文化传媒行业

本中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 投资要点： 建议投资者在 2008 年对文化传媒板块采用组合投资策略，秉持内生和外延并重的投资理念，推荐“歌华有线＋新华传媒＋ 博瑞传播”的稳健组合。这是因为：（1）在文化体制改革和广播电视数字化规模推进的宏观背景下，上述企业作为区域文 化骨干企业，将成为文化传媒领域跨区域乃至全国范围内的战略投资者，是中国文化传媒行业加速资本化的主要受益对象。 （2）控股公司是有垄断优势的传媒龙头，拥有相当规模盈利能力较强但尚未上市的优质媒体资产，上市公司治理结构完 善，作为集团经营性资产整合平台的定位明确。（3）主业清晰，盈利能力强，07-09 年盈利复合增长率在 20%以上。 ♦ 歌华有线（25.83 元/推荐）北京市文化传媒资源整合平台和全国有线网络行业的战略投资者。公司宽带业务、付费电 视业务（包括高清电视）和数字电视增值业务 08 年开始商业化运营（收费），ARPU 值将稳步提升；公司在资源整 合方面的优势将逐步体现，我们预计歌华在 08 年将迈出跨区域，尤其是对环渤海地区网络整合的关键一步，推动用 户资源的外延增长。2009 年 PE 和 EV/EBITDA 分别为 43.6 倍和 23.7 倍，一年期目标价 40 元。 ♦ 新华传媒（43.47 元/上调评级到推荐）上海市平面媒体整合平台和中国图书出版发行业战略投资者。08 年年初将完 成对解放报业集团广告业务的整合；在夯实现有报纸广告经营和图书发行业务的基础上，整合上海市平面媒体（解 放报业集团、文新报业集团和出版社）和户外媒体资源；推动发行和非综合类报刊业务的异地并购或运营，加速构 建跨地域、跨媒体综合传媒集团。09 年 PE 在 53 倍（如果考虑潜在的税收优惠，则为 48 倍），一年期目标价 60 元。 ♦ 博瑞传播（28.81 元/推荐）成都日报报业集团媒体资产整合平台和西南地区文化传媒业的战略投资者。08 年，公司 将坚持稳健经营思路，抓住配股资金到位和奥运会的良好契机，实现主营业务（报业广告和印刷）的迅速增长；加 大和集团公司的沟通力度，进一步整合成都传媒集团的媒体资产；加速发展户外媒体业务，积极布局互联网和无线 新媒体领域，打造西南地区最大的综合媒体集团。09 年 PE 在 30.7 倍，一年期目标价 40 元。 对于希望提高文化传媒板块配置比重的投资者，可以考虑增配“中视传媒＋广电网络”激进组合。这两只股票具有较好的估 值弹性，但在治理结构方面存在一定的风险。 ♦ 中视传媒（26.8 元/审慎推荐）公司是 CCTV10 独家广告代理和并享有央视高清频道 70%的收益，将实质受益于奥运 对广告和高清消费的拉动；作为央视旗下唯一上市公司，市值仅有 60 亿元，是典型的小公司、大集团，重组预期下， 估值弹性好；主要风险是估值（09 年市盈率 50 倍）偏高和央视从未明确承诺公司作为其经营性业务的整合平台。 ♦ 广电网络（29.41 元/上调评级到审慎推荐）公司有望在 08 年年初完成陕西省全省有线网络的整合，当前估值水平下， EV/SUB 不到 1800 元/户，远低于歌华有线和电广传媒。长期来看，随着付费电视、宽带接入、数字电视增值业务的 发展，用户价值有望将上升到 2500 元/户。该股主要风险在于：付费电视业务和宽带业务属于买方市场和竞争性市场， 用户价值能否有效提升和管理层的执行能力密切相关，重组后公司治理结构包括新管理团队的经营思路都可能对公 司业绩产生较大影响，而公司 2009 年 41.3 倍 PE 和 18 倍 EV/EBITDA 相比可比公司优势并不显著。 维持对文化传媒板块“审慎推荐”的投资评级。长期来看，消费升级、文化体制改革和广播电视数字化必将提升整个行业 的投资价值，短期来看，奥运效应和相对历史水平较低的估值溢价率，有望产生较好的交易性机会。但受奥运会影响，08 年恐难有更明确的改革政策出台，“数字电视”面临商业模式不清和“整体转换”的成本压力，平面媒体则面临网络等新媒体 冲击，上市公司短期盈利增长速度不高和外延扩张的不确定，则会在一定程度上抑制传媒板块在 08 年的表现。 中金公司研究部 分析员：金宇 jinyu@cicc.com.cn (8621) 5879 6226 内生和外延并重 ——2008 年文化传媒行业投资策略 2007 年 12 月 10 日 文化传媒行业 文化传媒行业 2008 年投资策略: 2007 年 12 月 10 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 目录 传媒板块理应享有估值溢价 ......................................................................................................4 2008 年文化体制改革展望：重在落实 ...................................................................................20 2008 年广播电视数字化展望：从量变到质变？ ...................................................................23 2008 年奥运会：广告和高清双主题 .......................................................................................27 内生和外延并重 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 插图 图 1：MEDIA-A 平均市盈率比率走势........................................................................................... 5 图 2：有线网络数字化用户数量预测 ........................................................................................... 23 图 3：悉尼奥运会和雅典奥运会前媒体指数强劲增长 ............................................................... 27 图 4：奥运会对全球广告支出拉动明显&2000 澳大利亚广告支出强劲增长 ........................... 28 表格 表 1：中美文化传媒业对比 ............................................................................................................. 5 表 2：中金重点研究研究传媒企业估值表（2007/12/10） ........................................................... 6 表 3：歌华有线 2005-2017 年收入预测.......................................................................................... 8 表 4：歌华有线 2007-2017 年资本开支预测.................................................................................. 9 表 5：歌华有线 2004-2009 盈利预测.............................................................................................. 9 表 6：新华传媒盈利预测 2004-2009E(备考＝图书发行+报业广告)...........................................11 表 7：新华传媒图书发行业务盈利预测 2004-2009E .................................................................. 12 表 8：新华传媒解放报业集团相关业务盈利预测 2004-2009E .................................................. 12 表 9：博瑞传播 2004-2009 主要财务数据和盈利预测假设 ........................................................ 14 表 10：中视传媒 2004-2009 主要盈利预测假设.......................................................................... 16 表 11：广电网络(上市公司)盈利预测 2004-2009E（假设 2008 年年初合并报表） ................ 18 表 12：陕西省省网盈利预测 2004-2009E（仅限于网络业务） ................................................ 18 表 13：陕西省省省网收入预测 2004-2015E（仅限于网络业务） ............................................ 19 表 14：A 股上市传媒公司历次资产重组和收购列表 ................................................................. 21 表 15：上市传媒公司受益于文化体制改革 ................................................................................. 22 表 16：COMCAST 和歌华有线收入结构比较（2005 年） ........................................................ 24 表 17：中美电信和有线电视行业比较 ......................................................................................... 