2020年休闲食品行业市场现状与发展前景分析报告

休闲食品行业市场现状与发展前景分析目录1.以美日为鉴，看休闲食品巨头如何塑成......................................................................................51.1.卡乐比：看日本零食巨头，六十载如何重焕新生.............................................................71.2.亿滋：多品类+宽渠道+精准定位=全球前三....................................................................111.3.国内休闲食品格局未定，看蛟龙得水...............................................................................142.万亿市场，自上而下精选烘焙/休闲卤制品/坚果三条细分赛道..............................................182.1.万亿休闲食品市场持续保持12%+高增............................................................................182.1.1.休闲卤制品：川菜带动辣味风靡+传统卤味店品牌化+卤味零食化=行业高增长202.1.2.烘焙行业：茶饮盛起带动烘培消费升级，看好短保产品空间.............................212.1.3.坚果：偶发需求日常化，过去五年市场空间基本翻番.........................................232.1.4.膨化食品：起步早，增速缓，早布局者已抢占先机.............................................262.1.5.糖果巧克力：行业成熟，外资主导，高集中度.....................................................282.2.经济水平与生活方式决定休闲食品走向...........................................................................282.2.1.物质基础决定消费能力：增量空间大，消费习惯易向低线传导，始终注重性价比................................................................................................................................................282.2.2.生活方式影响消费意愿：快节奏、高压力、注重健康引导快消费、上瘾性or有健康属性的产品脱颖而出........................................................................................................303.渠道：线上线下一体化，渠道利润与支持决定铺货效率与效益............................................323.1.渠道变革迭代，线下仍为主力，机遇与挑战并存...........................................................323.1.1.商超/便利店：成本低、盈利强，仍是最主要的渠道...........................................333.1.2.门店：品牌体验靠直营，高速扩张依赖加盟.........................................................343.1.3.电商：机遇与挑战并存，渗透率增长空间大.........................................................363.2.新零售将发力，各渠道优势互补共同发展.......................................................................374.投资建议：红海行业类比服装，不容小觑的龙头机会............................................................394.1.休闲食品：高同质化行业，渠道和生产模式可与服装类比...........................................394.2.投资标的：携手小龙头，伴行业共成长...........................................................................415.风险提示........................................................................................................................................43图表目录图1：日本菓子行业产值变动与卡乐比收入规模变动....................................................................5图2：2018年度食品龙头公司费用率与营业利润率对比...............................................................6图3：卡乐比工厂分布........................................................................................................................6图4：亿滋工厂分布............................................................................................................................6图5：2018年国际食品龙头公司存货/收入比（%）......................................................................6图6：2018年日本卡乐比公司业务概