当前通胀与87-88年和93-94的比较

梁红 hong.liang@gs.com +852 2978 1941 中国经济简评 2008 年 3 月 12 日 高华全球经济研究网站 经济研究来自高华客户网 https://portal.ghsl.cn 1 当前的通胀状况与 1987-1988 年和 1993- 1994 年的比较分析 ƒ 在本文中，我们将详细分析 1987 -1988 年和 1993 -1994 年中国遭遇高 通胀（或者说接近恶性通胀）时的情况。我们的结论是，尽管中国经济 已经历了显著的结构性变化，但前两次的通胀环境与当前的通胀状况仍 然惊人的相似。 ƒ 这些相似之处包括：1) 在每次出现高通胀之前，货币供应增长都有明显 的加速；2) 在实际存款利率变为负值之后不久通胀率便开始显著地加速 上升；3) 对信贷、投资、物价等各种行政调控手段始终是政府抑制通胀 的一揽子措施的组成部分，但这些行政调控手段却从来没有对通胀起到 显著的抑制效果；4) 因此，利率和汇率最终无一例外地均出现了大幅调 整，但是往往因为错过了最佳时机致使经济无法实现软着陆。 ƒ 但是，另一方面，中国的外贸状况已今非昔比。因为人民币汇率被显著 低估而产生的庞大的经常项目盈余使得中国解决当前通胀问题的前景可 能变得更为乐观。而在过去，通胀的高企往往伴随着人民币汇率被高估 导致的经常项目赤字上升。我们认为允许人民币显著升值才是最理想的 政策选择，因为升值可以达到抑制通胀的目的但同时对国内需求只会产 生非常有限的抑制作用。 随着 2 月份居民消费价格指数(CPI)同比增幅攀升至 8.7%，市场的焦虑上升是很正常的。 那么中国的通胀问题可能恶化至何种地步，中国是否存在着经济面对高通胀不堪重负最终 只能硬着陆的风险，而决策者能够如何应对这种局面呢？ 我们认为投资者和决策者应该关注的是这些问题，而不应继续将高通胀归因于猪肉或者全 球大宗商品价格上涨，或寄希望于 2008 年下半年的基期效应能够缓解通胀状况。 高通胀、甚至恶性通胀在中国并不是新鲜事物。反而 1997-2002 年的通货紧缩在中国经济 长达 30 年的高速增长过程中才是异数。随着年人均收入达到 2,000 美元，中国在经济管 理方面的主要挑战应该是如何防止旺盛的总需求超出总供给能力，而不是所谓的供应过剩 问题。我们认为可以从中国以前的高通胀经历中获得很多有益的借鉴以更好的应对当前的 高通胀。 高盛经济研究 中国经济简评 2 我们在本文详细分析了 1987 -1988 年和 1993 -1994 年中国高通胀（或者说接近恶性通 胀）时的情况。我们的结论是，尽管中国经济已经历了显著的结构性变化，但前两次的高 通胀环境与当前的通胀状况仍然惊人的相似。我们认为，从 1987 -1988 年和 1993 -1994 年得出的以下经验将为我们研究当前的通胀形势如何发展提供一些重要的借鉴： 1. 在每次出现高通胀之前，货币供应增长都有明显的加速。 2. 在实际存款利率变为负值之后不久通胀率便开始显著地加速上升。也就是说，一旦居 民的实际存款利率受到通胀的侵蚀，货币流通速度就开始加速上升。 3. 对信贷、投资、物价等各种行政调控手段始终是政府抑制通胀的一揽子措施的组成部 分，但这些行政调控手段却从来没有对通胀起到显著的抑制效果 4. 因此，利率和汇率最终无一例外地均出现了大幅调整，但是往往因为错过了最佳时机 致使经济无法实现软着陆。 但是，另一方面，中国的外贸状况已今非昔比。与在 1987 -1988 年和 1993 -1994 年人民 币汇率被高估导致经常项目赤字增加的情形相反，中国如今面临的挑战是如何应对人民币 汇被严重低估以及随之而来的巨额经常项目盈余。我们认为允许人民币显著升值才是抑制 通胀的有效途径和最理想的政策选择，而且，此时允许人民币升值可以同时实现抑制通胀 和纠正外贸失衡这两个政策目标。 毫无疑问，作出这样的政策抉择并非易事，尤其是现在已经错过了很多调整的大好时机而 且外贸失衡状况已经恶化到非常严重的程度。尽管如此，我们仍然认为如果进一步延迟必 要的政策发生通胀危机的风险将进一步加大，从而最终让整个经济进行更痛苦的调整。 那么我们可以从中国以往的高通胀经历中汲取到什么教训呢？ “不论时间和地点，通胀总之始终是个货币现象”1 鉴于全球很多地区目前的通胀现象均有所抬头，我们不妨重温一下米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman)在 40 年前对于通胀驱动因素及其政策对策做出的精辟阐述。巧合的是， 弗里德曼在 1988 年和 1993 年两次造访中国时，恰逢新中国成立以后出现的两次高通胀时 期。 图 1 显示了过去 25 年间供应货币供应增长率与 CPI 增长率之间的密切联系，而且货币 供应增长领先 CPI 约 6-12 个月。这种密切的联系在本轮周期中显然仍然成立（见图表 2） 2。广义货币供应增长率在 2006 年年末开始加速，目前的同比增幅为 22%-23%。 1 米尔顿·弗里德曼于 1970 年 9 月 16 日在伦敦大学发表的“The Counter-Revolution in Monetary Theory: First Wincott Memorial Lecture” 2 我们使用的衡量广义货币供应的指标是 M3 proxy。关于我们为何认为 M3 比 M2 更能准确反映货币供应扩张的 具体原因，请参见 2007 年 7 月 5 日发表的“亚洲经济简评: 中国: M2 增长率可能低估了货币扩张的速度”和 2007 年 7 月 9 日发表的“亚洲经济简评: 中国：我们为何应关注 M3 增长率？” 高盛经济研究 中国经济简评 3 图表 1: CPI 增长率与广义货币增长率有着密切的联系… -5 0 5 10 15 20 25 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 10 15 20 25 30 35 40 CPI 广义货币供应增长 (右轴) 同比 % 同比 % 资料来源：CEIC、高盛经济研究 图表 2: …而广义货币供应增长率领先 CPI 约 6-12 个月 -3 -1 1 3 5 7 9 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 12 16 20 24 CPI 广义货币供应增长* (右轴) 同比变动 %同比变动 % *广义货币供应量数据在 2003 年之前只包括 M2，因为那时在 M3 中非 M2 组成部分仅占很小的权重。在 2003 年之后我们使用 "M3 proxy"来衡量广义货币供应量。M3 proxy 包括净境外资产和国内信贷，"其他资产"并不包括在本表中，原因是 2006 年之后 才有此项数据。但是，由于比例较小且走势稳定，其他资产对整体金融资产的增长率应不会产生很大影响。 资料来源：CEIC、高盛经济研究 另一方面，每个高通胀时期，促使货币供应增长率上升的具体诱因和涨价表现最突出的商 品又各有不同。 在以前的高通胀时期，货币供应增长率上升的起因是国内信贷快速扩张（往往用于政府主 导的投资项目）和需要填补财政赤字（参见专栏 1 了解 1987-1988 年和 1993-1994 年通 胀高企的更多细节）。非食品消费品价格的上涨引领了 1987-1988 年通胀率的上升；而食 品价格却是 1993-1994 年高通胀时期的重要推动力。相比之下，当前的货币供应扩张的一 个重要原因是大量的外汇资金持续涌入境内，通胀压力率先反映在资产价格方面，如最近 在食品领域体现得最为明显。 高盛经济研究 中国经济简评 4 然而， 认为 CPI 通胀到目前为止集中在食品价格方面的说法无法为投资者（或决策者）提 供关于相对价格今后将如何进行调整（也就是说，一些食品领域当前的价格压力是否会引 发相对价格的急剧攀升）的任何借鉴。由于居民收入迅速提高而且银行的放贷意愿非常强 烈，我们认为通胀压力迅速扩散到更广泛的消费领域的风险正在上升，这包括不同食品之 间相对价格的进一步调整以及最终非食品领域的相对价格调整。 实际上，我们从过去的经验中可以看到中国的通胀变化往往是一个剧烈波动的过程，特别 是在实际存款利率转为负值之后。 在实际存款利率转为负值后，通胀率很快就会加速上升 由于央行在调整名义利率方面的滞后，通胀率的上升很快将实际利率推低至负利率水平。 不过，由于大部分居民金融资产都以银行存款形式存在，负实际存款利率往往会迅速造成 居民消费行为的变化。也就是说，居民将开始将其银行存款转变为实际资产。在 1987- 1988 年和 1993-1994 年间，这些实际资产主要是各种消费品，而这次则包括了房地产、 名画、国内 A 股以及名茶等。