中国国债期货风险控制研究

中国国债期货风险控制研究 2005届研究生硕士学位论文学校代码:10269 学 号:YS02103005 中国国债期货风险控制研究院 系: 商学院金融系专 业: 金融学研 究 方 向: 证券投资 指 导 教 师:冯文伟教授硕士研究生:高峥2005年 5月完成 iEast China Normal University Master Dissertation of 2005 University code: 10269 Number for Graduate: YS02103005 Risk Management Study of Treasury Bond Futures in ChinaDepartment & Institute : Business School Major:Finance Study field: Securities Investment Supervisor : Professor Feng Wenwei Graduate :Gao ZhengShangha ?May, 2005ii学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成 果。据我所知,除文中已经注明引用的内容外,本论文不包含其他个人已经发 表或撰 写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中作 了明确说 明并表示谢意。 作者签名:日期:学位论文授权使用声明本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定,学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许 论文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据 库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位 论文在解密后适用本规定。 日期: 日期:学位论文作者签名: 导师签名: iii高峥硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名 职称 单位 备注 华东师范大学 黄济生 教授 主席 商学院 华东师范大学 曹雪琴 副教授商学院 华东师范大学 方显仓 副教授商学院 iv摘要近年来,我国金融体制改革取得了重大进展,宏观经济环境也发生了较大变 化,期货市场经清理整顿后规范化程度大有提高,恢复国债期货交易的条件已 逐步成熟。随着市场经济的发展,金融体制改革的不断推进,投资者对国期货 的需求也越来越迫切,因此适时推出国债期货不但可以满足广大投资群体的 要 求,也同时能够推进利率市场化,深化金融体制改革。然而国债期货的风险不 容忽视的,本文就中国国债期货风险进行了分析,并提出了针对性的防范措 施。 本文共四章。第一章主要是国债期货的背景分析,主要介绍了国际上国债期 货 发展的情况,回顾了中国的国债期货试点历史。第二章从必要性和可行性两 个 方面分析了中国目前推出国债期货的市场环境。第三章深层探讨了 3.27国 债期 货风波的内因。第四章主要针对第三章的各类风险提出了应对的风险控制措 施。 关键词:国债期货 风险控制 金融衍生品vAbstract There have been enormous achievements in reform of China ’ s financial system. With the great development in macro-economy, the futures market has gradually become regulated. It is high time to resume Treasury bond futures in China. With all the background, investors have more demands in bond futures’ trade. Therefore, to promote Treasury bond futures will not only satisfy the fundamental needs of investors, but also contribute to the interest rate marketlization process and facilitate the reform of financial system as well. However, we should not ignore the risk of Treasury bond futures. This thesis focuses on the risk of Treasury bond futures in China and proposes the corresponding measuresThe thesis has four chapters. Chapter I analyzes the background of Treasury bond futures by introducing the development of international Treasury bond futures and reviewing the experimental experience of China’ s Treasury bond futures in 1990s。 