26 表 18：奥运会对传媒上市公司的拉动效应 ................................................................................. 28 文化传媒行业 2008 年投资策略: 2007 年 12 月 10 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 传媒板块理应享有估值溢价 横向比较，中国传媒类上市公司相比国际可比公司应该享有成长性溢价，纵向分析，传媒板块相 对 A 股市场平均估值水平的溢价率处于历史较低水平。综合文化体制改革、广播电视数字化和奥 运会三大投资主题，我们认为传媒板块 08 年的投资价值将有所提升，并认为重点公司将可以享 有 60 倍以上的 08 年 PE 和 35 倍以上的 08 年 EV/EBIDA（隐含对大盘溢价率为 100%）。 中国文化传媒行业享有成长性溢价。未来 3-5 年，中国 GDP 增长速度在 10%左右，在消费 升级的拉动下，中国文化传媒行业将以 1.2-1.5 倍 GDP，即 10-15%的速度成长。同期美国 GDP 的增长速度仅为 3-3.5%，文化产业增长速度在 4-5%。根据普华永道的研究报告，2009 年中国将成为世界第二传媒大国，产值将接近 1000 亿美元，仅次于美国。最后，广播电视 数字化和平面媒体的产权改革有望改变传统媒体的经营模式，商业模式的重构和创新有望推 动传统媒体实现新一轮增长，为成长性溢价提供扎实的基本面支持。 和发达国家相比，国内传统媒体受互联网等新媒体冲击的程度相对较弱。首先：我国传统媒 体的覆盖率仍处于较低水平，人均收看频道数量、人均报纸拥有量和人均图书拥有量均较发 达国家为低，同时国内基础设施建设也落后于发达国家，互联网对郊县和农村的覆盖严重不 足。其次，文化体制改革有望改变落后生产关系对文化生产力的桎梏，从而满足甚至拉动消 费者的文化需求，使得传统媒体和互联网等新媒体在相当长的一段时期可以共同成长。 文化体制改革加速，上市公司是主要受益者。中国文化体制改革从两方面提升了上市公司的 投资价值。一方面，大力发展创意文化产业受到高度重视，借助资本市场作大作强获得认同， 上市公司有望成为各自集团公司经营性资产的整合平台。另一方面，体制改革的目标是做大 做强国内文化传媒行业，支持现有文化主体成为跨地域、跨媒体的战略投资者，分享体制改 革成果。对业外资本，尤其是外国资本的管制短期内不会消除，从而确保现有文化主体相对 垄断的经营地位。 传媒板块相对大盘溢价处于历史较低水平。中国 A 股市场 08 年动态市盈率为 29 倍，从历史 上看，传媒板块的平均估值水平相比大盘的溢价率为 200%，当前的溢价率为 80%. 我们判 断，溢价率水平继续回归的空间已经不大，而在文化体制改革、广播电视数字化和奥运会 3 大投资主题的推动下，传媒板块的估值溢价将在 2008 年得到巩固和加强，并有进一步扩张 的可能。 “数字化”挑战传统估值方式，建议投资者综合关注 P/E、EV/EBITDA 和 EV/SUB 三大指标。 EV/EBITDA 和 EV/SUB 是美国有线网/直播卫星网络估值的主要方式。美国有线网络的发展 经验表明，有线网络的核心价值指标是稳定增长的现金流和粘性较高的用户，以传统市盈率 法对有线网络/卫星网络进行估值，尤其处于资本开支周期的网络，无法准确把握网络的内在 价值（部分有线网络利润甚至为负），只是导致股价频繁波动。正是因为如此，EV/EBITDA 和 EV/SUB 成为评估有线网络非常重要的估值指标，值得投资者密切关注。 中国有线网络行业未来 3-5 年处于资本支出密集期，网络整合也将加速。随着有线网络进入 “数字化”时代和垄断地位逐步受到威胁，网络的可持续发展能力将主要取决于付费电视业务、 VOD 点播业务、数据增值业务和宽带上网业务的综合开发情况。为了满足开展多元业务的 要求，数字电视前端、网络改造、机顶盒免费配置等引发的资本开支将高速增长，巨大的折 旧压力将导致有线网络净利润增长和经营现金流（EBITDA）出现明显的偏差。同时，我们 预计网络整合在此期间也将加速，整合将导致商誉（股权投资差额）等无形资产大幅增加， 并有可能影响公司的净利润水平。 内生和外延并重 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 中国 美国 单位 亿人民币 亿美元 年份 2004 2002 市场规模 2,107 5050 出版（图书＋报纸+音像） 1,308 2,500 广播影视 468 1,805 信息服务 332 745 广告－单列 1,260 2,369 媒介总量 广播电台(家) 306 9000 广播电视台(家 1932 1747 日报纸发行量(万份) 9660 5330 用户总量 有线广播电视用户数(万户) 13062 6560 其中：数字电视用户数(万户) 656 3141 宽带上网用户(万户) 5102 5100 平均指标 有线电视覆盖率(%) 35.4% 58.8% 网络普及率(%) 10.5% 56.4% 城市平均每户可收到的频道数(个) 20 96.4 千人日报拥有量(份) 75.8 280 人均图书消费(元) 35.79(人民币) 107.42(美元) 广告支出/GDP 0.92% 2.26% 传媒业/GDP 1.32% 4.82% 宏观数据 GDP（万亿美元） 19356 104870 