2020年房地产行业市场投资分析报告

OLX----行业报告市场风向标企业智慧眼2017年房地产行业市场投资报告2017年02月北京欧立信咨询中心本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。会员套餐系列:目录5第一节宏观经济：弱势企稳复苏，行业政策态度由稳增长转为控风险5一、国内宏观经济概况12二、国际宏观经济概况16三、货币政策20第二节行业基本面：区域政策背离趋势预期加大20一、政策端201、16年行业延续过度分化，政策态度展现出房价硬约束下的调控决心212、小周期内政策走势同步分化，三四线城市不改宽松预期。24二、行业数据251、成交：热点城市权重稳步扩大，资产价格调整需求较为迫切，成交量波动风险上升282、库存：成交消极预期推升库存压力，结构性回升满足短期调整需求303、投资：土地市场同步分化，量缩价涨预期转为量增价稳334、调控周期下的行业周期之变37第三节投资分析：增量市场聚焦核心资源，存量整合和新兴模式蓄势待发37一、人口和产业支撑下的部分地区预期受益39二、实力较强的主流房企预期受益于资产溢价率和股权溢价率之间的预期差45三、资金错配空间收窄，金融+地产模式生存能力预期增强。48四、存量市场传统模式看好外延式扩张，模式升级看好新兴服务的嫁接56第四节关注并购机会、金融+地产模式以及存量市场的规模和模式优势56一、板块表现：长短周期压制板块表现，商业地产表现突出58二、机构配置：险资地产情有独钟，配置原则回归资源价值和业绩释放60第五节部分相关企业分析60一、招商蛇口61二、华发股份63三、金科股份64四、泛海控股66五、世联行：稀缺服务商标的、资产管理扩张迅速、大力布局长租公寓图表目录5图表1：2016年前3季度GDP累计同比增速（%）6图表2：2016年前3季度GDP累计同比贡献率同比增幅（pct）7图表3：2016年1-10月份各类限额以上批发和零售业零售额累计同比增速7图表4：三大需求对GDP的贡献和拉动（%）8图表5：2016年1-11月固定资产投资和房地产开发投资完成额累计同比增速对比（%）9图表6：2016年1-11月规模以上工业增加值累计同比（%）9图表7：2016年1-11月CPI和PPI当月同比10图表8：2016年1-11月财政收支当月同比（%）11图表9：2015年以来全国政府性基金和国有土地出让收入累计同比（%）12图表10：2015年以来美元指数（%）13图表11：2015年以来CFETS人民币指数14图表12：2015年以来外汇储备（亿美元）15图表13：2015年以来银行结售汇差额（亿美元）16图表14：银行间同业拆放利率SHIBOR走势16图表15：固定利率国债收益率走势17图表16：居民新增中长期贷款和金融机构新增中长期贷款18图表17：融360全国首套房贷款利率19图表18：70城住宅价格指数和M1同比增速（%）19图表19：70城住宅价格指数和居民中长期贷款利率（%）25图表20：2015-2016全国商品房销售累计同比数据（%）25图表21：70城新建住宅价格环比（%）27图表22：40大中城市商品房成交面积累计同比27图表23：40大中城市商品房成交金额累计同比29图表24：2015-2016全国商品房待售面积（万平米，%）29图表25：房屋施工面积（万平米，%）30图表26：全国与40大中城市房地产开发投资完成额31图表27：全国与40大中城市房屋新开工面积32图表28：全国与40大中城市本年购置土地面积33图表29：全国与40大中城市土地成交价款34图表30：商品房销售与房地产开发投资完成额周期变动关系35图表31：本年土地成交价款与房地产开发投资完成额周期变动关系35图表32：新开工面积与房地产开发投资完成额周期变动关系37图表33：十三五城市群空间分布示意图40图表34：中信地产行业销售毛利率和净利率（%）40图表35：中信地产板块营收和净利同比增长率41图表36：百大城市成交土地楼面均价和溢价率42图表37：各级城市成交土地溢价率45图表38：2014-2016.10房地产开发到位资金明细（亿元）46图表39：2014-2016.10房地产开发到位资金累计同比增速（%）46图表40：中信地产板块资产负债率水平47图表41：中信地产板块有息负债和净负债率49图表42：智能社区转型方向50图表43：社会消费品零售总额和实物商品网上零售额累计同比51图表44：银行理财产品资金余额（万亿元）52图表45：城镇居民人均消费支出（元）53图表46：养老机构数据（家/平方米）56图表47：中信地产板块过去一年走势56图表48：中信地产板块年初至今涨跌幅57图表49：中信地产板块机构持股占比58图表50：中信地产细分板块机构持股比例59图表51：2016中信细分板块股息率60图表52：招商蛇口及板块走势61图表53：华发股份及板块走势63图表54：金科股份及板块走势64图表55：泛海控股及板块走势66图表56：世联行及板块走势表格目录22表格1：2016年以来行业政策汇总38表格2：全国31个省级地区区域分析43表格3：2016年房地产行业前10大并购活动44表格4：具有潜在并购实力的房企48表格5：参股金控平台上市房企60表格6：招商蛇口财务摘要（万元）62表格7：华发股份财务摘要（万元）63表格8：金科股份财务摘要（万元）65表格9：泛海控股财务摘要（万元）67表格10：世联行财务摘要（万元）第一节宏观经济：弱势企稳复苏，行业政策态度由稳增长转为控风险核心观点：2016年以来，房地产行业的强势复苏对稳定固定资产投资和拉动上下游产业均发挥出了极为突出的带动作用。宏观经济的深化改革和持续复苏依然需要地产行业大环境稳定所创造的缓冲空间。与此同时随着近期经济基本面弱势企稳，行业在长周期顶部压力下区域分化持续拉大，进一步调整的需求和必要性有所提升。双重矛盾叠加的两难境地之下，17年政策走势至关重要。我们认为行业长周期所累计的结构性问的修正将伴随国民经济结构的调整以及行业发展体系的变革，未来调控的方向在于建立长效机制，而非短期的直接干预。