览...........................................................................................8图7：卡乐比股价走势及经营变动一览（股价单位：日元，业绩单位：亿日元）....................8图8：麦片产品销售额及产能............................................................................................................9图9：09-19财年卡乐比毛利率及变动..............................................................................................9图10：产品包装变革削减成本..........................................................................................................9图11：物流成本及收入比...................................................................................................................9图12：卡乐比研发费用率（百万日元）........................................................................................10图13：14-16年3月期麦片非基础新品收入占比..........................................................................10图14：卡乐比产品迭代匹配市场需求............................................................................................10图15：卡乐比产品未来可挖掘消费场景........................................................................................10图16：麦片业务收入增长与市场定位............................................................................................11图17：2018财年卡乐比产品日本市场占有率...............................................................................11图18：亿滋国际复盘（12年10月拆分前为卡夫食品）.............................................................11图19：亿滋（原卡夫集团）营业收入............................................................................................12图20：亿滋盈利水平........................................................................................................................12图21：亿滋工厂生产线优化后........................................................................................................12图22：亿滋经营效益走势................................................................................................................12图23：亿滋可可合作计划................................................................................................................13图24：亿滋存货周转率（%）........................................................................................................13图25：亿滋存货结构（单位：百万美元）....................................................................................13图26：卡夫大单品数量....................................................................................................................14图27：亿滋研发费用投入................................................................................................................14图28：休闲食品行业成长飞轮........................................................................................................15图29：休闲食品公司产品结构一览................................................................................................16图30：绝味、周黑鸭工厂布局........................................................................................................17图31：盐津铺子生产模式................................