Chapter II analyzes the current market environment for Treasury bond futures in China from both necessity and feasibility aspects. Chapter III takes a further step into the causes of 3.27 Treasury bond futures Accident, followed by chapter IV proposing the possible risk control measure to the above situationsKeywords: Bond futures Risk management Financial derivatives vi目录 目 录? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? I 第一章 国债期货市场概 述 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 1 1.1 全球国债期货市场的发展概 况? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 1 1.2 中国国债期货试点回 顾? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 3 第二章 中国发展国债期货的市场环境分 析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 6 2.1 中国发展国债期货的必要性分 析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 6 2.1.1 规避利率风 险? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 6 2.1.2 促进国债市场进一步完 善? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 7 2.1.3 满足广大投资者的投资需 求? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 9 2.2 中国发展国债期货的可行性分 析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 9 2.2.1 国债现货市场已经有了相当的发 展? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 9 2.2.2 利率市场化改革步伐不断加 快? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 10 2.2.3 期货市场监管日益规 范? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 11 2.2.4 国债投资者多样化程度提 高? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 12 第三章 中国国债期货所面临的风 险? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 13 3.1 国债风险因素分 析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 13 3.2 3.27国债期货交易风险探 析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 14 3.2.1 市场参与者蓄意违规操纵市 场? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 15 3.2.2 交易所风险制度不完 善? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 16 3.2.3从业人员素质有待提 高 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 18 3.2.4 法律法规不健 全? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 19 第四章 中国推出国债期货对应的风险控 制? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 20 4.1 产品设 计? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 20 4.1.1 合约标的债券的选 择? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 20 4.1.2 合约票面利率的设 计? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 20 4.1.3 其 他? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 22 4.2 交易所制度的完 善? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 23 4.2.1 保证金制 度? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 23 4.2.2 交割制 度? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 25 4.2.3 日涨跌幅限制及持仓控 制? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 26 4.2.4 强行平仓制 度? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 28 4.3 政府监 管? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 28 4.3.1 监管组织结 构? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 28 4.3.2 法律法规体 系? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 29 第五章 结束 语? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 32 参考文 献? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 33vii 后 记? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 36 viii第一章 国债期货市场概述 1.1 全球国债期货市场的发展概况国债期货是利率期货的一种,它是一种以 国债为载体、利率为交易对象的金 融衍生品。金融衍生品可以更好的完善并强化金融体系的风险转移功能,把 市 场上的风险转移到最能够承担风险的市场参与者身上,优化市场风险的配 置。世界上的首例金融衍生品诞生于 1972年。当时布雷顿森林体系崩溃,汇率 体系重组,固定汇率制转向了浮动汇率制,汇率风险陡增,因此美国应时推出 了外汇期货以规避这一风险。随后,西方各国为了稳定汇率纷纷开始推行金 融 自由化的政策,大举推进利率市场化,利率波动加剧,市场不确定性骤然升 高, 同时为了规避高通货膨胀环境下的利率风险,1975年短期国债期货和抵押 债券 期货应运而生。美国芝加哥商业交易所(CME)在 1976年 1月首先推出了第 一 张国债期货合约?? 91天期美国国库券期货。国债期货的功能与其他期货品种类似,一是回避由利率变动等因素带来的价 格风险,二是对国债现货的正确定价提供参考。而利率风险是世界上近 30年来 最突出的一个宏观经济问题,美国国债期货的推出对其他国家产生了强烈的示 范效应。虽然国债期货市场对国债现货市场以及相关的其他市场发展的成熟度 要求比较高,但随着金融市场的完善一些国家也逐步推出了国债期货。目前国 债期货已经成为了世界金融衍生品交易品种中交易量最大的期货交易品种之 一。国债期货市场的健康发展必须要求有大规模和高流动性的现货市场做支撑, 所以目前进行国债期货交易的国家并不是很多。主要国债期货品种集中于美、 英、德、法、日等发达国家。这些国家的期货现货市场特征相似。首先,国债 种类丰富,从期限来看,有 10年期以上的长期国债,2-10年的中期国债,1年 期以下的国库券;从付息方式看,有附息债券和零息债券;从有无券面看,有 纸券和无纸化记账式债券;从是否可以进入市场看,有主要形式的可流通性 国 债和非主要形式的不可流通性国债。其次,国债期限结构合理,短期国债发行 量大。但各种期限国债在某个时点上都存在,所以在二级市场上便形成了一个 连续的不同剩余年限的结构,这不仅提供了不同期限利率的参考依据,而且还 有利于国债期货的到期交割。再次,国债投资者结构合理,商业银行、基金管 理机构、社会保障机构等机构投资者是国债的主要持有者,个人持有的分额较 小,这样每次发行国债都比较顺利,且发行效率也比较高。第四,发行方式主 1要采取拍卖方式,通过一批资信良好且稳定的金融中介机构进行。第五,以场 外交易为主。由于发达国家国债投资者以机构为主体,具有每笔交易金额较大 的批发特点,采用一对一的询价方式要优于集中竞价撮合方式。