国美电器

国美在中国市场的成功与其具有“国美特色”的资本运作模式是分不开的。简而 言之，国美模式可分为三大篇章，即占取供货商资金的类金融运作、上市融资及 电器零售与地产投资相结合三部曲。 概要 国美电器由 1987 年北京珠市口一间几十平方米的小店发展为今天中国家电零售 连锁产业的龙头老大，其企业规模的迅速扩大和巨额的销售量已经成为中国同行 业企业的佳话。而国美公司老总黄光裕以 130 亿资本连续两年蝉联胡润百富榜中 国首富的事实更成为媒体广为称道的企业传奇。中国另两个家电零售企业苏宁、 永乐则紧跟国美步伐，使该行业在国内形成三足鼎立的局面。本小组对于中国家 电零售业特别是国美公司的研究动机在于分析此行业高速发展的秘诀。 一、家电零售行业经营模式概述 在中国家电零售连锁行业中，无论是国美、苏宁、永乐等全国性大型企业，还是 大中、五星等地区性中小型企业，它们的基本运作模式都是按照以下四大步骤来 进行循环扩张的： 首先，尽力压低上游供货商的进货价格，从而取得成本优势。据有关资料显示， 随着中国家电市场的垄断性的恶化及大型零售商议价能力的上升，家电供货商的 经营利润率可被压低至２％。 第二，以低价策略吸引消费者。不难发现，家电零售商之间的价格之战是时有发 生的，低廉的价格就是卖点，就是优势。低廉的价格体现在何处——毛利率。据 有关资料统计，家电行业的毛利率与其他行业相比是极低的，平均水平在５％- ６％之间。 第三，利用缓期付账的方式占用供货商货款进行短期融资，即“类金融”运作方 式。此方式下的资金拖欠期限短则数日数周，长则可达 6 个月之久。以国美、苏 宁为例，由于这两家公司的进货量大，销售业绩好，深受供货商青睐；加之国美、 苏宁强大的市场垄断性，使它们可以在和供货商的议价中取得优势地位。这就造 成了供货商与国美、苏宁市场地位的不平衡，这种不平衡加强了两家公司的延期 付款能力。 第四，利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张。中国家电零售行业在近几 年的分店扩张速度是惊人的。１９９９年前，也就是国美尚未进入其他省市的时 候，全国连锁性零售商的数目屈指可数，而且区域性很强。然而从 2003-2005 年，全国家电零售业迅速膨胀，年均增长率高达３０％左右。 扩张后的直接影响在于，零售商的市场地位进一步提高，其议价能力也随之增长， 于是零售商会继续压低上游供货商的利润以降低进货成本，其利润也得到进一步 提升。此模式也因此构成一个循环（图 1）。 图 1家电业利润组成及演变图 谈及家电零售业的利润，我不禁要讲一讲其利润的来源构成，根据家电产业发展 进程，其利润来源大体可以分为三个阶段： 首先，赚取进销差价阶段——这也是传统企业发家的最原始的资本积累，可谓是 几乎所有公司赢利的“必经之路”。随着公司规模及市场地位的壮大，零售商也自 然而然地进入第二阶段，即从厂家或供货商处赚取利润。零售商收取费用的类型 多种多样，用“苛捐杂税”这个词形容再适合不过，那些店庆费、入场费、广告费、 促销费及管理费等费用的确令家电供货商叫苦不休。仅以国美公司的入场费为 例，其费用率最低为１５％，高则可达３０％之多。然而只靠“吃供货商”毕竟不 是一个长久之计，国美就曾因层层刮割格力、海尔等上游厂家的利润而将彼此的 关系搞得极为尴尬。第三阶段则强调“成事在己”，在具有外界条件优势的同时， 家电零售商也在追求着自身供应链的再优化，即个性化制订和买断，甚至推出自 家品牌等市场策略,以达到做强做大。由于中国家电零售商总体还处于起步和快 速发展时期，此阶段除苏宁在空调方面有所涉足并取得不错的成绩之外，还尚未 有其他企业进行尝试。 二、中国家电零售行业的演进及扩张 正如上文所讲，家电零售商在逐渐吞食着其他家电中间商的利润，因而其市场地 位也在不断地提高。那么，近年中国家电零售行业的演进及扩张状况的具体表现 又如何呢？要回答这个问题，还要从家电老大——国美电器说起。 国美电器的老总黄光裕可谓是中国家电零售连锁“品牌化”的第一人了。１９９３ 年，他将北京自１９８７年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒基”等，统 一为“国美”，于是拥有了响当当的品牌，因此为其以后的扩张奠定了基础。国美 于１９９９年跨出京城占领天津市场，从此，其跨地域性的经营步伐越来越迅猛。 可以说，中国家电零售行业的扩张战役从此打响了。 以先后于南京及上海成立的苏宁和永乐为代表的家电零售企业，紧跟国美的扩张 脚步，一场以迅速扩张占领一二级市场为目标的综合性市场较量也由此拉开了序 幕。中国家电零售业的市场份额由２０００年之前的多方操控平均分配的局面， 到如今的一二级市场近乎于寡头垄断的状况，不难看出谁是这场竞争的赢家。 ２０００年以前，也就是国美、苏宁、永乐南北“三足鼎立”互不侵犯的时期，三 家的总市场份额仅占总数的不足３％。大部分的家电市场都被控制在各地小型零 售商、百货商场及综合卖场的手中。 从２０００-２００５年，三家公司比拼似的在一二级市场扩大规模开分店，于 是在短短 5 年间，三家公司的总市场份额猛增至１３％，这个速度是惊人的。 据国美电器总裁黄光裕透露，国美有望于 2008 年实现 10%-15%市场份额的 目标，而苏宁与永乐的总裁亦充满豪情壮志，欲与国美三足鼎立平分天下。届时， 中国家电市场将由这三家公司以寡头垄断的形式占有近 50%的份额。 三、家电三巨头的市场竞争及经营状况比较分析 从以上资料可见，家电三巨头国美、苏宁及永乐已成为中国家电业的霸主，豪气 十足，而各地小型零售及百货公司不得不因价格劣势而被迫退出家电市场。 在下文中,我们将着重对这三家公司分别进行具体分析。 在各个行业，都存在着竞争与合作，它们相互矛盾却又达成统一：矛盾由竞争而 生；而白热化的市场战争往往使得对手两败俱伤，于是经过友好便能够达成 统一。然而，中国家电业的这三大巨头的竞争并没有遵循上述的规则，可以说它 们的竞争是不存在任何为避免敌意的价格之战而达成的“友好协议”的。以下的诸 多事实便是最好的论证：２００４年４月，国美、苏宁分别于广州市的天河北路 开分店，此两家门店相距不足百米；２００５年７月，国美在南京市苏宁总部的 门口开设新店，并与其展开激烈的“阵地战”，双方均极力杀价抢夺消费者的注意 力；２００６年元旦后不久，国美又在上海市永乐老家的不足５００米远的街口 开店，拉开“２００６新年之战”的序幕。 