07股权激励年度报告

- 0 - 2007年股权激励年度报告 ●www.35wl.com商务文库网，精品资料下载，助您迅速完成工作！● 卷 首 语 凭籍 2007 年的中国牛市，股权激励已经成为我们不再陌生的词汇。一提到股权激励，人们 反应最多的或许是股票的涨跌、个人财富神话的迭出、企业市值的起伏等等…… 然而，当我们将股权激励放到中国产业变迁大势的广角镜下，去审视和思考股权激励对于中 国企业发展的意义和作用时，我们找到了更深的意味…… 在未来的中国产业经济版图中，国企无疑将在众多战略性的产业领域和资源领域雄踞重要地 位，承担行使国家产业战略的使命、功能和职责。而如何既能保证有效控制重要国有资产，尤其 是国家战略性资源不流失，同时又能有效增强国有企业在国内乃至全球市场范围内的竞争力，成 为国企改革绕不过去的终极难题。对此，无数专家学者已有定论：产业体制改革将是最有效的终 极解决之道——有识之士将不难明白，股权激励在这场改革中所承担的历史使命和作用。 同时，中国的民营企业面临着更多这样的命题：如何在牛市背景下完成从产业经营到资本经 营的升级换代？如何通过产权、公司治理、管理等措施，使得企业管理水平和能力实现 质的飞跃，从而获得自己的终极核心竞争力？——股权激励，无疑同样将在这场企业演进过程中 扮演重要角色。 因此，我们几乎可以断言，股权激励必将成为中国最有志向和远见的企业家头脑中最为重要 的战略命题之一！ …… 如何理解过去的 2007 年中，关于股权激励的重大事件并反映出其中的深远意味？如何解读 国资委、证监会的相关政策法规，从而预判股权激励的未来走势，最终为企业生存与发展进行相 关准备和安排？如何顺应产业发展大势，基于企业现实“量身定做”出适合企业发展特点，并有益 于中国资本市场健康发展的股权激励？如何正确理解股权激励之于人力资源、资本运作、公 司治理的关系和作用？……如何完成以上种种关于股权激励的系统思考？——这，便是我们这期 《中国股权激励年度报告 2007》的主要内容和任务。 这是和君咨询推出的第二期《股权激励年度报告》。我们在上一期的卷首语中写道：“和君咨询 推出本期股权激励年度报告，旨在回顾和总结股权激励所走过的不平凡的一年，挖掘出富有价值 的观点和规律，以期促进中国股权激励健康蓬勃发展！”——过去如此，今亦然。 PREFACE ●www.35wl.com商务文库网，精品资料下载，助您迅速完成工作！● - 0 - 目 录 第一部分 理解股权激励 01 一、股权激励：概念和由来 01 二、多视角下的股权激励 02 第二部分 中国股权激励宏观环境 06 一、政策法律环境 06 二、资本市场环境 08 三、公众观念 08 第三部分 国内上市公司股权激励实施现状及效果 10 一、现状分析 10 二、实施效果 15 第四部分 国内上市公司股权激励实施难点及对策 18 一、对股权激励的认识不到位 18 二、在方案设计上存在问题 19 第五部分 2008 年中国股权激励实施展望 25 ●www.35wl.com商务文库网，精品资料下载，助您迅速完成工作！● - 1 - 第一部分 理解股权激励 一、股权激励：概念和由来 股权激励最早起源于上个世纪 70-80 年代美国硅谷，时至今 日，股权激励在美国仍大行其道，据相关机构统计，美国 90%的 高科技企业都实施了股权激励，且成效显著。股权激励的模式一 般分为股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权和虚拟股 票，发展到现在，股票期权仍然是最常用的方式。 近代西方股权激励理论源于公司治理理论和人力资源管理理 论在实践中的有机结合，应统筹考虑。一方面，股权激励是为了 解决企业委托代理问题。通过股权激励使代理人和委托人的利益 最大程度地达成一致，促使代理人切实关注企业长期发展和股东 的利益，充分发挥其主观能动性，从而降低企业代理成本。另一 方面，股权激励属于薪酬激励范畴，属于薪酬结构（工资、福利、 奖金、长期激励）中的长期激励（股票、期权）部分。其激励对 象为企业核心人员，尤其是高管。其目的是吸引并激励核心人才 为企业长期战略目标努力。 股权激励的具体应用受经济体制环境的制约。中国从经 济向市场经济转型过程中，股权激励发展经历了一个特殊的过程。 最早可追溯到八十年代开始的股份制改造，然后到九十年代的经 营层激励试点，“MBO”盛行，再到国有控股境外上市公司的股权激 励计划，2006 年《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简 称《管理办法》）、《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》（以 下简称《试行办法》）相继颁布，一直到 2007 年国资委向各中央 企业下发《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的 通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），整个过程如下图所示： 可见股权激励在中国经历了一个不断试点，稳步推进的过程。 受诸多特定因素的影响，目前上市公司股权激励仍不能说很成熟。 主要原因有三点：一是中国的证券市场本身还很不完善；二是上 市公司治理水平有待提高；三是相当一部分上市公司是国有控股 1990 2000 八十年代末期开始的股份制 改造（丽源、北旅） 九十年代初期的经 营层激励试点（太平 洋纺织、西安国旅） 2005股权分置改革、2006年 《管理办法》、《试行办法》 相继出台（40多家提出了股 权激励具体方案）2007年国 资委《通知》下发 九十年代中期开始的 MBO、摘红帽子、员工持 股（德隆信托、诸城、 华为员工持股） 国有控股 境外上市 公司股权 激励计划 图1：中国股权激励发展历程 ●www.35wl.com商务文库网，精品资料下载，助您迅速完成工作！