信用风险事件与市场反应

信用风险事件与市场反应　　摘要：2015年4月1日，ST湘鄂债公告违约;紧接着，4月21日，11天威MTN2公告由于巨额亏损违约本期利息，分别成为了公募债券界的首单本金违约债和首单国企利息违约债，刚性兑付预期被切实打破。本文在梳理近几年风险事件后，通过比较历史信用风险事件对债券市场价格和成交量的影响，以及债券市场与股票市场对信息反应的异同，来总结风险事件对市场定价的冲击模式。　　关键词：违约;信用风险事件;市场反应;信用评级　　一、近期信用风险事件梳理　　(一)首单本金违约的公募债――ST湘鄂债　　1.事件回溯　　中科云网(原“湘鄂情”)2015年4月1日晚间发布《2012年公司债券无法全额支付利息及回售款项的公告》，称将于4月7日到账的付息和回售资金仍有2.4亿元缺口。这意味着继超日债利息违约之后，ST湘鄂债成为公募债券领域首个本金违约的。　　具体来看，ST湘鄂债是民营企业中科云网于2012年4月发行的5年期3年可回售公司债，无担保，发行总额4.8亿元，票息6.78%，发行时鹏元给予公司主体评级AA。3年末，即2015年4月，公司上调票面利率100bp至7.78%，投资人行使回售权利，回售金额总计3.99亿元，但公司未能全额支付回售款项。　　该债券发行人中科云网主营业务为高端餐饮，主要门店均开在政府机关及大型央企附近，其超预期亏损始于2012年限制“三公消费”之后，主营业务收入持续下滑，2013年，公司先后进入环保和大数据领域，但是转型并未见效，2013年开始持续亏损，经营活动现金由净流入转为净流出，内部造血功能基本枯竭。与此同时，公司的资产负债率加速上升，而资产质量却在恶化。首先，资产流动性低，2013年以来流动、速动和现金比率持续下降;其次，应收账款规模不断扩大，周转效率低下(见1)。总体偿债能力不断下降。　　随着财务数据的恶化，该债券的主体和债项评级也不断被下调，从初始的AA，一路降至2014年10月的BBB，并被ST，并于2015年4月降至CC(见表2)。　　作为应对，2014年开始，公司积极采取追加抵质押增信、定向增发募集资金、出售商标股权及提前回购等措施保障债券回售兑付，但实际操作过程中遇到诸多障碍，导致目前仍未能为债券足额偿付提供充足保障。表3为其具体的应对措施总结。　　2.市场反应　　下面来看看ST湘鄂债的量价走势，及其对发行人负面信息冲击的反应。从图1可以看出，ST湘鄂债整体流动性较差，自2012年4月发行以来至2013年年初，换手率维持低位，价格保持平稳。进入2013年二季度，公司主营业务不断恶化，财务风险增大，伴随着重大财务和评级消息的出台，换手率上升。　　2013年上半年，随着2012年四季度及全年财务数据的公布，主体和债项评级被下调，ST湘鄂债丧失质押回购资格，换手率上升，抛压增强，债券价格大幅下行;二季度，随着公司尝试转型环保业务，市场信心增加，交投活跃，价格反弹;但好景不长，2014年10月，随着转型的失败，和2013年三季报的披露，公司主体和债项评级被下调至BBB，并被ST，价格大幅下挫;2015年1月5日，中科云网宣布提前回购议案，市场对其刚性兑付预期增强，买盘增加，交投活跃，债券价格大幅反弹至2014年10月被ST前的水平;但事与愿违，2015年2月，回购款项筹措不足，违约风险上升，交投活跃，ST湘鄂债价格大幅跳水。　　同一发行人的债券流动性较差，而股市流动性好，那么，正股价格与债券价格反映的信息是否一致?如果一致，股价对债券价格是否具有领先性呢?下文将对中科云网股价和公司债价格走势之间的异同进行。　　由图2可知，自2012年4月上市以来，湘鄂债与中科云网股价走势整体较为一致，其中比较不一致的有四个时点：一是2012年二季度，中科云网采用并购的方式进入低端餐饮业;二是2013年二季度，中科云网转型进入环保产业;三是2015年1月，中科云网主动回购ST湘鄂债，债券价格上行，但股价反应较为平淡;四是2015年2月9日，ST湘鄂债回购资金筹措不足之时，违约预期强烈，债券价格大幅下挫，而与此同时股价大幅上行，主要受股市热炒壳价值的影响(数据显示，年初以来，具有壳价值的股票均有所上涨，其中市值在20亿元以内的涨幅最大，中值达27%)。　　综上所述，在无重大消息公布时，同一发行人的股价和债券价格走势较为一致，但是二者对于不同基本面信息的敏感度不同。一般来说，股价对公司盈利前景相关的信息较为敏感，而债券价格主要反映偿债能力相关的信息，因此，股价对债券价格并无明显的领先性。　　(二)首单利息违约的银行间国企公募债――11天威MTN2　　1.事件回溯　　2015年4月14日，保定天威发布公告称其因巨额亏损可能无法偿付11天威MTN2本期利息。