从以上种种事实不难看出，国美、苏宁、永乐三家公司的较量是残酷甚至带有敌 意的。竞争必然有胜败之分，这三大巨头在如此白热化的竞争中的结果又如何 呢？ 首先，从三巨头的销售额增长率来看（图 2），国美于 2004-2005 年度以 67% 的增长率领先于 59%的苏宁及 51%的永乐。而在 2003-2004 年度苏宁则以 82%的增长率拔得头筹。 图 2国美、苏宁、永乐销售增长率比较 再来看一看实际销售额（图 3），从绝对数值来讲，国美连续三年占据同行业的 龙头老大的位置。以 2005 年为例，国美的销售额高达 400 亿元，而同年苏宁 的销售额为 370 亿元左右，永乐则仅相当于国美业绩的 1/2，约 200 亿元。 图 3国美、苏宁、永乐 2003-2005 年销售额比较 从三家公司的分店扩张情况来看（图 4），国美也处于同行业领先位置。值得一 提的是，截至２００５年底，国美的分店数目突破了４００大关，比同时期苏宁 分店总数（近 300 家）多出１／３，更是永乐分店数目（200 家）的两倍之多 ②。 最后比较三巨头的边际利润率及净资产收益率（表 1）。国美也分别以 3.78% 以及 27.78%遥遥领先于苏宁的 1.90％和 21.96%以及永乐的 2.20%和 22.41%。 国美 苏宁 永乐 边际利润率 3．78% 1．90% 2．20% 净资产收益率 27．78% 21．96％ 22．41% 从以上的各项数据中，我们可以得出这样的结论：从销售业绩到扩张趋势再到赢 利能力，国美都毋庸置疑是中国家电零售行业的佼佼者。 那么，国美是如何一步步实现它的壮大，而它的资金又是从何而来的呢？我们将 国美电器作为下一小节的研究对象，对其自扩大初期以来的经营模式和资本运作 情况作详细分析。 第一节 家电零售的大赢家——国美电器的资本运作三部曲 本章节将以大赢家——国美电器作为研究对象，对其模式的三部曲，即类金融与 非主营业务的经营模式、上市融资及电器与地产相结合，逐一进行具体分析。 一、国美的经营模式 根据资料显示，国美新增一家连锁门店需要 4000 万元左右的资金，按每年新开 店约 300 家计算,国美所需资金约为 120 亿元。然而，据国美电器的年度报表 显示，以 2004 年为例，其资产负债表上的现金及现金等价物只有 15.65 亿元， 这个数值远远小于扩大规模的需求。究竟是什么因素在背后支持着国美电器在近 几年急速扩张呢？ 我们发现，国美快速扩张的同时又保持强劲赢利能力的根本原因在于其核心竞争 力，也就是它的终端管道价值。这种终端管道价值即我们后文将详细介绍的国美 的两大赢利模式——类金融模式和非主营业务赢利模式。 （一）类金融模式 1.类金融的实际运作 国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓非同小可，这样的市场地位使得国 美与供货商交易时的议价能力处于主动位置。通常情况下，国美可以延期 6 个 月之久支付上游供货商货款，这样的拖欠行为令其账面上长期存有大量浮存现 金，大量的拖欠现金方便了国美的扩张。简而言之，占用供货商资金用于规模扩 张是国美长期以来的重要战略战术。也可以说，国美像银行一样，吸纳众多供货 商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用（图 4），“类金融”这个词也由此而 来。 图 4 国美类金融模式的运作 2.类金融模式的证明 财务资料显示，国美并没有从银行进行短期借款，而其负债又以短期负债为主， 因此可推测国美新增门店资金主要来源于占用供货商资金。我们可以从几个方面 来推理及验证。 （1）短期负债规模与主营业务收入关系 首先，国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正比关系（图 5）。资料显示， 国美电器的短期负债从2001年末的7.73亿元增长 4倍到2004年末的 30.12 亿元。而其主营业务收入也同步地由 2001 年的 38.73 亿元增长 3 倍达 2004 年的 119.31 亿元资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生 存解读”。由此，我们可以做出这样的推测：短期负债形式的拖欠货款在一定程 度上帮助了国美主营业务的发展。 图 5国美短期负债与主营业务增长的正比关系 （2）现金/流动资产 2001-2004 年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例 快速上升。特别是在 2004 年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到 了 33.38%,而海外同行业均在 20%以内。这证明了收入增长的提高为国美带 来了更多的账面现金。 （3）短期负债/流动资产 短期负债 / 销售收入、短期负债 / 流动资产这两个指针可以清晰地反映出零售 商对资金占用的能力。国美 2004 年这两项指针分别达到 27.86%(行业平均低 于 20%资料来源：香港联交所 www.hkex.com.hk)和 70.88%（海外行业平 均仅为 42%资料来源：http：//www.bizstats.com /spec.scorps.htm）， 在此我们不难得出这样的结论：国美占用供货商资金的现象非常突出，占用能力 也非一般小型零售公司可比。 （二）非主营业务赢利模式 传统零售商的赢利模式是通过提高销售规模来增加自己对供货商的议价力，从而 降低采购价格，用薄利多销的方法获取差价以达到赢利的目的。 但是除了这一点以外，国美更强调“吃”供货商的非主营业务赢利模式（图 6）， 即国美以低价销售的策略吸引消费者从而扩大销售规模，然而低价带来的赢利损 失并非由国美独自承担，相反的，国美将其巧妙地转嫁给了供货商，以信道费、 返利等方式获得其他业务利润以弥补消费损失。低价策略带来的强大的销售能力 使得供货商对国美更加依赖，于是国美的议价力得到进一步提高——以更低的价 格采购货物，同时以更低的价格销售，这种非主营业务赢利的模式也便如此不断 循环。 