2020年商贸零售行业市场投资策略调研分析报告

OLX----行业报告市场风向标企业智慧眼2017年商贸零售行业市场投资策略调研报告2016年12月北京欧立信咨询中心本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。目录8第一节零售行业驱动因素8一、零售行业驱动因素：人口红利9二、零售行业驱动因素：政策10三、零售行业驱动因素：房市101、高房价对消费存在挤出效应112、地产火爆挤压可选消费13第二节零售景气业态：电商及线下专业连锁13一、传统电商红利褪去，把握电商新趋势131、社零增速维持10%中枢，但线下指标50家、百家增速在0%中枢附近142、电商渗透率不断提升，但用户红利逐渐褪去153、电商发展趋势之一：品牌电商红利，电商服务迎来春天184、电商发展趋势之二：重构前端流量入口，内容营销正当时19二、收入提升带动新兴红利业态发展191、不同收入水平下的红利业态存在差异22第三节“小而美”的线下专业连锁22一、线下红利业态之一：便利店221、GDP增长、城镇化、人口结构改变为便利店提供发展空间252、便利店对其他业态的分流273、我国大部分省市进入便利店快速发展期27二、线下红利业态之二：休闲食品271、我国休闲食品行业的规模与增长动力312、休闲食品年轻化，价格敏感度不高323、专业连锁和电商渠道均维持高增速334、三家泛品类休闲食品公司对比37三、休闲卤制品企业代表：周黑鸭&绝味鸭脖381、我国休闲卤制品行业的规模与特点382、我国休闲卤制品行业发展趋势393、我国休闲卤制品行业增长的主要推动力404、我国休闲卤制品行业代表：周黑鸭&绝味鸭脖41四、线下红利业态之三：医药连锁411、需求：人口老龄化、城镇化带动医疗需求增长432、政策：推进医药分开、分级诊疗，需要强大的零售药店体系支撑453、行业目前处于成长阶段：集中度、连锁率低，市场整合空间巨大484、从零售视角看医药连锁：多维度指标超过传统零售515、经营指标对比:医药零售VS传统零售536、医药零售模式之争：多元化和专业化53（1）多元化模式：扩大商品品类，增强门店粘性，增加销售机会54（2）专业化模式：提供医疗咨询等专业化服务，实行会员激励机制56（3）专业化需要多元化的发展换取生存的时间和投入的费用577、医药零售未来趋势58五、线下红利业态之四：户外用品专营店581、户外行业维持较高景气，专业户外趋势更优592、集成店是更有效率的分销渠道603、沉淀客流+交叉销售是业态长期发展的方向604、三夫户外有望成为行业的整合者61六、线下红利业态之五：精品化、体验式611、方所从书籍销售向多业态跨界，在业态组合中体现商业溢价622、老佛爷百货：深度参与品牌和商品运营，在行业中逆势上行633、MUJI无印良品：杂货店转型生活方式承包商，多元化经营业绩向好634、家乐福easy便利店：便利超市填补大卖场外市场空间，增值服务体现品牌特色645、宏图三胞Brookstone：传统pc大卖场转型新奇特潮店，场景化运营吸引客流66第四节投资分析：龙头份额提升，小公司主动谋求转型66一、主题机会661、黄金珠宝672、外贸型企业受益人民币贬值693、资产荒背景下的重资产标的配置69二、行业观点：整体增速放缓，寻找结构性机会701、消费整体增速放缓，结构性机会仍在图表目录8图表1：2011年我国人口抚养比见底8图表2：2011年以来中国GDP增速放缓，脱离“10时代”9图表3：中国限额以上社会零售总额增速中枢持续下移10图表4：消费支出、投资、出口对GDP的贡献率10图表5：房价收入与消费增速的关系11图表6：金银珠宝类零售额与商品房销售额呈负相关11图表7：房价增速分化，一线城市增幅最大13图表8：中国限额以上社会零售总额增速中枢持续下移13图表9：50家、百家增速中枢降至0，近两月呈现弱复苏迹象14图表10：中国限额以上社会零售总额增速中枢持续下移15图表11：网购网民增速未来将低于20%16图表12：2Q16国内网购B2C占比达到54.5%16图表13：11-15年京东开放平台CAGR=184.8%，15年GMV占比达到42.8%（百万元）17图表14：线上销售是品牌商销售增长新动力（2015）17图表15：15年电商代运营同比增长90%至4248亿元，在B2C网购中占比21.6%18图表16：网红提供内容，社交媒体则提供引流、内容发布和变现平台20图表17：不同收入阶段红利业态不同，当前线下红利业态为便利店、购物中心、专业连锁、精品专卖22图表18：人均GDP与便利店导入期23图表19：日本、台湾城镇化水平持续上升24图表20：日本、台湾人口密度持续上升24图表21：日本、台湾老龄人口比例迅速上升25图表22：70年代后日本、台湾女性劳动力参与率不断提升26图表23：日本便利店渗透率持续上升，08年超过百货业态26图表24：台湾便利店渗透率几乎赶上百货，成为第一业态28图表25：中国休闲食品行业零售价值29图表26：09-16年我国休闲食品人均消费量增速高于成熟市场29图表27：我国休闲食品人均消费量还有提升空间（kg）30图表28：我国休闲食品均价开始上升31图表29：近两年坚果炒货类产品市场规模增长快31图表30：休闲食品消费主力年轻化32图表31：连锁模式市占率提升33图表32：电商模式爆发式增长34图表33：增速由高到低分别为电商模式、连锁模式、商超模式34图表34：连锁模式毛利率最高35图表35：商超模式净利率最高36图表36：连锁模式销售费用率最高36图表37：来伊份销售费用中工资与房租占比接近70%37图表38：洽洽食品销售费用中广告促销占比超过40%37图表39：百草味销售费用中快递和推广占比超过50%38图表40：中国休闲卤制品行业零售价值38图表41：包装休闲卤制品占比提升39图表42：品牌知名度的影响力逐步增强39图表43：分品类看，家禽的规模最大且增速最快42图表44：我国人口老龄化形势严峻42图表45：我国城镇化水平稳步提高42图表46：城市人均卫生费用支出远高于农村43图表47：零售药店市场规模及增速44图表48：零售药店销售额仅占终端市场的22.5%45图表49：我国销售前100家企业销售总额占比28.77%46图表50：我国2015年前三大零售药店销售收入市场占有率46图表51：我国医