● - 2 - 上市公司，股东结构比较特殊。 因此，上市公司股权激励在目前的中国有其特殊性，有必要 从各个角度对其理论和现实进行深入的研究。 二、多视角下的股权激励 （一）股权激励与公司治理 股权激励是在有限的股权资源基础上，改变其配置结构，将 企业管理者纳入到企业所有者的利益轨道上来，最大限度地降低 代理成本。股权激励本质上是公司治理问题。 完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关系是 现代公司制度的核心。现代公司区别于传统公司的主要特征就是 所有权与控制（经营）权发生分离。在典型的股份公司运作中， 股东通过董事会将管理权授予经理层，由于所有权和经营权相分 离，公司大股东追求股东价值最大化（用公司股票的市价和红利 来衡量），管理者则追求自身报酬的最大化和人力资本的增值。对 于这一矛盾，只有靠建立好的公司治理机制才能解决。而公司治 理机制中，很重要的内容就是激励和约束机制。 在好的公司治理结构中，必然有精心设计的激励机制，用以 协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成追 求股东价值最大化的目标。在所有的激励手段中，股权激励作为 一种长期激励机制，是完善公司治理的重要手段。股权激励解决 了公司高层管理人员利益与股东利益及上市公司价值之间的一致 性问题。企业经营的失败有市场和竞争等多种因素，但股权激励 制度安排影响企业管理行为是否符合股东价值最大化，是支撑企 业管理层理性配置企业驱动资产的关键。 20 世纪 80 年代后期，在英美出现的实现股东价值最大化的 公司治理运动中，一项重要内容就是授予公司高管更多的股票和 股票期权，使其收益和绩效直接挂钩。由于股权激励在很大程度 上解决了企业代理人激励约束相容问题，被普遍认为是一种优化 激励机制效应的制度安排，由此得到了长足的发展。目前，在美 国前 500 强企业中，80%以上的企业采取了以股票期权为主的股 权激励计划，股权激励制度已经成为现代公司特别是上市公司用 以解决代理问题和道德风险的不可或缺的重要制度安排。 “股权激励是一种激励和约束相结合的公司治理机制。” 良好 的公司治理机制中，除了激励机制，还需要构建有效的约束机制。 ●www.35wl.com商务文库网，精品资料下载，助您迅速完成工作！● - 3 - 激励就像汽车的发动机，汽车要走必须要有发动机。但是仅有发 动机汽车照样也不能上路，还必须要有刹车装置。因此，在构建 企业股权激励计划时，一定要充分考虑到约束机制的设置，否则 就有可能像美国安然公司那样，管理层因为股权激励的诱惑，虚 构超高业绩，无所不用其极，最终导致公司一夕崩溃。 链接：安然的股权激励困局 一直以来，安然身上都笼罩着一层层的金色光环：作为世界最大的能源交易 商，安然在2000 年的总收入高达1010 亿美元，名列《财富》杂志“美国500 强” 的第七名；直到破产前，公司营运业务覆盖全球40 个国家和地区，共有雇员2.1 万人，资产额高达 620 亿美元。2001 年年初，一家有着良好声誉的短期投资机 构老板吉姆·切欧斯公开对安然的盈利模式表示了怀疑。10 月 16 日，安然发表 2001 年第二季度财报，宣布公司亏损总计达到 6.18 亿美元，即每股亏损 1.11 美元。同时首次透露因首席财务官安德鲁·法斯托与合伙公司经营不当，公司股东 资产缩水 12 亿美元。10 月 31 日美国证券交易委员开始对安然及其合伙公司进 行正式调查。12 月 2 日，安然正式向破产法院申请破产保护，破产清单中所列 资产高达498 亿美元，成为美国历史上最大的破产企业。 根据调查，一直隐藏在安然背后的合伙公司开始露出水面。这些合伙公司大 多被安然高层官员所控制，安然对外的巨额贷款经常被列入这些公司，而不出现 在安然的资产负债表上。这样，安然高达130 亿美元的巨额债务就不会为投资人 所知，而安然的一些官员也从这些合伙公司中牟取私利。更让投资者气愤的是， 显然安然的高层对于公司运营中出现的问题非常了解，但长期以来熟视无睹甚至 有意隐瞒。包括首席执行官斯基林在内的许多董事会成员一方面鼓吹股价还将继 续上升，一方面却在秘密抛售公司股票。 2002 年 4 月初，美国联邦储备委员会主席格林斯潘在讲话中表示，安然公 司出现巨大的财务“黑洞”，股票期权是漏洞之一。他希望这一状况得到纠正。据悉， 安然公司向本企业高层经理人员和职工授予的股票期权价值相当于数亿甚至数 十亿欧元，但这笔潜在的资金并不记入公司账目，在安然公司股票上涨、业绩良 好的背后隐藏着巨大的危机。管理层为了自身利益，虚构超高业绩，哄抬股价， 无所不用其极。安然公司破产，大多数职工所持股票变成一纸空文，多年的心血 付诸东流，但少数领导人早已悄然行事，在股票处于高位时抛出股票，尽饱私囊。 从国内看，监管部门推动股权激励的最主要目的也正是期望 借力股权激励机制改善上市公司治理结构。国资委、财政部颁布 的《试行办法》中规定了一系列公司治理要求作为国有控股上市 公司实施股权激励的前置条件。此外，2007 年3 月证监会开始进 行加强上市公司治理专项活动，对治理结构存在严重缺陷以及对 问题拒不整改的上市公司，证监会将不受理其股权激励申报材料。 这都为股权激励真正成为激励和约束相结合的公司治理机制提供 制度保障。从企业自身来说，股权激励的实施也要注意同公司的 综合管理相配套，在财务管理、绩效考核等方面相互配合，相互 促进。 