图 6非主营业务循环赢利模式 我们可以从几个方面来分析以上的推论，资料显示，2001-2004 年,国美电器 其他业务利润增幅远高于其主营业务增长。以 2002 年为例，国美其他业务利润 增长率高达 249.33%，是其主营业务收入增长率的 3.51 倍。再看 2004 年, 其他业务利润也是主营业务增长率的 1.83 倍 资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”。这些事实 和数据均有力地证明了国美在非主营业务上的赢利业绩。那么，所谓的“其他业 务”包括哪些方面的收入呢？可以说包罗万象，从促销收入、进场费用、管理费 收入，到货品上架费、空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等 资料来源：《21 世纪经济》，青新，“家电连锁取消进场费是不可能完成的任务” 这些收入又是从何而来呢？归根结底：还是上游供货商。仅以入场费为例，其费 用率最低为 15%，最高可达 30%之多。这样的经营模式很好地解释了为什么国美 频频发动价格战而仍具雄厚的资金保障——低价带来的损失被可观的非主营业 务赢利成功地弥补了。 这两个商业模式的核心是国美带有垄断特性的渠道资源。正是由于拥有庞大的管 道,国美才可以在压榨供货商的赢利模式基础上,不断巩固和强化渠道资源，从而 获取更多的利润。 新增店铺所需资金 根据以上的两个主要经营模式，到底国美每开一家新店要净付出多少资金？ (1)资金流出 据资料显示，国美新增门店一次性费用需要大概为 1500 万元资料来源：《国美 招股说明书》，再加上新增门店开店初需要购置的家电总货款(一个月)为 2500 万元，新增一家门店需要 4000 万元左右资金。 (2)资金流入 以 2005 年度的资料计算，国美的 445 家分店全年总销售额达 500 亿。这表示 平均每家每年销售额为 9000 万。以平均占用供货商比例 26%计算（图 7）， 可占用资金为 2340 万（9000 万×0.26），再加上平均非主营业务（以占销售 额 13％估算资料来源：新浪财经 http:www.finance.sina.com.cn/chanjing/b/20060126 /10042308501.shtml）收费收入 1170 万（9000×13%）。我们估计开每 家新店总资金流入约为 3500 万（1170 万+2340 万）。 根据以上推测，国美每开一家新店净付出资金为 500 万（4000 万－3500 万）。 虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式进行得很成功，但是他意识到这毕 竟是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还，而且庞大的资金缺口和借债 会对公司未来的现金流产生负面的冲击，现金流一旦断裂将会对企业带来重大的 财务危机。 图 7 国美开张新店与占用供货商货款的关系 因此，黄光裕领会到要真正地解决资金问题，就要上市融资。基于中国国内的资 本市场未全面发展并限制重重的情况，黄光裕将目光投向了香港。在下面的一个 章节，我们会详细的讨论和分析国美上市的前奏、经过、结果和启示。 二、上市融资 黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领军企业，很大程度上 要归功于其对资本市场的利用。正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕 本人抑或国美都获得了充裕的资金，从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。 黄光裕的国美电器 2004 年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也 通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕 的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将 0493 这支“仙股”转为国美电器的上市公司。 （一）买壳 这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从 0493 的前身京华自动化和一个叫詹培 忠的人讲起资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk。此人的角色是帮助 黄光裕逐步获得 0493 这个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493 本 名京华自动化，是一家经营计算机辅助系统（CAD）的公司，业务遍及中 国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年 亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪 90 年代末跌到不到一毫，成为港人口中 不折不扣的“仙股”（图 8）。 詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。 2000 年 9 月，詹开始先后两次通过 BVI（海外分公司）花费 7520 万港元入股 0493 京华自动化，并于同年 9 月由 0493 向其增发及配售 3100 万股，使自己 成为 0493 第一大股东。 图 8 0493.hk 10 年股价变化图资料来源：Yahoo HongKong Finance 图 9 2000 年 0493.hk 股本变化图 从 0493 股本在 2000 年增发的情况来看（图 9），我们发现，它的两次股本增 长率近乎呈一条直线。第一次增发 19.7%，使总股本达到 10800 万股；第二 次增发 19.2%，使总股本达到 22400 万股。