人均GDP（美元） 1488 37800 GDP成长速度 10% 3.50% 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 表 1：中美文化传媒业对比 资料来源：广播电视年鉴，中金公司研究部 图 1：MEDIA-A 平均市盈率比率走势 资料来源：中金公司研究部 文化传媒行业 2008 年投资策略: 2007 年 12 月 10 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 06 07E 08E 09E 06 07E 08E 09E 06 07E 08E 09E 中金研究公司 歌华有线 63.3 69.4 48.9 43.6 4.7 6.7 6.0 5.4 42.9 38.0 29.5 23.6 新华传媒 724.5 159.1 62.3 53.0 13.0 12.6 9.5 8.1 na na na na 博瑞传播 57.5 44.0 38.5 30.7 10.9 10.2 8.5 7.1 28.7 20.2 19.6 15.5 东方明珠 81.8 67.1 69.5 61.2 9.0 8.0 7.1 6.4 49.2 51.5 43.1 38.2 中信国安 55.1 90.2 39.7 32.7 4.7 4.6 4.2 3.7 55.4 46.7 27.4 24.1 中视传媒 133.6 110.9 52.4 50.5 8.2 7.8 7.0 6.3 48.8 40.4 25.8 24.3 广电网络 226.6 247.8 48.6 41.3 na na na na 118.8 106.3 24.0 17.9 电广传媒 365.3 92.9 90.6 67.1 3.8 3.7 3.5 3.3 101.8 23.4 21.3 19.2 华闻传媒 179.9 80.4 56.5 53.0 1.7 1.7 1.7 1.6 78.6 53.6 27.9 25.3 Phoenix TV 41.2 37.0 31.9 28.4 7.5 6.7 5.7 4.9 31.0 25.7 21.4 18.6 Clear Media 34.1 24.8 14.8 17.6 2.2 2.1 1.8 1.6 13.2 10.4 7.5 8.6 BMC 54.2 19.9 10.6 21.9 0.8 0.8 0.8 0.8 na na na na 中值 72.5 74.9 48.8 42.4 4.7 6.7 5.7 4.9 49.0 39.2 24.9 21.4 中国互联网 腾讯 92.1 69.8 48.4 34.8 26.4 19.7 14.6 11.2 75.5 54.7 36.6 27.4 Sina.com 66.1 46.7 34.5 27.1 6.9 6.1 5.1 4.3 50.1 33.7 23.3 18.7 Sohu.com 82.2 67.1 43.0 29.8 13.5 11.0 8.2 6.2 60.1 47.4 26.4 22.5 Netease 16.9 17.4 16.1 14.7 7.1 6.7 4.9 3.7 13.4 12.8 11.8 10.6 BIDU 325.8 168.5 98.6 63.3 73.3 51.9 33.7 22.2 290.1 131.5 71.0 45.6 Shanda 40.0 22.6 20.4 16.8 8.9 6.9 4.8 3.6 35.9 16.4 14.2 12.1 Ctrip 63.4 84.0 54.4 35.9 14.9 23.0 16.8 12.3 109.0 69.8 43.8 30.2 Focus Media 66.6 38.0 28.3 21.7 6.8 5.9 4.9 3.9 na 36.8 24.1 18.3 中值 51.7 42.5 32.9 27.9 7.1 6.4 4.9 4.3 60.1 33.7 23.3 15.2 其他地区 综合传媒 Time Warner 11.1 17.8 15.4 13.3 1.1 1.1 1.1 1.0 9.0 7.9 7.4 6.9 The Walt Disney Co. 19.5 17.1 15.3 13.9 2.3 1.6 2.0 1.9 10.9 8.8 8.2 7.7 News Corp 30.3 21.2 17.3 14.5 2.2 2.1 1.7 1.6 15.2 13.4 11.6 10.3 Viacom 19.4 18.5 16.4 14.3 4.2 4.0 3.6 3.1 11.4 10.5 9.6 9.0 Zee Entertainment 57.2 53.3 35.1 23.8 5.8 4.9 4.5 4.0 43.8 35.0 24.4 18.4 中值 19.7 19.9 16.8 14.4 2.3 2.1 2.0 1.9 11.4 10.5 9.6 9.0 报业 New York Times -4.5 15.5 13.8 16.7 2.9 5.5 5.1 5.1 7.3 6.9 6.8 7.4 Washington Post 23.7 26.9 23.2 na 2.4 2.4 2.3 na 11.4 10.7 9.8 9.1 Tribune 14.7 19.0 22.7 20.8 1.8 1.7 1.6 1.5 9.7 11.1 11.3 