债券估值系列

《债券估值系列》入门篇——债券的到期收益率 经常有新手问,为什么这个债券的价格那么高,而那只债券的价格那么低呢?更多的人会问,明明这个债券看起来各方面都比那只债券要好,为什么我买了这只债券却天天也不涨,而那只债券我卖出了却天天上涨? 好吧，那我们就简单看看债券到底该如何估值，影响债券的价格到底有哪些因素呢？ 今天首先开讲第一讲《债券估值系列》入门篇——债券的到期收益率 首先，债券的市场售价，票面利率和到期时间及付息还本方式是判断债券估值的四个最重要指标。 第一个指标不用解释，债券价格越便宜肯定越好，昨天100今天98的债券我肯定昨天不买今天买。 第二个指标票面利率也比较好理解，同样的债券价格，一个每年付我8%的利息，一个付我5%的利息，那大家都知道选那个8%利息的。 第三个指标到期时间可以理解为投资此债券的最长期限，虽然你中途可能会抛出债券，但最晚这个时间债券一定会结束的，你会拿回自己的全部本金，这也是债券不同于股票的一个最大特征。 第四个指标比较罗嗦了，我稍微解释一下，绝大多数债券都是每年付利息一次，到期一次返还本金。但有些债券会半年或三个月付一次利息，还有些债券不是到期一次还本，中途会分期返还本金，还有些债券中间允许投资人提前要求返还本金，或者发行人强行赎回债券，返还本金。这几种不同的付息及还本方式，对债券的估值也会有很大的影响。 那么，有这么多指标，我们怎么来判断债券的估值呢？其实有一个简单的，可以计算给定上述几个条件情况下，债券的到期收益率。有了到期收益率，那么不同的债券就可以在一个维度上来比较了。可以简单判断哪个债券比另外一个债券更有“价值”。债券的到期收益率（YTM：Yield to Maturity），顾名思义，就是持有这个债券，一直持有到期，理论上的平均年收益率。自然选择YTM越大的债券收益就越高了。个人一般没必要自己去计算债券的到期收益率，可以在很多免费网站上查到，有些网站的数据更新比较快，有些比较慢，有些用前一天的收盘价来计算债券的到期收益率，有些有实时的盘中数据计算，甚至根据不同的买一，卖一价格或十档行情计算不同价格下的债券到期收益率。 债券的到期收益率跟债券价格相反的，当一只债券价格上涨时，它的到期收益率会下降，反过来，债券价格下跌时，它的到期收益率会上涨。因此，如果你经常看到债券评论说某某债券的收益率上行，其实就是指它价格跌了。 有了债券的到期收益率指标，前面四个指标你几乎都可以不看了，尤其是价格。不要笑话，银行间的债券交易员询价时都是直接询问YTM，没有人会在意交易时真实的价格是多少。我看到有些人买债券也看价格K线图，真是可怜啊，如果能有工具看到YTM的K线图，那他何至于去看价格的K线图呢？ 会计算债券的到期收益率（或者能查到准确的网站），你几乎可以开始玩债券了，但你很快就会发现有了YTM这个利器，赚钱还是一件蛮难的事。有些债券YTM很高，买了之后却天天下跌，而另外一些更低YTM的债却一直在涨。经常听网友开玩笑说，我手上的债券价格不涨，但债券收益率天天上涨。 为什么呢？请看继续看我的《债券估值系列》中级篇——债券的评级与担保 《债券估值系列》中级篇——债券的评级与担保 我在《债券估值系列》入门篇里讲到仅仅计算债券的到期收益率(YTM)是不足以做债券投资的，因为债券有个根本的特性——安全性，计算YTM时没有考虑到。购买债券的出发点是要保证本金的安全，至于收益多少，倒是其次重要考虑的因素了。那么，怎么能知道一个债券到期是不是真的会全额返还本金呢？还真没人知道。但大体上看债券发行人资质，财务状况，发行债券时是否有担保等一些指标应该可以判断违约的概率，至少可以判断哪支债券的违约风险更小。简单来说，国债的违约风险就极小，其次是央企发行的债券，由四大行担保的债券，地方政府债券和地方政府隐含担保的城投债相对风险也比较小，但省一级政府的城投安全性必然大于地市级城投，地市级也会大于县一级城投。不同地区的经济差异也应该考虑，比如江浙某个县的产值可能比西部某个省都强，那它的地方城投债也会相应估值更高一些。另一方面，如果是边疆地区，民族自治地区发行的城投债，国家在支持方面可能会倾斜更大一些，那么它的债券到期还本的安全性也会更高一些。对于普通的企业债券，看财报是比较靠谱的策略。公司资产负债表健康，持续盈利状况良好，那么它的安全系数自然要高，债券估值自然也要高一些。