根据香港联交所有关规定，如果 股本增发超过 20%，则需要召开特别股东大会，而 0493 此两次增发量都不超 过 20%，可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股 0493 使股价达到高 位后，其股价便一路下跌（图 10），从 2000 年 6 月的 1.2 元/股跌到同年 9 月的 0.6 元／股，再跌至年底 12 月的 0.38 元/股。而期间 0493 多次向外界 配股配股：向战略投资者发行股票集资的行为，配股的对象竟是黄光裕。于低价 配股给黄光裕有利于其以较低的成本获得较多的股份。 图 10 0493.hk 股价变化图 为了进一步获得 0493 的控股权，2000 年 12 月，黄光裕将其兄黄俊钦名下的 北京鹏润大厦三间办公室注入 0493，并相应获得了 1200 万现金和总价值 1328 万港元的代价股代价股：即收购某一资产时不以现金支付，而以增发本公 司股份支付。从这次交易我们不难发现，此次配股同样不超过 20%，因为按照 当时价位 0.38 元/股计算，1328 万港元/0.38 元=3600 万股，增幅小于 20%。 至此，詹培忠控股 22.1%，黄光裕控股 16.1%，两人初次合作愉快。 随着国美电器业务的扩张需要，黄光裕加快了控制0493的步伐。他分别在2001 年9月12 日和2002年2月5日两次购买0493配售的新股，价格分别为0.18 港元和 0.10 港元，为当时股价将近 10%的折让。完成以上一系列的交易后， 黄已成为 0493 不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有 0493 85.6%（黄 个人持股的 2.2%加黄私人公司 Shining Crown 的 83.4%）（表 2）的股权， 已超过联交所 8.08 项所规定的 75%的全面收购及私有化建议持股比例。 因而为维持0493的上市地位，黄光裕随即以市场价0.425元/股拋售111% 股权套现，净得 7650 万现金 ②③资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，令其持股量减少到 75%。 表 2 紧接增发及配售协议完成后 0493 股权结构变化 增发前之持股数 目（%） 紧随增发完成后之 持股数目（%） 恢复 25%之公众持股数 后之持股数目（%） 黄光裕 （13．4） （2．2） （2．2） Shining Crown （附 1） （0） （83．4） （72．8） Golden Mount Ltd.（附 2） （14．9） （2．5） （2．5） 其他 （71．7） （11．9） （22．5） 总计 268，303，500（100） 1，618，303，500（100） 1， 618，303，500（100） 附注 1：Shining Crown 为黄的私人公司，故增发完成后黄光裕将拥有 85.6%股 权。 附注 2：Golden Mount Ltd.为詹培忠私人公司。 为进一步控制 0493 及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办公室之后再次将自 己部分地产业务注入0493。2002年4月10日0493京华自动化宣布作价1.95 亿（现金 1.2 亿+代价股）购买由黄本人实际控制的 Artway Development 的全部股权，而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河 35300 平方米商用待开发 土地 39.2％的权益③。至此，0493 已逐步衍变成为一家地产公司，其原有的 计算机辅助设计系统（CAD）制造及销售业务遭到剥离。计算机辅助设计系统 （CAD）的销售额从 2001 年的 1300 万港元急降至 2003 年的 45 万港元（表 3）。 表 3 0493 计算机辅助设计系统（CAD）业务三年销售额 资料来源：0493 年报 时间 2001 2002 2003 销售额（港元） 1300 万 223 万 45 万（附注 1） 附注 1：2003 年底 0493 将旗下设备及剩余存货出售，获得 578 万港元。 2002 年 7 月，黄光裕顺理成章地成为 0493 主席并将之易名为“中国鹏润”，对 此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市，使得股价高涨。 但事实上当时 0493 除已注入的两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳 待开发土地部分权益）之外并无其他显著投资。期间黄光裕利用股价高位多次减 持套现，如 2003 年 6 月 26 日黄宣布以作价 0.12 港元/股配售 12.4%的旧股 予公众人士，自己套现净得 3870 万。随后在 11 月 27 日，中国鹏润宣布更换 核数师，由毕马威（KPMG）接替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所，市场普 遍揣测黄光裕在为借壳上市做最后准备。2004 年 1 月 21 日，为筹集资金，0493 以“先旧后新”的方式配售 19.9%的新股给公众人士，集资 5549 万。同年 2 月 6 日，0493 宣布以作价 3 亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之 60.8%权益资料 来源：香港联交所，www.hkex.com.hk。此一系列眼花缭乱的交易多数为黄 光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市作准备的行为，的确，黄在静观 大市，坐等国美电器上市的良机。买壳过程到此结束。 此处我们不得不提及黄本人在买壳及洗壳过程中的高超技巧，可总结为以下三 点： 1.黄光裕和詹培忠合作，瞄准退化壳。退化壳指正常上市公司由于经营不善而变 成“仙股”，通常资产和债务情况比较差，但与清盘相比，其上市地位很有价值。 黄看中的正是 0493 的上市地位。 2.黄光裕与詹培忠逐步洗壳，去除 0493 原有业务，配股增持。黄光裕逐步将部 分地产业务置入 0493 换取股份，改善 0493 业务同时加强控股，可谓一箭双雕。 3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。