最后,发达国 家的国债交易方式丰富,例如美国就有现货交易,回购交易,WI交易和本息分 离交易。国债期货市场是国债现货市场发展到一定规模的产物,一定规模的国债余额 才能为国债期货的交割提供保障,同时也有对应的庞大投资队伍基础。 1 图 1 国债期货推出时各国国债总量与 GDP的数量比较韩国 英国 美国 澳 大利亚 法国 台湾 德国 日本国债总量 国债现货市场规模庞大,投资者对规避风险的呼声越来越高。所以国债期货 在这些国家推出以后受到市场投资者的热烈欢迎。 表 1 美国国债期货合约发展进程 日期 交易所 合约名称 1976年 1月 CME 90天短期国库券期货合约 1977年 8月 CME 长期国库券期货合约 1979年 CBoT 4-6年期中期国库券期货合约 1982年 CBoT 10年期中期国库券期货合约除此之外,伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)、新加坡国际货币交易所和 日本的期货交易所也纷纷推出了美国国债期货合约。因此,美国国债期货合约 成为了 24小时交易的世界性国债期货合约。1982年英国建立了伦敦国际金融期货交易所。该交易所将英国金边债券、1 Quarterly Review: International Banking and Financial Market Developments, June 20032美国国债、日本国债、德国国债和意大利国债作为期货合约的标的物。1985年 10月 19日,日本开始进行国债期货交易。主要交易所有东京证券交易所(TSE)、 大阪证券交易所(OSE)和东京国际金融交易所(TIFFE)。交易品种主要有长 期国债期货、中期国债期货和超长期国债期货。以日本国债为标的物的国债期 货同时也在 LIFFE、CBoT、SIMEX和 CME交易所进行交易,其中 TSE的交易 量位居第一。1986年,德国开始国债期货交易,在各个证券交易所引入了 14 种外国债券期货合约。1990年,德国成立了期货交易所( DTB),同年,德国国 债期货上市,其标的物是名义利率为 6%的 8.5-10年期的德国政府公债。法国财 政部和法兰西银行于 1986年合作建立了法国期货市场。目前十五年期、二十年 期两种长期国债期货、两年期、五年期、十年期三种中长期国债期货和意大利 国债期货已在巴黎期货交易所(MATIF)上市。此外,还有在加拿大的蒙特利 尔交易所上市的加拿大政府债券期货合约和在悉尼期货交易所上市的澳大利亚 10年期政府公债期货合约。 1.2 中国国债期货试点回顾1992年 12月 28日,上海证券交易所首先向证券自营商推出了国债期货交 易。1993年 10月 25日,为了激发市场投资者的兴趣,上交所国债期货向社会 公众开放,开始正式试点。与此同时,北京商品交易所也开始推出国债期货交 易。虽然国债期货的发展提高了国债的流动性,有利于新国债的发行,并活跃 了整个金融市场,但是在 1995年却连续发生了数件重大违规事件,最终导致了 中国国债期货试点暂停至现在。国债期货交易进入我国有着其特殊的背景。 1981年中国恢复发行国债,但 是直到 1988年才开始国债买卖的试点。到了 90年代,借助于交易所股票交易 网络系统,国债二级市场才开始真正形成。但是 1992年房地产市场和股票市场 火热,大量资金涌入这两个市场,对于国债市场问津者寥寥无几。一级市场发 行困难,二级市场交易清淡。为了促进国债的发行并活跃国债现货和回购市场, 建立高效率低成本的国债一级市场以满足国家筹集长期经济建设资金的需要, 促进资金市场的建设和发展,增加投资者的投资渠道,国债期货应运而生。在 1992年 12月到 1994年上半年开办国债期货的交易所比较少,主要是上 海证券交易所和北京商品交易所,成交量有限,处于萌芽阶段。到了 1994年下 半年以后,国债市场大有改观。1994、1995年间,国债流通市场扩大,国债交 易量不断上升,经营国债业务的金融机构迅速发展。在短短一年左右的时间里, 国债期货的交易所遍布全国,成交量成倍放大,投机风气日盛,在全国的影响 日益增大,参与交易的机构和个人日益增多,国债期货交易进入了大规模发展 3阶段。据统计,1994年我国国债期货总成交量达 28000亿,比 1993年度增长了 9倍。当时开办国债期货的交易所共有 14家:上海证券交易所、深圳证券交 易 所、武汉证券交易中心、天津证券交易中心、北京、广州、海口、四川、深 圳、 沈阳、重庆、大连、长春、郑州商品交易所,交易都十分火爆。1994年全年 上 海证交所国债期货总成交量居全国首位,占全国国债期货交易总量的 2/3。 2 表 2 1994、1995年主要国债期货交易所成交情况对比图 年 成 份1994年 1995年 交 量 交 易 所 成交手数(万手) 成交金额(百万元) 成交手数(万手) 成交金额(百万元) 上海证券交易所 9183.4 2351108.6 15000 4969158 北京商品交易所 2937.82 388663.48 4273.31 628662 武汉证券交易所 659.67 245587 数据不祥 数据不祥 深圳证券交易所 128.48 31294 4631.64 7644701995年开始,国债期货交易 更加火爆,持仓量猛增,市场风险也越来越大。 