此轮调控的核心更多的集中于行业短期过度分化。未来回归曲线预期趋于平缓，难以快速向下。政策态度由稳增长转为控风险，重点在于保护，而非打压。一、国内宏观经济概况国内宏观：经济弱复苏和深化结构改革需要稳定的地产环境，新一轮调控重在平抑小周期快速透支的风险，而非加速长周期拐点。房地产作为宏观经济稳增长的核心环节作用突出。2016年前3季度国内生产总值（不变价）当季同比保持6.7%的增速水平，周期性探底之后进入弱势企稳格局。其中房地产业前3季度累计同比增速达到8.90%，对GDP累计同比的贡献率达到8.02%，同比提高5.02个百分点，对GDP累计同比的拉动达到0.50%，同比提升0.30个百分点。三项指标改善幅度均高居细分行业榜首，在宏观经济L型通道中发挥了突出的托底和稳增长作用。图表1：2016年前3季度GDP累计同比增速（%）来源：北京欧立信信息咨询中心图表2：2016年前3季度GDP累计同比贡献率同比增幅（pct）资料来源：北京欧立信信息咨询中心稳定固定资产投资和拉动上下游产业作用积极。从需求结构来看，3季末最终消费支出GDP累计同比贡献率同比增长12.6个pct至71.0%，改善幅度显著高于资本形成总额（减少6.6pct至36.8%）和净出口（减少6.0pct至6.0%）。一方面结构调整和扩大内需取得积极成效，另一方面地产回暖带动上下游相关消费显著（2016年1-10月份建筑及装潢材料类和家具类限额以上批发和零售额累计同比增速分别高达15.10%和13.50%，位居细分行业前两位）。图表3：2016年1-10月份各类限额以上批发和零售业零售额累计同比增速资料来源：北京欧立信信息咨询中心虽然投资数据总体低迷，但是地产行业依然发挥出关键的托底作用。1-11月份固定资产投资完成额累计同比增长8.30%（同比1.9pct），其中房地产开发投资完成额累计同比增长6.50%（同比+5.2pct），虽然优势不再，但是改善幅度依然显著高于其他支柱产业，5.2pct的弹性空间为固定资产投资提供了有力的支撑。总体来看，2016年以来房地产对于稳投资和带动上下游相关消费方面均发挥突出的改善作用，为宏观经济减速换挡、深化改革创造了理想的时间和空间。图表4：三大需求对GDP的贡献和拉动（%）来源：北京欧立信信息咨询中心图表5：2016年1-11月固定资产投资和房地产开发投资完成额累计同比增速对比（%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心经济企稳复苏为行业高位调整创造良好的外部环境，基建对冲地产难达预期，“减速换挡”依然需要地产大环境的稳定。1-11月份规模以上工业增加值累计同比增长6.00%，较去年同期减少0.1pct，但是依然维持年初以来的温和增长趋势。同期PPI和CPI同比涨幅显著扩大（11月份CPI升至2.30%，PPI升至3.30%），供给侧改革实施以来的大宗商品反弹和需求复苏共同推升价格预期，工业企业利润改善趋势预期延续（前10月规模以上工业企业利润同比+8.6%，增速较前9个月+0.2pct。其中，10月份利润同比+9.8%，增速比9月份+2.1pct。）。同时第三产业占比稳步提升、新兴经济快速发展共同营造温和的转型环境。图表6：2016年1-11月规模以上工业增加值累计同比（%）来源：北京欧立信信息咨询中心图表7：2016年1-11月CPI和PPI当月同比资料来源：北京欧立信信息咨询中心房地产行业经历近20个月的阶段性回暖进一步透支了历史高位需求，增加了长周期顶部压力，长短期矛盾相互交织，在宏观经济弱复苏阶段存在进一步调整的外部条件和必要需求。而下半年以来随着货币边际效应的递减以及投资意愿的低迷，财政政策和PPP模式被寄予厚望，但是我们认为通过基建投资完成对地产调控的对冲难以达到预期。未来宏观经济的转型和企稳依然有赖于地产大环境的稳定。主要原因（1）地产对稳投资和带动上下游产业发展的作用依然突出，快速调整所带来的联动效应不可忽视。（2）财政空间受限，2016年1-11月财政收支差额合计为-17589.31亿元，较去年同期扩大70.96%，地方债危机下赤字率进一步扩张受限。（3）中央和地方财政依然依赖土地出让的一次性融资行为和以土地为依托的地方融资平台。1-11月份地方国有土地使用权出让收入累计达到3.10万亿元，同比增长19.10%，涨幅持续扩大，占全国政府性基金收入的比重高达79.74%。（4）PPP模式依然处于探索阶段，受限于投资回报期限以及民营资本参与意愿低迷，激励机制和顶层有待进一步完善。图表8：2016年1-11月财政收支当月同比（%）来源：北京欧立信信息咨询中心图表9：2015年以来全国政府性基金和国有土地出让收入累计同比（%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心行业长期问题的修正伴随国民经济结构的调整以及行业发展长效机制的建立，此轮政策调控的出发点为控风险，为下一轮稳增长积蓄需求基础，难以触发行业长周期的大拐点。经历黄金时期滚动开发的规模发展，行业所累积的长期问题主要在于超乐观的一致性预期下，三四线城市持续累积的库存水平与缓慢释放的城镇化空间之间的矛盾，政府完全控制土地供给同地方财政收入过度依赖出让金的矛盾，银行为主体的融资结构所放大的行业系统性风险以及长期资产荒所形成的地产配置偏好等等。长期问题的修正将伴随国民经济结构的调整以及行业发展体系的变革。在宏观经济转型的关键时点，地产大环境的稳定至关重要，历史经验表明地产小周期的调控往往同宏观经济呈现逆周期关联的特征，即在经济过热时限购限贷，积蓄需求，经济回落时放开限购限贷，以平移周期性波动。因此我们认为弱复苏阶段新一轮调控周期的焦点依然在于调节局部城市短期所快速累积的风险因素，政策态度重在保护，而非打压。市场回落曲线预期平缓向下，而非长周期大拐点的开启。未来实现行业深度调整有待于更为完善、更为市场化的长效机制的建立。二、国际宏观经济概况国际宏观：人民币弱势格局下海外分流影响有限，中长期基本面支撑境内资产泡沫。