2020年物业管理行业专题分析报告

物业管理行业专报告目录稀缺的品质物业管理公司..................................................................................................1品质物业管理公司沉吟资本市场.......................................................................................3资本市场暂时没有给予科技投入和品牌溢价.....................................................................3行业所处发展阶段，无法充分体现品质物业管理公司的优势............................................5开发体系内部阻力略大......................................................................................................6品质物业管理公司登陆资本市场的可能催化剂.................................................................7新房开发高潮逐渐过去......................................................................................................7科技赋能到收获阶段.........................................................................................................8并购的负面作用暴露.........................................................................................................9分拆推动企业发展，暂不分拆也无损品质物业价值........................................................10分拆强化独立运营能力，便利管理层激励.......................................................................10资金不是推动物业管理企业发展的核心要素...................................................................11风险提示.........................................................................................................................11插图目录图1：百强企业中自行开发物业管理APP的比率.............................................................5图2：百强企业智能化投入金额变化.................................................................................5图3：万科物业的营业收入...............................................................................................6图4：龙湖集团物业管理及相关服务及其他收入...............................................................6图5：城镇居民人均住房建筑面积....................................................................................7图6：商品住宅销售面积...................................................................................................7图7：一些大城市的住房套数及户均套数.........................................................................7图8：物业管理在管面积来自于关联方的比例..................................................................8图9：物业管理的科技应用的分层....................