国有独资，至少是国有控股的企业，会比民营企业看起来更安全一点。当然债券发行条款中的担保条款也很重要，最优秀的担保是抵押担保，万一发行人真不还钱了，还能通过拍卖其抵押品，拿回本金。抵押担保也分为足额抵押担保和不足额抵押担保，足额担保自然就是抵押品评估价值超过了发行债券的总额，有的债券发行条款中抵押品的评估价值是未偿付债券本息额的两倍以上，甚至更多，这样的债券当然就特别受欢迎了。另外一种担保就是第三方担保，这种担保比抵押担保要差一点，但总比没有担保要强多了。最差的债券就是无担保的那种，到时候能不能还债完全就看发行人的良心了。每只债券发行时都会由符合交易所要求的评级公司对发行债券的发行人主体以及该债券安全性做个评级，以后每年还需要对这个债券做跟踪评级。债券评级有AAA，AA+，AA，AA-等等，当然数A的个数大家肯定不用我教的。。。 嘣，谁扔过来一只鞋子。。。。 那位说了，你这么多风险，要我挨个看发行条款，每年还要跟踪评级，我不累死了？还要看财报，我也看不懂财报啊？？我搞股票都不看财报！买个债券就图安安稳稳吃个利息，你搞这么麻烦，算了，我不玩了。 嫌我说得太罗嗦？是啊，那我拿出我珍藏多年的绝技，你不用看这么多指标了，听我的，只要看一个指标，就基本差不多了。这就是——折算率基准系数。 所谓折算率，就是中国证券登记结算公司给每只债券赋予的一个数字。你如果持有某只债券，就可以凭这个数字到市场上换来钱。真的，给你钱！而且债券还在你手里，债券利息你还照拿，债券涨了你还净赚差价。你所做的就是把债券质押一下，然后以极低的利率从市场上借到现金，这笔现金你可以做任何事情，甚至取出晚上去吃大闸蟹。这么神奇的东西就叫——正回购。至于正回购的玩法就扯远了，不在我们债券估值讲座里谈了，虽然正回购的出现，对债券的估值有很大的影响。 回过来说债券估值，说风险对债券估值的影响。你拿到一只债券的折算率，就大体对这只债的风险了解差不多了。因为你把债券质押给中国证券登记结算公司，它自然要评估借你多少钱是合适的。因此，简单来说，折算率越高的债券，安全性也越高，估值也就越高。 中国证券登记结算公司每天都会公布债券的折算率，这个折算率会随着债券价格变动而经常变动，即使债券价格不变，但由于债券每天都隐含有利息的，因此折算率隔一段时间也会变动的。所以用折算率来判断债券的安全性也不太准确。中国证券登记结算公司每天公布的折算率实际上等于折算率基准系数*价格波动因素，价格波动因素虽然天天会变，但一只债券的折算率基准系数是不会变的。那么好了，你只需要看一下折算率基准系数就对这只债的安全有足够了解了。折算率基准系数哪里查？中国证券登记结算公司是不公布的（是不是这样更方便搞内幕了？），不过好在很多免费网站上都能查这个值，由于没有权威的公布方，所以各个免费网站公布的可能还都不一致，凑合用吧。 各位看到这里可能困惑更多了，你债券估值入门篇给了个简单公式，一下按债券到期收益率排序，我就知道该买哪个了。你现在告诉我这个债券的安全因子我知道哪些债比另外一些债好了，但到底好多少啊？你这个折算率基准系数得转换成价格才对我有意义啊，到底3A比2A值多少钱？ 这个我还真不好回答，不过市场会替你回答的，怎么看懂市场，你就需要了解《债券估值系列》高级篇——债券的收益率曲线。 《债券估值系列》高级篇——债券的收益率曲线 前面提到了买债券不能只看YTM，要综合考虑债券的各种风险因素，见《债券估值系列》中级篇——债券的评级与担保。但债券的各种因素综合起来给出估值，一个数学模型可能比较困难。好在金融学家不是数学家，他们不去追求什么完美的公式，而是看市场是怎么估值的。他们把不同债券的久期和到期收益率作为坐标轴的X点和Y点，这样坐标图上就出现了很多个散点。当样本足够大以后，全世界的债券散点图上都出现惊人的相似曲线——这就是收益率曲线。正常的收益率曲线应该是一根根从左下到右上的弯曲的线条，而且在久期较短的地方曲线斜率较大，在久期较长的地方斜率较小。文字表述就是久期越大的债券到期收益率越大，但随着久期的增大，到期收益率增幅越来越缓。我之所以说是一根根曲线而不是仅仅一根曲线，是因为债券天然分成很多类型，风险系数不一样。对于安全性差不多的债券，不同的久期，合理的收益率应该是分布在收益率曲线附近的。