2020年化妆品行业专题分析报告

化妆品行业专题目录核心结论：三因素支撑全球溢价，中国市场高估值..........................................................1国际化妆品龙头：长期估值溢价中枢40%~80%..............................................................3P/E估值溢价：长期持续存在，中枢40%~80%...............................................................3P/S估值溢价：30%以上，行情低迷或业绩低谷期估值溢价更为显著..............................7国际及国内化妆品龙头业绩与估值区间..........................................................................11L'oreal：历史P/E中枢25x，P/S中枢2.8x，PEG中枢2.3x........................................11ESTEELAUDER：历史P/E中枢25x，P/S中枢1.9x，PEG中枢1.9x.......................13P&G：历史P/E中枢19x，P/S中枢2.4x，PEG中枢1.3x...........................................15SHISEIDO：历史P/E中枢34x，P/S中枢1.0x，PEG中枢0.8x..................................17AMOREPACIFICGROUP：历史P/E中枢19x，P/S中枢0.7x，PEG中枢0.2x........20LGHH：历史P/E中枢26x，P/S中枢1.7x，PEG中枢1.4x.........................................22Kose：历史P/E中枢23x，P/S中枢1.1x，PEG中枢1.1x...........................................24上海家化：历史P/E中枢40x，P/S中枢3.2x，PEG中枢1.0x....................................26珀莱雅：蜕变迭代，业绩与估值正向双击.......................................................................30丸美股份：质地优良享估值溢价，可持续成长支撑高估值.............................................32风险因素.........................................................................................................................34投资建议.........................................................................................................................34插图目录图1：化妆品高增长的因素...............................................................................................2图2：2018年各国化妆品市场规模...................................................................................2图3：2004-2023E各国化妆品市场规模增速...................................................................3图4：ORFP-L'oreal历史P/E（TTM）及估值溢价.........................................................4图5：ELUS-EsteeLauder历史P/E（TTM）及估值溢价...............................................4图6：PGUS-P&G历史P/E（TTM）及估值溢价............................................................5图7：002790KS-AmorePacificGroup历史PE（TTM）及估值溢价.............................5图8：051900KS-LGHousehold&HealthCare历史PE(TTM)及估值溢价....................6图9：4911.T-SHISEIDO历史PE（TTM）及估值溢价....................................................6图10：4922.T-Kose历史PE（TTM）及估值溢价...........................................................7图11：ORFP-L'oreal历史P/S（TTM）及估值溢价.......................................................8图12：ELUS-EsteeLauder历史PS（TTM）及估值溢价..............................................8图13：PGUS-P&G历史PS(TTM)及估值溢价................................