人民币难改中长期弱势格局。随着2015年811汇改对人民币中间价形成机制的完善以及美元经济的强势回升，人民币开启一轮贬值周期。2016年以来受美联储加息预期的影响、特朗普胜选后所一贯主张的贸易保护和财政扩张政策以及英国脱欧、意大利公投、德银危机等外部环境不确定性的影响，人民币加速释放贬值压力。2016年12月15日美联储宣布将基准联邦基金利率上调0.25个百分点，这是继去年12月份后,近十年来美联储第二次加息。当日人民币中间价下跌逼近6.93，离岸价一度跌至6.95，美元指数创近14年新高。图表10：2015年以来美元指数（%）来源：北京欧立信信息咨询中心图表11：2015年以来CFETS人民币指数资料来源：北京欧立信信息咨询中心人民币贬值周期和宏观经济下行的双重压力下资本外流压力同步显现，虽然银行结售汇逆差较年初显著收窄，但是11月份外汇储备同比降幅扩大至11.25%，资金借道虚假贸易、海外并购、金融资产等渠道出境投资的意愿依然强烈，同时境内资产（尤其是房地产）价格的高位水平进一步加剧抛压，美元经济强势周期的开启预示着人民币短期难改弱势格局。人民币贬值周期加剧地产抛压，吸水池排水通道并不通畅。根据研究统计，2016年上半年亚洲投资者跨境地产投资规模达到270亿美元，其中中国投资者占比达到60%，高达161亿美元，约合1075亿人民币，虽然比去年同期增长超过1倍，但是该项数字占同期国内商品房成交规模的比重仅为2.2%。此外考虑到大多数居民资产中不动产占比较高、且流动性相对较差，跨境投资渠道有限，外汇管制趋严，因此人民币贬值周期难以直接作用于境内房地产市场。但是考虑到高净值人群境内不动产的资产规模较大以及海外资产的配置需求日益提升，未来依然能够对境内房地产市场构成一定的扰动。长期来看，经济企稳和弱复苏对基本面形成一定的支撑，汇率贬值和资产泡沫均得到一定程度的缓解。一方面资本管制趋严、货币政策偏向中性，人民币对一揽子货币处于基本稳定的状态。另一方面房地产作为资金的蓄水池依然挂钩中国经济的成长空间，未来产业结构的转型和城镇化的提升空间依然能够在长周期顶部压力下提供较强的消化能力。总体来看人民币贬值周期直接作用于房地产市场的渠道尚不通畅，保汇率和保房价并不形成完全的直接冲突，中长期经济基本面支撑下预期维持资产泡沫水平。图表12：2015年以来外汇储备（亿美元）来源：北京欧立信信息咨询中心图表13：2015年以来银行结售汇差额（亿美元）资料来源：北京欧立信信息咨询中心三、货币政策货币政策趋于稳健，行业面临短期流动性拐点，资金链承压倒逼行业重组、优化资源配置。以银行为主体的融资结构和房地产投资属性的强势表现决定了货币供应量和房价水平的高度相关性。而随着货币宽松周期对实体经济边际改善效用的收窄、人民币中长期贬值压力的加大、以及资产泡沫风险的扩张和四季度末通胀预期抬头，央行在三季度货币政策执行报告中提出坚持实施稳健的货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。而货币政策重心的转移预期加速短期流动性拐点的到来，3季度以来央行采取逆回购和MLF等工具锁短放长补充基础货币，推动资金成本上升，短期资金面持续收窄。图表14：银行间同业拆放利率SHIBOR走势来源：北京欧立信信息咨询中心图表15：固定利率国债收益率走势资料来源：北京欧立信信息咨询中心作为资产价格泡沫的主要风险载体，地产行业成为短期流动性的重要收紧目标。一方面鉴于2016年前11月居民中长期贷款占比持续处于高位水平（累计占比达到60.14%），叠加各类隐形杠杆持续累积风险因素，新一轮限购限贷调控通过对需求端的去杠杆延缓信用扩张速度，进而传递至房企资产负债表的扩张压力。另一方面一行三会全部加入房地产企业资金流入的监管当中，行业供给端的全面收紧对资金面形成较大的压力，供需双向发力下房企流动性压力进一步凸显。行业在经营层面的阵痛期难以避免，资金链危机预期推动新一轮并购重组热潮，长期利于优化行业资源配置。新一轮调控政策并未涉及需求端流动性的核心层面，首套房贷款利率依然处于历史低位水平，融360数据显示11月份全国首套房贷款利率均值从4.44%的历史低位水平出现年初以来的首次反弹（+0.01pct），但是主要源于短期宏观层面流动性的收紧，绝对值相对5年以上中长期贷款利率依然有约10%的折扣水平。管理层并未在行业调控中针对房贷利率水平做出直接干预，提升首付比例也仅限于个别一线城市，体现出管理层重点针对投资性需求，以及控制风险、保护市场的核心态度。图表16：居民新增中长期贷款和金融机构新增中长期贷款来源：北京欧立信信息咨询中心图表17：融360全国首套房贷款利率资料来源：融360、北京欧立信信息咨询中心图表18：70城住宅价格指数和M1同比增速（%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表19：70城住宅价格指数和居民中长期贷款利率（%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心第二节行业基本面：区域政策背离趋势预期加大核心观点：行业进行深度调整的外部条件并不完善，新一轮调控周期的开启也并未针对行业历史所形成的结构性问题，更多的是抑制行业系统性风险，保护市场，以防止价格过快增长为核心调控目标。但是行业政策态度的快速切换在历史成交的顶点压力下增加风险的不确定性，结构性的阵痛期难以避免：成交量的快速波动增加整个行业的系统性风险，三四线城市对一二线成交回落的对冲难以持续；大部分三四线城市依然深陷去库存危机，销售预期回落加剧广义库存压力；土地市场预期的快速透支和房企资金使用监管的趋严对房企的现金流提出考验。2017年政策总体大环境稳定，区域政策背离趋势预期持续加大。大部分三四线城市维持宽松预期，城市化和户籍配套政策改革加速。热点城市调控主题贯穿2017年，不排除进一步升级。全年销售增速加速回归合理区间，下半年投资数据承压，控价格、稳投资、扩财政等多重诉求下回落空间有限。