药零售行业集中度较低46图表52：美国医药零售行业高度集中47图表53：我国医药零售行业连锁率较低49图表54：传统零售增速放缓至负区间49图表55：医药零售CAGR维持在10%以上50图表56：传统零售受线上渠道分流影响大50图表57：医药零售线上销售占比很低51图表58：医药零售门店的平效最高51图表59：医药零售扣非净资产收益率最高52图表60：医药零售销售净利率最高52图表61：三种业态营业收入增速对比53图表62：2015年典型样本城市零售药店销售品类结构分布53图表63：不同品类毛利率情况54图表64：BalanceRewards会员计划提供专业化服务激励顾客健康生活方式55图表65：注册执业药师数与门店数比例56图表66：注册执业药师学历水平较低56图表67：多元化模式和专业化模式的对比与演进58图表68：2014户外行业零售额增长11.1%61图表69：方所62图表70：老佛爷百货64图表71：宏图三胞Brookstone66图表72：限额以上黄金珠宝批发零售公司消费仍旧处于低位66图表73：投资性金价销量明显回升67图表74：人民币升值贬值周期68图表75：人民币贬值提升公司毛利率（%）68图表76：人民币贬值期间产生汇兑收益目录19表格1：网红孵化经纪公司资本市场融资情况20表格2：台湾地区人均GNP与兴起业态的关系20表格3：日本地区各零售业态兴起时间22表格4：日本、台湾分别于70、80年代进入便利店导入期27表格5：商品结构：便利店比食杂店、超市面更广27表格6：精准定制：日本罗森针对不同人群开设多个子品牌28表格7：我国休闲食品行业分品类市场规模及增速（单位：10亿）40表格8：我国休闲卤制品的销售渠道41表格9：2015年部分数据对比45表格10：新医改的相关政策47表格11：销售额前10家公司中过半数为区域性龙头，集中度低48表格12：医药零售与传统零售的对比58表格13：三夫户外高端产品零售好于总体59表格14：户外商场专卖店与专业集成店对比60表格15：比较运动品零售商REI的门店显示更优的客流转换效率(2013)60表格16：长期看公司市场份额仍有提升空间61表格17：三夫户外与主要供应商维持了良好的关系62表格18：方所业态分布62表格19：老佛爷业态分布63表格20：Muji业态分布63表格21：家乐福easy业态分布65表格22：宏图三胞的零售4.0模式69表格23：截至2016年10月14日零售公司物业价值重估表70表格24：2017年年度部分企业预测第一节零售行业驱动因素一、零售行业驱动因素：人口红利零售行业的驱动因素主要有：①居民收入的提升（人口红利）。边际消费倾向不变的情况下，收入增加直接带动消费支出增加；②城镇化率的提升（人口红利）。城镇化率的提升带动的是人口的聚集，零售企业的规模效应得以显现，效率提升带来消费总量的增加；③刺激性、保障性的政策。刺激性、保障性的政策本质逻辑是经济增长带动收入增长、或者缴税减少带动可支配收入增长，从而带动消费支出的增加；④其他需求的挤压（如房地产）。经济增长的三要素是人力、资本、技术，我国从2011年开始人口抚养比见底提升，劳动人口占比不断减小。人口红利拖累GDP增速，2011年之后我国的GDP增速脱离“10时代”，消费增速也在11年达到顶峰之后不断下移。图表1：2011年我国人口抚养比见底数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表2：2011年以来中国GDP增速放缓，脱离“10时代”数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表3：中国限额以上社会零售总额增速中枢持续下移数据来源：北京欧立信信息咨询中心二、零售行业驱动因素：政策政策刺激会带来阶段性的消费增长。政策的刺激对消费的影响有时滞性，会先带动经济的增长，从而居民收入提升，最后带动消费的增长，其传导需要一定的时间。2000年到2010年，最终消费率一直下行，靠出口拉动的黄金时期过去，国家出台了一系列扩内需、促消费的政策措施，包括2008年的4万亿、2011年大幅提高个税起征点等。政策的刺激均带动了GDP消费贡献率的提升。图表4：消费支出、投资、出口对GDP的贡献率数据来源：北京欧立信信息咨询中心三、零售行业驱动因素：房市1、高房价对消费存在挤出效应房价收入比也是影响边际消费倾向的重要因素之一，房产作为第一刚需在一定程度上会挤压其他消费。结合各省的住宅均价、可支配收入、家庭平均人口数等指标，可看出房价收入比与消费增速存在负相关关系（即房价/收入越高，消费者的边际消费倾向越低）。图表5：房价收入与消费增速的关系数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、地产火爆挤压可选消费2015年内政府多部委出台多项政策利好房地产行业。其中，普通二套房首付调整至四成（2010年后维持在70%），住房公积金购房首套房、二套房首付调整至二成，除一线城市外，46个限购城市“限购松绑”并逐步开放境外个人及机构购房。此外，全年内央行共实行五次降息、六次降准，为房地产市场提供了充分的流动性。可支配收入不变的情况下，高价值房地产的需求释放会挤占居民存款，且未来会有持续的付息压力，影响消费支出，尤其是可选消费。2016年至今商品房销售额同比持续维持高增长，金银珠宝销售额增长开始转负。图表6：金银珠宝类零售额与商品房销售额呈负相关数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表7：房价增速分化，一线城市增幅最大数据来源：北京欧立信信息咨询中心第二节零售景气业态：电商及线下专业连锁一、传统电商红利褪去，把握电商新趋势1、社零增速维持10%中枢，但线下指标50家、百家增速在0%中枢附近消费的增长充分受益于人口红利和经济增长红利，11年后由于经济低迷、电商冲击、反腐、房价暴涨等多重因素影响，社零增速中枢逐步下移，从12年的15%下滑至目前的10%附近。线上线下分化明显，百家、50家重点零售企业零售额增速在2014年后基本处于零附近，体现了电商新业态对线下零售的冲击。