................................................................................17图32：良品铺子采购流程................................................................................................................17图33：三只松鼠业务模式................................................................................................................17图34：休闲食品行业零售收入及增速............................................................................................18图35：休闲食品子行业收入占比....................................................................................................18图36：子行业增速、集中度分布....................................................................................................19图37：休闲零食发展阶段................................................................................................................19图38：休闲卤制品行业市场零售规模及增速................................................................................20图39：18年休闲卤制品行业市占率...............................................................................................20图40：2017年餐饮口味偏好，辣味合计占比27.6%...................................................................21图41：休闲卤制品龙头经营模式比较............................................................................................21图42：烘焙行业产品趋向短保产品................................................................................................22图43：烘焙+茶饮模式盛行..............................................................................................................22图44：坚果行业市场规模及增速....................................................................................................23图45：18年坚果行业市占率（公司坚果炒货业务营收）...........................................................23图46：每日坚果各品牌价格、质量、保质期评价........................................................................25图47：膨化食品行业市场零售规模及增速....................................................................................27图48：18年膨化食品行业市占率...................................................................................................27图49：2019年中国膨化食品品牌力指数排行榜...........................................................................27图50：全国居民人均可支配收入及人均消费支出........................................................................29图51：中国休闲食品人均消费较世界发达国家仍较低................................................................29图52：“性价比”一词在唯品会平台的评论中占比（%）显著提升..........................................30图53：中国消费者选择饮食的考量因素........................................................................................31图54：休闲食品未来的发展方向....................................................................................................31图55：2010年后进入数据爆炸时代...............................................................................................31图56：泰国小老板海苔销售增速下滑较快....................................................................................31图57：休闲食品渠道发展历程........................................................