2月份发生的 3.27事件对市场造成了严重的打击。当时由于股票市场低迷,钢 材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停,大量资金云集在国债期货市 场上。上海证券交易所更是成为了一时的焦点。在 3.27事件爆发前的数月中, 上海证券交易所 314国债合约上已经出现了数家机构联手操纵市场、日价格波 动达 3元的异常行情。3.27国债期货合约对应的品种是 1992年发行的 3年期国 库券,该券发行总量为 240亿元,1995年 6月到期兑付,交易标的物是 9.5%的 票面利息加上保值贴补率。3.27国库券到期的基础价格已经确定,即票面价值 100元加上 3年合计利息 28.50元,合计为 128.50元。但到期的价格还要受到是 否加息和保值贴补率高低的影响,市场对此看法不一。因此,对是否加息以及 对通涨率及保值贴补率的不同预期,成了 3.27国债期货品种多空双方的主要分 歧。1995年 2月 22日晚,财政部发出公告,公布了 3.27国债期货品种具体的 贴息办法,证实了 3.27国库券到期还本付息时,将按同期银行储蓄存款利率计 息并实行保值贴补。这对国债期货多头方来说是一个好消息,可却使空头方面 临巨额亏损。但是,他们并不甘心承认失败。1995年 2月 23日下午 4点 22分 后,在短短的 8分钟之内,空方的主要代表万国证券公司在并无交易保证金的 情况下违规抛出大量的卖单。 3.27国债期货收盘时价格被打到 147.40元,使 327 合约暴跌 3.8元,并使当日开仓的多头全线爆仓,造成了传媒界所称的“中国的 巴林事件”。为制止事态的进一步恶化,上海证券交易所做出了“最后 8分钟交 易无效”的决定。并且中国证监会和财政部立即联合颁布了《国债期货交易管理2 《中国证券期货统计年鉴》,中国统计出版社,19964暂行办法》,并在随后的两天内又向各个国债期货交易所发出了《关于加强国债 期货风险控制的紧急通知》,交易保证金从以前约占和约面值的 2.5%提高到 10%。遍布全国的交易所逐步向上海、深圳、武汉和北京四个交易所靠拢。上海、深圳、武汉和北京四大交易所的交易量逐渐占到全国国债期货交易量 的 90%以上,交易所间的竞争渐趋理性。但是这一系列措施并未遏止市场浓 厚 的投机氛围。疯狂的投机商仍进行超仓、内幕交易、恶意操纵等违规操作,最 终在 1995年 5月又发生了 3.19事件。5月 17日,中国证监会鉴于中国目前尚 不具备开展国债期货的基本条件,做出了暂停国债期货交易试点的决定,并发 出通知要求各交易所从 5月 18日起组织会员协议平仓。1995年 5月 31日,全 国的国债期货交易所全部平仓完毕。5第二章 中国发展国债期货的市场环境分析 2.1 中国发展国债期货的必要性分析 2.1.1 规避利率风险党的十六大提出要在更大的程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用,建 立健全统一、竞争、有序的现代市场体系,这是我国市场建设的基本目标和方 向,也是经济体制改革的主要任务。只有更好地发挥市场的作用,才能建立起 有利于先进生产力发展的经济体制和运行机制,充分调动各类市场主体的积极 性和创造性,保证社会主义制度充满生机和活力。从 1992年中国价格改革开始 以后,绝大部分消费品价格和生产资料价格放开。到 2003年,政府定价的商 品 只剩下 13种,其中包括了商业银行的存贷款利率,资金价格已经成为中国价格 改革的最后一个堡垒。利率汇率是金融资产的价格,在利率与汇率严格管制的情况下,那么汇率和 利率有可能非但无法给市场参与者提供准确有效的信息,反而会导致信息扭曲 失真,使有限的金融资源配置效率低下,甚至酿成重大后果。所以在非利率市 场化的情况下,金融资源配置效率极低。利率市场化改革是我国金融发展与深 化的客观要求。目前我国利率市场化已经取得实质性进展。与此同时利率风险是不容忽视 的。利率风险是金融风险的一种,是指由于利率的波动,致使资产收益与价值 相对于负债成本与价值发生不等量的变化而造成的损失收入和资产的风险。在 推进利率市场化的同时,央行降息数次,利率风险已经突现出来。在整个利率体系中,国债利率是基准利率,在利率市场中占有重要地位。国 债利率不是一成不变的,市场上对国债资金的供求一直是国债利率变化的动因, 当对国债资金需求大于供给时,利率水平开始上扬和高涨,对国债资金需求小 于供给的时候,利率水平下跌。国家的财政收支状况、宏观经济政策、通货 膨 胀预期、国际利率水平、市场利率水平以及汇率都会导致国债利率的变动。国债利率风险可分为价格风险和利息再投资风险这两个部分。价格风险主要 是指国债价格升降给国债投资者带来的损失。一般来说,国债期限越长,价格 波动的幅度就越大。此外,国债的本金是到期一次性偿还的,但利息是按年或 半年为单位计算的,国债投资者获得利息后存在着再投资的可能,这样投资利 益将更高。国债的到期收益率中应包括再投资的因素,否则投资者最终获得的 实际收益率将必然小于预期收益率。