................................9图14：002790.KS–AmorePacificGroup历史PS(TTM)及估值溢价...............................9图15：051900.KS-LGHousehold&HealthCare历史PS（TTM）及估值溢价...........10图16：4911.T–SHISEIDO历史PS（TTM）及估值溢价...............................................10图17：4922.T–KOSE历史PS(TTM)及估值溢价...........................................................11图18：1989-2019财年L'oreal市值（亿欧元）与P/E（动态）BAND.........................12图19：1989-2019财年L'orealP/E（动态）变化..........................................................12图20：1989-2019财年L'orealPEG（动态）变化........................................................12图21：1989-2019财年L'oreal市值与P/S（动态）BAND............................................13图22：1989-2019财年L'orealP/S（动态）变化..........................................................13图23：1996-2019财年ESTEELAUDER市值（亿美元）与P/E（动态）BAND.........14图24：1996-2019财年ESTEELAUDERP/E（动态）变化..................................14图25：1996-2019财年ESTEELAUDERPEG（动态）变化.......................................14图26：1996-2019财年ESTEELAUDER市值（亿美元）与P/S（动态）BAND.........15图27：1996-2019财年ESTEELAUDERP/S（动态）变化.........................................15图28：1988-2019财年P&G市值（亿美元）与P/E（动态）BAND............................16图29：1988-2019财年P&GP/E（动态）变化.............................................................16图30：1988-2019财年P&GPEG（动态）变化...........................................................16图31：1988-2019财年P&G市值与P/S（动态）BAND..............................................17图32：1988-2019财年P&GP/S（动态）变化.............................................................17图33：1993-2019财年SHISEIDO市值与P/E（动态）BAND....................................18图34：1993-2019财年SHISEIDOP/E（动态）变化...................................................18图35：1993-2019财年SHISEIDOPEG（动态）变化..................................................19图36：1993-2019财年SHISEIDO市值（千亿日元）与P/S（动态）BAND..............19图37：1993-2019财年SHISEIDOP/S（动态）变化...................................................19图38：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUP市值与P/E（动态）BAND...........20图39：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUPP/E（动态）变化..........................21图40：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUPPEG（动态）变化........................21图41：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUP市值（万亿韩元）与P/S（动态）BAND........................................................................................................................................21图42：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUPP/S（动态）变化..........................22图43：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCARE市值（万亿韩元）与P/E（动态）BAND.......................................................................................................................23图44：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCAREP/E（动态）变化..........23图45：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCAREPEG（动态）变化.........23图46：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCARE市值与P/S（动态）BAND........................................................................................................................................24图47：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCAREP/S（动态）变化..........24图48：2002-2019财年Kose市值（千亿日元）与P/E（动态）BAND.......................25图49：2002-2019财年KoseP/E（动态）变化.............................................................25图50：2002-2019财年KosePEG（动态）变化...........................................................25图51：2002-2019财年Kose市值（千亿日元）与P/S（动态）BAND.......................26图52：2002-2019财年KoseP/S（动态）变化.............................................................26图53：2001-2019年上海家化市值（亿元）与P/E（动态）BAND...............................27图54：2001-2019年上海家化P/E（动态）变化...........................................................28图55：2001-2019年上海家化PEG（动态）变化.........................................................28图56：2001-2019年上海家化市值（亿元）与P/E（动态）BAND(去除天江&花王）..28图57：2001-2019年上海家化P/E（动态）变化(去除天江&花王）..............................29图58：2001-2019年上海家化PEG（动态）变化(去除天江&花王）............................29图59：2001-2019年上海家化市值（亿元）与P/S（动态）BAND...............................29图60：2001-2019年上海家化P/S（动态）变化...........................................................30图61：2017年11月-2019年8月珀莱雅市值（亿元）与P/E（动态）BAND.............31图62：2017年11月-2019年8月珀莱雅P/E（动态）变化.........................................31图63：2017年11月-2019年8月珀莱雅PEG（动态）变化........................................31图64：2017年11月-2019年8月珀莱雅市值（亿元）与P/S（动态）BAND.............32图65：2017年11月-2019年8月珀莱雅P/S（动态）变化.........................................32图66：2019年7月-2019年8月丸美股份市值（亿元）与P/E（动态）BAND...........33图67：2019年7月-2019年8月丸美股份P/E（动态）变化........................................33图68：2019年7月-2019年8月丸美股份PEG（动态）变化......................................33图69：2019年7月-2019年8月丸美股份市值（亿元）与P/S（动态）BAND...........34图70：2019年7月-2019年8月丸美股份P/S（动态）变化........................................34表格目录表1：七大国际化妆品、日化公司历史P/E估值溢价.......................................................3表2：七大国际化妆品公司历史P/S估值溢价..................................................................7表3：重点公司盈利预测及估值表..................................................................................35▍核心结论：三因素支撑全球溢价，中国市场高估值一、时间、研发、规模三重价值使全球化妆品龙头享有估值溢价化妆品行业龙头较当地市场指数普遍享有估值溢价，PE(TTM)溢价幅度普遍在40%以上，PS溢价普遍在30%以上；日韩化妆品龙头企业的估值溢价幅度远高于欧美化妆品龙头。