................................................32图58：休闲食品渠道概览................................................................................................................33图59：电商渠道增速领先................................................................................................................33图60：商超渠道为主的公司销售费用（%）较低........................................................................33图61：商超渠道为主的公司净利率（%）高................................................................................33图62：中国便利店销售规模增长迅速............................................................................................34图63：自有品牌率对比....................................................................................................................34图64：良品铺子自营毛利率远高于加盟........................................................................................35图65：绝味自营毛利率远高于加盟................................................................................................35图66：电商平台获客成本逐渐增加................................................................................................37图67：洽洽电商渠道发展历程........................................................................................................39图68：来伊份2012-2015公司电商销售收入及增速.....................................................................39图69：服装行业电商渗透率............................................................................................................41表1：部分食品饮料公司经营数据对比..........................................................................................15表2：休闲食品公司重资产与轻资产模式对比..............................................................................17表3：烘焙行业经营模式..................................................................................................................23表4：17年坚果细分各品类国内消费量、国内产量、进出口量拆分.........................................24表5：坚果产品同质化程度高，促销力度大..................................................................................25表6：直营VS加盟模式...................................................................................................................35表7：部分休闲食品加盟政策及测算对比......................................................................................35表8：休闲食品商家收入/电商渠道收入/运费收入额（亿元）及增速........................................37表9：线下体验店场景......................................................................................................................38表10：高同质化行业对比——服装VS休闲食品.........................................................................39表11：服装行业财务、产能数据.....................................................................................................40表12：主要食品饮料公司经营绩效对比........................................................................................42表13：主要食品饮料公司业绩表现对比........................................................................................421.