图表8：中国限额以上社会零售总额增速中枢持续下移数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表9：50家、百家增速中枢降至0，近两月呈现弱复苏迹象数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、电商渗透率不断提升，但用户红利逐渐褪去线下零售增速放缓的同时，电商充分受益于网购用户红利带来的快速增长。截至2015年底，电商交易规模达到3.8万亿，占社零总额的12.6%，较2008年的1.2%大幅提升。2015年网民数6.88亿，网购用户4.15亿，网购渗透率已达60.3%，预计在2020年达到71.9%，网购用户的红利开始逐步褪去，网购网民增速进入个位数阶段，电商增速也将相应放缓。图表10：中国限额以上社会零售总额增速中枢持续下移数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表11：网购网民增速未来将低于20%数据来源：北京欧立信信息咨询中心3、电商发展趋势之一：品牌电商红利，电商服务迎来春天电商整体流量红利褪去意味着行业步入精细化运作的品质网购时代，品牌电商适时崛起，依托线下过往品牌积累，嫁接线上运营资源，在网购用户、网购平台、品牌商三方合力下，进入爆发成长期，享受品牌电商红利。1）对于网购用户而言，以价格为核心的时代已然过去，取而代之的是以追求品牌、性价比、个性化和服务体验为核心的品质追求，规范化的B2C网购取代C2C成为主流正是这一趋势的直接体现；2）供应链体系社会化，平台模式大力发展。电商核心品类早已从图书、3C、大家电等供应链简单的品类转向母婴、化妆品、商超用品等复杂品类，全品类自营难度大幅增加，平台模式占比逐渐提升。以京东为例，京东于2010年10月推出第三方网上交易市场后迅速增长，2015年第三方销售额已达1909亿元，11-15年CAGR达184.8%（同期自营销售额CAGR为71.1%），在总GMV中占比相应从8.9%大幅上升至42.8%；图表12：2Q16国内网购B2C占比达到54.5%数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表13：11-15年京东开放平台CAGR=184.8%，15年GMV占比达到42.8%（百万元）数据来源：北京欧立信信息咨询中心3）对于线下品牌商而言，线上线下仅是渠道差异，并无本质不同。过往鉴于网购体量较小和对假货泛滥且难以把控的担忧，品牌商把更多精力放在线下渠道；但在目前网购年交易规模达到3.8万亿、渗透率达到12.6%，且是主要增量消费来源的大背景下，电商已成为不可忽视的重要渠道。相较于淘品牌，线下品牌的消费者认知度更高。2015年国内品牌电商销售规模达到4247.97亿元，同比增长90.1%，在整体网购和B2C网购中占比分别为11.2%和21.6%，依然具备较大提升空间。正如品牌商在线下渠道中与经销商、零售商的专业分工，线上销售中同样存在品牌商与电商服务商（相当于线下经销商+零售商的角色）的专业分工，品牌电商的崛起，同样意味着电商服务商的春天。图表14：线上销售是品牌商销售增长新动力（2015）数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表15：15年电商代运营同比增长90%至4248亿元，在B2C网购中占比21.6%数据来源：北京欧立信信息咨询中心4、电商发展趋势之二：重构前端流量入口，内容营销正当时移动互联网时代的社交电商本质在于以内容营销重构电商前端流量入口，突破传统搜索电商的流量瓶颈。以微博为代表、基于弱关系的社交平台，兼具媒体属性（产生内容并分享内容）和中介属性（促成交易并收取佣金），凭借网红、明星、达人这类意见领袖生产内容来提升平台的活跃度，依靠用户群体之间的互动增强用户粘性。内容营销时代，内容生产商和社交传播平台是两大核心要素。以近年来火爆的网红为例，网红从现象化向产业化升级，本质依然是优质内容的互联网传播。网红作为内容方，为微博提供话题和内容，吸引流量，提升平台交互活跃度；微博作为社交媒体，为网红导流，提供内容展示发布平台，实现粉丝维护和变现。图表16：网红提供内容，社交媒体则提供引流、内容发布和变现平台数据来源：北京欧立信信息咨询中心表格1：网红孵化经纪公司资本市场融资情况数据来源：北京欧立信信息咨询中心二、收入提升带动新兴红利业态发展1、不同收入水平下的红利业态存在差异仅看线下，不同收入水平之下，消费者对商品和服务的需求存在差异，因而不同阶段的红利业态也存在差异，从台湾的人均GNP与业态的发展关系来看，随着人均GNP的不断提升，业态升级的顺序依次为：百货、超市、便利店、购物中心、精品专卖店，日本业态升级的顺序与台湾相似，中国的发展路径会和日台比较接近。表格2：台湾地区人均GNP与兴起业态的关系数据来源：北京欧立信信息咨询中心表格3：日本地区各零售业态兴起时间数据来源：北京欧立信信息咨询中心我国大部分省份属于大卖场业态成熟期，随着大部分省份人均GDP进入7000美元，一线城市便利店、专业连锁、购物中心、精品专卖业态依旧具备较大的需求空间。催生出休闲食品连锁、医药连锁、户外连锁等专业连锁业态快速发展。收入提升带动业态变迁的逻辑在于：收入提升的过程是零售行业从供不应求到供多于求的阶段，消费升级的过程中品类从原有的百货分离，对产品专业化的服务要求更高。图表17：不同收入阶段红利业态不同，当前线下红利业态为便利店、购物中心、专业连锁、精品专卖数据来源：北京欧立信信息咨询中心第三节“小而美”的线下专业连锁一、线下红利业态之一：便利店1、GDP增长、城镇化、人口结构改变为便利店提供发展空间从东亚的经验来看，人均GDP达3000~5000美元时是便利店的最初导入时期。日本便利店起源于20世纪70年代初，自1973年伊藤洋华堂引进7-11后，多家大型便利店于70年代中期（1976年日本人均GDP超过5000美元）纷纷布局日本，带动日本便利店行业的兴起。1988年（台湾人均GDP超过6000美元），多家便利店商同时进入台湾，标志着台湾便利店的兴起。表格4：日本、台湾分别于70、80年代进入便利店导入期数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表18：人均GDP与便利店导入期数据来源：北京欧立信信息咨询中心城镇化水平的提高增加了社区和商业区的数量，极大地扩大了便利店的市场容量，密度不断提升的人口环境让更多地区满足便利店的经营条件。