上市公司地位的珍贵性使壳公司成 为一种资源，优质壳资源一般具有如下特性：业务稀少或无，债务关系清楚，不 少于两个庄家彼此配合，股价长期低迷。0493 在黄的控制下渐入佳境，完全符 合借壳上市的条件。此时可谓万事俱备，只欠东风。 二、上市融资 黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领军企业，很大程度上 要归功于其对资本市场的利用。正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕 本人抑或国美都获得了充裕的资金，从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。 黄光裕的国美电器 2004 年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也 通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕 的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将 0493 这支“仙股”转为国美电器的上市公司。 （一）买壳 这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从 0493 的前身京华自动化和一个叫詹培 忠的人讲起资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk。此人的角色是帮助 黄光裕逐步获得 0493 这个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493 本 名京华自动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中 国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年 亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪 90 年代末跌到不到一毫，成为港人口中 不折不扣的“仙股”（图 8）。 詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。 2000 年 9 月，詹开始先后两次通过 BVI（海外分公司）花费 7520 万港元入股 0493 京华自动化，并于同年 9 月由 0493 向其增发及配售 3100 万股，使自己 成为 0493 第一大股东。 图 8 0493.hk 10 年股价变化图资料来源：Yahoo HongKong Finance 图 9 2000 年 0493.hk 股本变化图 从 0493 股本在 2000 年增发的情况来看（图 9），我们发现，它的两次股本增 长率近乎呈一条直线。第一次增发 19.7%，使总股本达到 10800 万股；第二 次增发 19.2%，使总股本达到 22400 万股。根据香港联交所有关规定，如果 股本增发超过 20%，则需要召开特别股东大会，而 0493 此两次增发量都不超 过 20%，可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股 0493 使股价达到高 位后，其股价便一路下跌（图 10），从 2000 年 6 月的 1.2 元/股跌到同年 9 月的 0.6 元／股，再跌至年底 12 月的 0.38 元/股。而期间 0493 多次向外界 配股配股：向战略投资者发行股票集资的行为，配股的对象竟是黄光裕。于低价 配股给黄光裕有利于其以较低的成本获得较多的股份。 图 10 0493.hk 股价变化图 为了进一步获得 0493 的控股权，2000 年 12 月，黄光裕将其兄黄俊钦名下的 北京鹏润大厦三间办公室注入 0493，并相应获得了 1200 万现金和总价值 1328 万港元的代价股代价股：即收购某一资产时不以现金支付，而以增发本公 司股份支付。从这次交易我们不难发现，此次配股同样不超过 20%，因为按照 当时价位 0.38 元/股计算，1328 万港元/0.38 元=3600 万股，增幅小于 20%。 至此，詹培忠控股 22.1%，黄光裕控股 16.1%，两人初次合作愉快。 随着国美电器业务的扩张需要，黄光裕加快了控制0493的步伐。他分别在2001 年9月12 日和2002年2月5日两次购买0493配售的新股，价格分别为0.18 港元和 0.10 港元，为当时股价将近 10%的折让。完成以上一系列的交易后， 黄已成为 0493 不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有 0493 85.6%（黄 个人持股的 2.2%加黄私人公司 Shining Crown 的 83.4%）（表 2）的股权， 已超过联交所 8.08 项所规定的 75%的全面收购及私有化建议持股比例标准。 因而为维持0493的上市地位，黄光裕随即以市场价0.425元/股拋售111% 股权套现，净得 7650 万现金 ②③资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，令其持股量减少到 75%。 表 2 紧接增发及配售协议完成后 0493 股权结构变化 增发前之持股数 目（%） 紧随增发完成后之 持股数目（%） 恢复 25%之公众持股数 后之持股数目（%） 黄光裕 （13．4） （2．2） （2．2） Shining Crown （附 1） （0） （83．4） （72．8） Golden Mount Ltd.（附 2） （14．9） （2．5） （2．5） 其他 （71．7） （11．9） （22．5） 总计 268，303，500（100） 1，618，303，500（100） 1， 618，303，500（100） 附注 1：Shining Crown 为黄的私人公司，故增发完成后黄光裕将拥有 85.6%股 权。 附注 2：Golden Mount Ltd.为詹培忠私人公司。 