21日，即11天威MTN2本年付息日，天威集团尚未筹集完成应付利息8550万元，成为公募债券市场首例国企利息违约事件。　　具体来看，发行人保定天威集团原是河北保定当地国企，2008年被无偿划转给兵装集团，升级为央企，最终控制人为国务院国资委。其主营业务是输变电和新能源，2008年就进军新能源业务(主要是光伏)，为较早涉入新能源的企业，这也是兵装集团当初拿下该公司的主要原因。　　但后来受新能源行业不景气的影响，公司自2011年以来已经连续4年净利润为负，且亏损额逐年增大。截至2014年年底，公司净资产为-80亿元，已经资不抵债。与此同时，公司的资产负债率加速上升，截至2014年年底已经超过100%，资产质量恶化亦较为明显，流动资产不断萎缩，短期债务为89亿元(包括2015―2016年两年即将到期的总额为45亿元的两期PPN和中票)，而货币资金只有16亿元，兑付压力较大(见表4)。　　华锐风电(现*ST锐电)于2011年12月27日发行11华锐01(AAA，5年期3年可回售)，总额26亿元。由于行业不景气叠加经营问题，其收入和利润自2012年半年报开始显示下滑，2013年4月公布的2012年年报显示为亏损，信用评级随后被下调至AA，价格大幅下调;进入2014年1月，发布2013年年报预亏公告，并于2014年4月由于2012―2013年连续两年亏损被暂停上市(见图6)。2014年8月，公布折价回购，但被否，市场对其违约预期增强;最后，于2014年12月底回售条件触发之前，发布债务重组方案，通过债务置换等方式兑付债券。　　与ST湘鄂债不同，超日债和华锐债出现兑付危机时，交易所尚未实行ST制度，后两者在发行人连续亏损两年时均被直接暂停上市，因此不能从其个券的盘面上完整地看出信用事件对市场的冲击。　　(二)信用风险事件对整个市场信用利差的冲击　　从收益率角度，2014年在经济疲软和央行货币政策宽松的带动下，信用债收益率一路下行，全年收益率仅在3月(超日债付息违约和季末)和12月(年末流动性收紧和股市大涨)出现过上行调整(见图7)。　　由图8可知，对于不同等级信用债，信用风险事件对其利差(与同期限AAA级信用债的利差)的影响方式是不同的。　　对于AA及以上等级信用债，信用风险事件对其利差的影响是脉冲式的。具体来看，市场对超日债违约反应比较明显，而对其他信用风险事件(包括湘鄂债和11天威MTN2的违约)反应冷淡。当然，这也与市场预期是否充分以及流动性是否宽松相关。　　对于AA-及以下等级信用债，信用风险事件对其利差的影响则更多是趋势上的。从2014年以来，自3月的超日债事件到8月的华锐债回购事件，AA-和A+级企业债利差总体是趋势上行的，信用风险事件的爆发加速了这一过程。可见，市场定价自2014年以来开始逐渐考虑进了信用风险。2015年4月，湘鄂债和天威中票事件也使得低等级信用债利差小幅反弹。　　(三)信用风险事件对交易所高收益债的冲击效应　　为分析信用风险事件对高收益债的冲击效应，笔者筛选出8只收益率在10%以上的交易所债券作为高收益债样本，其量价走势如图9和图10所示。　　从价格角度来看，信用风险事件对高收益债有冲击效应，其中中诚信托兑付危机和超日债违约影响最大，而对于之后的事件，市场反应逐渐平淡。　　从成交量角度来看，2014年11月份之前，流动性宽松带来债市牛市，使得成交量趋势上行，但之后(除12月9日中证登大幅收紧企业债质押回购资质门槛造成债市恐慌性抛售，从而使得成交量增大)，受整体收益率绝对水平不高、股市分流等影响，交易所债市成交量明显下行，对信用风险的反应也比较平淡。　　二、总结　　综上所述，可得如下几点结论：　　首先，对于已经违约的个券，其历史流动性整体较差，但是公司层面重要信息的出台会引发短期交投活跃，其中较为敏感的信息包括超预期亏损，一般发生在每年4月、8月的年报和半年报集中披露期，往往也对应着评级集中下调期;对于交易所债，比较关键的信息还有丧失质押资格(即评级降至AA以下)和连续2年亏损。　　其次，对于公司债，虽然股票的流动性更好，但是其正股价格对债券价格几乎没有领先性，主要是二者关注的敏感信息点不同。其中，债券价格对与偿债能力相关的信息反应更敏感，如评级下调，而正股对于此类信息反应较小。比较有趣的是，对于已经违约的公司债，其正股价格会普遍因为壳价值被热炒而上涨。但预计随着注册制的推行，壳价值将逐渐下降。　　最后，违约事件对于不同信用债估值的影响是不同的。对于AA及以上等级债券，信用风险事件对其利差的影响是脉冲式的，而对于AA-及以下等级债券，信用风险事件对其利差的影响则更多是趋势上的。