一、政策端去库存的长期需求让步于资产价格分化的短期矛盾，调控小周期聚焦区域风险因素调节。代表新一轮行业复苏的宽松周期从2015年2季度持续到2016年3季末，近18个月的强势回升的主要任务在于去库存，加速行业结构的深化调整。而以2016年以十一“21城”密集调控为标志的紧缩周期旨在抑制资产价格过快上涨，防范行业系统性风险。中间转折点的核心原因在于城市分化的持续加剧。房地产的行业周期实际依然为政策周期，长期去库存的重任和短期区域过度分化的背后根本原因依然是区域间产业资源和配套政策的巨大差异，而这一问题的修正将伴随国民经济结构的调整和产业布局的重构。长期来看，去地产化的行业回归过程依然趋势不改。短期来看，调控重心将倾向于维护小周期的稳定，通过精准调控实现存量结构的改善和控制资产价格的核心目标。1、16年行业延续过度分化，政策态度展现出房价硬约束下的调控决心2016年1季度行业政策基本延续15年以来的宽松态势，2月份连续下调非限购城市首付比例、降低契税税率、将房地产纳入营改增试点，行业政策和货币政策的双宽松周期叠加资产荒和银行对抵押贷款的偏好提升进一步刺激投资性需求和改善型需求的爆发，持续推升热点城市的量价水平。2季度以来苏州、南京、合肥、苏州等前期房价涨幅过快的城市先后实行限购限贷、并对土地市场进行直接调控。3季度热点城市调控力度逐步提升，调控范围扩大至厦门、武汉、郑州、福州等热点二线城市。伴随8、9两月量价水平的继续推高，十一期间21城密集发布调控新政，标志新一轮全面调控的开启，调控角度覆盖限购限贷、市场秩序规范、土地市场干预、房企资金监管等多项举措。11月之后，杭州、武汉、上海、天津进一步升级调控措施，管理层对资产价格过高的容忍度持续降低，调控体系以控房价为核心调控目标。2、小周期内政策走势同步分化，三四线城市不改宽松预期。新一轮调控旨在通过前所未有的密集调控释放严厉的政策信号，扭转行业阶段性复苏的小周期内所形成的惯性投资逻辑。通过限购限贷重点抑制投资性需求，降低杠杆水平，稳定资产价格水平，保护房地产市场平稳健康发展。同时维持三四线城市去库存的宽松环境，为建立更为立体的长效调控机制做好准备。因城施策精准调控，兼顾弥补政策漏洞。相较上一轮多达46城的限购版图以及新国十条对限贷尺度的一刀切规定，除深圳、苏州、厦门、上海等个别城市明显收紧之外，大部分城市无论是在限购力度还有限贷范围方面均较为温和，重点在于抑制投资情绪，控制价格防范风险，并非打压市场。同时体现出弥补政策漏洞的意愿，通过离婚、未成年子女等非正常手段规避调控限制的空间预期持续收窄。土地调控直接干预力度提升，供需双向建立长效调控机制。针对史无前例的地王年，各地政府纷纷通过立体化的措施进行直接干预。除了地价这一单一竞争门槛之外，地方政府纷纷通过提高竞买保证金比例、缩短付款期限、竞现房销售比例、竞配建面积、竞房价、竞自持比例等多个维度提升土地竞争门槛。伴随热点城市重启9070新政，加大土地供应，土地市场的预期降温和供给结构改善能够同时发挥控价格、稳投资的多重效用。加强预期引导，增强市场有效性。随着市场加速进入存量时代，二手房一买一卖式的连环交易在这一轮复苏行情中发挥出较强的价格引导作用。而舆论的反复式引导以及中介的不规范操作对于市场的干预作用愈加增强，大幅降低市场的有效性，未来加强舆论管控和中介规范预期增强市场透明度，完善市场有效性，合理反映市场预期。加强资金流入监管。继银行叫停理财资金进入房地产之后，上交所、深交所分别发布房企公司债分类监管函(明确规定，发债资金不得用来投资拿地)，保监会下发《关于开展不动产投资及基础资产为不动产的金融产品投资自查有关事项的》，要求保险机构就不动产及基础资产为不动产的金融产品投资情况开展自查。“一行三会”全部加入到房地产资金流入的监管当中。房企直接融资渠道获取资金的使用受到严格限制，对投资拿地、施工建设，销售竣工整个产业链的影响比较大，房地产在资金面的压力明显加大。有助于进一步清理不规范加杠杆行为，降温土地市场，缓解个别地区再库存趋势。三四线城市不改宽松预期。去库存和抑制分化在地方政策层面并无直接冲突。2016年下半年以来管理层先后发布《关于开展特色小城镇培育工作的通知》、《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》、引发推动1亿非户籍人口在城市落户方案的通知等等，城市化的提升空间内依然为行业的长周期提供需求支撑。地方政府纷纷出台去库存利好政策，加大购房优惠力度、根据去化周期调整土地供应结构，三四线城市库存水平难以改善的背景下政策环境预期进一步宽松。参照历史调控经验，我们认为新一轮调控周期至少持续到2017年底，当前宏观经济环境对于高房价的承受能力和容忍程度均有所降低。短期改善型需求透支和投资性需求抛压加大的背景下，调控力度依然难以触及流动性的核心层面，热点城市限购限贷预期配合销售数据进行调整，不排除交易税费尤其是差额个税的启动。预计2017年行业区域间政策背离趋势逐渐扩大，以房价为硬约束的调控体系下个别热点城市预期迎来更加严格的调控措施。大部分三四线城市依然维持去库存的宽松政策环境，同时加速推进城镇化配套政策的出台以及土地制度改革、共有产权等新型模式的探索。表格1：2016年以来行业政策汇总资料来源：互联网、北京欧立信信息咨询中心二、行业数据分化行情下行业结构问题大于数量问题，调控周期内不确定性因素增加。1、成交：热点城市权重稳步扩大，资产价格调整需求较为迫切，成交量波动风险上升2016年1-11月份全国商品房累计成交面积13.58亿平米（同比+24.30%），成交金额10.25万亿元（同比+37.50%），两项数据分别超越了2013和2014年的历史大顶。其中40大中城市成交面积和金额的占比分别为39.86%和57.59%，对于整个行业走势的影响权重稳步扩大。4季度调控不断升级的预期下假设12月40大中城市成交环比降幅度达到25%，其他城市降幅达到15%的悲观预期下，全年商品房销售面积依然能够达到14.84亿平米的天量水平。