................................................................9图10：某社区的智能无人职守门岗..................................................................................9图11：国家图书馆中航物业的扫地机器人........................................................................9表格目录表1：第三方评选的品质物业公司....................................................................................1表2：物业管理企业披露的平均物业费.............................................................................1表3：近半年来更换物业管理公司的小区及房价涨幅.......................................................1表4：部分品牌物业管理公司明确短期没有资本市场登陆计划.........................................3表5：典型物业管理公司的PE/PS/市值在管面积比.........................................................3表6：物业管理公告并购后股价表现.................................................................................4表7：品质物业管理公司的毛利率恐怕偏低......................................................................4表8：部分公司管理小区中成立业委会的比例..................................................................5表9：三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景...............................................................8表10：某公司的合约面积扩张和项目退出情况..............................................................10表11：目前龙头物业管理上市公司管理层持股情况.......................................................10表12：物业管理行业重点公司估值表.............................................................................11物业管理已成资本市场一个独立的板块，诸多物管公司纷纷登陆资本市场。但奇怪的是，物业管理行业中品牌影响力最大、业主认可度最高的大型物业管理公司，例如万科物业、龙湖物业、金地物业，悉数缺席资本市场，甚至在短期没有上市的计划。这是一个巧合吗？为什么高品质的物业管理公司更不愿意上市？▍稀缺的品质物业管理公司品质物业管理公司，就是指品质受到市场认可，服务能够带来小区价值增厚的供应商。衡量品质物业管理公司的标准，一般是物业管理费率高，业主满意度高，存量房物业竞标中标率高，所管理项目相比较周边项目溢价较多。品质物业管理公司又一般分为两类。一类是小而美，无意突破管理半径限制，做好服务的公司，例如滨江服务、仁恒物业；第二类是规模化的品质物业管理公司，即可以在比较大地理半径跨区域拓展，主要包括万科物业、绿城服务、龙湖智慧生活（龙湖物业）、金地物业等。后一类公司是我们关注的重点。我们罗列了24个城市在2019年以来更迭物业的项目，并计算这些项目的房价超额收益率（比市场平均水平），发现更迭物业能带来4.9%的房价超额收益。老物业管理公司往往是一些小企业，而新的物管提供方，则多为品质物业管理公司。