以美日为鉴，看休闲食品巨头如何塑成通过复盘日本和美国的两家休闲食品巨头，我们不难发现，在休闲食品这个大而全的行业中，想要脱颖而出必然有以下几点特质：成长期：依托赛道红利打开高速增长空间。对比国际休闲食品龙头，大多是在创业之初走在高速成长的赛道上，依靠自身产品优势，逐步建立竞争壁垒。日本膨化食品从1975年起15年间增长近3倍，为零食行业增速第一，卡乐比在虾条等初级产品的基础上，推出土豆膨化食品，依靠进取精神，增速领先行业，逐步成为行业龙头。同样也有美国的Frito-Lay（后与乐事合并）选择了薯片、玉米片，纳贝斯克（后被卡夫亨氏收购）选择了饼干赛道做出了奥利奥、曲奇饼干。图1：日本菓子行业产值变动与卡乐比收入规模变动成熟期：创业容易守业难。越过行业红利期之后，休闲食品公司普遍会面临增长压力。公司除了依托自身的品牌、渠道优势外，往往还要通过广告宣传或者渠道让利等手段促进收入，故此开始了产品多元化、区域扩大化的道路打开收入空间，通过规模效应和供应链管理能力降低成本。1、产品力：精准的市场洞察力，助力老产品升级、新产品打造爆品。不论是卡乐比麦片业务的重获新生，还是亿滋在各个发展中市场的亮眼表现，其背后体现的都是公司对市场的洞察和及时响应能力，其背后需要高额、持续的研发费用投入，高效的组织运营能力。2、品牌力：休闲食品同质化程度高，即使公司市占率领先，仍需要通过促销或广告等手段持续刺激消费者，持续的销售费用投入仍不可避免，但品牌将成为长期的竞争壁垒。图2：2018年度食品龙头公司费用率与营业利润率对比3、内部挖潜：成本管理和供应链优化，助力区域扩张和成本削减。休闲食品行业品类众多，各条线产品农副原成本易受自然因素波动，工厂生产工艺多样，下游渠道配送面积广。纵观零食行业巨头，多是通过兼并收购切入细分品类，其中亿滋也在不断调整经营战略，削减低效支出，剔除弱势项目提高资金利用率，包括亿滋弱化咖啡项目，收购饼干项目等，此外亿滋还通过扁平化的管理改革提高客户反应速度和当地化水平，部分食品巨头企业逐步实现全球化。这都需要公司有强大的供应链管理能力、有效的信息化系统。图3：卡乐比工厂分布图4：亿滋工厂分布图5：2018年国际食品龙头公司存货/收入比（%）销售及管理费用收入比营业利润率费用率均值1.1.卡乐比：看日本零食巨头，六十载如何重焕新生日本卡乐比公司成立于1949年，复盘历史，公司经历了三轮增长期。第一期：1964年，日本经济高速发展期，消费能力提升，公司在此契机下，推出虾条等初级休闲零食，并得到迅速推广。第二期：1975年推出薯片产品，成本重要增长引擎，到1990年前后，已经形成虾条、蔬菜条、土豆片等膨化食品为主的产品矩阵，90年后营养早餐、薯条等明星产品先后推出。第三期：09年后职业经理人松本晃加入后，公司一边通过海外扩张开源，一边通过提高效率、集中采购等方式节流，重视健康理念，深入挖掘消费者需求，重振麦片产品，再次开启了高成长之路。至18财年，卡乐比实现销售收入2516亿日元，净利润173亿日元，9年复合增速24%。目前公司在日本零食行业市占率53.2%。戴维斯双击与“增长乏力”。公司上市后股价表现，可从16年中飓风导致土豆减产这一时点分为前后两段：1）公司上市时已为国内休闲食品行业龙头，市占率约48%，行业发展增速放缓，但12-15年公司通过营销有效挖掘新品，管理和成本改革压缩成本，四年业绩CAGR=33%。卡乐比自上市至15年初，表现出EPS和PE双升的走势，驱动股价四年增长4倍，上市至15年高点相对大盘收益超额为788%。2）15-16年随大盘波动，16-18年受天气等因素影响日本土豆减产，公司成本端承压，导致利润端波动，但公司已通过建立合作农场等方式减少成本波动。此外，收入端亦通过开发新品和海外扩张驱动新一轮增长。051015202018年存货/收入(%)均值图6：2018年日本卡乐比公司业务概览图7：卡乐比股价走势及经营变动一览（股价单位：日元，业绩单位：亿日元）注明：因披露口径原因12-17财年公司麦片业务被划分至“其他”类别规模化驱动降本增效。1）上游原材料采购，2010年成立采购部门扩大原材料和包装材料的集中采购以降低成本；此后和农业、渔业供应商采取“合约种植”种植模式保证产品稳定供应、价格可控。2）生产端，将原材料预处理环节前置，以提高工厂效率；合理规划销售，提高工厂利用率降低成本；提高商品生产、配送的自动化水平；利用OEM来实现柔性供应，如16年9月因Jagarico产能限制，将部分加工委托给JA公司，12财年公司制造成本中代工占28%，至19财年已降至15%。图8：麦片产品销售额及产能图9：09-19财年卡乐比毛利率及变动供应链管理：优化组织架构，提高产品信息化率，提高分销效率。2010年前公司将日本全国7个事业部整合为4个，优化组织架构降低分销成本。物流上，公司通过优化产品包装，降低包装成本提高配送效率。此外，公司利用信息化系统，及时了解动销情况、客户反馈。图10：产品包装变革削减成本图11：物流成本及收入比产品力：深度观察市场，注重新品研发，新品驱动业绩增长。公司历年研发费用率均保持在1%左右的水平，19财年研发费用投入26.6亿日元。从公司层面看，强研发推0%10%20%30%40%50%-2-10123456左轴：毛利率同比增减（pct）右轴：毛利率5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000物流费用（百万日元）右轴：物流费用/收入动公司新品收入走高，16年新品收入占比提高2.6pct至4.3%。麦片业务中，公司针对健身人士推出低糖版、儿童提供巧克力香蕉味等多种口味，14-16财年非基础款麦片占比由3.2%提升至11.3%。1995年，针对消费者外出食用需求，公司推出盒装薯条Jagarico，18财年Jagarico收入占比约为14%；此后推出便携&小包装薯条满足个人零食需求；JagaPokkuru（薯条三兄弟）等产品切入礼品市场，18财年Jagabee/JagaPokkuru收入占比5%。未来公司也将通过挖掘细分场景，驱动收入增长。图12：卡乐比研发费用率（百万日元）图13：14-16年3月期麦片非基础新品收入占比图14：卡乐比产品迭代匹配市场需求图15：卡乐比产品未来可挖掘消费场景品牌力：提高客户需求的反应速度和满意度，构筑品牌护城河。公司于1991年推出了麦片业务，在09年松本晃加入卡乐比重视健康业务后，抓住客户痛点精准营销，麦片业务开启高增长之路：11年麦片改名，12年抓住职业女性的家庭需求和健康理念，15年针对中老年用户打出减盐标签。公司注重客户反馈，年接待客户电话2.8万次，通过社区活动、公司开放日等活动让消费者深入了解公司文化，18年日经BP市场调查中卡乐比在消费者心中排名第9位，客户满意度88.7%，意向复购率95.3%。卡乐比在麦片、土豆类零食中市占率分别为40.3、76.9%，有绝对领先优势。