11.1 Gannett 7.3 8.1 7.8 8.2 1.0 0.9 0.8 0.8 5.6 6.1 6.1 6.7 中值 11.0 17.3 18.3 16.7 2.1 2.0 2.0 1.5 8.5 8.8 8.3 8.3 有线&卫星电视 Comcast 22.9 24.2 18.7 14.2 1.4 1.4 1.3 1.2 8.9 7.1 6.3 5.7 Charter communications n.m n.m n.m n.m -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 11.8 9.8 8.7 7.8 Cablevision -57.0 128.8 45.5 21.7 -1.4 -1.5 -1.6 -1.7 9.7 8.8 7.9 7.3 Jupiter Telecommunication 23.4 27.3 22.8 18.8 2.1 1.9 1.8 1.6 9.6 7.8 6.8 6.3 StarHub 15.6 16.6 14.5 13.5 10.4 32.2 22.8 17.4 10.6 9.1 8.5 8.1 Shaw Communication 11.9 32.7 26.0 21.1 3.0 5.5 5.3 5.0 12.8 11.2 9.9 9.0 Rogers Communication 44.6 30.5 21.7 17.3 6.7 6.2 5.0 4.0 11.8 9.7 8.3 7.4 liberty group Inc 25.2 -51.2 48.1 37.2 2.2 2.6 2.5 2.3 14.0 9.1 7.9 7.2 liberty media corporation 28.0 28.2 24.2 19.4 1.5 1.6 1.6 1.6 11.8 11.3 10.7 9.8 Directv Group 21.8 20.6 17.3 13.8 4.5 4.5 3.8 3.8 9.4 7.5 6.5 5.7 Echostar 29.4 23.1 17.2 14.6 -81.8 28.8 10.8 6.4 9.2 7.3 6.4 5.8 中值 23.4 23.1 21.7 17.3 1.8 2.3 2.2 2.0 9.7 8.6 7.6 7.3 互联网 Yahoo 47.5 59.1 48.6 39.4 3.8 3.6 3.1 3.2 22.1 17.1 14.4 12.3 Google 70.0 46.3 34.9 27.8 13.0 9.6 7.3 5.7 51.1 30.1 21.7 16.8 Microsoft 28.5 23.3 19.1 16.8 8.7 9.0 8.6 6.3 17.4 14.4 12.1 10.9 Amazon 205.0 64.2 45.9 30.5 90.6 41.4 22.1 14.6 64.8 35.1 26.5 20.2 Ebay 42.2 22.7 20.1 17.5 4.2 4.0 3.5 2.9 21.2 14.7 12.3 10.5 Expedia 46.6 27.5 23.0 19.8 1.7 2.3 2.1 2.2 16.3 13.6 11.9 10.3 中值 47.0 36.9 29.0 23.8 6.4 6.5 5.4 4.4 21.7 15.9 13.4 11.6 公司名称 PB EV/EBITDAPE 表 2：中金重点研究研究传媒企业估值表（2007/12/10） 资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 （单位：百万元） 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 895 1,024 1,146 1,415 1,770 (+/-) 23.8% 14.5% 11.9% 23.5% 25.1% 主营业务利润 382 432 428 601 844 (+/-) 12.2% 13.1% -1.0% 40.4% 40.5% 营业利润 321 373 383 540 741 (+/-) 31.6% 16.0% 2.7% 41.1% 37.3% 净利润 270 433 395 559 628 (+/-) 32.6% 59.9% -8.8% 41.8% 12.3% 每股收益（全面摊薄） 0.26 0.41 0.37 0.53 0.59 市盈率 （倍） 101.2 63.3 69.4 48.9 43.6 股价/经营现金 28.6 22.6 48.0 41.3 30.3 EV/EBITDA 49.1 43.1 38.1 29.6 23.7 分红收益率 1.2% 0.4% 0.2% 0.3% 0.4% 净资产收益率 10.8% 11.8% 9.7% 12.3% 12.3% 0 50 100 150 200 250 300 350 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 歌华有线 上证指数 A股 当前股价 人民币25.83 股票代码 600037 CH 日成交量（百万股） 4.2 52周最高价/最低价 人民币37.4/11.962 发行股数 （百万股） 1060 其中：流通股（百万股） 583 主要股东 (持股比例） 北京北广传媒投资发展中心(44.99%) 主要财务指标 近期股价表现 资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 要点： ¾ 2007年回顾：预计实现净利润3.95亿元，每股盈利0.37 元，同比下降8.8%，符合我们“数字化背景下，公司短 期盈利增长将面临压力”的判断。