总之，提倡实施股权激励，逐步建立起以津贴、年薪、股权 等多种方式长短期结合的薪酬体系有利于更好地、更长期地提高 公司绩效，实现公司长期价值的最大化。 （二）股权激励与资本运作 随着市场经济的发展、企业规模扩大及公司股权日趋分散， 资本市场越来越成为降低与化解企业运作中代理风险的一个重要 场所。因此对实施股权激励的企业在而言，应该拓宽思路，从资 本运作的角度去思考。 - 4 - 一方面，股权激励的顺利实施，需要配合市值管理，尽可能 用最少的成本来取得最大的激励效果。 在这轮牛市中，一路高歌猛进的股价吞噬着激励对象的受益 空间，让许多本来打算实行股权激励的上市公司左右为难，因为 在目前的股权激励方案中，股价预期是最重要因素，如果未来股 价没有太大上涨空间，那么一些股权激励方案形同虚设。作为上 市公司，应该如何应对这种情况呢？一般来说，企业应该提前准 备好股权激励方案，待股票市场机会出现时，主动出击，获得一 个相对合理的股权定价；但更为重要的是，企业应该统筹安排， 很好地进行市值管理，避免股票市场过早地 透支股价。 另一方面， 股权激励本身也 可以成为企业进 行资本运作和市值管理的重要手段。 从目前的实践来看，几乎所有实施股权激励计划 的上市公司在董事会公告当日，其股价都会有一个很好的涨势， 究其原因，是因为股权激励使企业经营者和股东的利益很好地捆 绑到一起，给了投资者很强的信心和想象空间。股权激励已经在 一定程度上成了上市公司在资本市场的一个重要利好，所以上市 公司可以充分利用股权激励在资本市场的这种作用，将其变为公 司进行市值管理的重要手段。 （三）股权激励与人才战略 据全球权威人力资源机构Manpower 的调查显示，2007 年， 在中国大陆，有 19％的企业在填补职位空缺方面出现困难，尤其 是高级管理人员职位。 由于高级管理人员的好坏决定了公司的成败，好的高级管理 人员是具有特殊禀赋的人才，他们在市场上属于相对稀缺的资源。 因此，为了保持高级管理人员的稳定，使他们愿意承担一定的风 险，不断地为股东创造更大的价值，需要企业在整个人才战略的 设计上考虑对其使用长期激励措施，以解决股东与经营层利益一 致性问题。 长期激励的最主要和常见的工具是股票期权激励计划，它能 把高级管理人员的收益和他对公司未来业绩的贡献联系起来，从 而激励高级管理人员在任职期间努力工作。 从国际经验看，标准普尔 500 公司高管的薪酬构成中有超过 50%的为期权收入，且期权收益占薪酬比例有逐年上升的趋势（见 - 5 - 图 2）。2006 年，美国资产规模在 100 亿美元以上的大公司中， 其CEO 的薪酬构成是：基本年薪占17％，奖金占11％，福利计 划占7％，长期激励计划占65％。 回顾近二十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不 可没。 具体来说，股权激励作为一种长期激励手段，在企业人才战 略上的作用主要表现为以下三个方面： 1、强化竞争意识。股权激励使人才和企业“利益趋同、风险共 担”，经营者和技术人员都会把公司的生存和发展当成自己的事业 来看待，不断进行创新。以求在激烈的市场竞争中与企业一同进 步和成长。 2、提高对人才的吸引力。目前我国许多企业处于二次创业或 者高速发展阶段，企业发展急需更多的优秀人才，但因激励制度 落后等原因，人才引进的难度很大，即使一些优秀的公司也同样 存在这种问题。股权激励能够将风险收入与员工承担的高风险紧 密联系起来，从而形成了对优秀人才的吸引力。 3、增强公司凝聚力。激烈的市场竞争使得许多公司的人才流 动性很大，如果缺乏有效的长期激励机制，既无法吸引人才，也 无法稳定现有人才，长期而言，企业人才资源会在这种恶性循环 中逐渐枯竭。股权激励通过利益捆绑，在提高对人才的吸引力的 同时，也提高了现有人才的凝聚力。 34 36 31 30 28 22 22 20 18 24 24 27 22 20 20 20 18 16 25 25 30 30 36 40 42 48 50 17 15 12 18 16 18 16 14 16 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 工资 奖金 期权 其他 图2：标准普尔500（S&P500）公司经理人激励结构变化 - 6 - 第二部分 中国股权激励宏观环境 一、政策法律环境 股权激励自引入我国以来，近几年逐渐成为上市公司在资本 市场的焦点，各方对股权激励的关注度也日趋上扬。在股权激励 深受欢迎以及资本市场日趋成熟的同时，针对股权激励的法律法 规也越来越规范化、合理化。 就境内上市公司而言，实施股权激励主要受到《公司法》《证 券法》《上市公司股权激励管理办法(试行)》的规定。国有控股上 市公司除了遵循以上法律法规之外，还必须遵照国务院国资委和 财政部联合颁布的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办 法》相关规定。 回顾立法历程，上述与股权激励相关的法律基本是在2005 年 之后逐步完善的： 2005 年 10 月 27 日，新《公司法》《证券法》在公司资本制 度、公司股份回购、股票发行、高级管理人员任职期内股票转让 等方面均有重大突破，上市公司实施股权激励的最重要法律障碍 得以消除。 2005年12月 31 日，证监会发布 《上市公司股权激 励 管 理 办 法 ( 试 行)》，股权激励制 度正式导入我国， 并得到了法律意义 上的最终确认。