便利店服务的商圈小，必须在人口密度充分大的地方才能达到盈利条件。日本和台湾世界领先并不断提升的人口密度为便利店提供了广阔的市场空间。图表19：日本、台湾城镇化水平持续上升数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表20：日本、台湾人口密度持续上升数据来源：北京欧立信信息咨询中心但随着社会的发展，老龄化、职业女性比率和离婚率维持高位、家庭持续小型化导致了人们消费习惯的逐渐改变，对便利服务和鲜食供应提出了更多的需求，在经济发展基础上推动便利店行业的持续发展。老龄人口对便利性要求更高，职业女性比例上升改变家庭分工，从而增加了外食比率，减少了购物时间，便利店提供的便捷鲜食、快速购物和多样服务成为女性以及家庭成员新的需求。高离婚率和生活方式的改变促使家庭持续小型化，导致单次采购量减少，也增加了外食需求。图表21：日本、台湾老龄人口比例迅速上升数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表22：70年代后日本、台湾女性劳动力参与率不断提升数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、便利店对其他业态的分流便利店对超市、百货等其他业态的替代是便利店扩张、城市格局和消费习惯变迁共同作用的结果。便利店业态的扩张培养了大量对便利服务具有粘性的顾客，进一步融入人们的生活。日本便利店业态规模于2008年超越百货，正快速向超市逼近；台湾便利店业态早在2000年已超越折扣店和其他业态，几乎达到百货业态水平，已成为日本和台湾零售业发展最快、最有潜力的业态。图表23：日本便利店渗透率持续上升，08年超过百货业态数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表24：台湾便利店渗透率几乎赶上百货，成为第一业态数据来源：北京欧立信信息咨询中心3、我国大部分省市进入便利店快速发展期我国大部分省市人均GDP超过7000美元，上市公司中纯正的便利店标的几乎没有，但有部分公司开始尝试这一新兴业态，A股重点关注中百集团、天虹商场、红旗连锁。少而精的商品是便利店的主要特征之一：受限于店面面积，便利店SKU只有2000-3000，远小于超市和电商（沃尔玛、家乐福单店SKU约2-3万，一号店SKU约90万）。但精挑细选的外食鲜食、生活必需品和应急性商品涵盖生活所需的方方面面，满足顾客简餐和日常性需求。我国便利店企业面临的最大难点就是供应链的不断优化迭代，越早尝试的公司越有可能获得较大的市场份额。表格5：商品结构：便利店比食杂店、超市面更广数据来源：中国连锁经营协会、北京欧立信信息咨询中心表格6：精准定制：日本罗森针对不同人群开设多个子品牌数据来源：公司年报、北京欧立信信息咨询中心二、线下红利业态之二：休闲食品1、我国休闲食品行业的规模与增长动力休闲食品是指在休闲时光消费及食用的食品，主要包括休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包、糕点、膨化食品、炒货及饼干等。根据数据，我国休闲食品行业的零售价值由2010年的4014亿元增长至2015年的7355亿元，2015年同比增长11.3%，2010-2015的复合年增长率为12.9%；预计行业零售价值在2020年将达到12984亿元，复合年增长率为12.0%。其中，休闲卤制品增长速度最快。表格7：我国休闲食品行业分品类市场规模及增速（单位：10亿）数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表25：中国休闲食品行业零售价值数据来源：北京欧立信信息咨询中心我国休闲食品行业增长的主要推动力：1）经济增长及人均可支配收入不断提高我国2015年城镇及农村家庭人均可支配收入分别为3.12万元和1.14万元，同比增长分别为8.2%和8.9%。2）城镇地区人口增长及持续城镇化我国城镇人口占比由2010年的50.0%增长至2015年的56.1%；交通运输及物流系统持续改善。3）闲暇时间与休闲开支增加我国休闲食品人均开支由2010年的299.3元增长至2015年的535.1元（CAGR=12.3%），相比美英日韩等国差距较大，行业具有较强发展潜力。4）销售渠道的发展超市、便利店和网上渠道迅速发展，预计2015-2020年网上渠道休闲食品销售额CAGR约为21.8%。我国人均消费量接近韩国台湾，远低于日本、欧美等国家。2009-2016年间，我国休闲食品的年人均消费量从1.24kg增长至2.2kg，CAGR达8.5%，增速远高于发展相对成熟的市场。2016年我国休闲食品人均2.2kg的消费量已接近韩国和台湾地区的水平，但相比更为成熟的日本、英国和美国仍然有较大的提升空间。图表26：09-16年我国休闲食品人均消费量增速高于成熟市场数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表27：我国休闲食品人均消费量还有提升空间（kg）数据来源：北京欧立信信息咨询中心休闲食品价格中枢上移，消费升级现象明显。2014年及之前，我国休闲食品的吨均价维持在3.3万元左右，增速低于同时期CPI的增长。2015和2016年，我国休闲食品的均价明显上升，突破3.5和3.6万元的吨价，增速高于同时期CPI的增长。受益于产品健康化、消费主力年轻化的趋势以及未来人均收入的进一步提升，休闲食品的均价有望进一步增长。根据数据，可以发现在电商渠道，消费者对休闲食品的选择同样表现出健康化的趋势。糖果巧克力和蜜饯果干两类高糖分食品的占比下降明显，而饼干糕点和坚果炒货类相对健康的品类占比则出现上升。休闲食品向更加健康高端的方向升级，将带动行业吨价上升。图表28：我国休闲食品均价开始上升数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表29：近两年坚果炒货类产品市场规模增长快数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、休闲食品年轻化，价格敏感度不高年轻消费群体对价格不敏感。