为进一步控制 0493 及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办公室之后再次将自 己部分地产业务注入0493。2002年4月10日0493京华自动化宣布作价1.95 亿（现金 1.2 亿+代价股）购买由黄本人实际控制的 Artway Development 的全部股权，而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河 35300 平方米商用待开发 土地 39.2％的权益③。至此，0493 已逐步衍变成为一家地产公司，其原有的 计算机辅助设计系统（CAD）制造及销售业务遭到剥离。计算机辅助设计系统 （CAD）的销售额从 2001 年的 1300 万港元急降至 2003 年的 45 万港元（表 3）。 表 3 0493 计算机辅助设计系统（CAD）业务三年销售额 资料来源：0493 年报 时间 2001 2002 2003 销售额（港元） 1300 万 223 万 45 万（附注 1） 附注 1：2003 年底 0493 将旗下设备及剩余存货出售，获得 578 万港元。 2002 年 7 月，黄光裕顺理成章地成为 0493 主席并将之易名为“中国鹏润”，对 此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市，使得股价高涨。 但事实上当时 0493 除已注入的两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳 待开发土地部分权益）之外并无其他显著投资。期间黄光裕利用股价高位多次减 持套现，如 2003 年 6 月 26 日黄宣布以作价 0.12 港元/股配售 12.4%的旧股 予公众人士，自己套现净得 3870 万。随后在 11 月 27 日，中国鹏润宣布更换 核数师，由毕马威（KPMG）接替本地会计师行梁陈欧阳会计师事务所，市场普 遍揣测黄光裕在为借壳上市做最后准备。2004 年 1 月 21 日，为筹集资金，0493 以“先旧后新”的方式配售 19.9%的新股给公众人士，集资 5549 万。同年 2 月 6 日，0493 宣布以作价 3 亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之 60.8%权益资料 来源：香港联交所，www.hkex.com.hk。此一系列眼花缭乱的交易多数为黄 光裕自导自演的将个人资产“左手倒右手”为上市作准备的行为，的确，黄在静观 大市，坐等国美电器上市的良机。买壳过程到此结束。 此处我们不得不提及黄本人在买壳及洗壳过程中的高超技巧，可总结为以下三 点： 1.黄光裕和詹培忠合作，瞄准退化壳。退化壳指正常上市公司由于经营不善而变 成“仙股”，通常资产和债务情况比较差，但与清盘相比，其上市地位很有价值。 黄看中的正是 0493 的上市地位。 2.黄光裕与詹培忠逐步洗壳，去除 0493 原有业务，配股增持。黄光裕逐步将部 分地产业务置入 0493 换取股份，改善 0493 业务同时加强控股，可谓一箭双雕。 3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。上市公司地位的珍贵性使壳公司成 为一种资源，优质壳资源一般具有如下特性：业务稀少或无，债务关系清楚，不 少于两个庄家彼此配合，股价长期低迷。0493 在黄的控制下渐入佳境，完全符 合借壳上市的条件。此时可谓万事俱备，只欠东风。 （二）上市 经过前后近 5 年的准备，黄光裕借壳上市的良机日臻成熟。2003 年下半年开始， 香港股市全面复苏，恒生指数稳定增长。2004 年 6 月，0493 中国鹏润宣布以 83 亿港元，收购国美电器分拆上市部分 65%的股权，全部以代价股和股权证 股权证：由股份公司发行的，能够按照待定的价格，在特定的时间内购买一定数 量该股票的期权凭证进行，不涉及现金。独立财务顾问荷银融资亚洲有限公司及 洛希尔父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )对国美进行缩股（40∶ 1)，公司同时易名“国美控股”资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk， 国美电器招股说明书。作为上市的第一步，黄光裕将国美分为上市集团与非上市 集团，上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产，如旗舰北京 国美国美上市集团包括：北京国美，天津国美，廊坊国美，天津国美物流，重庆 国美，成都国美，自贡国美，西安国美，昆明国美，深圳国美，福州国美，广州 国美，武汉国美，沈阳国美，济南国美，淄博国美，青岛国美，潍坊国美，天津 国美咨询。资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，国美电器招股说明 书，而非上市集团则主要是刚刚建立的且营业额不稳定的分店，如上海国美与香 港国美。此举主要是为了暂时去除回报低业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸 引力。在上市前的重组中，黄光裕在英属维京群岛建立离岸壳公司 OceanTown， 而其唯一的业务就是控股国美电器上市部分 65%的股权，同时，黄光裕还直接 持有国美电器上市部分 35%的股权（图 11）。显而易见，OceanTown 的创 立是为了作为静候国美上市交易的公司载体：在稍后的交易中黄光裕正是将 OceanTown 作价 83 亿港元卖给 0493。 而此时 0493 的持股情况经过近 5 年的资本运作，为黄光裕个人持股 66.9%， 公众投资者持股约 30.1%资料来源：通函 (有关国美电器有限公司的非常重大 收购、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手买卖单位)，2004 年 7 月 5 日，香港联交所，www.hkex.com.hk（图 12）。 