表1：第三方评选的品质物业公司201720182019金地物业金地物业金地物业绿城服务绿城服务绿城服务中海物业万科物业万科物业万科物业碧桂园物业龙湖物业龙湖物业金科物业金科物业表2：物业管理企业披露的平均物业费单位：元/平米/月公司名称20142015201620172018备注绿城服务2.943.063.083.113.15蓝光嘉宝2.302.102.00碧桂园服务2.052.052.05碧桂园集团开发物业的平均物业管理费某未上市公司2.142.192.21表3：近半年来更换物业管理公司的小区及房价涨幅单位：元/平米，元/平米/月小区名称城市目前房价目前物业费物业管理公司前物业管理公司前物业费2019年初房价2019年1-9月房价涨幅房价超额涨幅天寓杭州427312.6绿城物业杭州物华物业1.53766713.4%14.7%同盛嘉园上海389521.75金地物业上海三花置业1.5376883.4%-1.0%万锦香樟树沈阳138394万科物业沈阳万锦物业2.31220913.4%10.4%美岸栖庭上海-2.8永升生活服福仕源地物业1.364593--小区名称城市目前房价目前物业费物业管理公司前物业管理公司前物业费2019年初房价2019年1-9月房价涨幅房价超额涨幅(别墅)务华盛达阅城杭州405463至3.9金科物业浙江新湖物业2.15398661.7%3.0%北辰三角洲D2区长沙-2至2.3永升生活服务广电物业2167117.1%江与城重庆158323至12龙湖物业重庆集美嘉铭物业31361016.3%17.0%湾田国际长沙104212至3.5戴德梁行长沙湾田商业2927712.3%19.5%翠湖天地雅苑上海1351059.4绿城物业瑞安物业7.7142885-5.4%-9.8%西溪望庄杭州361723.7万科物业杭州卓盛物业2.8329609.7%11.0%德信北海公园杭州403623万科物业浙江盛全物业1.75374297.8%9.1%凯德林茵湖畔(别墅)上海530656.5凯德置地物业上海仲量联行物业5503095.5%1.1%中天碧云上海797303.58万科物业达益物业1.85至3.5582567-3.4%-7.8%山湖居深圳545664.5万科物业深圳彩生活物业1.98512566.5%2.6%万达紫金明珠南京275442.2金地物业南京万达物业1.08至2.227690-0.5%-3.6%建国社区长春84320.5至1.3华贸第一太平物业吉林省东盛物业0.5---环球翡翠湾花园(公寓)上海596022.95至4.8万科物业上海同涞物业2.18573953.8%-0.6%嘉里桦枫居杭州327042.1至3.2绿城物业嘉里物业2.1至2.3305447.1%8.4%金湖天地武汉169562.2至2.9万科物业武汉兴业物业1.5163463.7%7.3%翠湖天地御苑上海14437811.2至11.5万科物业上海丰诚物业11.21399313.2%-1.2%玉泉新城北京729092.52至2.78长城物业乐生活(北京)智慧社区2.38至2.5274319-1.9%-2.4%茵悦之生花园三期深圳489492.88碧桂园物业深圳茵悦物业1.8454907.6%3.8%云锦蓝庭天津207011.5至2.2万科物业街道办事处（居委会）代管物业1.5206620.2%2.1%蜀郡成都201521.2至3龙湖物业成都中铁瑞城物业1.2至1.51721017.1%14.9%华熙528艺术村锦都成都214732.8至2.9戴德梁行华熙鑫安成都物业2.031805718.9%16.7%国信嘉园杭州476022万科物业上海上房物业1.3至2.5458233.9%5.2%21世纪国际公寓南京311971.7万科物业街道办事处（委员会）代管物业1.631417-0.7%-3.8%颐园深圳944577.5至10万科物业城建物业3.2至5.75---绿洲比华利花园上海537981.96至2.8永升生活服务上置物业有限公司1.96529261.6%-2.8%风雅钱塘杭州447422.5至3绿城服务上海深和平物业1.68至2.5411868.6%9.9%春申景城湖滨晨韵上海714212.75至2.85万科物业上海协沁物业1.65至1.786393411.7%7.3%▍品质物业管理公司沉吟资本市场绿城服务登陆资本市场之时，物业板块尚未形成，且绿城服务的上市有一定的偶然性。此后，万科、龙湖为代表的品牌物业管理公司对上市兴趣不大。龙湖、万科的母公司甚至屡屡表态，短期不会考虑分拆物业管理公司上市。这种表态和绝大多数房地产公司对待物业管理板块业务的态度形成鲜明对比。表4：部分品牌物业管理公司明确短期没有资本市场登陆计划公司表述龙湖物业龙湖明确没有将主航道业务进行分拆的计划：“为了分拆而分拆不是龙湖的选择，四大主航道会形成一个协同，都是龙湖的核心业务。”现场提问：龙湖会不会考虑把物业或商业做分拆？赵轶：智慧服务和商业是我们的主航道业务，我们对它们赋予了使命，智慧服务是我们的战略支撑，对几个主航道进行跨航道支撑，商业现在还在孵化期，更不会轻易拿去卖，这两个业务都没有分拆上市计划。万科物业事实上，关于万科物业是否分拆上市的问题，在去年（2018年）底的万科南方区域的媒体交流会上，万科董事会主席郁亮曾表示，“我怕资本引导坏了，刻意让物业板块与资本市场保持距离。”在他看来，一两百、两三百亿的市值对万科贡献不大，“物业板块未来有潜力达到千亿元市值，希望具备相应的扎实技术基础和实力后再谈上市问题。”资本市场暂时没有给予科技投入和品牌溢价品质物业管理公司对于登陆资本市场兴趣不大，一个核心原因是资本市场对物业管理板块的估值结构性特点对于品质公司不利。