我们认为，化妆品龙头企业估值溢价的原因：1.时间的价值：化妆品兼具功能性和精神消费属性，后者源自其品牌价值，而品牌离不开时间的沉淀。EsteeLauder创立于1946年，L'oreal集团旗下Helena创立于1902年、Lancôme创立于1935年；Shiseido创立于1872年，Kose创立于1946年；AmorePacific创立于1945年；普遍拥有70年以上历史。2.研发的价值：1）海外主流化妆品品牌普遍由药剂师、精细化工配方师、营养师等创立，成立伊始便强调产品的功效性，如：Helena女士创立品牌前是一位药物配方师，擅长将药物配方科技使用到其化妆品中；EsteeLauder创始人及其叔叔原为化学制剂师；日本大部分化妆品品牌起源于与“药”相关的产业。2）研发费用率普遍长年保持在2.5%~3.5%，重点企业均拥有自己的保密配方、专利技术、核心产品等，如SK-II的Pitera成份、EsteeLauder的二裂酵母发酵产物溶胞物等。3.规模的价值：海外化妆品龙头普遍以集团化方式存在，产品线覆盖高端、大众、彩妆、日化等多板块；护肤品也普遍采用多品牌组合，涵盖抗衰、草本、药妆等多个领域，以实现客群全覆盖。欧美、日本化妆品集团的缔造过程往往经历长时间的内部孵化和全球并购，龙头企业运营抗风险能力强，地位巩固。二、社交可视化、口红效应、“中国因素”推动全球化妆品龙头业绩增长提速近年，全球化妆品龙头业绩增长提速：FY2016-FY2018，L'oreal/EsteeLauder/SHISEIDO归属净利润CAGR+4.3%/+15.3%/+45.7%。Facebook、Instagram、YouTube、Wechat等社交、视频软件的全球风靡推动社交可视化，提升了即时美颜需求，拉动化妆品、医美等需求；经济增速放缓，化妆品精神慰藉、“口红效应”增强。五大因素（消费升级、媒介变迁、电商发展、品牌策略、政策利好）推动中国化妆品需求快速增长，尤其是国际高端化妆品消费强劲。中国市场成为全球各大化妆品龙头企业的增长引擎，并且这种增长前景有望向东南亚、印度等发展中国家延伸，使增长具备持续性。图1：化妆品高增长的因素三、中国本土化妆品享有更高估值：广阔的市场、更快的增速、标的的稀缺广阔的市场：统计局口径下，2018年，中国限额以上化妆品零售额2619亿元；按整体与限额以上1:0.46推算，2018年中国化妆品零售市场总规模约5693亿元（口径：包含正品、水货，微商、跨境电商、免税等各种渠道）。另据Euromonitor口径，2018年中国/美国/法国/日本/韩国的化妆品及个人市场分别为620亿/895亿/153亿/375亿/135亿美元。图2：2018年各国化妆品市场规模（亿美元）注：该口径包含护肤品、彩妆、洗护、口腔护理等，即大日化范畴更快的增速：统计局口径下，2016/2017/2018年，中国限额以上化妆品零售额分别同比+8.3%/+13.5%/+9.6%，2019年1-7月增速为+12.7%。另据Euromonitor口径，2004-2018年，中国化妆品与个人护理CAGR+12.3%，预计2019-2023年CAGR+8.2%；同期全球水平为+3.9%/+5.5%、美国市场为+2.6%/+4.0%、法国为+0.3%/+2.2%、日本+0.8%/+3.4%、韩国+6.3%/+2.4%。图3：2004-2023E各国化妆品市场规模增速（亿美元）注：该口径包含护肤品、彩妆、洗护、口腔护理等，即大日化范畴2016-2018年，珀莱雅营业收入CAGR+20.6%，归属净利润CAGR+36.7%；丸美股份营业收入CAGR+14.2%，归属净利润CAGR+33.7%；御家汇营业收入CAGR+38.5%，归属净利润CAGR+33.1%。标的的稀缺：截至2019年8月末，A股上市化妆品品牌类公司仅上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇；本土龙头百雀羚、伽蓝集团、上美、环亚未上市，互联网新锐品牌HFP、美康粉黛、完美日记等高速增长但存续尚短，尚未满足上市条件。▍国际化妆品龙头：长期估值溢价中枢40%~80%P/E估值溢价：长期持续存在，中枢40%~80%与当地市场指数P/E估值相比，国际化妆品、日化龙头估值溢价明显，其中化妆品企业估值高于日化企业估值、日韩龙头估值溢价高于欧美龙头。在七大国际化妆品、日化龙头中，P/E估值中枢最高的是LGHousehold&HealthCare公司，达134%，最低的是P&G公司，为14%。表1：七大国际化妆品、日化公司历史P/E估值溢价基本信息P/E估值溢价地区公司LOGO统计时段最大值最小值中位数欧美L'oreal2004-2019113%-44%47%EsteeLauder1997-2019100%-30%41%P&G1990-201954%-39%14%日韩AmorePacificGroup2011-2019567%-50%130%基本信息P/E估值溢价地区公司LOGO统计时段最大值最小值中位数LGHousehold&HealthCare2010-2019263%-47%134%SHISEIDO2006-2019627%-40%77%Kose2006-2019183%-41%20%注：估值溢价=个股估值/指数估值-1；最新数据截至2019年8月30日；P&G以日化、个人护理产品为主，我们将其归为日化公司；在本文列出P&G主要为对比分析化妆品龙头与日化龙头的估值。2004/1/1-2019/8/30，L'orealP/E（TTM）最大值38，最小值9，中位数25；相对法国CAC40指数估值溢价最大值113%，最小值-44%，中位数47%；2019年8月末，最新估值为P/E(TTM)35X。