图 11 国美上市前夕之股权架构 图 12上市前夕 0493 之股权架构 如此前所述，此次交易的实质是黄光裕将他本人对 OceanTown100%的控股权 作价 83 亿卖给 0493，此时，黄光裕拥有 0493 的股权为 69.9%，而 0493 拥有 OceanTown 100%的股权，即拥有国美电器上市部分 65%的股权（图 13）。而另一方面黄光裕继续直接持有国美电器上市部分 35%的股权，如此两 层的控股结构有利于加强应对恶意收购的协调能力。 图 13 紧随国美借壳上市后之股权架构 国美电器上市的消息一出就引起极大争议，因为据当时国美电器资料显示，其 2004 年净利润仅为 1.78 亿港元，以 83 亿港元价值计算，市盈率高达 49.5 倍，如此高的市盈率在同行中实属罕见，然而是否黄光裕本人心中另有盘算呢？ 此处我们需要提及此次复杂交易的两个特点： 1.因为之前多次大幅扩充股本，0493 的净股本数已经非常高，严重压低其股价。 因此黄光裕决定进行 40∶1 的缩股，按照交易宣布前交易日之股价 0.148 港元 计算，0493 股价瞬间“飙升”40 倍到 5.92 港元。再考虑到 83 亿的天价，黄光 裕本人可谓为自己的个人资产开了好价钱，也一下使自己的财富以几何形式增 长。 2.这次交易不涉及现金，完全由代价股和股权证作为收购工具，而且国美电器本 来就是黄先裕的个人资产，所以如同此前数次交易一样，属于“左手倒右手”的性 质。加上借壳上市的本质，市盈率不受证监会监管，完全由自己决定。由于在 2004 年 4 月 1 日修订版上市规则颁布实施前，联交所对于借壳上市没有明确规 定，如市盈率要求等。但修订版上市规则将借壳上市归为反收购，并视其为新上 市申请。所以说，国美及时且巧妙地避开了联交所上市规则，走了一次“灰色地 带”。事实上如此之高的市盈率短时间内亦不会对公众产生影响，因为交易本质 为黄光裕自我扩充股本将电器零售业务纳入上市公司。根据联交所披露的交易公 报，此次交易完成后公司股本将扩充至 500 亿股,而其中旧股本只有约 1.38 亿 股资料来源：通函(有关国美电器有限公司的非常重大收购、关联交易、股本重 组、建议更改公司名称及建议更改每手买卖单位)，2006 年 7 月 5 日，香港联 交所，www.hkex.com.hk，仅相当于总股本的 0.28%。加上旧股本中的绝大 部分也属于黄光裕本人，所以从国美前后股本比例上看，这次借壳上市几乎相当 于将庞大的国美电器注入一个空壳。这意味着上市前 0493 的公众投资者几乎没 有受到影响。至于日后黄光裕减持套现（后文有详细解释）的时候市值泡沫会否 崩溃，或者说公众投资者愿不愿意接手如此高市盈率的股价就另当别论了。 事实上，这个市值泡沫事后证明在急剧扩充黄光裕个人财富的同时并没有显著伤 害国美借壳上市的过程，反而有如下优势： 1.高市值有利于吸引国际机构投资者。机构投资者一般追捧高市值且有增长潜力 的公司，它们并不期待短期投机的得失，反而看中公司长远的发展前景。这样有 利于稳定公司股价。就算日后泡沫崩盘股价暴跌，也会造成“打折发售”的假象， 如同超市私自将商品价格人为提高再“打折”出售一般。如此一来或多或少会增加 0493 股票的吸引力。 2.这次交易的高市盈率泡沫其本质在于黄光裕希望凭此赌博之举使日后有机会 高价套现。事实上在完全行使市值 83 亿的股权证与代价股后黄本人将占有 0493 全部股权的 97.2%资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，为维 持最少 25%公众持股量之上市地位，黄光裕“不得不”减持套现。他赌的就是到 时股价继续维持高位，使他顺利坚持高价套现为自己财富增值，就算到时股价泡 沫崩盘，也不过是回归正常水准而已。所以说，50 倍的市盈率泡沫乃黄光裕借 借壳上市监管疏松的良机为自己创造的一个财富增值机会，得之最好，失之亦无 害。 3.简单地说，高市盈率是投资者看好公司潜力的表现，因此 50 倍市盈率可谓自 己为自己脸上贴金做宣传。当时全球家电零售业平均市盈率为 14.3 资料来源： Bloomberg，国美竞争对手永乐 2005 年底在香港上市之际市盈率定为 20 倍 资料来源：香港联交所，www.hkex.com.hk，承销商摩根士坦利也顺利向公 众发行足额的股份。 事实证明，在黄光裕“不得不”减持套现的时候，公众很大程度上接受了他私定的 市盈率，股价并未暴跌。黄光裕借壳上市而非首次公开募股（IPO）的选择也同 时为国美电器的上市增添了灵活性，为其传奇资本运作之旅添上浓墨重彩的一 笔。如选择 IPO 香港证监会按照相关规定严格审核待发行公司过去三年公司的 资本、负债、营业额、股权架构等，黄光裕也不会为自己财富增值创造一个赌博 机会，因为在 IPO 严格审核下国美市盈率怎么都不可能定到高达 50 倍。黄光裕 借壳上市的选择使其有机会利用高市盈率的魔棒为自己财富迅速增值，其资本运 作的手法可谓高明。 （三）黄光裕五年（2000-2004 年）资本运作小结 至此黄光裕成功实现了国美电器上市部分 65%股权的上市计划。与费时费力又 费钱的首次公开募股（IPO）对比，他所青睐的借壳上市究竟有何明显优势呢？ 我们不妨对黄光裕自2000年到2004年的资本运作个人财富增减角度来做一总 结。黄光裕自 2000 年入股 0493 以来的若干次资本运作，其本质都是为了通 过注资而获得相应股权，以逐步控制 0493 这个壳公司。2000 年 12 月及 2002 年 4 月黄光裕分两次先后投资两家物业（鹏润大厦三间办公室和北京朝阳西坝 河土地）（表 4），作为回报黄光裕获得大量股权另加累积 4.32 亿现金的净现 金流（1200 万+4.2 亿）。此外，黄光裕于 2001 年 9 月和 2002 年 2 月两次 低价增持 0493 新配售的股票，投入 1.5 亿现金（797.4 万+1.34 亿）。然后， 黄光裕又投入了价值 0.75 亿（1.2 亿根据国美招股说明书，当时国美上市部分 净资产约 1.2 亿港元×65%）的国美上市部分股权完成与 0493 的买壳交易。 由于大量吸纳 0493 股票，使得黄光裕个人持股多次超过 75%，意味着公众持 股量低于 25%。如前文所讲，25%是香港联交所规定的上市公司最低公众持 股量，因此黄光裕不得不屡次减少套现以维持 0493 上市地位。