品质物业管理公司更重视科技的应用，重视客户满意度提升，重视员工，重视组织文化长期稳定。在中长期，品质物业管理公司期待凭借业主的口碑，逐渐推动价格的提升，并探索增值业务的组合。在中短期，品质物业管理公司对于过分削减成本保持谨慎，对于简单合并同类项式的并购也往往有所保留。物业管理行业PE水平不低，但个股估值基本无法体现品质价值。科技投入无法量化为短期的经营绩效，员工培训和业主满意度无法体现为估值差异。具体来说，就是物业管理公司PE估值相差不远，PS估值、市值/在管面积指标差异比较大。市场还是强调短期的盈利能力和在管面积扩张速度，鼓励企业进一步压低成本，提高盈利，凭借资金展开并购，增厚EPS。低毛利的物业管理公司在市值表现上处不利位置。表5：典型物业管理公司的PE/PS/市值在管面积比证券简称总市值（人民币亿元）PS(LYR)PE(LYR)总市值/在管面积（人民币元/平米）碧桂园服务560.811.659.0309.0雅生活服务255.57.331.0185.0绿城服务195.52.839.3114.7中海物业117.43.132.483.3新城悦服务53.64.534.7125.1永升生活服务53.14.851.3131.9彩生活50.61.410.113.9南都物业23.22.225.3-证券简称总市值（人民币亿元）PS(LYR)PE(LYR)总市值/在管面积（人民币元/平米）佳兆业美好19.42.134.972.2滨江服务17.33.324.0149.1尤其是，资本市场鼓励物业管理公司将在手的现金转化为并购取得的在管面积，以求推动盈利的提升。但是，轻资产公司和资源型公司不同，制约其发展的是组织的弹性，而不是资金的调度。物业管理公司在面积拓展时，也需要兼顾管理半径的扩张；在兼并收购时，更需要留意不同团队文化的融合。表6：物业管理公告并购后股价表现累计超额收益率T+1T+2T+3T+4T+5公告日发生事件碧桂园服务11.611.511.411.313.42019/3/19收购目标公司30%股权雅生活服务1.91.518.018.018.02019/9/26收购中民物业60%股权永升生活服务-2.7-2.1-0.8-0.1-3.32019/9/20收购目标公司55%股权在这种情况下，我们认为，越是品牌美誉度高的物业管理公司，可能越无法接受资本市场当下的估值，对分拆上市也越犹豫。表7：品质物业管理公司的毛利率一般更低公司名称20152016201720182019H1雅生活服务15.925.033.538.237.0碧桂园服务30.633.933.237.739.2彩生活54.943.644.935.932.6佳兆业物业34.630.130.530.934.3新城悦25.128.328.029.529.2永升生活服务16.121.825.228.729.7中奥到家33.324.730.427.6滨江服务16.518.625.826.528.9龙湖物业42.239.822.524.5-南都物业29.827.224.422.022.1中海物业20.623.923.920.420.1金科物业23.222.323.818.823.6万科物业23.122.118.718.615.5绿城服务18.219.218.417.819.3恒大物业3.018.618.517.5-中航物业13.510.110.69.810.1金地物业2.91.06.49.511.9招商物业--5.97.86.9图1：百强企业中自行开发物业管理APP的比率图2：百强企业智能化投入金额变化单位：万元行业所处发展阶段，无法充分体现品质物业管理公司的优势资本市场对板块的估值，并不是因为投资者的误判，而是因为物业管理行业所处的历史阶段。品质物业管理公司尽管优势明显，但在未来1-2年却无法充分展现。品质物业管理公司的中长期优势，主要表现为：1、品质物业管理公司在管项目协商提价的可能性更大。2、在新房领域，无关联方需照顾的开发企业，更有可能选择品质物业管理公司。3、在存量房业务领域，业主更有可能选择品质物业管理公司。基于1，品质物业管理公司的价格弹性更大；基于2和3，品质物业管理公司的量增长弹性更大。但实际上，这种价量弹性却很难表现出来。在价的方面，一方面业委会成立还很不普遍，提价也就十分困难。虽然品质物业公司逐渐提高了到期的提价比例，但到期合同占总合同的比例却很低。在量的方面，品质企业也一样要面临管理半径的问题，即使有心拓展，有时候也无力承接更多项目。这几年品质物业管理公司的面积增速已经不低。而且，当新房开发势头强劲的时候，即使品质欠缺，物业管理公司也有望依赖管理方交付面积迅速壮大。表8：部分公司管理小区中成立业委会的比例业委会成立比例(招股说明)成立比率永升生活服务34.70%新城悦服务40.90%保利物业4.80%49%77%95%0%50%100%TOP51-100TOP31-50TOP11-300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008002014201520162017智能化投入金额增长率资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：新城悦服务为2018年4月数据，余两家均为2018年底数据。