图4：ORFP-L'oreal历史P/E（TTM）及估值溢价1997/1/1-2019/8/30，EsteeLauderP/E（TTM）最大值54，最小值10，中位数27；相对美国标普500指数估值溢价最大值100%，最小值-30%，中位数41%；2019年8月末，最新估值为P/E(TTM)37X。图5：ELUS-EsteeLauder历史P/E（TTM）及估值溢价1990/6/30-2019/8/30，P&GP/E（TTM）最大值39，最小值13，中位数21；相对美国标普500指数估值溢价最大值54%，最小值-39%，中位数14%；2019年8月末，最新估值为P/E(TTM)28X。图6：PGUS-P&G历史P/E（TTM）及估值溢价2011/1/1-2019/8/30，AmorePacificGroupP/E（TTM）最大值122，最小值10，中位数35；相对韩国KOSPI指数估值溢价最大值567%，最小值-50%，中位数130%；2019年8月末，最新估值为P/E(TTM)42X。图7：002790KS-AmorePacificGroup历史PE（TTM）及估值溢价2010/1/1-2019/8/30，LGHousehold&HealthCareP/E（TTM）最大值40，最小值21，中位数31；相对韩国KOSPI指数估值溢价最大值263%，最小值-47%，中位数134%；2019年8月末，最新估值为P/E(TTM)27X。。图8：051900KS-LGHousehold&HealthCare历史PE(TTM)及估值溢价2006/9/30-2019/8/30，SHISEIDOP/E（TTM）最大值140，最小值15，中位数36；相对日经225指数估值溢价最大值627%，最小值-40%，中位数77%；2019年8月末，最新估值为P/E(TTM)53X。图9：4911.T-SHISEIDO历史PE（TTM）及估值溢价2006/4/1-2019/8/30，KOSEP/E（TTM）最大值48，最小值15，中位数25；相对日经225指数估值溢价最大值183%，最小值-41%，中位数20%；2019年8月末，最新估值为P/E(TTM)32X。图10：4922.T-Kose历史PE（TTM）及估值溢价P/S估值溢价：30%以上，行情低迷或业绩低谷期估值溢价更为显著与当地市场指数P/S估值相比，国际化妆品龙头估值溢价明显。在七大国际化妆品、日化龙头中，P/S估值中枢最高的是LGHousehold&HealthCare公司，达325%，最低的是EsteeLauder公司，为22%。我们注意到：当股票市场行情低迷，或化妆品企业出现业绩低谷时，估值溢价更为显著，说明化妆品企业较其他股票有更强的抗风险能力、波动性更小。表2：七大国际化妆品公司历史P/S估值溢价P/S估值溢价地区公司LOGO统计时段最大值最小值中位数欧美L'oreal2001-2019515%166%263%EsteeLauder1997-2019130%-31%22%P&G1990-2019196%-19%64%日韩AmorePacificGroup2011-2019427%-26%121%LGHousehold&HealthCare2010-2019449%149%325%SHISEIDO2005-2019219%-7%49%Kose2006-2019339%-11%29%2001/6/1-2019/8/30，L'orealP/S（TTM）最大值5.5，最小值1.6，中位数3.2；相对法国CAC40指数估值溢价最大值515%，最小值166%，中位数263%；2019年8月末，P/S（TTM）为4.9X。图11：ORFP-L'oreal历史P/S（TTM）及估值溢价1997/1/1-2019/8/30，EsteeLauderP/S（TTM）最大值4.8，最小值0.5，中位数2.1；相对标普500指数估值溢价最大值130%，最小值-31%，中位数22%；2019年8月末，P/S（TTM）为4.8X。图12：ELUS-EsteeLauder历史PS（TTM）及估值溢价1990/6/30-2019/8/30，P&GP/S（TTM）最大值4.5，最小值1.0，中位数2.5；相对指数估值溢价最大值196%，最小值-19%，中位数64%；2019年8月末，P/S（TTM）为4.5X。图13：PGUS-P&G历史PS(TTM)及估值溢价2011/1/1-2019/8/30，AmorePacificGroupP/S（TTM）最大值2.9，最小值0.5，中位数1.2；相对韩国KOSPI指数估值溢价最大值427%，最小值-26%，中位数121%；2019年8月末，P/S（TTM）为0.8X。图14：002790.KS–AmorePacificGroup历史PS(TTM)及估值溢价2010/1/1-2019/8/30，LGHousehold&HealthCareP/S（TTM）最大值3.4，最小值1.4，中位数2.3；相对韩国KOSPI指数估值溢价最大值449%，最小值149%，中位数325%；2019年8月末，P/S（TTM）为2.6X。图15：051900.KS-LGHousehold&HealthCare历史PS（TTM）及估值溢价2005/4/1-2019/8/30，SHISEIDOP/S（TTM）最大值3.5，最小值0.6，中位数1.2；相对日经225指数估值溢价最大值219%，最小值-7%，中位数49%；2019年8月末，P/S（TTM）为3.1X。图16：4911.T–SHISEIDO历史PS（TTM）及估值溢价2006/4/1-2019/8/30，KOSEP/S（TTM）最大值4.8，最小值0.6，中位数1.1；相对日经225指数估值溢价最大值339%，最小值-11%，中位数29%；2019年8月末，P/S（TTM）为3.1X。