《管理办法》对股权激励的适用范围、激励对象的 范围、股票来源和数量、绩效考核、防止内幕交易与操纵市场、 购股资金来源、实施程序等都作了明确的规定，使上市公司实施 股权激励有章可循，有法可依，成为上市公司实施股权激励的指 引性文件。 2006 年 9 月 30 日，针对国有控股上市公司，国务院国资委 和财政部联合颁发《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办 法》。《试行办法》在激励对象范围、股票来源、激励额度、授予 价格、禁售期及解锁期、申报程序等方面做出了更为严格的规定， 很好的补充了《管理办法》，成为了上市公司实施股权激励的又一 - 7 - 纲领性文件。 2007 年3 月，中国证券监督管理委员会下发《关于开展加强 上市公司治理专项活动有关事项的通知》，正式启动上市公司治理 专项活动。该活动进一步促进了上市公司规范运作，提高了上市 公司质量，推动了资本市场持续健康发展。通过该活动，上市公 司独立性显著增强，日常运作的规范程度明显改善，投资者和社 会公众对上市公司的治理水平广泛认同。 2007 年 11 月，国务院国资委和财政部联合向中央企业下发 了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征 求意见稿）》。《通知》中进一步细化了国有控股上市公司股权激励 的相关内容，其中特别提到上市公司授予股权时业绩不应低于公 司近 3 年或同业平均水平；按照上市公司股价与其经营业绩相关 联、激励对象股权激励收益增长与公司经营业绩增长相匹配的原 则，实行股权激励收益兑现与业绩考核指标完成情况挂钩的办法 等。这一系列严格的内容既是对国有控股上市公司股权激励提出 的业绩达标和收益调整要求，也为非国有控股上市公司制定股权 激励计划提供了一个可供参考的标准，这样既可避免股权激励计 划出现门槛过低风险，也将促进上市公司更深刻地认识和理解股 权激励，使股权激励计划真正的起到激励与约束相结合的作用。 除了上述几个基本文件之外，近年来还有一大批与股权激励 相关的配套文件出台： 1998 年1 月、2005 年3 月及5 月、2006 年9 月，有关部门 陆续发布了股票期权所得征收个人所得税的通知及补充通知，详 细规定了应税额、税率及征缴方式； 2001 年6 月中国证券监督管理委员会发布《公开发行证券的 公司信息披露规范问答》第 2 号，对中高层管理人员激励基金的 提取做出了针对性的规定； 2005 年6 月，国务院国有资产监督管理委员会和财政部接连 颁布了三个关于股息红利个人所得税有关政策的通知，明确了通 过股票期权所获得股息红利的所得税缴纳政策； 2006 年3 月财政部会计准则委员会公布《企业会计准则第11 号——股份支付》，明确规定了企业股份支付结算和披露的相关内 容； 2006 年 3 月 15 日，财政部颁布《关于〈公司法〉施行后有 关企业财务处理问题的通知(财企[2006]67 号) 》，规定了关于股份 有限公司收购本公司股票的财务处理方法； …… 上述立法过程体现了监管层“审慎起步、规范实施”态度。可以 预见，随着相关法律法规的完善和市场的逐步成熟，上市公司股 权激励计划的制定与实施将会越来越规范，越来越精致，风险将 越来越可控，而质地较好的上市企业也将越来越青睐于股权激励。 - 8 - 二、资本市场环境 企业实施股权激励最大的意愿在于把大股东的利益与经营层 利益捆绑在一起，从而留住人才奠定公司业绩基础，为股东创造 并在资本市场实现价值。而资本市场的繁荣必然大大增强企业实 施股权激励的需求，并进一步规范了企业实施股权激励的条件。 从宏观的角度来看，股权激励与资本市场已经形成了个合理的循 环，股权激励制度可以促进企业在资本市场的表现，资本市场的 成熟也将逐步规范企业实施股权激励的条件。同时，股权激励制 度有利于提高整个资本市场的价值中枢，改善市场运行的微观基 础，其成功实施必将通过一个又一个公司业绩的改善而与资本市 场产生良性互动。 中国自 2005 年开始的股权分置改革不啻为中国建立证券市 场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大 制度性缺陷，优化了公司治理结构，为中国股市稳定健康发展奠 定了良好的基础。这场改革也为股权激励的实施彻底扫清了制度 层面的障碍。它为市场定价机制的完善创造了基础条件，使证券 交易价格能够动态反映企业的市场价值。运作良好的资本市场不 仅可以使股权流通方便，也为检验公司业绩提供了一个客观平台， 使得公司对激励对象的考核有了透明、公正、有效的指标；有效 的资本市场还能通过市场的监督机制迫使企业经理致力于公司治 理结构的改善和运营水平的提升，并使得他们也能最终真正分享 公司成长的收益。 随着中国的崛起，“黄金十年”的说法已经传遍了整个世界，这 并不是中国对自身国民经济的吹捧，而是只待时间来检验的事实。 工商银行市值超过花旗银行成全球市值最大银行；一批批超级大 盘蓝筹回归 A 股市场……中国资本市场的爆发已经给中国经济注 入了诸多的新鲜血液，而恰是资本市场的活跃促进了资本市场的 成熟，提高了企业家对资本市场的认识，使资本市场往更加规范 更加稳定的层次迈进了一步。 当然，我们也并不能忽视现阶段资本市场发展状况对上市公 司实施股权激励可能带来的负面影响。就目前而言，中国资本市 场受政府调控的影响过大，市场监管机制不够健全都给企业实施 股权激励带来了一定的影响。但，随着中国市场经济的日趋成熟， 就以股权激励与资本市场的关系来看，企业实施股权激励的需求 肯定是越来越旺盛，监管部门对企业的要求也必然越来越规范。 三、公众观念 随着法律法规的逐步放开和规范，以及各类企业的以身试水， - 9 - 公众观念对于股权激励的态度经历了由质疑到接受的转变。 