图3：万科物业的营业收入单位：亿元图4：龙湖集团物业管理及相关服务及其他收入单位：亿元如果我们把全社会物业管理公司分为高品质服务公司，一般品质服务公司和低品质服务公司，则只有当全社会新房交付规模下降，具备母公司背景的一般品质的物业管理公司竞争缺陷才会暴露出来。对于重视并购的低品质物业管理公司，只有经过2年左右的时间周期，并购的问题才可能暴露出来（小区业主不满意开始转化为物业管理权流失）。企业的管理半径问题，也只有在1-2年后，才会行业性爆发。开发体系内部阻力略大我们判断，越是品牌美誉度高的物业管理公司，如果从属于开发企业，则其独立运营所带来的开发体系冲击就会越大，开发体系内部阻碍其独立上市的需求也就越高。物业管理公司和开发企业有不少利益协同点。例如，优秀的物业管理服务有助于购房人满意度提升，从而提升品牌知名度。开发企业承担其保修的一些，物业管理公司负担有所下降。但是，物业管理公司在部分经营决策领域，本质上和开发企业利益冲突。越是高品质的物业管理公司，这种冲突越是明显。竞品新盘获取物业管理权问题。对于物业管理公司而言，不断提高单位区域密度，既有利于扩展增值服务的种类，也有利于适度节约成本。提高单区域密度最好的办法，是在开发阶段全面承接特定区域的新盘。可是，这种策略对于开发企业不利，尤其是品牌开发商如果以物业管理品牌为卖点，很难容忍下属物业公司接竞品项目。不能提价的亏损老盘退出问题。对物业管理公司而言，有进有退应是常态，总会有业主不愿意提价的亏损楼盘，最终的归宿应该是退出。但这对于开发企业，尤其是当地有项目在售的企业而言，则有压力。增值服务和基础服务质量平衡问题。对开发体系来说，物业管理公司的增值服务更像“不务正业”，其营收和利润相对于开发而言很小，却分散了品质基础服务的注意力，威胁品质服务质量。但对于物业管理公司而言，适当拓展增值服务，是破解长期规模不经济的必由之路。02040608010012005101520253035对于非品质物业管理品牌而言，开发企业尚不会觉得有什么牺牲，故而更容易允许物业管理公司独立运营。对于开发企业旗下的物业管理公司而言，则作出独立运营的决策更加困难。▍品质物业管理公司登陆资本市场的可能催化剂新房开发高潮逐渐过去新房开发高歌猛进的时代逐渐临近尾声。我们相信不远的未来，物业管理公司将以存量房为主要的拓展来源。即便新房开发销量维持，关联方所能提供的确定性在管面积来源，也会较之存量在管面积越来越少。图5：城镇居民人均住房建筑面积单位：平米图6：商品住宅销售面积单位：亿平米图7：2018年一些大城市的住房套数及户均套数单位：百万套，套05101520253035404578818487909396990205081114170246810121416198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00.20.40.60.81.01.21.40123456789上海北京天津广州成都武汉杭州郑州南京长沙合肥济南房屋套数户均套数图8：2018年底物业管理在管面积来自于关联方的比例目前阶段，由于管理半径的制约，新房市场又大，物业管理权争夺短兵相接不多，“礼让”仍然常见。我们预计新房开发规模下降会伴随着存量物业管理权竞争越发激烈，品牌的力量也就显露出来。换言之，时间的推移将导致只擅长并购的物业管理公司压力日益提升，而坚持内生增长模式的公司则有持续从容发展的机遇。表9：三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景拓展新楼盘拓展存量盘并购基础服务毛利最优，因为新盘定价较高，且设备较新，维护成本较低有盈利压力，但部分特大城市已经接受物业费涨价，压力较低短期可透过尽调克服盈利压力，但中期（服务合同结束）后确定性很低资本开支无无有资本开支，消耗资产负债表资源增值服务助力较为不利，因为新盘很难提升区域密度最为有利，因为可以选择性提升区域密度，从而便利于广告，中介等一批增值服务开展不利，因为并购很难针对性提升区域密度非住宅管理能力养成没有明显助力单甲方存量盘拓展往往需要很强的关系，并不可能复制较为有利，可以针对性并购特殊的物业形态，如会展，商办，高校等，并吸纳专业人才拓展难度只要品牌有影响力，拓展难度不大拓展难度较大，业委会诉求一般较之开发企业更为复杂不难，但常常不划算，甚至可能伴随经营风险中长期前景会随着开发面积下降而重要性下降会随着开发面积下降和居民服务意识觉醒，重要性不断上升会成为特殊物业管理能力养成的重要补充，长期看住宅物业管理权的并购市场会消亡科技赋能到收获阶段高品质公司一般比较重视科技投入，而这种科技投入在短期带来了业主满意度，提高了管理效率，却没有带来盈利的明显提升。甚至，企业由于在科技等领域投入过多，短期利润增速还赶不上简单并购以扩大在管面积的公司。