图17：4922.T–KOSE历史PS(TTM)及估值溢价▍国际及国内化妆品龙头业绩与估值区间L'oreal：历史P/E中枢25x，P/S中枢2.8x，PEG中枢2.3x梳理L'oreal近30年估值波动：（1）1989-1994财年处稳定增长期，营业收入从41.4亿欧元增长至72.6亿欧元，CAGR11.9%；归属净利润从2.8亿欧元增长至4.4亿欧元，CAGR9.8%。期间P/E中位数20x，P/S中位数1.2x，PEG中位数1.9x，市值CAGR19.3%，跑赢同期CAC40指数（CAGR3.0%）。（2）1995-2000财年处高速增长期，营业收入从81.4亿欧元增长至126.7亿欧元，CAGR9.3%；归属净利润从4.8亿欧元增长至9.7亿欧元，CAGR15.1%。期间P/E中位数41x，P/S中位数2.4x，PEG中位数2.2x，市值CAGR36.2%，跑赢同期CAC40指数（CAGR21.1%）。（3）2001-2007财年处波动期，营业收入从137.4亿欧元增长至170.6亿欧元，CAGR3.7%；归属净利润从12.9亿欧元增长至26.6亿欧元，CAGR12.8%。期间P/E中位数24x，P/S中位数3.1x，PEG中位数-0.8x，市值CAGR-0.3%，跑赢同期CAC40指数（CAGR-0.7%）。（4）2008-2019财年处持续上升期，营业收入从175.4亿欧元增长至293.8亿欧元（彭博一致预期），CAGR4.8%；归属净利润从19.5亿欧元增长至43.3亿欧元（彭博一致预期），CAGR7.5%。期间P/E中位数25x，P/S中位数3.4x，PEG中位数3.5x，市值CAGR7.6%，跑赢同期CAC40指数（CAGR-0.1%）。图18：1989-2019财年L'oreal市值（亿欧元）与P/E（动态）BAND图19：1989-2019财年L'orealP/E（动态）变化图20：1989-2019财年L'orealPEG（动态）变化图21：1989-2019财年L'oreal市值（亿欧元）与P/S（动态）BAND图22：1989-2019财年L'orealP/S（动态）变化ESTEELAUDER：历史P/E中枢25x，P/S中枢1.9x，PEG中枢1.9x梳理ESTEELAUDER近20年估值波动：（1）1995-1999财年处稳定增长期，营业收入从29.0亿美元增长至39.6亿美元，CAGR8.1%；归属净利润从0.96亿美元增长至2.5亿美元，CAGR27.0%。期间P/E中位数34x，P/S中位数1.7x，PEG中位数1.6x，市值CAGR22.7%，跑赢同期标准普尔500指数（CAGR19.3%）。（2）2000-2006财年处波动期，营业收入从43.7亿美元增长至64.6亿美元，CAGR6.8%；归属净利润从2.9亿美元下降至2.4亿美元，CAGR-2.9%。期间P/E中位数32x，P/S中位数1.6x，PEG中位数2.9x，市值CAGR-5.2%，跑输同期SPX标准普尔500指数（CAGR-0.5%）。（3）2007-2019财年处高速增长期，营业收入从70.3亿美元增长至148.7亿美元，CAGR6.4%；归属净利润从4.5亿美元增长至19.8亿美元CAGR11.7%。期间P/E中位数23x，P/S中位数2.4x，PEG中位数1.7x，市值CAGR17.4%，跑赢同期SPX标准普尔500指数（CAGR6.9%）。图23：1996-2019财年ESTEELAUDER市值（亿美元）与P/E（动态）BAND图24：1996-2019财年ESTEELAUDERP/E（动态）变化图25：1996-2019财年ESTEELAUDERPEG（动态）变化图26：1996-2019财年ESTEELAUDER市值（亿美元）与P/S（动态）BAND图27：1996-2019财年ESTEELAUDERP/S（动态）变化P&G：历史P/E中枢19x，P/S中枢2.4x，PEG中枢1.3x梳理P&G近30年估值波动：（1）1988-2000财年处稳定增长期，营业收入从193.3亿美元增长至399.5亿美元，CAGR6.2%；归属净利润从10.1亿美元增长至34.3亿美元，CAGR10.7%。期间P/E中位数18x，P/S中位数1.2x，PEG中位数1.3x，市值CAGR11.8%，跑输同期SPX标准普尔500指数（CAGR12.7%）。（2）2001-2008财年处高速增长期，营业收入从392.4亿美元增长至817.5亿美元，CAGR11.1%；归属净利润从28.0亿美元增长至133.6亿美元，CAGR25.0%。期间P/E中位数21x，P/S中位数2.5x，PEG中位数1.2x，市值CAGR12.1%，跑赢同期SPX标准普尔500指数（CAGR-1.6%）。（3）2009-2019财年处波动期，营业收入从766.9亿美元下降至676.8亿美元（彭博一致预期），CAGR-1.2%；归属净利润从107.7亿美元增长至111.0亿美元（彭博一致预期），CAGR0.3%。期间P/E中位数19x，P/S中位数2.9x，PEG中位数3.0x，市值CAGR3.6%，跑输同期SPX标准普尔500指数（CAGR8.3%）。图28：1988-2019财年P&G市值（亿美元）与P/E（动态）BAND图29：1988-2019财年P&GP/E（动态）变化图30：1988-2019财年P&GPEG（动态）变化图31：1988-2019财年P&G市值（亿美元）与P/S（动态）BAND图32：1988-2019财年P&GP/S（动态）变化SHISEIDO：历史P/E中枢34x，P/S中枢1.0x，PEG中枢0.8x梳理SHISEIDO近25年估值波动：（1）1993-2000财年处稳定周期，营业收入从0.56万亿日元增长至0.60万亿日元，CAGR0.9%；归属净利润从133亿日元增长至153亿日元，CAGR2.0%。期间P/E中位数37x，P/S中位数0.9x，PEG中位数-0.2x，市值CAGR2.0%，跑赢同期日经225指数（CAGR0.4%）。（2）2001-2008财年处稳定增长期，营业收入从0.60万亿日元增长至0.72万亿日元，CAGR2.8%；归属净利润从-451亿日元增长至355亿日元，CAGR196.6%。