2011年至今，在电商渠道的休闲食品购买者中，19-22岁和23-28岁这两个年龄段的占比快速上升。2015年前三季度这两个群体占据了接近50%的比例，年轻人已经成为休闲食品的主力消费人群。这两类人群中大部分为90后，在购买休闲食品时更注重品牌、个性化等因素，而对于价格相对不敏感。因此，休闲食品将向新颖、个性化等具备附加值的方向发展，迎合年轻消费群体的诉求。图表30：休闲食品消费主力年轻化数据来源：北京欧立信信息咨询中心3、专业连锁和电商渠道均维持高增速连锁和电商模式发展迅速，个体经营模式逐步淘汰。目前，我国休闲食品零售行业主要有四类模式：个体经营的零售模式、超市卖场零售模式、连锁零售模式、电子商务销售模式。前两种为传统的主流的商业模式，而连锁和电商模式为近年来新兴的模式。产品力、品牌力较差的个体经营模式将逐步被淘汰，休闲食品行业正在逐渐品牌化；而连锁模式和电商模式受益于品类的丰富及购买的便捷，增长迅速，尤其是休闲食品电商正享受网购快速崛起的红利。行业公司分为两类：（1）泛品类休闲食品公司：洽洽、良品铺子、来伊份；（2）卤制品连锁公司：周黑鸭、绝味、煌上煌图表31：连锁模式市占率提升数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表32：电商模式爆发式增长数据来源：北京欧立信信息咨询中心4、三家泛品类休闲食品公司对比增速由高到低分别为电商模式、连锁模式、商超模式。以三种模式的代表性企业为例，百草味作为新兴电商模式的代表虽然起步较晚，但业绩呈现爆发式的增长，13-15年收入的CAGR高达135%；来伊份作为连锁模式的代表增长也较快，09-15年的收入CAGR为19.3%；洽洽食品作为传统的商超模式的代表，09-15年收入的CAGR为12.3%。同时，人均可支配收入增长的放缓对价格更高的连锁模式的冲击比商超模式大，来伊份13-14年的收入增速低于洽洽。我们认为，在休闲食品行业重新进入稳定增长的阶段后，定位更专业、品类更丰富的连锁模式增速将高于传统的商超模式。电商渠道由于体量较小，仍会快速发展。图表33：增速由高到低分别为电商模式、连锁模式、商超模式数据来源：北京欧立信信息咨询中心连锁模式毛利率最高，商超模式净利率最高。由于连锁模式提供了较好的消费环境及多样化的产品，其价格通常高于其他模式，因此连锁模式具备更高的毛利率。来伊份的毛利率维持40%以上的水平，洽洽在30%左右，而电商模式追求性价比，百草味毛利率约25%。但由于连锁模式需支付较高的门店租金及工人工资，因此费用率也相对较高，受人力成本和租金的影响较大。商超模式的洽洽最高能到达10%左右的毛利率，来伊份受租金和工资变化的影响净利率在5%左右波动。电商模式目前还处于通过性价比抢夺市场份额的阶段，目前盈利能力较差，百草味13、14年均亏损，15年略微扭亏，当抢夺市场份额阶段结束后，休闲食品电商将转向追求盈利阶段。图表34：连锁模式毛利率最高数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表35：商超模式净利率最高数据来源：北京欧立信信息咨询中心连锁模式销售费用率最高，其中房租和工资占比最大。来伊份建设大量的连锁终端，销售费用率高于30%，百草味由于物流和推广的支出大销售费用率也达到了20%，而洽洽的销售费用率只有不到15%。高比例的销售费用率直接导致了连锁模式的净利率低于商超模式以及电商模式目前盈利困难。来伊份销售费用高主要是由于其铺设大量连锁终端而支出较高的门店租金及店员工资，其工资及租赁费占销售费用近70%；洽洽以商超等终端为主，其大部分销售费用投入到广告促销和商超陈列中；百草味超过50%的销售费用则投入到快递和推广费中。图表36：连锁模式销售费用率最高数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表37：来伊份销售费用中工资与房租占比接近70%数据来源：北京欧立信信息咨询中心洽洽以商超等终端为主，其大部分销售费用投入到广告促销和商超陈列中；百草味超过50%的销售费用则投入到快递和推广费中。图表38：洽洽食品销售费用中广告促销占比超过40%数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表39：百草味销售费用中快递和推广占比超过50%数据来源：北京欧立信信息咨询中心三、休闲卤制品企业代表：周黑鸭&绝味鸭脖1、我国休闲卤制品行业的规模与特点根据数据，我国休闲卤制品行业的零售价值由2010年的232亿元增长至2015年的521亿元，2015年同比增长19.2%，2010-2015的复合年增长率为17.6%；预计行业零售价值在2020年将达到1235亿元，复合年增长率为18.8%。图表40：中国休闲卤制品行业零售价值数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、我国休闲卤制品行业发展趋势图表41：包装休闲卤制品占比提升数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表42：品牌知名度的影响力逐步增强数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表43：分品类看，家禽的规模最大且增速最快数据来源：北京欧立信信息咨询中心3、我国休闲卤制品行业增长的主要推动力1）卤制品历史悠久卤制品的独特风味是吸引及留住消费者的关键因素；持续城镇化促成我国的跨省移民及人口再分配，为华中及川渝地区偏辣卤制品的传播提供了便利。2）食用休闲卤制品的频率提高消费者习惯的转变是中国休闲卤制品行业的主要推动力；伴随产品创新、包装改良及产品种类不断增加，卤制品已不再局限于正餐食用，而是扩展到多种休闲场合。3）销售渠道的扩张及发展销售渠道的扩张促进了全国性卤制品品牌的发展，进一步推动了行业发展。一方面在线下人流量较高地区（如商场、旅游景点、交通枢纽等）设立品牌门店，另一方面利用线上电商平台拓展销售渠道。4）加工包装技术升级及物流支持改善个人作坊的传统加工逐步向现代化大型生产线转变，提升了产品质量及卫生水平；包装技术的改善，尤其是真空包装及MAP技术的应用，为卤制品的保存及运输提供了便利。