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%保利物业新城悦服务碧桂园服务佳兆业美好滨江服务永升生活服务雅生活服务图9：物业管理的科技应用的分层但是，科技的投入最终会带来效能的提高，满意度的上升终究会带来价格的提升。而且科技投入具备厚积薄发的特点。相信有一天，更为顺畅的报修报事、弱人工智能的扫地机器人、只需要少量人工值守的门禁系统和更为可靠的安防系统，不仅会带来企业利润率的提升，也会带来企业品牌价值进一步提升，推动更多业主安心选择品质物业。当这一天到来时（有赖于5G等技术的进步，智联万物时代开启），我们相信市场会进一步区分品质物管公司和一般物管公司的价值。图10：某社区的智能无人职守门岗图11：国家图书馆中航物业的扫地机器人并购的负面影响暴露过快的并购会带来负面的影响。这种负面影响的定量表现就是项目流失，企业进入了一边花钱买项目，一边丢项目的恶性循环。虽然终止的项目从规模上一般会少于并购的项目，但问题在于，并购需要资本开支，退出则没有任何回报。表10：某上市公司的合约面积扩张和项目退出情况单位：千平米新委任收购终止2015518185081812201636562956120720175116683104420186994538492919H11240123379物业管理并不是持有物业，在管面积不是持续贡献营运利润的资源，而只是服务的契约。当前，整个物业管理市场并购火热，一级市场估值达到10-15倍PE。而且，这里的EPS基准往往是在被并购标的努力实现业绩释放之后的。我们认为，物业管理不当是一个主要谋求外延扩张的行业，而应该是一个主要追求内生增长的行业，简单合并同类项在历史上未曾证明有效，在未来亦很难说是明智。一级市场泡沫如果退潮，我们相信二级市场估值结构也将有所变化。届时，对于量价的过分追逐将告一段落，行业估值体系将回归消费服务行业本质，品牌的溢价将会体现，也将刺激品牌物业管理公司登陆资本市场。▍分拆推动企业发展，暂不分拆也无损品质物业价值分拆强化独立运营能力，便利管理层激励我们认为，房地产公司业务日渐复杂多元，的确很有必要将物业管理板块分拆独立上市。这一方面有助于公司业务进一步独立，摆脱开发企业成本中心、品牌中心的定位，另一方面则也有利于企业层面开展激励，让管理层分享企业成长的好处。表11：截至目前龙头物业管理上市公司管理层持股情况姓名公司职务持股（万股）持股比例李海荣绿城服务董事会主席59133.421.29%杨掌法绿城服务董事会副主席60002.16%吴志华绿城服务行政总裁30001.08%伍碧君碧桂园服务非执行董事1319.70.49%李长江碧桂园服务总经理1296.40.49%肖华碧桂园服务副总经理476.20.18%郭战军碧桂园服务副总经理469.90.18%从中长期来看，物业管理是完全独立的行业，没有理由和房地产开发混业经营。独立上市的物业管理公司，更容易建立适合服务业发展的管理体系，也更容易把握一些难得的发展机遇。例如，并购品质物业管理公司（包括小而美的品质物业管理公司）的机遇；并购专业细分赛道领军物业管理公司的机遇（包括医院、高效等领域的物业管理公司）；在科技应用和增值服务领域开展决定性意义投资的机遇。资金不是推动物业管理企业发展的核心要素但在短期，我们认为不上市也不会影响品质物业管理公司的发展。至少在目前，摊薄股本、筹集资金的用途反而是一个难题（市场没有特别好的并购标的，决定意义的科技投入和增值服务投入方向亦不明确）。我们认为，物业管理企业会在扩大科技投入、并购专业化增值服务公司、并购物业管理公司、增加员工培训和其它管理开支等方面颇为犹豫。万科、龙湖为代表的品牌物业管理公司虽不上市，但经营也日渐走上独立的道路。这些公司合同面积增速，远远超过母公司所能给予的面积，这说明公司在拓展第三方业务方面较为积极。科技投入方面，这些公司也并不因为没有独立上市而有所保留。综合来看，我们认为分拆上市，从开发企业独立出来，是物业管理龙头的最终归宿。但万科、龙湖等公司暂时不分拆物业管理公司，也并不对其物业管理业务产生巨大冲击。我们看好住宅领域的品质龙头绿城服务，看好非住宅领域的品牌企业中航善达，也建议投资者重视拥有非上市品质物业管理公司的地产企业，如万科A、龙湖集团。表12：物业管理行业重点公司估值表公司名称评级股价EPS（元）PE（倍）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入7.050.170.210.270.3541.533.626.120.1永升生活服务买入3.460.070.120.230.3149.428.815.011.2中海物业买入3.960.120.170.220.2833.023.318.014.1南都物业买入17.300.911.001.201.4619.017.314.411.8中航善达买入17.751.280.930.830.9913.919.121.417.9▍风险因素部分物业管理公司在管面积增速过快，未来潜藏管理失控风险。