期间P/E中位数21x，P/S中位数1.0x，PEG中位数-0.1x，市值CAGR8.0%，跑赢同期日经225指数（CAGR-5.6%）。（3）2009-2019财年处于高速增长期，营业收入从0.69万亿日元增长至1.17万亿日元（彭博一致预期），CAGR5.4%；归属净利润从281亿日元增长至817亿日元（彭博一致预期），CAGR11.3%。期间P/E中位数36x，P/S中位数1.1x，PEG中位数1.0x，市值CAGR11.1%，跑赢同期日经225指数（CAGR4.9%）。图33：1993-2019财年SHISEIDO市值（千亿日元）与P/E（动态）BAND图34：1993-2019财年SHISEIDOP/E（动态）变化图35：1993-2019财年SHISEIDOPEG（动态）变化图36：1993-2019财年SHISEIDO市值（千亿日元）与P/S（动态）BAND图37：1993-2019财年SHISEIDOP/S（动态）变化AMOREPACIFICGROUP：历史P/E中枢19x，P/S中枢0.7x，PEG中枢0.2x梳理AMOREPACIFICGROUP近25年估值波动：（1）1994-2006财年处稳定增长期，营业收入从0.73万亿韩元增长至0.78万亿韩元，CAGR0.6%；归属净利润从32亿韩元增长至1219亿韩元，CAGR35.4%。期间P/E中位数8x，P/S中位数0.3x，PEG中位数0.01x，市值CAGR15.3%，跑赢同期韩国KOSPI指数（CAGR4.0%）。（2）2007-2015财年处快速增长期，营业收入从1.6万亿韩元增长至5.7万亿韩元，CAGR16.8%；归属净利润从537亿韩元增长至2427亿韩元，CAGR20.8%。期间P/E中位数20x，P/S中位数0.7x，PEG中位数0.8x，市值CAGR27.2%，跑赢同期韩国KOSPI指数（CAGR3.5%）。（3）2016-2019财年处下滑期，营业收入如从6.7万亿韩元下降至6.2万亿韩元（彭博一致预期），CAGR-2.5%；归属净利润从0.32万亿韩元下滑至0.15万亿韩元（彭博一致预期），CAGR-22.5%。期间P/E中位数43x，P/S中位数1.7x，PEG中位数-1.7x，市值CAGR-21.2%，跑输同期韩国KOSPI指数（CAGR2.4%）。图38：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUP市值（万亿韩元）与P/E（动态）BAND图39：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUPP/E（动态）变化图40：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUPPEG（动态）变化图41：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUP市值（万亿韩元）与P/S（动态）BAND图42：1994-2019财年AMOREPACIFICGROUPP/S（动态）变化LGHH：历史P/E中枢26x，P/S中枢1.7x，PEG中枢1.4x梳理LGHOUSEHOLD&HEALTHCARE近20年估值波动：（1）2001-2007财年处稳定增长期，营业收入从0.86万亿韩元增长至1.7万亿韩元，CAGR12.1%；归属净利润从524亿韩元增长至573亿韩元，CAGR1.5%。期间P/E中位数14x，P/S中位数0.5x，PEG中位数0.8x，市值CAGR40.4%，跑赢同期韩国KOSPI指数（CAGR20.8%）。（2）2008-2012财年处高速增长期，营业收入从2.0万亿韩元增长至3.9万亿韩元，CAGR18.6%；归属净利润从0.10万亿韩元增长至0.27万亿韩元，CAGR26.3%。期间P/E中位数30x，P/S中位数1.9x，PEG中位数1.8x，市值CAGR27.6%，跑赢同期韩国KOSPI指数（CAGR1.0%）。（3）2013-2019财年处高速增长期，营业收入从4.3万亿韩元增长至7.5万亿韩元（彭博一致预期），CAGR7.7%；归属净利润从0.31万亿韩元增长至0.80万亿韩元（彭博一致预期），CAGR12.4%。期间P/E中位数28x，P/S中位数2.4x，PEG中位数1.6x，市值CAGR11.2%，跑赢同期韩国KOSPI指数（CAGR1.0%）。图43：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCARE市值（万亿韩元）与P/E（动态）BAND图44：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCAREP/E（动态）变化图45：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCAREPEG（动态）变化图46：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCARE市值（万亿韩元）与P/S（动态）BAND图47：2001-2019财年LGHOUSEHOLD&HEALTHCAREP/S（动态）变化Kose：历史P/E中枢23x，P/S中枢1.1x，PEG中枢1.1x梳理Kose近15年估值波动：（1）2002-2007财年处稳定增长期，营业收入从1468亿日元增长至1764亿日元，CAGR3.7%；归属净利润从65亿日元增长至69亿日元，CAGR1.2%。期间P/E中位数23x，P/S中位数1.1x，PEG中位数-1.7x，市值CAGR6.0%，跑赢同期日经225指数（CAGR4.9%）。（2）2008-2013财年处稳定周期，营业收入从1802亿日元下降至1707亿日元，CAGR-1.1%；归属净利润从69亿日元下降至67亿日元，CAGR-0.5%。