如果通胀预期不能很快得到控制，这种对冲通胀的需求可能 也会很快再度出现在普通消费品上。 图表 3 A-C 显示出 1987-1988 年、1993-1994 年和本轮高通胀时期的实际存款利率和总体 通胀率。大家可以明显看出，一旦实际利率降为负值，CPI 增长曲线就会变得陡得多。 专栏 1: 中国前两次高通胀时期到来之前情况 1987-1988 • 从许多方面来看，本轮经济过热是 1984 年开始的上一轮（较小幅度）过热的延续。 • 货币供应增长率在 1984 年十二届三中全会之后急剧上升。1985 年的经济过热现象已经较为明显，政府 开始实施调控措施。 • 然而，为了防止调控过度，政府随即在 1986 年放松了调控力度。 • 由于决策者依靠 CPI 同比增长率来判断通胀压力而其在当时处于较低水平，在环比通胀压力已经显著上 升的情况下政策没有做出及时调整。 • 此后在通胀加剧之际政府又决定实行“价格闯关“，此举促使通胀预期升高，并在一定程度上引发了大 规模的抢购。 1993-1994 • 在邓小平 1992 年南巡之后，房地产和其他投资的增长快速上升。 • 1993 年，通胀预期急剧升温；1994 年，农民惜售使通胀加速恶化。 高盛经济研究 中国经济简评 5 图表 3A: 1987-1988 年时的情形 0 5 10 15 20 25 30 87年1月 87年5月 87年9月 88年1月 88年5月 88年9月 89年1月 89年5月 89年9月 90年1月 -20 -15 -10 -5 0 5 10 CPI 实际存款利率* (右轴, 反向) %同比 % * 实际存款利率 = 1 年期基准存款利率– CPI （以下同） 资料来源：CEIC、高盛经济研究 图表 3B: 1993-1994 年时的情形 -5 0 5 10 15 20 25 30 91年1月 92年1月 93年1月 94年1月 95年1月 96年1月 97年1月 98年1月 -20 -15 -10 -5 0 5 10 CPI 实际存款利率 (右轴, 反向) 同比 % 同比 % 资料来源：CEIC、高盛经济研究 高盛经济研究 中国经济简评 6 图表 3C: 当前状况 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 03 年 2月 03 年 8月 04 年 2月 04 年 8月 05 年 2月 05 年 8月 06 年 2月 06 年 8月 07 年 2月 07 年 8月 08 年 2月 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 CPI 实际存款利率 (右轴, 反向) 同比 % % 资料来源：CEIC、高盛经济研究 换个角度来看，货币流通速度往往会随着通胀预期的上升而提高（尽管长期来看，货币流 通速度由于金融改革深化而呈下行趋势）。图表 4 表明我们目前处于货币流通速度上升的 转折点，因此今后可能面临更严重的通胀压力。 图表 4: 货币流通速度往往会随着通胀预期的上升而提高 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 -15 -10 -5 0 5 10 实际存款利率 (反向) 货币流通速度 (右轴) % 同比 % 1988-1989 1993-1994 资料来源：CEIC、高盛经济研究 高盛经济研究 中国经济简评 7 政策反应总是涉及广泛的行政控制措施 专栏 2 详细列出了 1987-1988 年和 1993-1994 年通胀时期政府对信贷、物价、国内投资 和消费的各项控制措施。不幸的是，其中很多措施很多看上去都似曾相识。 专栏 2：以往通胀时期采用的调控措施 1987-1988 货币政策方面：央行 • 根据各商业银行的存款规模实施严格的指令性贷款限额，贷款活动按季监控，按月考核。 • 提高法定准备金率（从 10.0%提高到 13.0%）及基准存款利率（年利率从 7.2%提高到 11.34%）。 • 关闭并整合包括信托与城市合作社在内的许多金融机构，因其从事年贷款额度之外的“高风险”借贷。 投资控制：政府（由当时的国家计委牵头） • 清理在建项目。 • 压缩投资规模。 • 停建缓建一般生产性项目投资。 • 加强土地转让管理。 • “上收“项目开工审批权。 物价控制： • 实行分级物价管理目标责任制。 • 实行重点商品（例如彩电）专营。 • 对其他一些商品实施统一限价（例如锅与暖水瓶）。 • 设立群众举报热线，举报违规行为。 消费：政府 • 控制社会团体的支出。 • 清理各种单位的小金库。 • 限制总体工资增长速度并严格控制工资/奖金的发放。 高盛经济研究 中国经济简评 8 专栏 2：以往通胀时期采用的调控措施（续） 1993-1994 货币：央行 • 正式实施商业银行年度信贷控制，按季监控，按月考核。 • 要求商业银行确保有足够的现金进行日常运营。 • 将一年期贷款的基准利率由 8.64%上调至 10.98%。 • 将人民币兑美元一次性贬值 50%。 投资/房地产：政府 • 审核在建投资项目。 • 严格控制新开工项目。 • 停建缓建： 1) 不符合产业政策的； 2) 资金短缺来源不落实的； 3) 市场前景不明的； 4) 建设条件不具备的。 的投资项目 • 为房地产行业的增长降温。 1) 由建设部牵头对房地产行业进行大检查。 2) 如获得土地使用权一年后的实际投资额不足土地使用权购买成本的 25%，则收回土地使用权。 物价控制：政府 • 1993 年年底之前停止商品调价。 • 对农业生产用品实行限价。 消费：政府 • 限制社会集团开支增长。 农业：政府 • 减轻农民负担。 • 实行米袋子省长负责制，菜篮子市长负责制。 • 不允许打白条。 高盛经济研究 中国经济简评 9 不过，虽然政府当时在资产配置方面有相当大的影响，这些行政调控措施一直未能实现持 续抑制通胀的政策目标。 利率和汇率最终进行了大幅调整 中国抑制通胀的过程总是包括利率和汇率的一些大幅调整。即使在经济还不十分开放，市 场化程度还很低的 1987-1988 年和 1993-1994 年也是如此。图表 5 具体列出了在这两个 时期利率和汇率调整的累计幅度。这些调整既不是小幅的，也不是渐进式的。 图表 5: 前两次高通胀时期的利率和汇率调整幅度 1987-1989 1993-1994 利率 * 414个基点 (2次完成) 234个基点 (2次完成) 汇率 下降14% (1次完成) 下降50% (1次完成) * 1 年期基准存款利率 资料来源：CEIC、高盛经济研究 那么，中国这次能避免采取必要的汇率和利率调整措施吗？ 答案应该是“不能”。在如今的中国经济在开放程度和市场化方面比以前要高得多的情况 下，真正的问题不是政府会不会做出调整而是最终的政策调整是否力度太小、太迟，故而 无法促使经济实现软着陆。 当前和过去的高通胀时期的重要差异有哪些呢？ 毋庸置疑，在过去 10 年中发生了很多结构性变化： 1. 经济开放程度大大提高（2007 年贸易占 GDP 的比重为 67.1%，1993 年为 31.9%）。 2. 市场化程度也大大增强（国有企业在经济产出和就业中的比重显著下降，而且很多国 有企业已经上市，其中包括五大商业银行中的四家）。 但是，金融市场改革依然滞后，银行存款仍是居民储蓄的最重要形式。目前银行体系中的 居民存款占到 GDP 的 70.0%，高于 1987 年的 25.6%和 1993 年的 41.8%（见图表 6）。 换言之，如果在 80 年代末和 90 年代初时政府当局对“笼中老虎”（即由于实际利率为负 值，居民储蓄账户的购买力突然释放）感到担忧，那么现在这只“笼中老虎”要大得多 了。 高盛经济研究 中国经济简评 1 0 图表 6: 由于金融市场改革仍滞后，银行存款仍是居民金融资产的最重要形式 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 银行存款总额 居民存款 % 银行存款占GDP的份额 资料来源：CEIC、高盛经济研究 在我们看来，这些结构性变化再加上中国居民资产负债结构的独特特征使得整体经济对汇 率变动的反应程度比以前更大了。从另一个角度来看，汇率调整的推迟目前可能会造成房 地产和股票等市场以及商品和服务价格较以前更大幅度、更迅速的波动。 另一方面，本轮通胀的主要不同点在于中国贸易收支状况。由于人民币被严重低估，目前 中国拥有巨额经常项目盈余，与以往通胀时期人民币被高估形势下经常项目赤字扩大的情 形（如 1987-1988 年和 1993-1994 年）截然相反。在我们看来，人民币的大幅升值仍是最 佳的政策选择，而且这次在实现抑制通胀和纠正外部失衡这两个政策目标之间没有冲突。 