公众对企业实施股权激励计划最主要的质疑是是否会造成国 有资产流失。 从2004 年郎顾之争到现在，关于国有资产流失的声音一直不 绝于耳。在产权改革中出现这种情况，主要原因有三：第一，国 有产权交易制度不尽完善；第二，国有企业内部人控制容易酝酿 道德风险；第三，在原有体制下，国有资产属于全体民众的意识 根深蒂固。 随后一系列政策的出台，一定程度上缓解了公众对国有资产 流失的担忧。特别是2005 年4 月国务院国资委、财政部颁布的《企 业国有产权向管理层转让暂行规定》及时叫停了大型国企的 MBO，暂时平息了公众对于国有资产流失的担心。紧接着颁布的 《试行办法》中明确规定：实施股权激励计划所需标的股票来源， 不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权；已公布的 上市公司股权激励方案中也基本采取定向发行、回购这两种手段 解决股票来源，回避了采用易于引起公众联想的大股东转让这一 方式。而后的《通知》更明确指出：严格股权激励的实施条件， 加快完善公司法人治理结构；完善股权激励业绩考核体系，科学 设置业绩考核指标；合理控制股权激励收益水平，实行股权激励 收益于业绩指标增长挂钩浮动；进一步强化股权激励计划的管理， 科学规范实施股权激励。 随着相关法律法规的逐步健全和完善，股权激励逐渐规范并 取得了多方共赢的效果，最终得到了公众的广泛接受。 - 10 - 第三部分 国内上市公司股权激励实施 现状及效果 一、现状分析 （一）总体概况 在整个2007 年的前三个季度，鲜有股权激励方案公布。直到 2007 年最后一个月，随着公司治理专项活动的结束，以中化国际、 中粮地产为首的部分企业率先推出股权激励方案，打破了2007 年 中国股权激励市场的沉默，随后金螳螂、太阳纸业、烽火通信、 报喜鸟、海油工程、新湖中宝、华海药业等多家上市公司也推出 了自己的方案。 虽然从数量上说 2007 年推出股权激励方案远不如 2006 年 多，但是质量却有了显著的提高。这一年来，财政部、国资委、 证监会等监管部门加强了对股权激励的监管与指导，国内上市公 司股权激励逐步走向了科学规范。 除此之外，与 2006 年相比，2007 年上市公司股权激励还呈 现以下几个显著特点：方案数量少、公告的时间分布不均；清一 色期权模式；“定向增发或二级市场回购”作为股票来源的方式初次 显现。 序号 公司简称 披露时间 企业性质 激励模式 占总股本比例 授予价格（元） 股票来源 有效期 1 同方股份 07-1-11 民企 股票期权 3.00% 12.98 定向增发 5年 2 苏宁电器 07-1-29 民企 股票期权 3.05% 66.60 定向增发 5年 3 同洲电子 07-6-8 民企 股票期权 7.70% 16.66 定向增发 5年 4 特变电工 07-6-19 民企 股票期权 2.342% 20.31 定向增发 4年 5 中化国际 07-12-20 国企 股票期权 0.10% 待定 二级市场回购或定向增发 10年 6 中粮地产 07-12-20 国企 股票期权 0.34% 待定 二级市场回购或定向增发 7年 7 金螳螂 07-12-25 民企 股票期权 2.13% 49元 定向增发 5年 8 太阳纸业 07-12-26 民企 股票期权 3.34% 34.17 定向增发 5年 9 烽火通信 07-12-26 国企 股票期权 0.625% 待定 定向增发 10年 10 报喜鸟 07-12-27 民企 股票期权 10.00% 32.6元 定向增发 5年 11 海油工程 07-12-28 国企 股票期权 0.04% 待定 定向增发或二级市场回购 10年 12 新湖中宝 07-12-28 民企 股票期权 4.44% 15.96元 定向增发 4年 13 华海药业 07-12-28 民企 股票期权 9.56% 25.68元 定向增发 5年 表1：2007 年公告的股权激励计划统计表 - 11 - （二）特点透析 1、股权激励，特别是国有控股上市公司股权激励逐步走向科 学规范。 体现在如下几个方面： ⑴ 严格股权激励的实施条件，加快完善公司法人治理结构 国内外股权激励的经验反复证明：没有约束的股权激励必然 沦为少数人创富的工具，不利于股东价值的最大化，而公司治理 结构的完善则是股权激励有效实施的必要保障。为此，财政部、 国资委、证监会等监管部门把公司治理结构的规范作为实施股权 激励的前提条件，并下发了相应的文件对实施股权激励的公司的 治理结构进行了严格规范。 2006 年 9 月 30 日，国资委、财政部联合下发《国有控股上 市公司（境内）实施股权激励试行办法》，《试行办法》中规定国 有控股上市公司的公司治理达到以下条件方可实施股权激励：公 司治理结构规范，股东会、董事会、经理层组织健全，职责明确， 外部董事（含独立董事）占董事会成员半数以上；薪酬委员会由 外部董事构成，且薪酬委员会制度健全，议事规则完善，运行规 范。这个办法出台以后，欲实施及已实施的国有控股上市公司纷 纷根据办法要求对董事会及其薪酬委员会进行规范。 2007 年3 月19 日开始，证监会开展“加强上市公司治理专项 活动”，将上市公司治理水平作为股权激励等审批事项的前提条件 或重点关注事项。根据这一规定，上市公司实施股权激励计划的， 需要在相应时间前完成公司治理自查、公众评议、整改提高三个 阶段的工作，这无疑对于股权激励的健康实施具有重要意义。如 2007年公布方案的国有控股上市公司已经全部完成了公司治理专 项自查活动（中化国际于 9 月 13 日完成，中粮地产于 10 月 11 日完成，烽火通信于10 月25 日完成，海油工程于10 月24 日完 成）。 