期间P/E中位数23x，P/S中位数0.7x，PEG中位数0.8x，市值CAGR-7.5%，跑输同期日经225指数（CAGR-5.4%）。（3）2014-2019财年处高速增长期，营业收入从1900亿日元增长至3330亿日元（彭博一致预期），CAGR11.9%；归属净利润从111亿日元增长至363亿日元（彭博一致预期），CAGR26.8%。期间P/E中位数27x，P/S中位数2.3x，PEG中位数1.3x，市值CAGR46.9%，跑赢同期日经225指数（CAGR10.3%）。图48：2002-2019财年Kose市值（千亿日元）与P/E（动态）BAND资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部；注：横轴为财年年度；最新市值数据截至2019年8月30日；2019财务数据采用Bloomberg一致预期图49：2002-2019财年KoseP/E（动态）变化资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部；注：横轴为财年年度；2019财务数据采用Bloomberg一致预期；最新市值数据截至2019年8月30日图50：2002-2019财年KosePEG（动态）变化资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部；注：横轴为财年年度；2019财务数据采用Bloomberg一致预期；最新市值数据截至2019年8月30日；PEG中归属净利润增速为未来3年（包括当年）复合增速；PEG为负数时，图中不予展示；2007FY公司PEG异常，不在图中展示图51：2002-2019财年Kose市值（千亿日元）与P/S（动态）BAND资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部；注：横轴为财年年度；2019财务数据采用Bloomberg一致预期；最新市值数据截至2019年8月30日图52：2002-2019财年KoseP/S（动态）变化资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部；注：横轴为财年年度；2019财务数据采用Bloomberg一致预期；最新市值数据截至2019年8月30日上海家化：历史P/E中枢40x，P/S中枢3.2x，PEG中枢1.0x梳理上海家化近20年估值波动：（1）2001-2006年处波动期，营业收入从13.1亿元增长至22.7亿元，CAGR11.7%；归属净利润从0.73亿元增长至0.74亿元，CAGR0.2%。期间P/E中位数42x，P/S中位数1.6x，PEG中位数0.5x，市值CAGR-5.1%，跑输同期沪深300指数（CAGR9.2%）。（2）2007-2012年处稳定增长期，营业收入从22.6亿元增长至40.0亿元，CAGR12.1%；归属净利润从1.3亿元增长至6.1亿元，CAGR35.9%。期间P/E中位数38x，P/S中位数3.3x，PEG中位数1.3x，市值CAGR38.5%，跑赢同期沪深300指数（CAGR3.3%）。（3）2013-2019年处高速增长期，营业收入从44.7亿元增长至79.1亿元（中信证券研究部商业组测算），CAGR10.0%；归属净利润从8.0亿元下降至6.6亿元（中信证券研究部商业组测算），CAGR-3.1%。期间P/E中位数37x，P/S中位数3.8x，PEG中位数1.9x，市值CAGR-0.4%，跑输同期沪深300指数（CAGR6.9%）。梳理上海家化（去除天江&花王）近20年估值波动：（1）2001-2006财年处波动期，营业收入从13.1亿元增长至22.7亿元，CAGR11.7%；归属净利润从0.73亿元下降至0.62亿元，CAGR-3.1%。期间P/E中位数54x，P/S中位数1.6x，PEG中位数0.6x，市值CAGR-5.1%，跑输同期沪深300指数（CAGR9.2%）。（2）2007-2012财年处稳定增长期，营业收入从22.6亿元增长至40.0亿元，CAGR12.1%；归属净利润从1.2亿元增长至5.1亿元，CAGR33.2%。期间P/E中位数42x，P/S中位数3.3x，PEG中位数2.0x，市值CAGR38.5%，跑赢同期沪深300指数（CAGR3.3%）。（3）2013-2019财年处高速增长期，营业收入从44.7亿元增长至78.6亿元（中信证券研究部商业组测算），CAGR10.0%；归属净利润从6.6亿元下降至6.2亿元（中信证券研究部商业组测算），CAGR-3.1%。期间P/E中位数48x，P/S中位数3.8x，PEG中位数2.0x，市值CAGR-0.4%，跑输同期沪深300指数（CAGR6.9%）。图53：2001-2019年上海家化市值（亿元）与P/E（动态）BAND资料来源：WIND，公司公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至2019年8月30日；2019财务数据为中信证券研究部商业组测算；2015年扣除售卖江阴天江投资收益图54：2001-2019年上海家化P/E（动态）变化资料来源：WIND，公司公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至2019年8月30日；2019财务数据为中信证券研究部商业组测算；2015年扣除售卖江阴天江投资收益图55：2001-2019年上海家化PEG（动态）变化资料来源：WIND，公司公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至2019年8月30日；2019财务数据为中信证券研究部商业组测算；PEG中归属净利润增速为未来3年（包括当年）复合增速；PEG为负数时，图中不予展示；2015年扣除售卖江阴天江投资收益图56：2001-2019年上海家化市值（亿元）与P/E（动态