因此，如果中国有信心迎接汇率政策的挑战（尽管外部环境在恶化），那么本轮通胀着陆 的前景还是比较乐观的。但是如果政策进一步推迟，将会加大错失良机转变为通胀危机的 风险，最终会引起整体经济而不仅仅是出口行业的更痛苦调整。 决策当局近期内可能采取的举措 面对 2 月份 8.7%的 CPI 增幅，我们预计政府可能很快会出台新一轮的货币紧缩措施，如 小幅加息，可能更大幅度地调整准备金率，允许人民币更迅速升值，并加大对（包括外汇 贷款在内的）银行贷款的限制。此外，政府可能也会考虑加强对外汇资金流入的措施。 如果这些措施能够有效地减缓广义货币供应的增长，那么中国或许有望在今年年底前将通 胀率拉低至约 5%的水平（但全年通胀率可能大幅高于 4.8%的政府目标，我们的 2008 年 通胀率预测为 6.8%）。如果这些措施未能见效，我们认为中国将再度面临比我们当前预 测幅度（即两次各加息 27 个基点，未来 12 个月人民币升值 12%）大得多的汇率和利率调 整压力。在这种情况下，它对工业生产、企业盈利和银行资产质量的负面影响也会比预期 的严重得多。 高盛经济研究 中国经济简评 © 版权所有 2008 年 高盛集团公司 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本不构成该等出售要约或征求购买要约，我们并不推荐基于本报告采取任 何行动。本报告是为高盛集团的客户提供一般信息，不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标，财务状况或需求。客户应考虑本报 告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的意见。本报告中提及的投资的价格和价值以及这些投资的收入可能会上升， 也可能会下降，投资者可能会因为任何投资而遭受损失。过去的表现并不代表未来的表现。未来的回报无法保证，投资人可能会损失本金。高盛集团并 不向其客户提供税务意见，强烈建议所有投资者向他们的税务顾问咨询任何潜在投资事宜。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生产品的交易，有 很大的风险，因此并不适合所有投资者。本研究报告是基于我们认为可靠的信息，但我们不保证该等信息的准确性或完整性，客户也不应该以为该等信 息是准确和完整而加以依赖。报告中所表达的意见仅是我们目前截至报告发表时的观点。 我们会适时地更新我们的研究，但监管、合规或其它理由可能会阻止我们这样做。我们以及我们的附属公司、高级职员、董事和雇员，包括参与本报告 编写或发行的人员，都有可能不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权）持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交 易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在计算高盛集团是否实益持有或控制（包括拥有对董事的投票权）一份研究报告中所提及证券 1%或以上的某类普 通股权益时，高盛集团包括了所有有权在 60 天内通过认股权证、期权或其它权利转换或行使购买普通股的衍生工具，但不包括高盛资产管理所管理的综 合账户。本的任何部分均不得（1）以任何形式、任何方式拷贝、复印或复制，或（2）在未经高盛集团公司书面同意的情况下重新分发。 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票 研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。 本报告在澳大利亚由高盛 JBWeres 私人有限公司（ABN 21 006 797 897）分发；在加拿大，与加拿大股票有关的报告由高盛加拿大公司分发，其他的研 究报告由高盛集团分发；在德国由 Goldman Sachs & Co. oHG 分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由 Goldman Sachs (India) Securities Private 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