表格8：我国休闲卤制品的销售渠道数据来源：北京欧立信信息咨询中心4、我国休闲卤制品行业代表：周黑鸭&绝味鸭脖我国休闲卤制品行业目前较为分散，市场竞争激烈。截至2016H1，行业内十大主要企业共占23.4%的市场份额。周黑鸭是我国领先的休闲卤制品品牌及零售商，专业从事鸭类、鸭副产品和素食产品等熟卤制品生产，起源于湖北省，目前覆盖我国12省份及直辖市的38个城市。绝味是我国目前规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制品连锁企业之一，专注于休闲卤制品的开发、生产和销售，起源于湖南，目前加盟门店覆盖我国28个省、市及自治区。表格9：2015年部分数据对比数据来源：公司招股书，北京欧立信信息咨询中心四、线下红利业态之三：医药连锁1、需求：人口老龄化、城镇化带动医疗需求增长人口老龄化、城镇化促进我国药品消费水平和卫生总费用提高，是医药零售的主要驱动力。图表44：我国人口老龄化形势严峻数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表45：我国城镇化水平稳步提高数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表46：城市人均卫生费用支出远高于农村数据来源：北京欧立信信息咨询中心老年人消费的医疗卫生资源是普通人群的3至5倍，即使在不考虑经济增长的情况下，人口老龄化也将促使我国卫生总费用不断提高。根据卫生部《“健康中国2020”战略研究报告》预测：2020年我国卫生总费用占GDP比重将达到6.5%～7%，未来卫生总费用年化增长率相当可观。2、政策：推进医药分开、分级诊疗，需要强大的零售药店体系支撑2015年，我国零售药店市场规模继续呈高速增长态势，全年销售额为3111亿，同比增长10.01%，11年至15年CAGR=11.68%，但仍远低于同期医疗机构终端增速（CAGR=15.15%），导致零售药店市场规模占整体终端市场份额由2010年的25.61%一路下滑到2015年的22.5%，以医院为代表的医疗机构仍然占据整体终端市场主导地位。而同期美国零售药店市场份额约为60%。尽管在目前医院的保障补偿机制落实到位之前，处方外流困难，但按照国家政策走势，“医药分开”是必然趋势。未来零售药店将逐步承接医院门诊药房份额，我国药品零售市场的份额占比有望得到显著提高。图表47：零售药店市场规模及增速数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表48：零售药店销售额仅占终端市场的22.5%数据来源：北京欧立信信息咨询中心医药分开：药店将逐步承接医院门诊药房的份额，直接利好医药零售企业；分级诊疗：引导医疗服务下沉，扩大基层医疗卫生机构诊疗量占比，增加居民对社会零售药房的需求。简化个体行医准入审批程序：有利于符合条件的专业医师就近向基层群众提供服务，未来“药店+诊所”模式将涌现；零售药房医保放开：促进医药零售行业的公平竞争，优胜劣汰，有利于提高行业连锁率和集中度；新版GSP追溯制、营改增：从长期看利好行业发展，特别是具备竞争优势的连锁医药零售企业。表格10：新医改的相关政策数据来源：北京欧立信信息咨询中心3、行业目前处于成长阶段：集中度、连锁率低，市场整合空间巨大目前国内医药零售企业数量众多，大多数企业规模较小，呈现出集中度较低的行业竞争格局。销售前3家企业仅占销售总额的6.72%。相比同期美国前三大医药零售企业89%的市占率仍有极大差距。图表49：我国销售前100家企业销售总额占比28.77%数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表50：我国2015年前三大零售药店销售收入市场占有率数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表51：我国医药零售行业集中度较低数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表52：美国医药零售行业高度集中数据来源：北京欧立信信息咨询中心据国家食品药品监督管理总局统计，截至2015年11月底全国共有医药零售连锁企业4981家，下辖门店204985家，零售药店门店总数为448147家，连锁率仅为45.47%，相比于发达国家平均70%-80%的连锁率，我国连锁医药零售尚处于发展初期。《全国药品流通行业发展十三五规划纲要》明确十三五期间国家将继续大力推动医药零售行业整合。医保定点药房审批的放开有利于连锁企业跨区域扩张，行业竞争将加剧。与单体店相比，连锁药店具备规模经济、与供应商议价能力强、品牌、规范化及专业化管理等优势。使得单体药店生存压力加大。药品流通行业的重新洗牌将促进连锁率和集中度进一步提升。图表53：我国医药零售行业连锁率较低数据来源：北京欧立信信息咨询中心表格11：销售额前10家公司中过半数为区域性龙头，集中度低数据来源：公司公告，北京欧立信信息咨询中心4、从零售视角看医药连锁：多维度指标超过传统零售传统实体零售渠道需求端自2011年开始持续下滑，线下重点百家零售企业零售额增速同比放缓至负区间；而同样是线下零售渠道，医药零售业态扩张迅速。需求、竞争格局、政策、消费场景特点的差异最终带来了传统零售与医药连锁在成长性等多方面的差异。表格12：医药零售与传统零售的对比数据来源：北京欧立信信息咨询中心从零售视角看医药连锁：多维度指标超过传统零售需求角度：人口红利的逐渐消失使得传统零售业态面临较大压力，销售额增长面临天花板。而医药零售业态是人口红利消失、老龄化加速大背景下的红利业态。此外，随着人均可支配收入的提高，消费结构和消费习惯出现转变，对于传统零售中刚需产品的消费比重逐渐下降，而对医药保健、美容护理等改善类产品的消费占比将大幅上升，推动医药零售需求提升。图表54：传统零售增速放缓至负区间数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表55：医药零售CAGR维持在10%以上数据来源：北京欧立信信息咨询中心竞争格局：传统零售供给趋于饱和，竞争格局基本已经稳定；传统零售行业包含大量海外竞争者，沃尔玛、家乐福等国际巨头在国内均占据较大市场份额。