而另外一些风险系数的债券，它们应该分布在另外一根标准收益率曲线附近的。正如图示中表示的那样：红色曲线是当前的评级为AAA债券的收益率曲线，而蓝色是评级为AA+债券的收益率曲线。 有了这样一根根债券收益率曲线，你是不是就可以轻易给你手上的债券做估值了呢？如果你的债券散点在标准收益率曲线的下方，那么显然它已经高估了，而如果在标准收益率曲线的上方，那它就是低估的。高估或低估了多少bp，量一下图上的偏离距离也能一目了然。（注：bp，债券到期收益率单位，一个bp即0.01%。如果债券A的到期收益率是7.13%，而债券B的到期收益率是7.03%，那我们就说债券A比债券B高了10bp）。知道高估或低估的bp，也就很容易推算出价格该下跌或上涨多少了。 在这里提到了“久期”这个概念，一般来说这个是个时间单位，债券期限越长，久期也就越长。但人们在画散点图时，往往用另外一个概念“修正久期”来代替，一方面的原因是修正久期计算起来比较方便，也能快速用来估值，另外一方面修正久期对分期还本这样的债券估值更准确，修正久期虽然名义上还是时间单位，但它实际上已经是价格单位了。修正久期的最简单直接应用就是，当市场利率变动100bp时，该债券的价格波动金额。比如某只债券目前的到期收益率是7.3，修正久期是2.6，那么假定我们认为市场上合理的收益率应该是7.0，那么这个债券就应该上涨（7.3-7.0）*2.6=0.78元。后面我就不分久期或修正久期了，你根据自己需要去理解。有时候也会把久期和时间混用。 从收益率曲线上还至少能看出以下几个事实： 第一个有趣的事实是，当预期债券收益率普遍下降时，债券的收益率曲线会整体向下平移，而预期债券收益率普遍上升时，债券的收益率曲线会整体向上平移。在收益率下行时，久期越大的债券涨幅越大，而收益率上行时，久期越大的债券跌幅越大。所以人们常常会提到，进攻时选长债，而防守时躲进短债，就是这个意思。当债券价格普遍下跌时，距离到期时间越短的债券抗下跌的能力越强。 另外一个有趣的应用是，假定预计未来很长时间债券收益率曲线保持不变，但具体一只债券的久期一天天在缩短，相当于这只债券的散点沿着债券收益率曲线移动。债券收益率曲线从左下到右上的事实告诉我们，债券的久期越短收益率应该越低，那么在收益率曲线上移动就会达到骑乘效果。举例来说，某种类型的债券收益率曲线上的点是：修正久期1的收益率为4.2，修正久期为2的收益率为4.7，修正久期为3的收益率为5.0。那么如果你持有了修正久期为2，收益率为4.7的债券，假定你持有两年到期，那么你平均每年能获得差不多4.7%的回报。但如果你只持有一年后以4.2的收益率卖出，你实际持有一年的收益是4.7+（4.7-4.2）=5.2。比你预期的还要高，这部分就是骑乘带给你的额外收益！如果你开始持有的是修正久期3，收益率为5.0的债券，那么你持有一年后卖出，你一年的收益将是5.0+（5.0-4.7）*2=5.6。虽然收益率曲线越往长端越放缓，但你同样持有一年，持有长久期的债券收益还是比持有短久期债券的收益要高。也可以这么理解，3年5%的债一共有15的收益，第一年的人拿走了5.6，第二年的人拿走了5.2，第三年的人拿走了4.2。这也很合理，因为越到后面，买债券人要承担的风险也越小，自然要少拿一点了。不同时期，不同品种的债券收益率曲线的平坦区间会不一样，选择最陡峭的一段投资可以得到最多的骑乘效果。 第三个常见的事实是，越是高等级的债券，其散点越是聚集在标准收益率曲线附近，而且短久期的偏差越小。越是低等级的债券，其散点图也就越分散，而且在短久期附近会出现较大偏差，有时甚至会出现反向的曲线，即到期时间越短的收益率反而越大。我是这么猜测的，低等级的债券，其价格受到干扰风险因素太多了，因此仅仅时间一个因素往往不能准确反映。而且随着低等级债券期限的临近，其违约风险可能会受到心理因素影响更大。 好了，有了修正久期和合理的收益率曲线，小伙伴们，都来估算一下手里的债券是高估还是低估了，分别高估或低估了多少钱？这下你不愁不知道该买哪只债券了吧？把手上高估的债券品种全部卖出，换入低估的债券品种，OK！ 什么，你还没有赚钱？唉，都学到高级篇了你还没学到门道？下面都是付费的课程了:) 算了，那我再加一节免费课程《债券估值系列》终级篇——知道你的交易对手。 