但业绩平淡的背后， 我们关注到公司通过一系列经营和资本层面的运作， 搭建了更为扎实的发展平台，为以后的快速增长打下 了坚实基础。这包括1) “整体转换”了100万数字电视用 户 2)和国际传媒巨头LGI成立合资公司，共同开发宽 带业务和数字电视增值业务。3）充分利用公司在数字 电视产业链上的定价权，投资茁壮有限网络公司，初 次扮演数字电视产业战略投资者角色。4）中标平安奥 运项目和北京市党建项目，争取到政府补贴，进一步 丰富了数字电视平台的业务种类，减轻了整体平移的 成本压力。5）战略开放有线网络平台，和中数传媒、 文广互动、天盛传媒等付费电视内容运营商形成良好 合作关系，数字付费电视内容资源逐步丰富。 ¾ 2008年展望：1) 2008年一季度，公司将对付费电视节 目包收费。预计08年年底，数字电视用户中使用付费 服务的比例在20-25%之间，用户数量30万左右。2) 08 年上半年，和LGI和合资公司将正式成立并投入运营。 预计年底宽带用户数将发展到20万户。3) 08年上半年， 歌华将有很大可能走出北京，并购其他地区的有线网 络，我们预计并购可增加50-100万用户。4) 不计收视 维护费提高，歌华在网用户综合ARPU值有望从2007 年的27元提高到2008年的31元。5) 北京数字电视收视 维护费有可能最早在奥运会之后（2009年上半年）提 高到23元以上。 ¾ 盈利预测和估值：2008-2009年，每股盈利0.53元和0.59 元，09年盈利增速较低的主要原因是公司2004-2008年 所得税免税，09年所得税假设则为15％.由于公司在数 字化初期，资本开支较大并导致短期盈利压力，建议 投资者用EV/EBITDA指标进行估值。公司2008年和 2009年EV/EBITDA指标分别为29.6倍和23.7倍。综合 分析A股市场平均市盈率水平、广播电视数字化和产 业化的巨大机会，以及歌华07-09年30%的EBITDA复 合增长率，我们给予歌华35-40倍09年EV/EBITDA, 08 年底目标价40元。重申“推荐”的评级。 歌华有线(600037/25.83元) 内生和外延并重 2007 年 12 月 10 日 推荐 有线网络 文化传媒行业 2008 年投资策略: 2007 年 12 月 10 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8 单位：百万人民币 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 主营业务收入-百万元 895 1,024 1,146 1,415 1,770 2,104 2,396 2,754 3,148 3,580 3,861 4,080 4,316 有线电视收视费(含模拟电视+数字 电视+付费电视&VOD) 583 642.5 727 864 1,128 1,343 1,568 1,849 2,157 2,492 2,663 2,760 2,857 工程费收入 97 98.6 100 110 104 99 94 89 85 81 77 73 69 信息业务收入 108 159.5 183 284 370 481 538 603 675 756 847 949 1,062 频道收转费收入 86 97.5 112 132 146 160 176 194 213 234 258 284 312 有线电视入网费收入 19 23.6 24 24 22 21 20 19 18 17 16 16 15 主营业务收入增长速度 有线电视看护费 12.1% 10.2% 13.1% 19.0% 30.5% 19.1% 16.7% 18.0% 16.6% 15.5% 6.9% 3.6% 3.5% 工程费收入 60.5% 1.3% 1.3% 10.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% 信息业务收入 66.1% 47.5% 15.0% 55.0% 30.0% 30.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 频道收转费收入 39% 14% 15% 18% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 广告收入 -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% 有线电视入网费收入 25% 26% 0% 0% -5% -5% -5% -5% -5% -5% -5% -5% -5% 主营业务收入的基本假设 有线电视用户数（千户） 年末有线电视用户数 2,844 3,204 3,524 3,804 3,954 4,104 4,254 4,404 4,554 4,704 4,854 5,004 5,154 新增用户数 200 360 320 280 150 150 150 150 150 150 150 