2007 年 10 月，国资委、财政部日前联合向各中央企业下发 《通知》，监管层将严格股权激励的实施条件，将以完善公司法人 治理结构为前提。国有控股上市公司要实施股权激励，除了达到 外部董事占董事会成员一半以上、薪酬委员会全部由外部董事组 成的要求之外，还应优化董事会的结构，减少国有控股股东在上 市公司董事会任职，增加由公司控股股东以外人员任职董事的数 量，使董事会真正成为各类股东利益的代表和重大决策的主体， 董事会选聘、考核、激励高管人员的职能清晰到位。目前《通知》 仍处在讨论阶段，但是其精神已经深刻影响到2007 年实施股权激 励的国有控股上市公司的治理结构。 ⑵ 完善股权激励业绩考核体系，科学设置业绩考核指标 - 12 - 2007 年国有控股上市公司股权激励计划增加了获授条件，很 好地完善了股权激励业绩考核体系，有效保障了实施股权激励公 司的质量。《通知》出台以后，国有控股上市公司股权激励方案中 都增加了获授条件，其中中粮地产、烽火通讯方案更是严格依照 《通知》规定，把获授的条件的下限定为公司近 3 年平均水平或 同行业平均水平（或75 分位）。 2007 年国有控股上市公司股权激励业绩考核指标更为科学。 2007 年以前，除宝钢以外各企业的考核指标设计主要是通过对自 己历史数据的研究并结行业标杆企业的业绩表现得到一个静 态指标，从薪酬绩效的角度来看这种静态指标有欠科学。比如某 企业确定了未来三年净利润复合增长率为 20%，在确定指标当时 这个增长率能在全行业排到第一名。但如果三年中行业整体情况 发生变化，年净利润复合增长率大大提高，20%不再具有领先意 义，则这个指标的设计就会使得整个计划的有效性大打折扣，变 成了给企业高管的福利计划。怎样使得考核指标的设计更为灵活、 科学，真正发挥股权激励推动企业发展的目的，是监管部门和企 业一直在思考的问题。在2007 年以来，特别是《通知》出来以后， 国企股权激励的考核指标更为科学，烽火通信在确定了净资产收 益率和净利润年均复合增长率的确切数值之后，同时规定在完成 指标的同时各年度净资产收益率不能低于同行业当年平均业绩水 平（或50 分位值）水平较高者，净利润符合增长率也不能低于同 行业平均业绩（或50 分位值）水平，否则不能行权。同样的规定 我们在中化国际、中粮地产等方案中也可以看到。这种严格、明 确、可自我调节的规定相信会成为未来股权激励计划设计中的一 个趋势。 ⑶ 合理地控制国有控股上市公司股权激励收益水平 国企股权激励收益水平得到了有效的控制，封顶为薪酬总水 平的 50%。虽然在《试行办法》中明确规定，在股权激励计划有 效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其 薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的 30%以内，但由于绝 大多数方案都选择了股票期权模式，未来的收益只能根据现有情 况进行预测，具有很大的不确定性。再加上资本市场对股权激励 计划的热捧，使得激励对象的收益远远突破了 30%的限制。监管 部门早已开始探索解决这一问题的可能办法。《通知》出来以后， 国有控股上市公司的方案中看到监管部门的审慎起步，适度激励 的精神。如中粮地产在计划中规定如果在整个计划有效期内累积 的帐面价值已经超过了授予时薪酬总水平的 50%，剩余的期权不 再行使。海油工程也作出了类似的规定。虽然这一处理方法有效 控制了股权激励的收益水平，同时也能降低某些人利用股权激励 计划获取个人利益的风险，但在当前国企高管薪酬偏低的地区， 这样也将大大降低股权激励的激励作用。 - 13 - ⑷ 一次审批、多次授予的十年有效期激励计划成为主流 在《通知》出台以前，绝大部分国有控股上市公司股权激励 方案的有效期为 5 年，只有伊利股份等少数几家超过了 6 年，只 有泸州老窖一家的有效期为 10 年。《通知》出台以后，方案中有 效期明显延长，4 家公布方案的国有控股上市公司当中规定就有海 油工程、烽火通信、中化国际3 家将计划有效期设定为10 年。 细读这些方案以后不难发现，每个10 年有效期的激励计划里 面一般都包含着若干个 5 年有效期（两年行权限制期，三年行权 有效期）的“中期”计划。之所以会这样，是因为监管部门持这样的 态度：在符合《管理办法》、《试行办法》和《通知》规定的前提 下，国有控股上市公司股权激励计划在10 年内应采取一次报批， 多次授予的模式。从实践看，这样做确实更为科学规范：一方面 可以减免频繁审批之累，另一方面在每次授予时可以对方案中的 行权价格、行权条件等要素进行动态调整，有利于发挥更有效的 激励作用。 2、推出方案数量少、且公告时间分布不均。 2007 年所有上市公司公布股权激励方案仅有13 家，较2006 年减少了30 个，且其公告时间分布极其不均。出现这种情况主要 有以下两个原因： 图3：2007 年公告股权激励方案的时间分布图 首先，证监会开展“加强上市公司治理专项活动”，暂缓了股权 激励方案的审批。证监会要求上市公司实施股权激励计划的，需 要在相应时间前完成公司治理自查、公众评议、整改提高三个阶 段的工作，这意味着在整个活动结束之前监管部门不会放行股权 激励计划。 其次，激励对象预期收益减少，股权激励积极性降低。一方 面，2006 年 9 月 30 日颁布的《试行办法》规定激励对象的股权 激励收益不能超过薪酬总额的30%，压缩了激励对象的受益空间。 于是国有控股上市公司纷纷尝试实施股票期权计划，希望通过期 权定价模型的保守预测与股价实际涨幅的巨大差异来增厚股权激 励收益。2007 年 11 月，随着《通知》下发，期权计划突破收益 限制的愿望也随之落空。