所以如果国债利率波动使得投资者所获债 6息无法按预期的利率进行再投资,这给投资者带来损失的风险就是利息再投资 风险。目前中国国债的主要投资者包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司 和其他机构和个人投资者。在利率市场化逐步加快的步伐下,这些国债投资者 面临的风险增大,任何投资者都将成为市场利率的接受者。中国加入 WTO 后 所要求的各种市场的对外开放不可避免的要引起相当一部分产业与资源的重大 调整,经济波动性增强,这都会反映在金融市场与利率变动上,频繁的利率波 动引起包括国债在内的各类金融资产价格的频繁变化,使投资者损益不确定 性 增加。而且随着中国金融体制改革,国有商业银行与非银行金融机构所积累的 不良资产以及压力越来越大的问题也必然使得国有金融机构的改革与重组幅度 加大,人们对未来由此产生的不确定预期会直接反映在利率预期的多变上,从 而使包括国债利率在内的各种利率波动更为频繁。由此可见,中国经济运行面临的国债利率风险日趋增大。虽然我国国债发行 已经逐步与国际接轨,通过多年的改革,国债的利率已经完全市场化,二级市 场也有了一定的发展。但是国债市场在调节功能、价格发现功能和利率风险规 避功能方面相当落后。面对着规避利率风险尤其是国债利率风险的要求,国债 期货呼之欲出。 2.1.2 促进国债市场进一步完善1998年以来,我国政府开始利用积极的财政政策来刺激经济增长,通过适 当增发国债来扩大政府投资,拉动有效需求,确保经济目标的实现。从技术角 度看,我国增发国债的市场还具有较大的潜力,但在实际操作过程当中,国债 的发行难度却越来越大。首先,国债的利率不高,流动性相对有限。其次,二 级市场相对不够活跃。第三,没有相对应的避险机制。上述三个原因制约了我 国国债增发的进行。为了增强市场对国债的需求,推出国债期货应当是一个非 常有效的手段。国债期货不但具有价格发现功能,同时也提供给投资者以规避 利率风险的作用。因此适时恢复国债期货交易,有助于扩大对国债的市场需求, 拓展国债的发行空间,有利于实施积极的财政政策,扩大内需,从而刺激经济 增长。美国在期货交易和利率形成方面有着成功的先例。在美国国债的发行日程安 排上,每逢期货交易所停业休息,美国财政部就会推迟国债竞价拍卖活动。美 国国债二级市场是产生美国长中短期利率的市场。该市场每天价格和交易量波 动频繁的时间集中于美国芝加哥期货交易市场的开市时间。数位美国学者通过 实证分析得出了相似的结论:美国国债发行市场、二级市场(即利率的定价市 7场)和国债期货市场的价格互相影响互相作用,国债期货市场对产生出为市场 所接受的利率和价格发挥了重要的作用。由此我们可以看出,国债期货市场对 于一个国家的国债一级和二级市场的重要性。目前我国正在探索建立一个合理的利率指标体系的过程中,国债期货能够发 挥重要的作用。国债期货作为一种利率期货,其在交易过程中形成的收益率, 实际上就是真正的市场利率。不同国债期货的收益率代表了不同期限的市场利 率水平,从而形成了一个从短期到长期的完整的利率体系,一个仅有现货市场 的国债市场要形成准确合理的价格体系是十分困难。所以国债期货市场对我国 的利率市场化进程有着广泛积极的影响。对我国国债市场而言,国债期货市场 的建立是完善整个国债市场必不可少的一个关键步骤。 3 表 3 90年代金融试点国债现货、期货、回购市场交易量比较 品种百万元 1993年 1994年 1995年 现货 6102.24 46836.96 77520.01 回购 42.28 7578.05 124851.58 期货 2572.96 1936712.23 5733628.12国债现货和回购市场为国债期货市场的发展提供了良好的基础,反之,国债 期货的推出也可以为国债现货和回购市场提供价格发现、套期保值与资产配置 的场所,丰富投资者的交易策略,从而有利于促进国债现货与回购市场的规范 发展。国债期货市场可以提高国债市场价格发现功能。期货交易的成本相对较 低,市场流动性强透明度高,吸引很多投资者。开展期货交易可以使国债市场 的信息透明化程度升高,从而促进国债市场的价格发现。根据相关经验研究表 明,绝大部分的国债期货市场对新信息的反应速度都快于现货市场。所以通过 开展期货交易可以有效的提高国债市场价格对信息反应的灵敏度,使价格能够 更加快速、准确的反映国债市场相关信息的变化,从而提高国债市场的价格发 现效率。同时国债期货市场还可以促进国债市场的规避风险。国债价格随着利 率的波动不断变化,通过国债期货可以进行套期保值交易,规避利率风险。在 回购交易中也是如此,如开放式回购可以看作是一笔现券交易和一笔远期交易 的组合,当价格波动的时候,可以通过远期交易来达到保值的目的。多国事实 证明,国债期货交易将比回购交易更灵活更有效的起到规避风险的作用,对稳 定国债市场有重大的现实意义。除此以外,国债期货交易的做空机制有效的提 高了国债市场的流动性,改变国债现货市场投资者分布不均的局面,扩大国债 需求,改善国债的流动性。90年代的国债期货交易试点虽然以失败告终,但 是3 《中国证券期货统计年鉴》,中国统计出版社,19998