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500左轴：研发支出（百万元）右轴：研发占比图16：麦片业务收入增长与市场定位图17：2018财年卡乐比产品日本市场占有率1.2.亿滋：多品类+宽渠道+精准定位=全球前三卡夫食品成立于1903年，2011年开始筹备拆分事宜，12年10月拆分为两家独立上市公司亿滋(NASDAQ:MDLZ)、卡夫，亿滋承接原欧洲和新兴市场业务，主要产品包括饼干、巧克力、糖果等；卡夫则拆分为利润水平较高的美国本土食品业务，此后卡夫与亨氏合并为卡夫亨氏(NASDAQ:KHZ)。图18：亿滋国际复盘（12年10月拆分前为卡夫食品）0%20%40%60%80%100%零食市场麦片市场土豆零食面粉零食玉米零食11.522.5301020304050602001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019收盘价（美元）PE（TTM）EPS2003年11月因北美业务增速缓慢，从原有的联合CEO，调整为原掌管卡夫国际的德罗梅迪担任CEO转型期：推进五年重整、实现控制权集中成长期：扩大全球零食业务占比、加大核心品牌投入、并购强势品牌2007年7月收购竞争对手达能的饼干业务2010年1月收购吉百利成为全球最大糖果生产商，并将北美的速冻薄饼业务出售给雀巢2004年11月将糖果业务出售给箭牌2005年炫迈口香糖上市2018年5月收购美国高端曲奇制造商Tate’s2015年7月拆分旗下咖啡品牌与帝怡组建新公司JDE2016年8月收购吉百利饼干业务2012年10月北美业务、全球业务分拆，分别为卡夫食品、亿滋国际2010年后在通货膨胀、原材料成本上升的情况下对零食产品提价，并缩减费用2004-2008年，共关闭36家工厂，减少岗位1.9万个。18年后投资、创新目标转向健康品牌2016年销售费用增加及无形资产、商誉减值影响利润（右轴）图19：亿滋（原卡夫集团）营业收入图20：亿滋盈利水平供应链整合凸显规模优势，成本管控能力日益显现。规模经济一直是卡夫的经营目标，2004年公司推出“五年方案”，计划通过关厂降低成本，至2008年计划结束，卡夫共关36家工厂和设施，减少岗位1.9万个，节约成本约10.6亿美元。2013年，公司在北美60%的生产线使用超过40年，公司成本优化空间大。Oreo新工厂的生产线建设中较往期减少资本开支30%，每条生产线费用减少1000万美元，奥利奥新生产线占地面积少一半，投产后效率翻番且所需运营人员减少。图21：亿滋工厂生产线优化后图22：亿滋经营效益走势通过与上游合作提高原材料价格和品质的稳定性。公司产业链向上游延伸，通过与可可种植农户合作建立稳定供应关系，专业技能培训上，与可可种植农户合作建立稳定供应关系，包括种植指导，免费提供肥料培养以新的种植理念。此外公司在工厂提效中，也通过将优势原料区和产能区域布局结合，降低原料成本，提高经营效益，公司存货结构中，原材料占比持续下降，自12年分拆后，公司存货周转率水平有一定程度提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600主营业务收入（亿美元）右轴：yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080净利润（亿美元）右轴：yoy0%10%20%30%40%50%毛利率EBITDA利润率营业利润率图23：亿滋可可合作计划数据来源：公司公告，东吴证券研究所图24：亿滋存货周转率（%）图25：亿滋存货结构（单位：百万美元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所产品力：优化产品组合，准确的市场判断力，聚焦消费者需求。挖掘食品新需求：Green＆Blacks品牌在美国市场表现亮眼；先后推出GoodThins、belVita，Vea等健康品牌，不含人工色素和防腐剂，GOODTHiNS于16012345678存货周转率01,0002,0003,0004,0005,0006,000原材料成品及其他年上市，并在第一年斩获7000万美元的销售业绩。聚焦优势单品：2008年卡夫完成“5年重整计划”时，将优化产品品类和塑造品牌列为第二大战略重点。2012年分拆完成后，亿滋国际更是将扩大零食业务覆盖范围与加大核心品牌的持续投入作为了首要战略选择。卡夫在不断的购买和出售业务的过程中，依然实现了核心品牌数量的稳定增长，年销售收入1亿美元以上的品牌数量也基本稳定，2001年（早期）/2011年（分拆前）/2015年（分拆后）销售收入超过10亿美元的品牌分别为6/12/7个，年销售收入超过1亿美元品牌数分别为61/79/51个。16年公司LU饼干在欧洲的SKU数量从4000减少到2500左右，聚焦优势产品，简化产品形式真正满足消费者需求。图26：卡夫大单品数量图27：亿滋研发费用投入数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：2012年10月卡夫食品将国际业务分拆至亿滋国际数据来源：公司公告，东吴证券研究所强大的渠道分销能力。公司建立领先的电商零食团队，与亚马逊、阿里巴巴和沃尔玛建立合作关系，16年在线收入同增35%。此外，在部分发展中地区率先布局农村渠道，亿滋与阿里零售通、京东新通路等合作，目前在中国覆盖门店超过150万家。品牌力：Alphabet一项美国市场调研中，公司的Oreo品牌与Netflix、Xbox、Playstation、谷歌和耐克等并列为最受千禧一代欢迎品牌之一。公司通过在Twitter、Netflix等渠道的精准营销与线下活动相结合，提高品牌粘性，驱动市场占有率提升。1.3.国内休闲食品格局未定，看蛟龙得水休闲食品行业如何跑出龙头？导入期，公司往往需要通过打造大单品或者持续的品牌推广提升市场认知，有一定规模积累后，开启成长期，反观国外休闲食品公司的成功经验，我们认为成长期、成熟期能享受高增速的公司，除了行业增长红利外，是技术、供应链变革驱动其产品力、渠道力、品牌力的壮大。通过技术和供应链的变革实现用户数增长、用户粘性提升，进一步提高供应链效率和技术应用能力，在高同质化、低门槛的行业中形成其竞争壁垒。