图表20：2015-2016全国商品房销售累计同比数据（%）来源：北京欧立信信息咨询中心图表21：70城新建住宅价格环比（%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心在成交量的全线推动和行业预期的总体带动下，资产价格水平延续分化上涨的趋势。70大中城市中一、二线城市新建住宅价格指数自2016年初以来保持快速上行，9月末环比涨幅更是达到3.10%和2.90%的高位水平。虽然10月份调控周期开启以来涨幅明显收窄，但是10月末一二线城市同比增幅依然高达28.50%和18.00%，远高于三线城市的4.80%。在防止资产价格过快上涨成为核心调控目标的硬约束下，2017年的调控小周期内价格回调需求将较为迫切，预计70大中城市全年同比涨幅控制在5%之内，单月环比涨幅控制在1%之内。资产价格的回落必然伴随成交量的调整，中短期市场成交量预期维持低位区间，高同比基数下17年成交增速回落幅度预期在10%-15%区间。不排除调控升级预期中热点城市成交量经历前期过快上涨之后回调力度较大（2016年1-11月深圳商品房销售面积累计同比下滑13.10%）。受热点城市调控风向的影响，大部分三四线城市难以维持高位成交规模，发挥热点城市回落的对冲作用。成交波动风险的加大将增加整个市场的不稳定因素，对整个市场的供需结构、估值体系、金融系统和开发商的现金流均构成一定的威胁。图表22：40大中城市商品房成交面积累计同比来源：北京欧立信信息咨询中心图表23：40大中城市商品房成交金额累计同比资料来源：北京欧立信信息咨询中心2、库存：成交消极预期推升库存压力，结构性回升满足短期调整需求在年初以来成交面的强势带动下，商品房库存延续良好的改善态势，11月末全国商品房待售面积同比下降0.80%，出现有数据统计以来的首次同比下跌，绝对数量较16年初减少4836万平米至6.91亿平米。但是初步测算广义库存面积（待售面积和潜在入市库存之和）=（16年11月末房屋施工面积+15年末商品房待售面积-16年11月商品房累计销售面积-13、14、15年期房销售面积+2016年11月末全国待开发土地面积x容积率2）约为46.16亿平米，以2015年成交规模为基准的去化周期约为3.59年。从库存总量角度来看，成交增速疲态的显露短期内将体现在广义库存压力的提升（销售行情的回落引导开发商的推盘和施工热情回落，短期库存压力滞后显现）。从库存结构角度来看，成交分化所带来的库存分化对于资产价格走势和金融风险的累积均具有较强的正反馈作用，因此短期热点城市通过限购限贷和加大土地供应等措施平衡库存结构，通过库存水平的合理回升缓解暴涨暴跌的波动风险，同样符合当前行业的调整需求。2016年11月末房屋施工面积同比增速依然保持正值（2.90%），预计广义库存水平保持温和增长，去库存让步于资产价格的回归需求。图表24：2015-2016全国商品房待售面积（万平米，%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表25：房屋施工面积（万平米，%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心3、投资：土地市场同步分化，量缩价涨预期转为量增价稳2016年初至今房地产开发投资完成额累计同比增长6.50%，较去年同期增长5.20个百分点。其中土地购置面积同比减少4.30%，土地成交价款同比增长21.40%，相比之下40大中城市成交面积和价款分别同比减少1.80%和增长33.20%，增速差进一步扩大，缩量上涨趋势得以持续巩固，预期过度透支的风险不亚于商品房市场的非理性上涨。同期新开工面积累计同比增长7.60%，40大中城市同比增长14.70%，调控周期开启之后增速稳步回落，热点城市施工和推盘节奏有所放缓。基于17年的政策走势和土地市场供应放量、直接干预力度提升和房企资金流入监管趋严的判断前提，预计17年在销售数据的引导下土地市场观望情绪有所上升，溢价率水平预期回落，量缩价涨趋势转为量增价稳。房企同时面临资金链收紧和资产价格预期透支的双重压力，地王项目对房企的财务结构和经营能力提出严峻考验。图表26：全国与40大中城市房地产开发投资完成额来源：北京欧立信信息咨询中心图表27：全国与40大中城市房屋新开工面积资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表28：全国与40大中城市本年购置土地面积来源：北京欧立信信息咨询中心图表29：全国与40大中城市土地成交价款资料来源：北京欧立信信息咨询中心4、调控周期下的行业周期之变销售数据核心引导作用不减，热点城市土地预期成为投资支点。统计局口径的房地产开发投资完成额指的是“从本年１月１日起至本年最后一天止完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。”从销售、土地投资、新开工与开发投资的变动周期来看。2008年以来的3个行业小周期（2008-2011、2011-2014、2014-2016）中，新开工数据与投资数据保持了几乎同步的一致性，主要原因在于新开工数据代表了公司存量和增量项目开发的积极性，属于投资数据的同步性指标。而作为新开工的上一环节，土地投资数据的周期性变化在不同周期展现出的不同趋势特征。2008-2011周期内，土地投资与开发投资保持了较高的一致性，主要原因在于新一轮刺激政策下，房地产行业依然处在滚动开发、规模发展的黄金时期，开发商补库存意愿的提升推动投资数据高速增长。而2011-2014周期内，土地成交数据落后投资数据约10个月时间，期间库存的高位累积和管理层对用地合规性监管的提升（加大囤地开发处罚力度）迫使房企加速存量项目的开发，增量项目投资意愿低迷。而2015年至今的小周期内，销售数据的快速回暖尤其是二线城市快速崛起激活新一轮资产升值预期和补仓意愿，同时销售现金回流以及流动性宽松周期内房企公司债的大规模发行为房企加速布局核心城市提供了资金基础，因此呈现出领先投资数据1-2个月的趋势。