于是，2002 年 2 月后以及 2003 年 6 月黄光裕两次以当时市价分别减少套现 0493 11.1%和 12.4%的股权，净得 1.15 亿（7650 万+3870 万）（表 4）资料来源：香港 联交所，www.hkex.com.hk。根据国美上市协议，若加上所收购的国美的代 价股和票据，黄光裕持股将达到 97.2%，因此国美上市后他迅速减少持有至 75%，股权减少 22.2%。以总市值 88.2 亿港元计算，共累计套现 19.59 亿 （88.2 亿×22.2%）。 表 4 黄光裕 2000 年至 2004 年中国美上市期间投资 0493 累计投入与回报一览 时间 投入 回报 2000/12 鹏润大厦三间办公室（价值 2568 万） 1200 万现金+3600 万股 2001/09/12 797.4 万现金 4430 万股 2002/02/05 1.35 亿元 13.5 亿股（后套现 7650 万） 2002/04/10 北京朝阳西坝河土地（价值 4.95 亿） 4.2 亿现金+0.75 亿代价 股 2003/06/26 12.4%股权 3870 万 2004/06 国美电器 65%的股权（价值 0.75 亿） 83 亿港元的代价股和股权 证 2004 上市之后 22.5%股权 19.59 亿 总计（不计控股权） 1.5 亿现金+6 亿资产=7.5 亿 25 亿现金 至此，我们可以清楚地看到，在将近 5 年的资本运作之中，黄光裕个人仅仅投 入了 7.5 亿，但却惊人地通过套现等方式累计获得了 25 亿现金回报以及 0493 国美控股的上市地位。事实证明：黄光裕是这一系列以国美上市为目的的资本运 作的幕后人和最大赢家。 但黄光裕 50 倍市盈率之举也为 0493 国美控股的股价埋下隐患，当公司业绩良 好时，公众并不拒绝接受这个明显被泡沫化的高市盈率，其股价甚至在 2004 年 上市后略有攀升。一旦业绩不佳，过高市盈率令公众信心脆弱，极易造成股价暴 跌，市值泡沫崩盘。 0493 自 2000 年成为黄光裕的目标壳公司后其股价较大市波动较为明显（图 14），与同期恒升指数比较 0493 波幅更为强烈，尤其在国美 2004 年中期上 市后股价较大市更为波动，反映投资者在过高市盈率下信心不足，一旦面临坏消 息股价瞬间即挫。不过对于黄光裕本人来讲，他已经于国美 2005 年 3 月股价 达到峰值前实现套现，最终将这个高市盈率泡沫成功丢给了公众投资者。 图 14 0493 5 年周线变化图，与恒生指数比较 2005 年年中，国美中期显示销售额增长 34%，但纯利润仅增加 5.5%， 引发行业前景认同危机，股价崩盘，市值缩水超过 50%资料来源：0493 国美 控股 2005 年中期报告，高市盈率泡沫终于破灭。值得关注的是，2006 年伊始， 国美宣布引入策略投资者美国华平集团，股价受追捧升高超过三成。在市场普遍 推测黄光裕有意将国美电器非上市部分装入 0493 之际（下文会详细提及），此 举是否意味黄本人试图故伎重演推高股价再度实现高额套现，目前尚不得而知。 纵观黄光裕的资本运作过程，他不断使用如下技巧： 1. 尽量使用可换股票据或代价股进行收购，其实质是为自己低价增发股本作为 注入个人资产的回报，并为日后套现做准备。 2. 低价入股，高价套现。 3. “左手倒右手”，人为制造市值泡沫。 4. 充分运用资本市场，灵活控制控股比例，减持套现。 结果显示，黄光裕成功利用资本市场的杠杆作用快速融资，支持其电器零售业务 规模的爆炸性扩大（表 5），从 2004 年 6 月到 2005 年 6 月的一年间，国美 电器上市目标集团的门市店由 94 家增至 169 家，增加 75 家；非上市目标集团 的门市店更由 37 家增至 112 家，增加了 75 家；整个集团一年间合计增幅为 150 家之多。 表 5 国美电器集团上市后门店数目的扩张 时间 上市目标集团 非上市目标集团 合计 门市店 数码店 门市店 数码店 门市店 数码店 2006.4-6 94 37 131 2004-12 144 74 218 2005-6 169 19 112 7 281 26 （四）国美近期大事记——国美整体上市 近期，国美再暴新闻，黄光裕果真欲将国美未上市部分的 35%的业务置入 0493 上市集团。人们不禁发问黄光裕为何不于 2004 就将国美 100%的业务注入 0493 从而一次性实现上市呢？其实，他本人早有将国美电器百分百上市的打 算，碍于当时中国商务部的相关规定，外资零售企业在国内的持股比例最高只能 是 65% 资料来源：1999 年 6 月 17 日，经国务院颁发的《外商投资商业企业试点办法》 规定：外资在合资零售企业的股权上限为 65%，而 2004 年 6 月 1 日颁发的《外 商投资商业领域管理办法》取代了之前的《试点办法》，其中第二十一条规定： 自 2004 年 12 月 11 日起，允许设立外资商业企业，而对外资投资商业企业的 股权比例并未提及 （在港上市的 0493 对于国内的国美电器属外资收购性质），所以未上市的 35% 的权益暂时由黄光裕“代为保管”。如今，国美电器整体上市的申请获得中国商务 部批准后，黄光裕决定将包括上海国美、香港国美在内的非上市集团一并装入 0493 国美控股，那么 100%上市对国美和黄光裕本人的意义何在呢？ 首先对于整个国美电器，黄光裕指出资料来源：张浩，《南方都市报》，2006 年 3 月 31 日“国美电器整体上市黄光裕圈钱７０亿”，上市后国美零售网络将更 统一，业务脉络将更清晰。国美电器的其他高层也表示，一体化的管理将进一步 降低成本，提高国美的竞争力。 当然，黄光裕此举自然亏待不了自己。国美电器公布，此次国美收购内地国美电 器连锁店 35％权益的交易，总价值为 69.86 亿元。这 69.86 亿的支付方式将 是怎样的呢？据有关资料显示资料来源：张浩，《南方都市报》，2006 年 3 月 31 日“国美电器整体上市黄光裕圈钱７０亿”，国美拟向黄光裕发行 6.5 亿股新 股，支付其中的 52.35 亿港元。此外，国美还将以现金价值支付 17.51 亿元给 黄光裕个人，以完成价值 69.86（52.35+17.51）亿元的收购。届时，黄光裕 个人资产将增加近 70 亿之多，其中国首富地位将更加稳固。 利用资本市场的魔力，黄光裕通过减持套现的方法迅速为自己的