而医药零售目前处于扩张阶段，集中度、连锁率低，尚未形成全国性行业龙头；且国家尚未放开对国外医药零售企业的准入限制，竞争激烈程度较低。另一方面，传统实体零售受线上分流的影响大，而受制于消费观念和对药品及时性及安全性的考虑，医药零售业态目前主要集中在线下实体门店，受电商渠道的影响较小。消费场景：从消费场景特点来看，医药零售业态更加注重服务的专业化，对门店销售人员的专业化素质要求更高。图表56：传统零售受线上渠道分流影响大数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表57：医药零售线上销售占比很低数据来源：北京欧立信信息咨询中心5、经营指标对比:医药零售VS传统零售我们以5家百货公司、3家商超公司、2家医药零售公司为样本，对比三种业态的不同财务指标。图表58：医药零售门店的平效最高数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表59：医药零售扣非净资产收益率最高数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表60：医药零售销售净利率最高数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表61：三种业态营业收入增速对比数据来源：北京欧立信信息咨询中心6、医药零售模式之争：多元化和专业化（1）多元化模式：扩大商品品类，增强门店粘性，增加销售机会当前我国零售药店销售品类结构较为单一，药品类销售占据绝对主导地位，且非药品经营停留在药品的辅助品类上。零售药店品类管理中，按照毛利由少至多可分为竞销品（毛利<10%）、次竞销品（毛利10-20%）、一般品（毛利20-40%）、非竞争品（毛利>40%）。顾客对竞销品、次竞销品的价格敏感度很高，一般品、非竞争品的毛利率较高，能够满足顾客的差异化需求。多元化模式从单一药品扩充至家庭生活核心用品，包括美容护理产品、家居用品、方便类食物等。通过扩大门店品类，促进一般品和非竞争品的销售，从而提升门店整体盈利水平。图表62：2015年典型样本城市零售药店销售品类结构分布数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表63：不同品类毛利率情况数据来源：北京欧立信信息咨询中心（2）专业化模式：提供医疗咨询等专业化服务，实行会员激励机制专业化服务包括初级服务和深度服务。初级服务包括药品服用常识，如次数、服用方法、搭配禁忌等。深度服务包括用药的顺从度、健康评估、预防保养、小病诊疗、健康监测管理等。专业化服务是药店会员体系的核心。美国最大的医药零售商Walgreens的会员制度就是围绕其“一站式的医疗服务商”的定位展开的。图表64：BalanceRewards会员计划提供专业化服务激励顾客健康生活方式数据来源：北京欧立信信息咨询中心目前国内很多药店都有自己的会员系统，但都是基于超市的理念，作为打折和促销的工具，很少有专业性的药学、健康服务方面的互动。作为药店提供专业化服务“核心资源”的执业药剂师，在数量和专业素质上还远远低于发达国家的水平。专业化服务模式对于中国医药零售企业来说任重道远。图表65：注册执业药师数与门店数比例数据来源：执业药师资格认证中心、北京欧立信信息咨询中心图表66：注册执业药师学历水平较低数据来源：执业药师资格认证中心、北京欧立信信息咨询中心（3）专业化需要多元化的发展换取生存的时间和投入的费用多元化和专业化结合存在的两点困难：（1）在发展多元化的过程中保持专业化品牌形象。（2）在发展专业化的过程中需要持续的客流和资金流支撑。根据国外成熟市场的发展经验，多元化经营的“大健康药房”是实现专业化经营的必经之路。美国大型医药零售企业在实现专业化经营之前积极尝试多业态经营模式，在符合条件的门店扩充个人护理、健康食品、母婴产品以及其他健康类日用商品。通过多元化经营提升客流，带动门店高毛利率产品的销售并逐步培育专业化服务，甚至在实现专业化之后仍保留部分高溢价率自主品牌继续多元化战略。图表67：多元化模式和专业化模式的对比与演进数据来源：北京欧立信信息咨询中心7、医药零售未来趋势研究沃博联的发展历程，可以为国内医药连锁企业的快速发展提供一些经验借鉴：通过外延收购扩大业务规模，实现全国性连锁品牌价值凸显。医药零售作为与健康息息相关的产业，品牌效应举足轻重。区域性的龙头企业可借助资本市场的力量加快整合进程，通过收购、兼并重组等方式开拓全国市场，树立品牌形象。扩充高附加值品类，执行多元化大健康战略。目前绝大多数医药零售商以药品为单一品类，在高附加值产品上的广度和深度还远远不够。可通过与品牌商合作、联营等方式逐渐引入大健康类产品，执行多元化战略。由守转攻，主动与医保支付方建立合作关系。随着医药分开逐步落实，未来社会药房获得医保定点销售资格是大势所趋，也是医药零售商新的增长点。从单一零售向“零售+服务”转型，建立专业人才梯队。国内医药零售商未来可借鉴沃博联“一站式的医疗保健服务商”的做法，逐步培养门店专业人员，提供店内诊所等服务，以专业化服务赢取差异化优势。全渠道推动大数据发展，会员机制着眼健康生活。目前医药电商渠道方兴未艾，但占比较小，尚未实现各个渠道之间的贯通。同时，国内会员机制仍是基于超市的理念，顾客和会员忠诚度低。未来应该打造具有医药零售特质的会员机制，提供专业性药学、健康服务方面的互动，激励会员健康的生活方式。五、线下红利业态之四：户外用品专营店1、户外行业维持较高景气，专业户外趋势更优根据调研，2014年国内户外行业零售额为200.8亿元，同比增长11.1%；其中户外专业店和百货渠道收入分别为37.4亿元和116.5亿元，同比增长1.9%和7.7%，但户外行业仍然是景气度最高的服装子行业。细分来看，定位专业客群的高端户外品牌仍维持较高景气度，而国内大众品牌零售则呈现波动。以三夫渠道为例，高端品牌始祖鸟、Sunnto和Crispi在2011-14年的零售复合增速约29.1%（因门店未增长可近似视为同店增速），而部分内资大众品牌则出现下滑。