-101030507090200120072008200920102011201220132014201510亿美元营收品牌1亿美元营收品牌0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018左轴：研发费用（百万美元）右轴：研发费用率图28：休闲食品行业成长飞轮数据来源：公司公告，东吴证券研究所表1：部分食品饮料公司经营数据对比存货周转率销售毛利率销售费用率201820172016201820172016201820172016休闲食品绝味食品5.65.95.934%36%32%8%11%8%周黑鸭4.65.66.258%61%62%34%29%25%洽洽食品2.52.32.131%30%31%14%14%13%好想你3.02.51.928%29%34%21%21%26%三只松鼠4.33.53.428%29%30%21%19%21%盐津铺子3.42.42.939%47%49%26%31%27%桃李面包28.128.028.540%38%36%21%19%17%达利食品10.410.110.839%38%38%16%16%16%来伊份5.45.76.344%44%46%33%30%30%乳制品伊利股份9.79.48.338%37%38%25%23%23%蒙牛乳业11.111.49.437%35%33%27%25%25%啤酒重庆啤酒4.32.62.040%39%39%13%15%14%青岛啤酒6.66.56.638%41%42%18%22%23%数据来源：Wind，东吴证券研究所经营模式：单品类聚焦VS平台型公司:1）从品类上看，纵观食品饮料巨头发家史，大多以某一单品起家，此后不断扩充品类，成为休闲食品综合巨头。国内休闲食品公司分化成两类，包括绝味、周黑鸭聚焦卤制品，桃李聚焦面包、洽洽聚焦瓜子+坚果，这一类单品类公司，和盐津铺子、三只松鼠等多品类平台型公司。2）从产品更迭能力看，以三只松鼠、百草味等为代表的具有互联网基因的综合食品公司能更迅速的推出新品，进入高增长细分赛道。究其原因，主要有两点，一是线上数据完备，用户画像清晰，更容易根据消费者需求做出产品研发；二是综合食品公司往往为代工起家，研发出合适的品类只需要找到合适的厂家，便可以迅速的开启生产，免去产能布局的长周期，但快速上新的新品推广规模和单品盈利效益仍需跟踪。图29：休闲食品公司产品结构一览数据来源：公司公告，天猫，东吴证券研究所注：1、除达利食品外，公司收入结构横坐标为0-70亿元；2、线上经营数据中标红数据为超过均值数据；3、部分公司因披露口径原因无法分拆具体品类生产模式：重资产与轻资产各有千秋。重资产公司如洽洽、达利、绝味、周黑鸭等，可通过自有生产线效率提升来提高经营利润，如洽洽每日坚果生产线优化后19H1坚果毛利率提高5.54pct；绝味通过基地布局，实现生产基地300公里以内的门店覆盖，具备“冷链生鲜，日配到店”的能力，预计绝味上市募投项目完工后总产能将有15+万吨，绝味亦通过信息化系统建立柔性供应链提高配送、运营能力。桃李面包“中央工厂+粉丝数（万人）上新数（个）产品链接数（个）绝味食品线下加盟模式为主，定位社区便利店和交通枢纽；自建O2O提高线上粘性卤味（鸭脖、鸭翅、卤菜）64871周黑鸭线下直营模式为主；18年线上渠道占比10%，线上下滑12%卤味（鸭脖、鸭翅、卤菜）35513167桃李面包线下传统经销为主、商超、便利店短保面包、长保面包、月饼152451盐津铺子线下传统经销为主，商超散装食品（鱼豆腐、饼干等）40181洽洽食品线下传统经销为主，线上每日坚果和新品实现高增长瓜子、每日坚果、山药片10013234达利食品线下经销为主，商超、便利店糕点、薯片、饼干、茶饮656104来伊份线下直营为主，开启加盟和线上散装休闲食品（鱼豆腐、坚果、饼干等）36123449良品铺子收缩直营，大力拓展加盟店，发力线上坚果、果脯、肉干等2,36646587三只松鼠线上为主，线下直营投食店打品牌+加盟店扩规模休闲食品（坚果、果脯、肉干等）2,896119649好想你(百草味）线上为主，和好想你协同开展线下红枣、坚果、果脯、肉干等2,05268727收入结构（亿元）渠道特点代表产品线上旗舰店经营数据公司010203040506070鲜货-禽类鲜货-蔬菜鲜货-其他加盟商管理其他气调包装真空包装其他面包月饼粽子烘焙豆制品鱼/肉制品蜜饯/炒货/果干其他葵花子薯片坚果其他鱼/肉制品炒货/豆制品糕点/膨化食品其他坚果零食果干其他坚果红枣果干鱼/肉制品其他肉制品坚果/炒货糖果糕点果脯其他020406080100120糕点类薯类膨化食品饼干批发”模式抢占市场，“粮草”先行。短保类产品受其保质期的限制覆盖半径仅有200-300公里左右，因此产能全国性布局直接决定公司产品覆盖广度，从而影响市场份额。重资产公司的弱势在于，新品类扩展速度受制于产能扩张速度，优势在于产品质量控制能力强。轻资产公司如松鼠、百草味等，通过和工厂合作，可在挖掘新品类后及时调整。如我们调研发现，三只松鼠最快上新周期已压缩到40天以内，其中包括新品试验、包装、筛选生产厂家、网页宝贝描述、推广促销玩法、第一波用户数据回流等全过程。轻资产公司的弱势在于，生产委外后需要投入大量精力寻找合适厂家，并做好全线质控。表2：休闲食品公司重资产与轻资产模式对比重资产模式轻资产模式代表公司洽洽、达利、绝味、周黑鸭来伊份、三只松鼠、良品铺子等特点自建工厂OEM代工优势质量可控、可形成规模生产优势、对上游控制能力强易于调节产品结构，上新和退出速度快劣势产能提升周期长，退出成本大质量监管能力弱数据来源：草根调研，东吴证券研究所整理图30：绝味、周黑鸭工厂布局图31：盐津铺子生产模式数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所图32：良品铺子采购流程图33：三只松鼠业务模式数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所接下来，本文将从行业生命周期角度筛选出仍保持相对高增速的赛道，并从渠道角度深入剖析品牌与产品推广的动能和愿景。2.万亿市场，自上而下精选烘焙/休闲卤制品/坚果三条细分赛道2.1.万亿休闲食品市场持续保持12%+高增万亿休闲食品市场持续保持12%+高增。Frost&Sullivan对于休闲食品的定义是指在休闲时光消费及食用的食品，其中主要分类包括炒货坚果、休闲卤制品、糖果蜜饯、面包糕点、膨化食品及饼干。根据Frost&Sullivan测算，2018年国内休闲食品销售额可达10297亿元，2013-2018年CAGR=11.8%。从子行业复合增长率来看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快，13-18年CAGR分别为20.0/12.8/11.0%，行业仍在快速成长；膨化食品、饼干、糖果巧克力增速最低，13-18年CAGR分别为8.5/5.1/1.1%，已步入成熟期。从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点子行业CR5分别为21.4/17.2/