150 150 平均用户数 2,700 3,024 3,364 3,664 3,879 4,029 4,179 4,329 4,479 4,629 4,779 4,929 5,079 增长率 7.6% 12.7% 10.0% 7.9% 3.9% 3.8% 3.7% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0% 视频ARPU（元） 18.0 18 18 19.7 24.2 27.8 31.3 35.6 40.1 45 46 47 47 缴费率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 模拟电视收入－百万元 583.2 628.1 588.7 512.9 417.3 303.8 224.9 139.4 72.2 24.6 - - - 年末模拟电视用户数（千户） 2,832 2,984 2,467 2,282 1,582 1,231 851 440 228 - - - - 平均用户数（千户) 2,738 2,908 2,725 2,375 1,932 1,406 1,041 646 334 114 - - - 收视维护费费（元/月/户） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 数字电视基本收视收入－百万元 1.3 14.4 137.9 278.5 537.4 723.8 866.1 1016.6 1144.0 1246.2 1319.0 1360.4 1401.8 年末数字电视用户（千户） 12 220 1,057 1,522 2,372 2,873 3,403 3,964 4,326 4,704 4,854 5,004 5,154 新增用户数（千户） 12 208 837 464 851 500 530 560 363 378 150 150 150 数字电视/总用户 0.4% 6.9% 30% 40% 60% 70.0% 80% 90% 95% 100% 100% 100% 100% 平均数字用户数（千户) 6 116 639 1,289 1,947 2,623 3,138 3,683 4,145 4,515 4,779 4,929 5,079 数字电视收视维护费（元/月/户） 18 18 18 18 23 23 23 23 23 23 23 23 23 付费电视&VOD业务收入-百万元 0.0 2.5 0.0 73.0 134.6 251.5 390.5 576.6 796.1 1044.7 1147.0 1183.0 1219.0 年末付费用户数（千户） 0 0 0 304 593 804 1055 1348 1601 1882 1942 2002 2062 平均用户数（千户) 0 0 0 152 449 699 930 1201 1474 1741 1912 1972 2032 付费电视/数字电视 0% 0% 0% 20% 25% 28% 31% 34% 37% 40% 40% 40% 40% 付费业务ARPU（元） - - - 80 50 60 70 80 90 100 100 100 100 有线网络分成比例 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 数字电视副机收入－百万元 0.0 0.0 0.0 38.9 64.1 86.1 116.4 144.3 176.2 197.4 216.1 236.6 年终数字电视副机用户数(千户) 3 55 264 380 593 804 1055 1348 1601 1882 1942 2002 2062 新增副机数字电视用户数(千户) 52 264 380 538 540 675 755 796 827 594 401 180 平均用户数(千户) 29 132 190 324 534 718 970 1203 1468 1645 1801 1972 副机使用比例 25% 25% 25% 25% 25% 28% 31% 34% 37% 40% 40% 40% 40% 副机收视维护费（元/月/户） 0 0 0 0 10 10 10 10 10 10 10 10 10 高速互联网接入收入-居民用户 32.2 35.7 43.7 106.8 200.3 249.1 270.3 290.4 309.5 327.4 354.5 389.9 423.2 年末宽带用户数（千户） 35 39 56 190 297 341 387 436 487 541 631 726 825 平均用户数(千户) 30 37 48 123 243 319 364 412 462 514 586 678 775 信息服务/有线电视 1.2% 1.2% 1.6% 5.0% 7.5% 8.3% 9.1% 9.9% 10.7% 11.5% 13.0% 14.5% 16.0% 信息服务收入（元/月/户） 90 80 76 72 69 65 62 59 56 53 50 48 46 表 3：歌华有线 2005-2017 年收入预测 资料来源：公司数据，中金公司研究部 内生和外延并重 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9 单位：百万人民币 2005 2006 200