图表68：2014户外行业零售额增长11.1%数据来源：北京欧立信信息咨询中心表格13：三夫户外高端产品零售好于总体数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、集成店是更有效率的分销渠道户外集合店以一站式、体验式消费而实现集客，从而摆脱对高成本的百货通路的依赖。户外品类SKU数量少，消费频次低且消费人群分散，因此品牌传统上需要依附于高客流的百货通路。然而客层上的差异导致户外品牌难以在商场获得较高的转换率，故该业态本质上属于高价获取流量的粗放型通路。专业集成店借助丰富的品牌/品类资源和户外服务集聚目的性客流，从而可以脱离竞争激烈的核心商圈。从租金成本上看，一二线城市百货专柜的实际扣点高达25%-30%，而集合店的租金费用率仅为6%-7%。表格14：户外商场专卖店与专业集成店对比数据来源：北京欧立信信息咨询中心3、沉淀客流+交叉销售是业态长期发展的方向专业户外集成店通过全品类产品销售、户外知识讲座、俱乐部活动和NGO赞助等方式培养高粘性的消费群，并通过自有品牌销售和户外出行服务实现内生增长。从海外成熟企业REI和GlobeTrotter来看，此为实现O2O和零售转服务的有效路径。相比品牌商和线上社区，零售商的中立性和实体存在有助于建立与专业人群间的互信，从而提升客户转换率。比较REI和美国其他运动品零售商，在都采用全渠道零售及门店选址近似的条件下，REI的租金/销售比为2.5%，低于运动品6%-9%的水平。同样作为接触客户的主要方式，户外集成店的商业模式展现了更优的客流跨渠道/跨品类转换效率。表格15：比较运动品零售商REI的门店显示更优的客流转换效率(2013)数据来源：北京欧立信信息咨询中心4、三夫户外有望成为行业的整合者目前国内户外专业店渠道极度分散，除三夫以外多数为区域性零售商，规模不超过公司的1/5。2014年公司不含税销售额为2.92亿元，占户外零售额的1.5%，占专业店渠道份额的7.8%；而国际领先零售商在上述市场的份额则可至10%和30%以上。表格16：长期看公司市场份额仍有提升空间数据来源：北京欧立信信息咨询中心三夫户外作为行业龙头，为高端品牌零售环节的重要构成部分。例如公司是始祖鸟品牌在国内最大的零售商，13年终端收入达4,675万元，占该品牌中国区收入的约30%；同时公司亦是TNF、Patagonia等专业品牌在国内的主要销售渠道。规模化采购使公司可获得国内最为优惠的提货折扣，同时在品牌商支持方面亦获倾斜。公司通过户外赛事活动运营积累客户资源，逐步建立品牌优势。表格17：三夫户外与主要供应商维持了良好的关系数据来源：三夫书外、北京欧立信信息咨询中心六、线下红利业态之五：精品化、体验式1、方所从书籍销售向多业态跨界，在业态组合中体现商业溢价方所从服饰品牌“例外”起家，目前专营人文、建筑等书籍销售。通过组合品、展览、服饰、咖啡等多个相关业态，构造纸质阅读的体验空间。图表69：方所数据来源：百度百科，北京欧立信信息咨询中心表格18：方所业态分布数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、老佛爷百货：深度参与品牌和商品运营，在行业中逆势上行2016H1销售收入同比增长13%，近三个月增幅达20%，客流量同比增长29%，北京店初步盈利。自营区域占经营总面积比重高达20%；对联营区域提供商品组合的指导。自有买手团队，深度参与业态、商品、品牌的组合管理。强化体验和服务：强调艺术装置、时装秀、主题展示等活动，提升购物体验。图表70：老佛爷百货图表来源：百度百科，北京欧立信信息咨询中心表格19：老佛爷业态分布数据来源：北京欧立信信息咨询中心3、MUJI无印良品：杂货店转型生活方式承包商，多元化经营业绩向好日本杂货品牌，产品类别以日常商品为主，注重纯朴、简洁、环保、以人为本等理念。2016第一财季净利润增长27.2%，2010-2016营收复合增速11%，大陆门店总数接近200家。与咖啡餐饮、文化艺术、时尚美容跨界融合，打造体验性社交化场所。表格20：Muji业态分布数据来源：北京欧立信信息咨询中心4、家乐福easy便利店：便利超市填补大卖场外市场空间，增值服务体现品牌特色每家Easy便利店的经营面积标准250平方米，约为三个普通便利店大小，提供商品的品类4000-5000种。店内提供免费Wi-Fi、照片打印、简易咖啡吧、充电等增值服务，营造生活氛围，增加消费者黏性。与O2O美甲服务商河狸家合作，针对白领女性开展美甲服务，体现品牌特色。嫁接大卖场天生优势，便利店与家乐福共享生鲜商品的供应商和物流配送体系。表格21：家乐福easy业态分布数据来源：北京欧立信信息咨询中心5、宏图三胞Brookstone：传统pc大卖场转型新奇特潮店，场景化运营吸引客流宏图三胞Brookstone南京水游城店开业创单天销售额突破900万记录，上海首店开业销售突破1200万。借助美国新奇特品牌Brooktone完善的供应链体系，将全球顶尖的新奇特产品融入现有零售业务。通过场景化、体验化、互动化的店面布局吸引客流，带给消费者全新的购物体验模式。门店销售员升级体验导购师，帮助消费者体验产品。“万点通”电子货架上线，展示因店面局限而无法陈列的海量产品，实现线上线下全渠道销售。图表71：宏图三胞Brookstone数据来源：北京欧立信信息咨询中心表格22：宏图三胞的零售4.0模式数据来源：北京欧立信信息咨询中心第四节投资分析：龙头份额提升，小公司主动谋求转型一、主题机会1、黄金珠宝金价从年初至今上涨27%，上游资源股价值随金价上涨，而老凤祥、豫园商城等终端珠宝品牌滞涨。原因在于加工企业赚加工费，终端品牌也同理，只是多出品牌溢价。今年以来终端销售基本在20%-40%的下降幅度，到9月-10月有一定好转迹象，我们认为股价和基本面之间的差距应该不会一直扩大，股价的上涨最终还是需要终端销售数据的回暖配合。随着地产的趋冷，黄金珠宝这类可选消费可能会迎来弱复苏。图表72：限额以上黄金珠宝批发零售公司消费仍旧处于低位数据来源：北京欧立信信息咨询中心图表73：投资性金价销量明显回升数据来源：北京欧立信信息咨询中心2、外贸型企业受益人民币贬值人民币贬值创造汇兑收益，显著增厚净利润2015年人民币进入快速贬值周期，以外贸出口为主业的江苏国泰、东方创业全年分别实现汇兑收益1243万、3508万元，分别占净利润4.9%、19.5%。净利润分别同比增长15.3%、7.3%。人民币贬值提升外贸企业出口竞争力，刺激