销售数据作为土地投资和开发投资的先行指标在小周期中发挥最为关键的引导作用。在2008-2011及此前小周期的规模发开阶段，销售数据领先投资数据约6-8个月时间。而2012年至今的两个小周期内，销售拐点领先投资拐点的时间扩大至8-10个月的时间，表明销售回暖对投资复苏的边际刺激效应逐步趋弱。而销售顶点和投资顶点基本重合，表明在于行业顶部压力和长期回归需求下，行业发展趋势和政策调控均存在较大的不确定性，企业投资拿地和开发节奏控制趋于谨慎，并且受限于区域分化和热点城市优质资源稀缺，销售回升难以带动投资数据实现较大幅度的反弹。总体来看，在新一轮调控周期内，销售数据依然发挥核心的引导作用，而土地投资尤其是热点城市的土地供应情况将直接决定投资数据的趋势走向。针对市场分化行情所提出的因城施策和限购限贷政策未来依然将对区域市场的销售预期形成较为明显的扰动，资产价格的严格调控目标必然伴随着成交量的一定回调，常规经验下销售回落趋势确定后预计2017年下半年投资数据开始承压。基于管理层加大供给降温土地市场、控制资产价格、稳定固定资产投资增速、财政扩张周期内稳固地方财政收入的多重诉求下，预期热点城市在2016年末至2017年上半年将加大土地供应，考虑到一二线热点城市土地成交规模的高占比（2017年1-10月份成交土地总价占百大城市成交总价的78.31%），投资数据的回落幅度预期有所缓和，预计2017年全年房地产开发投资增速运行区间为2%-4%。图表30：商品房销售与房地产开发投资完成额周期变动关系资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表31：本年土地成交价款与房地产开发投资完成额周期变动关系资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表32：新开工面积与房地产开发投资完成额周期变动关系资料来源：北京欧立信信息咨询中心第三节投资分析：增量市场聚焦核心资源，存量整合和新兴模式蓄势待发核心观点：行业长短周期叠加，政策态度反转提升风险的不确定性。回归过程中增量开发空间逐步收窄，市场增长极回归核心地区的核心资源，人口和产业两大核心因素支撑的区域市场依然具有逆周期的成长空间；新的调控周期面临短期需求透支和地价涨幅过快的多重压力，新增开发机会聚焦存量项目的整合，实力较强的一线房企和区域龙头有望受益于市场集中度的提升；新一轮调控体系的升级本质上依然是对房企现金流的重大考验，金融+地产模式的相对优势预期凸显；存量市场预期在线性扩张的基础上实现外延式发展，新兴科技的引入激活更多想象空间。一、人口和产业支撑下的部分地区预期受益人口和产业支撑下的部分地区预期受益于增量市场和存量需求的再平衡过程，长期发展空间依然向好。行业长短周期叠加下增量开发市场成长空间受限，非热点城市维持宽松预期。随着十三五规划进一步推动19个城市群战略，区域经济融合度的提升同步提高人口净流入比例，部分地区的房地产市场预期受益于增量市场和存量需求的再平衡过程，在行业调控周期内呈现逆周期表现。我们以全国31个省市自治区的数据为基础综合考察人口和产业变化趋势，挖掘行业后半程的价值洼地。图表33：十三五城市群空间分布示意图资料来源：互联网、北京欧立信信息咨询中心表格2：全国31个省级地区区域分析资料来源：北京欧立信信息咨询中心从人口结构来看，15-64岁人口占比表征当前适龄购房人群的比重，北京、上海、天津位居77%-80%的高位区间，当前供需缺口较大，维持着全国领先的房价收入比，分别高达47.65、39.81和30.52。短期来看，天津、北京、广东、四川、重庆地区人口净流入率分别高达19.64%，5.75%，4.85%、4.47%、4.55%，位居中东部地区前5位，良好的产业优势和城市综合竞争力持续为房地产市场的发展培育坚实的需求基础，短期内受行业周期性波动的影响较小。虽然上海人口净流出率高达6.74%，但是少年儿童抚养比高达32.96%，总体人口结构合理。中长期来看，少年儿童抚养比和高等学校在校生比例代表着未来人口结构的改善空间和潜在购房人群的补充，在良好的区域经济发展和就业形势下，后者将对区域房地产市场产生直接的需求刺激。上海、福建、江苏、四川、甘肃、山东少年儿童抚养比均高于30%，在保持良好的人口吸引力前提下预期享有较为突出的人口红利。海南、广东、云南、贵州等地高等学校在校生占比高达3%-5%，教育配套和人才资源较为丰富，随着中西部地区的快速发展，区域房地产市场或有较为显著的弹性空间。从产业发展来看，山西、黑龙江、辽宁、河北等重工业城市第三产业与GDP累计同比增速的增速差位居前列，产业结构改善稳步推进。上海、福建、浙江等长三角地区第三产业同样保持高速增长，良好的产业结构为房地产市场的发展奠定基础。而从人均规模以上工业企业研发经费来看，天津以0.98亿元位居首位，宁夏、江西紧随其后，高新技术产业的投资加大同样将为区域经济的发展和房地产市场的价格水平激活上行空间。总体来看北京、上海以及浙江、福建、广东等发达地区房地产市场依然具备良好的产业支撑，行业周期的顶部压力和调控压力具有较为理想的消化空间。值得注意的是，（1）天津市拥有良好的人口结构和持续流入的绝对领先优势，教育资源较为丰富，并且京津冀区域协同发展的背景下产业优势或进一步凸显，虽然房价收入比位居高位，但是广义库存的去化周期仅有21.35月，未来区域市场预期保持高增长空间。（2）四川、重庆等西南地区近期人口吸引力显著提升，房价收入比位于15-17的低位区间，随着成渝城市群发展规划的逐步落地以及土地市场供给侧改革的实施，区域市场或表现出较为突出的弹性空间。（3）云南、贵州、陕西等教育资源相对丰富的中西部地区在保持经济高速增长的同时有望凭借区域房地产市场的低估优势和后续配套政策吸引更多人才落户。二、实力较强的主流房企预期受益于资产溢价率和股权溢价率之间的预期差增收容易创利难，房企盈利能力延续下滑。