《债券估值系列》终极篇——知道你的交易对手 这一讲是额外加的主题,就没有专门准备了,随便聊聊吧。标题叫知道你的交易对手，这是好听的说法，其实应该叫知道你自己是谁。我在《债券估值系列》中级篇里提到了要根据折算率基准系数判断风险与做出估值，实际应用时就能看到不那么好用。最明显的就是AA-有足额担保的一档，目前的折算率基准系数是0.58这一档的，里面的城投债和公司债明显是冰火两重天。完全不按标准收益率曲线来办事。 先来了解一下交易所债券市场，债券交易市场本来就是一个小众群体，最初诞生时是为了给持有债券的机构投资者提供一个转让的平台，这个市场一开始就没有欢迎个人散户进来，也从来没有像股票市场一样提出要保护公众投资者，尤其是中小投资者。最初的债券的交易都是买卖双方约定好交易条件后直接成交的，没有操纵价格的意义，因为任何价格都是买卖两家的事情 ，其它人不必关心，你出价高人家还不卖你呢。后来慢慢出现了交易市场，有一些人喊买价，有一些人喊卖单，慢慢才出现一些撮合成交。但绝大多数债券成交都是极为清淡的，债券市场操纵价格，利益输送以及做市值行为是从来不避讳监管者的，监管者也不认为这些行为对市场构成了伤害，对这些行为通常采取睁一只眼闭一只眼的态度，除非个人操纵的过于离谱伤害到机构的利益了，比如前几年有名的四川陈先生案。 债券市场从本质上是不欢迎散户来参与的，另外一个典型的例证就是，你能看到的发行条款很优质的债券，散户根本拿不到！不会有申购新债抽签这一说，市场上流出来的都是一些相对条款比较垃圾的债券，或者曾经优质债但在垃圾的时期被机构大量抛出的。一旦机构认为合适了，这些优质债还是会慢慢被机构收回去的。你能看到流通很充分，交易活跃的，大部分都是机构不太感兴趣的垃圾品种。因此，从散户进入债券市场的第一天起，就注定是到这里来被机构收割的，或者在一些垃圾品种上散户互搏。 不管你是否认可，债券市场的价格是由机构投资者来定价的，是由这个市场上有钱的那一批人来定价的。如果你有足够的资本话语权，那么恭喜你可以给你喜欢的债券定价，否则，就必须摸清机构大户的心思，按照他们的心思来决定是否买卖，以及能以什么样的价格参与，而不能机械地按照收益率曲线来判断。 金融市场上有个说法，叫“流动性折价”。简单来说，一些商品，因为缺乏流通性，所以其售价会低于其合理价格。持有该商品的人，如果需要用钱或某种原因而出售此商品的话，因为市场缺乏流动性很难脱手，只能以更低的价格出售。购买该商品的人考虑未来很难脱手，也只会以低于正常价格购买。债券市场成交清淡，因此“流动性折价”常常适用。但我们还能看到更多的是另外一种现象“流动性溢价”，即债券持有者联合起来控制市场，导致正常价格根本买不到该债券，如果投资者想买入，就必须出更高的价格购买，产生了溢价。这种折价与溢价现象频繁交替出现，使得散户往往只能在溢价时买入，折价时卖出。债券的避税阶段就是这种现象的典型表现，在非避税期间也能经常看到。比如前段时间，拉登公司操纵债券折算率基准系数，一大批垃圾公司债和城投债陷入流动性陷阱，这时候不掌握话语权的散户就必须在短时间内被迫接受被操纵的市场价格，割肉还是抄底，就看资金说话了。 即便是没有任何事件，排除掉非正常成交价格，债券市场上也因为心理因素，天天都能发生溢价和折价成交的现象。 各位慢慢听明白了没有？债券市场上的价格是失真的，操纵价格是正常普遍的，心理因素对债券的价格影响也许会大于市场本身。因此无论你有多好的计算收益率工具，或者象jisilu这样提供债券收益率散点图，你也无法拟合出标准收益率曲线的。不客气地说，你看到的可能和街上给双色球作分析画出的图差不多（这正是我第一眼看到jisilu散点图的印象），用这个指导投资，跟买双色球盈利机会也差不多。 不过，还是可以从散点图上看出一点端倪的。首先，没有担保的亏损垃圾债不要看散点图，这个集合里理性的东西不多，参与赌博的成分更大，比如赌超日债的同学们就赚到了。剩下的品种按等级分类，仅仅看市场上的买入挂单，或卖出挂单（注意，是挂单而不是成交单，我们说过成交价格是可以操纵的，但买单或卖单，尤其是大买单卖单是无法操纵的）还是能清晰看出一个类别下债券的标准收益率曲线的。这根曲线，基本就是机构定价的下限（或上限），上限和下限确定了，同类型的其他债券应该落在这个范围里就是合理的，在这个范围外该怎么做，自然也就很清楚了。