《通知》规定期权收益封顶为薪酬总额的 50%，超过收益部分不能行权。另一方面，不少上市公司认为牛 市已经严重透支了公司的股价，股权激励的获利空间也大大减少。 2 2 9 0 2 4 6 8 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 公布方案数量 - 14 - 2007 年 2 月至 12 月中旬指数翻了一倍，而股权激励的审批却受 到冻结，不少公司认为已经错过了推出股权激励计划的最好时机。 3、清一色期权方案。 尽管股权激励的实现方式多种多样，但从国内开始实施股权 激励计划以来，监管部门认可的只有股票期权、业绩奖励性限制 型股票、折扣购股型限制性股票三种。而企业在实际操作过程中， 出于对自身激励成本、激励对象收益和现金压力、计划的灵活性 等方面考虑，绝大多数选择了期权模式。2007 年新出台的方案明 显仍然保留了这个特点，所有公布的方案均为股票期权方案。 表2：三种激励模式的优劣势对比 股票期权 业绩奖励性限制性股票 折扣购股型限制性 股票 06 年 79% 16% 5% 07 年 100% 0 0 模式本身并无绝对的优劣，由于公司、股东、激励对象三者 立场不一样，各种激励模式就有着相对的优劣。 股权激励方案要获得股东与公司的支持，必须更多地照顾股 东与公司的利益。股票期权方案之所以一枝独秀，主要是因为站 在股东与公司的角度来看，股票期权模式有那么两个显著的优点： 一是相比其他模式股票期权模式获得收益的难度更大，股票期权 激励计划中激励对象的收益全部来自于上市公司股价对于授予价 格的溢价。其他两种模式，都给激励对象提供了一个无风险的获 益空间而显得约束不足。折扣购股型因为股权定价低于市价而销 声匿迹，而业绩奖励型限制性股票中提取的购股资金给激励对象 设置了一个无风险的收益空间而得不到股东的一致认同。二是股 票期权激励计划对上市公司现金流基本没有影响。股票期权方案 股票期权 业绩奖励型限制性股票 折扣购股型限制性股票 股东价值关注度 高 一般 较高 对公司利润的影响 期权费用计入管理费用，影响利润 视操作模式不同，可从税后利润分配或冲减当期利润 折扣差价计入管理费用，影响利润 对公司现金流量的影响 基本没有影响，若采用回购方式对现金流有影响 购股时有现金流出 视操作模式的不同，可能存在现金流压力 激励对象购股资金压力 行权时才有资金压力 无 资金压力较大 表3：三种激励模式的优劣势对比 - 15 - 一般采用定向增发获得股票，从而对公司现金流没有任何影响， 而业绩奖励型限制性股票计划对上市公司现金流则有一定的影 响。 4、“定向增发或二级市场回购”作为获得股票来源的方式初次 显现。 图4：2007 年公布股权激励方案股票来源统计 股权激励计划的股票来源主要包括了大股东转售、定向增发 和二级市场回购三种。但鉴于大股东转售均面临较大阻力，尤其 是国有控股上市公司还会受到《试行办法》中不得单一无偿量化 国有股权的限制，所以历来鲜见大股东转售的方案；至于二级市 场回购虽然操作程序较其他两种方法要简单得多，但因为激励成 本很高，所以也很少被采用。万科曾采用过这种方式，而且是和 限制性股票计划搭配使用。因此，治理专项工作结束之前的绝大 多数方案采用的都是定向增发的方式。而中化国际、中粮地产和 海油工程近期出台的方案将定向增发和二级市场回购作为两种可 能的股票来源，且其激励模式均为股票期权模式，这一点也是值 得关注的。 二、实施效果 （一）股权激励对公司治理结构的影响 我国推行股权激励的一个重要意义在于借股权激励推动中国 公司不断完善自身的治理结构。实施股权激励有利于保护股东利 益，避免产生较高的代理成本。 然而，事实证明公司治理结构的 完善也影响着股权激励作用的发挥。已实施的股权激励案例显示， 在全流通的情况下，为了股权收益的实现，经理人会从原来的有 计划“掏空”上市公司改变为有计划改善上市公司状况，千方百计通 过价值转移提高上市公司的经营绩效，甚至出现“压紧弹簧”现象， 即在股权激励之前压低公司业绩、降低投资者预期来打压股价， 股权激励通过后再释放业绩、向投资者描述公司未来蓝图等提升 股价的行为。因此，如何构筑完善有效的公司治理结构是实现股 权激励机制与资本市场发展成功对接必不可少的制度条件，是当 前国内上市公司开展股权激励试点时必须关注的问题。 为使上市公司独立性显著增强，日常运作的规范程度明显改 善，透明度明显提高，投资者和社会公众对上市公司的治理水平 广泛认同，从 2007 年 3 月起，证监会开展“加强上市公司治理专 项活动”。自此上市公司的股权激励方案将与公司治理挂钩。2007 年10 月前，对于治理结构存在严重缺陷以及对问题拒不整改的上 79% 21% 定向增发或回购 定向增发 - 16 - 市公司，证监会将不受理其股权激励申报材料。2007 年 12 月， 治理专项工作基本完成，中粮地产、中化国际和金螳螂几乎同时 推出股权激励计划。与之前的方案相比，这三个方案严格按照相 关法规制定，内容更加具体和规范，信息更加透明。随着越来越 多的公司推出股权激励，这一机制对上市公司治理结构的影响必 将越来越大。 而公司治理结构的完善不管对于公司发展本身，还是大股东 和管理层来说都是有意义的。在全流通的背景下，通过完善公司 治理和改进经营来获取收益对上市公司大股东、管理层来说才是 更为切实的出路。麦肯锡公司的一项调查显示，良好的公司治理 越来越被国际资本市场和全球投资人看做是改善经营业绩、提高 投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下， 投资者愿意为“治理良好”的亚洲公司多付 20%-27%的溢价，愿为 “治理良好”的北美公司多付14%的溢价。