2016年前3季度中信地产板块营收、净利分别实现同比增长36.70%和23.89%，销售毛利率和净利率较15年分别下滑1.00和0.13个百分点至27.30%和9.44%。合作开发占比提升以及土地成本上涨持续挤压利润空间。前期销售回暖对房企预收账款的快速累积能够对短期业绩构成支撑，但是未来不确定性加大房企结转节奏或趋于保守，盈利能力持续下滑依然为大概率事件，中小房企危机进一步凸显。图表34：中信地产行业销售毛利率和净利率（%）来源：北京欧立信信息咨询中心图表35：中信地产板块营收和净利同比增长率资料来源：北京欧立信信息咨询中心土地溢价率高升，房企盈利预期持续透支。据CIRC研究统计，2016年前3季度共成交246宗单价、总价地王，地王数量将刷新历史新高。从区域分布来看，地王项目分布在32个城市，平均溢价率达110%，集中位于热点一二线城市，其中合肥、南京、上海、杭州地王数量均在20宗以上。在地王行情的带动下，全国百大城市土地市场溢价率进一步攀升，1-11月份平均溢价率达到49.38%，较15年全年大幅提升33.11个百分点。成交楼面均价达到2498.95元/平米，较去年全年大幅提升35.73%。同期成交楼面均价占当期商品房成交均价的比重由15年的27.10%提升至32.87%，行业盈利空间面临较大冲击。房企争夺土地资源在牺牲短期盈利空间的同时持续透支区域市场的发展空间。中小房企在盈利能力下滑和房企资金流入监管趋严的同时，面临着现金流和土地市场的双重冲击。图表36：百大城市成交土地楼面均价和溢价率来源：北京欧立信信息咨询中心图表37：各级城市成交土地溢价率资料来源：北京欧立信信息咨询中心并购重组曲线补充货源，主流房企享受资产溢价率和股权溢价率之间的预期差。相较于土地溢价率的高升，房企股权的溢价率并未出现同步大幅上涨，2016年以来中信地产板块累计收益为-17.28%（截止到12月15日），个股公司股价较重估后净资产折价区间通常在30%左右。此外考虑到股权收购活动的公开竞争程度明显弱于土地出让市场，以及面临重组需求的中小房企早期拿地成本较低，并未经历土地高溢价率对公司资产负债表的冲击，因此通过并购重组曲线补充优质资源的收购方预期受益于股权溢价率和土地溢价率之间较为明显的预期差。据统计2016年初以来（截止到12月6日），以房地产公司为重组标的的并购活动共发生141起，涉及交易的总价值为2346.38亿元，较15年全年311起的2664.60亿元有小幅下滑，但是单笔并购金额大幅提升，显示行业重组活动自下而上的强势蔓延。考虑并购重组活跃度属于行业的滞后性指标，往往在行业低迷周期的末端集中爆发，我们认为17年调控周期和行业自身调整压力下并购活跃度将再次反弹。三类公司预期在并购重组中享有先行优势：我们认为（1）此前拥有丰富的渠道资源和并购操作经验的主流房企将在预期的并购热潮中持续占有先行优势。2016年的并购活动中，剔除万科股权之争以及集团重组、借壳上市等相关交易之外，阳光城以4起并购活动、145亿元的成交额位居首位，陆家嘴85.25亿元收购苏州绿岸95%股权位居其次，华夏幸福、新城控股、泰禾集团均以多起并购活动位居前列。（2）业绩良好，现金流充裕，存货补充意愿充足，预收账款丰厚的主流房企。综合多项指标来看，我们在中信地产板块中以15年营收不低于50亿元，剔除预收账款后的资产负债率不高于80%，过去3年营收复合增长率不低于10%，净利率不低于10%，货币资金占比不低于12%，存货占比不高于60%为筛选出来等8家公司，这些公司也有望在行业调整期内展现并购实力。（3）地方国资委下属地产上市平台，尤其是同集团其他下属公司存在同业竞争或者区域市场占有率较高的地方龙头公司，均有望在国企改革政策的推动下受益于区域资源的整合。表格3：2016年房地产行业前10大并购活动资料来源：北京欧立信信息咨询中心表格4：具有潜在并购实力的房企资料来源：北京欧立信信息咨询中心三、资金错配空间收窄，金融+地产模式生存能力预期增强。新一轮调控周期开始以来，限购限贷对需求端的去杠杆作用通过影响开发商的现金回流传导至房企的资产负债表，同时一行三会对房企资金流入的监管趋严进一步压制房企的资金链。此外房企资金在补充流动资金和投资拿地方向的限制，土地投资保证金比例的上调，付款期限的缩短，以及预售转现售比例的提高，本质上均对房企的现金流提出更高的要求。2016年以来房企资金链改善主要依赖于销售回流，以及公司债的大规模发行。通过对房企到位资金进行分析，我们发现近3年变动趋势最大的为定金及预收账款（累计同比+32.20%），个人按揭贷款（累计同比+51.50%），合计占比由14年的40.73%连续提升至50.38%。占比第二高的资金来源为自筹资金，近2年占比大幅减少4.40个百分点至34.76%，销售回款的改善和公司债的大规模发行为房企置换自有资金和前期房地产基金、信托等高成本资金创造了显著的改善空间。各项应付款累计同比增长6.20%，占比维持22.54%的高位水平。其中应付工程款同比增长12.58%，房企对上下游资金流的议价能力依然强势。图表38：2014-2016.10房地产开发到位资金明细（亿元）来源：北京欧立信信息咨询中心图表39：2014-2016.10房地产开发到位资金累计同比增速（%）资料来源：北京欧立信信息咨询中心现售比例的提升和融资用途监管的收紧加速房企去杠杆进程，行业总体资金错配的空间逐步收紧。结合此前的政策趋势分析，限购限贷政策的升级预期放缓公司预收款和个人按揭贷款的回流。尤其是近期热点城市新成交地块出现的现售比例的提升预期对房企的资金链产生至关重要的影响，我们认为现售比例的提升和预售政策的收紧对于行业去杠杆的作用将发挥最为突出的边际改善作用。此外资金用途监管收紧尤其是热点地区要求房企自有资金拿地，并且上调土拍保证金和缩短付款期限将仅一步吞噬公司自有资金利用空间。再融资和房企公司债分类监管标准的落地也将限制房企资产负债表的扩张。截止到2016年前3季度，中信地产板块上市房企平均资产负债率77.24%（较15年+0.68pct），剔除预收账款的资产负债率51.98%（较15年-4.39%），净负债率0.92（较15年-0.15），中小房企杠杆水平或逼近极限，调控周期前期所累积的预收账款预期加速消耗。