此，为了适应 政府在不同历史阶段的工作需要，中国 资本市场也被赋予了各种超越市场的功 能。资本市场已成为大型央企的筹资工 具，在创业板市场建立以后，它更是一 些贴上科技创新标签的创投企业提供退 出途径的最佳工具。至于资本市场的其 他功能 ，比如投资者通过股市炒作而实 现财富增长，在管理部门看来 ，只是附 带着出现的功能，历来没有得到重视 ， 相反，一旦投资者通过行情的上升开始 盈利，政府总是不由自主地启动政策工 具进行打压，新股集体破发，正是在这 种背景下出现的。 在政策驱动下，中国资本市场的融 资功能已经得到了极大的发挥 。2009 年，在全球金融危机肆虐、各国资本市 场遭受严重挫折、新股发行普遍停滞的 大背景下，中国资本市场的新股发行却 突飞猛进，筹资额轻易地摘得了 “全球 第一”的桂冠。但这并不能说明中国资 本市场在国际市场上最具投资价值，而 完全是政策推动的结果。通过这种掠夺 式的高价发行，上市公司得到了大笔资 金，而被捆绑在资本市场这架 “战车” 上的广大中小投资者，却为此付出了巨 大代价 。2009年以来的新股发行 ，对 有幸获得批准进人发行渠道的上市公司 来说，无疑是一场难得的饕餮豪宴，而 它留给市场的却是满目疮痍。 但是，当中国资本市场的交易市场 行情低迷，发行市场也陷于经常性的 破发之中难以 自拔的时候 ，这个市场 的前景必然是危 机重重 。新股破发， 绝对不是新股发行体制改革的成果，而 是危机发生的一个征兆。 9 (作者为财经评论员) 2010·03 西部论丛 l 59