因此，改善公司治理所带 来的股票溢价，对于大股东和管理层来 说是有现实收益的。 （二）实施股权激励的上市公司在资本市场上表 现 股权激励计划给投资者提供了很大的想象空间，是上市公司 向资本市场投放的重大利好信号弹。结合国内外的实践看，股权 激励对于上市公司股价的影响主要体现为四个阶段：第一阶段， 市场预期上市公司将要实施股权激励计划，推动股价上涨快于行 业平均水平。这一阶段的投资立足点是基于上市公司实施股权激 励可能性的把握，投机性因素较大，短期波动风险加剧。第二阶 段，准备实施股权激励的公司股价涨幅很可能弱于行业平均水平。 《管理办法》中规定以股票期权作为激励标的物的行权价格不得 低于公布前一日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公 司标的股票平均收盘价两者之间的较高者。受第一阶段股价过快 上涨的影响，公司股价已经透支了未来部分业绩增长，相应的激 励空间被压缩，股价往往会有所回调。第三阶段，股权激励方案 公布，短期内股价涨幅非常明显。从现有的情况看，绝大部分上 市公司在公布方案后的若干天内股价表现都很好。第四阶段，实 施股权激励计划的上市公司股价平稳增长并快于行业平均增长速 度。有效的股权激励能够促进上市公司释放增长潜能，同时股权 激励计划中明确的业绩增长承诺（业绩考核条件）也有助于投资 者对公司增长形成良好预期，这种成长预期最终将体现在股票价 格上。相对于第一阶段，第四阶段的投资立足点来源于股权激励 - 17 - 对于上市公司的切实正向激励效应，价值投资因素较大，这也为 上市公司股价的长期平稳增长提供支撑。 链接：股权激励行情 从中捷股份率先尝试股权激励开始，实施股权激励的上市公司就成为资本市 场追捧的对象。早在2006 年10 月13 日，市场预期西飞国际即将披露首期股权 激励计划，投资者大量买入西飞国际股票，导致当日的交易量达到了创纪录的 4000 万股，比之前3 个交易日之和还多，股价也相对于前一个交易日上涨了6%。 10 月16 日，西飞国际公告股票期权激励计划草案，其后开盘就封死涨停板，但 当日成交量萎缩到仅仅500 万股，应了市场对于西飞国际股权激励的利好预期。 2006 年，几乎所有实施股权激励计划的上市公司从方案公告当日至今股价走势 都很好，股权激励概念板块的整体走势优于大盘走势。2007 年虽鲜有股权激励 方案公布，但资本市场对股权激励依然热情不减。12 月下旬，中粮地产股权激励 方案公告当日便告涨停。与之同时期公告方案的中化国际和金螳螂也同样享受了 涨停的狂欢。 （三）股权激励给激励对象带来的收益 股权激励能够给激励对象带来丰厚的收益。如2006 年的股权 激励方案给激励对象带来相当于其原有薪酬几十倍甚至几百倍的 收益。但进入2007 年后，随着资本市场的逐步规范成熟，尽管股 权激励仍能够给激励对象以可观回报，但其收益已大不如前一年。 我们曾在《2006 股权激励年度报告》中测算，2006 年的 31 家采用股票期权的上市公司平均每家的行权收益约为 1.62 亿元 （以 2006 年最后一个交易日收盘价计算，未考虑除权除息），相 比之下2007 年的收益要小很多。原因有两点：第一个原因是中国 资本市场在2006年创造了前所未有的增长奇迹（上证指数从2006 年初的1164 点涨至年末的 2675 点，涨幅超过130%），2007 年 资本市场尽管延续了上一年的辉煌（上证指数从2007年初的2675 点涨至年末的5262 点，涨幅接近97%），但增长幅度已经回落。 加上2007 年的股权激励方案多集中在年末推出，错过了资本市场 上涨最快的时期。第二个原因是激励对象所能获授的股票期权数 量受到较大限制。其中国有控股上市公司的激励对象严格受到《试 行办法》规定预期收益不能超过薪酬总收益的 30%的限制，在此 背景下激励对象获授的股票期权量大幅减少。 链接：2006 年和2007 年实施的股权激励计划收益一比 得益于资本市场的高速增长，2006 年实施股权激励计划的上市公司激励对 象大都收益颇丰。如万科激励对象的平均收益在400 万元以上，金发科技总经理 的帐面收益已超过2000 万元。2007 年实施股权激励的上市公司激励对象的收益 有所减少，如激励力度处于前列的同洲电子，其激励对象最高可获授 90 万份股 票期权，按照2007 年最后一个交易日收盘价计算其帐面收益也不过296 万元， 尚不及万科的平均水平。 - 18 - 第四部分 国内上市公司股权激励 实施难点及对策 国内上市公司在设计和实施股权激励计划时常会面临从认识 到操作上的不同问题。这一方面由于股权激励在国内实践的时间 不长，可供总结学习的经验较少。另一方面由于股权激励计划的 实施会牵涉到证监会、股东、激励对象、社会公众等各方利益相 关人，平衡各方利益是一项非常繁琐复杂的工作。 从近两年尤其是2007 年我们接触到的案例来看，国内上市公 司在设计实施股权激励计划时常会面临如下问题： 一、对股权激励的认识不到位 很多企业将股权激励定位于一项人力资源项目，定位于 一次薪酬包的调整，这种看法固然没错，但是还有所欠缺， 可能导致股权激励要么效果不明显，要么约束力不强，很容 易诱发风险。 正如第一部分的阐述，我们认为，股权激励不仅涉及人 力资源问题，还涉及资本运作问题，更涉及公司治理问题。 从资本运作来说，一方面，股权激励需要配合市值管理 来提高激励效率。股权激励的激励效果同公司股价息息相 关，如果股价被过早透支，未来上涨空间很小，那么就难以 起到很好的激励效果。这就要求上市公司在进行股权激励时 要抓住时机适时推出