监管层基于抑制资产价格、去杠杆的考虑预期维持相对严厉的调控态度，行业总体资金错配的空间逐步收紧。图表40：中信地产板块资产负债率水平来源：北京欧立信信息咨询中心图表41：中信地产板块有息负债和净负债率资料来源：北京欧立信信息咨询中心房企布局金控平台改善融资结构，预期产生良好的协同效应。现行预售制度下预收款和银行开发贷依然为行业公司的主流融资渠道。虽然ABS和相关资产支持计划能够释放部分现金流，但是当前房企实现轻资产运营并无太多选择，大部分资金缺口依然依赖于房地产基金、信托计划以及保险另类投资资金等非银机构融资平台。因此跨界布局金控平台，拥有补充融资渠道优势的综合型房企预期在行业调整阶段展现较强的生存能力。一方面对于传统业务来说，拓宽资金来源有助于改善融资结构，丰富退出渠道，借道房地产基金完成优质存量项目的股权收购。另一方面，涉足金融领域能够拓展新的利润增长点，分散单一地产业务风险，同时能够借助杠杆力量参与新兴业态的发展，减少传统行业的转型惯性。表格5：参股金控平台上市房企资料来源：公司资料、北京欧立信信息咨询中心四、存量市场传统模式看好外延式扩张，模式升级看好新兴服务的嫁接从市场规模来看，初步测算我国城镇住宅保有量约为220亿平米，商品房存量超过1.5亿套，传统社区较高的居住密度和人群定位为社区综合服务的嫁接提供无可比拟的用户基础和服务粘性。从服务周期和内容来看，住宅物业70年产权周期中开发和销售环节仅占据前5年时间，后续65年中一系列的物业管理、租赁交易、商户嫁接、衍生服务等均处于较为初级的阶段。从服务模式来看，低门槛竞争格局下包干制和外包式的服务模式导致落后的服务机制，形成业主群体同物管公司恶性循环的对抗关系。随着产业链重心向下游转移以及互联网和新兴科技迎来新一轮快速发展，资产管理内容的升级和扩展预期在庞大的用户基础和超长的服务周期内发挥乘数效应，将盈利范围由社区物业向外围延伸。当前主流物管公司多为开发商旗下子公司，以“私人管家”身份为自有开发项目提供排他性服务，旨在通过提升物业管理水平增强产品附加值和品牌影响力，进而提升产品溢价和销售规模。而中小开发商项目多在建成后外包给第三方管理公司，形成高端市场垄断化，中低端市场低门槛竞争的市场格局。传统服务环节针对服务外包、设备升级、优化管理系统、信息化建设等多种形式提升运营效率，改善成本结构，毛利水平增厚区间能达到5%左右。针对房屋经纪服务和装修建材等延伸业务，物管公司作为社区的服务提供商更容易取得业主和买方/承租方/服务商的信任，对物业的深入了解和其他自有服务内容的支持能更好的完成供需匹配，统一多方利益。针对物业管理顾问咨询服务，标准化、智能化管理体系的形成能够大大提升管理模式的可复制性，实现轻资产扩张，抢夺市场份额。对于新兴服务环节，互联网、金融的爆发式增长以及社区教育和健康服务的潜在需求激活长期增长空间。图表42：智能社区转型方向资料来源：北京欧立信信息咨询中心大数据：物管公司掌握着业主群体在社区最后一公里内高频、海量的一手信息：家庭成员、出行习惯、消费偏好、个性需求等等。大数据的采集和分析效率的提升为社区广告的定向推广提供精准匹配价值，将盈利来源由业主扩展至商家，打破传统模式的固有限制。电商合作和社区物流：受限于商业配套的不完善和移动互联网的快速发展，中国的电子商务市场规模在2015年达到3.2万亿元，超越美国成为全球第一。在社区大数据和电商高渗透率的支持下，合作电商的针对性引进将进一步丰富社区场景下的消费选择，在为业主创造便捷购物的同时实现三方共赢。此外，由电商消费带动的社区物流配送业务也将进一步丰富盈利模式。金融服务：社区交易场景的丰富所带来的一系列支付需求渗透到社区居民的衣食住行当中，场景化金融服务的提供将实现同金融机构和线下资源的高效对接。此外基于社区大数据的精准理财营销和针对家装、房屋经纪等大额交易过程产生的小额信贷业务同样具有一定的发展前景，丰富的业主信息也将助力搭建真实有效的信用体系和风控机制。图表43：社会消费品零售总额和实物商品网上零售额累计同比来源：北京欧立信信息咨询中心图表44：银行理财产品资金余额（万亿元）资料来源：北京欧立信信息咨询中心社区社交：现代城市人际关系和邻里关系的冷漠导致社区的社交属性持续弱化。对于互联网普及率较高的青年社区来说，兴趣小组、分类信息、社区活动、业主论坛等等基于社群概念的O2O模式不仅仅有助于挖掘、搭建更丰富立体的社区数据库，还将增强用户粘性，为线下活动资源的对接、广告投放和电商业务的发展提供精准引导。社区教育：根据《国家中长期教育改革与发展规划纲要（2010-2020）》提出的目标，到2020年，毛入园率要达到95%。而根据教育部发布的2014年全国教育事业发展统计公报显示，2014年学前教育毛入园率比上年提高3个百分点，仅达到70.5%，未来可提升空间依然较大。此外国家统计局数据显示2015年末人均教育文化娱乐支出同比增长11.23%至2382.84元，2016年前三季度同比增速进一步扩大至12.04%，文化教育需求增长较为强劲。针对社区教育，物管公司在智能社区平台的基础上掌握大量业主群体的核心数据，在需求分析和服务选择方面具有精准的匹配价值。其次，社区属性对业主群体强势的锁定效应将为教育相关的二级消费提供流量入口，教材销售、儿童用品开发、教育文化活动组织策等产业链上下游环节也能丰富盈利模式。健康服务：根据《中国老龄产业发展报告（2014）》，预计2050年全世界老年人口将达到20.2亿，其中中国老年人口将达到4.8亿，为世界上老年人口最多的国家。当前的政策支持力度和市场化机制难以满足深度老龄化社会的养老需求，商业化运作的养老机构主要针对高净值老龄人群，刚需市场依然有较大的发展空间。轻资产运作的社区养老模式无论是在观念接受程度、服务的灵活度还是经济负担能力来看，均具有良好的互补性。图表45：城镇居民人均消费支出（元）来源：北京欧立信信息咨询中心图表46：养老机构数据（家/平方米）资料来源：北京欧立信信息咨询中心新型模式聚