金融危机背景下的国债流动性研究

金融危机背景下的国债流动性研究 金融危机背景下的国债流动性研究摘要 国债市场完善的标志之一是国债的流动性，国债市场流动性的提高，不仅能有效降低中央财政的国债筹资成本和风险，而且有利于金融机构的资产负债管理和债券资产运作，既为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地，又利于促进金融市场的发展。本文深入研究了金融危机背景下我国国债市场流动性不足的问题，并提出为加强我国国债市场流动性进行对外开放的“相互持债”概念。 关键词 金融危机;国债流动性;对策 一、我国的国债 《论我国国债市场的流动性》一文发后，有读者反映对我国的国债不甚了解，因此，本文特对我国的国债作一个简单的介绍。 1949年新中国成立以来，我国国债发行基本上分为两个阶段:20世纪50年代是第一阶段，80年代以来是第二阶段。 20世纪50年代，我国发行过两种国债:一是1950年发行的人民胜利折实公债。当时，一方面刚解放，经济基础薄弱，财政收入有限;另一方面要继续支援人民解放战争，迅速统一全国，还要恢复和发展经济，财政支出较大，同时通货膨胀情况也比较严重。于是，中央人民政府决定举借折实公债，其发行对象是城市工商业者、城乡殷实富户和富有的退职人员，其他社会阶层人士可自愿购买。人民胜利折实公债的募集与还本付息，均以实物为计算标准，其单 。我国进入第一个五年计划建设时期以后，为了加速国家经济建位定为“分” 设，中央人民政府决定于1954年开始连续发行建设公债，一共发行了5次，发行对象是社会各阶层人士。在20世纪60年代和70年代，我国停止发行国债。 进入20世纪80年代以后，随着改革开放的不断深入，我国国民收入分配格局发生了变化，政府财政收入占国民收入的比重逐渐下降，部门、企业和个人所占比重上升，同时也为了更好地利用国债调节经济，中央政府于1981年恢复发行国债。这一阶段我国发行的国债有如下品种: (一)国库券 国库券起源于英国，属于一种弥补国库短期收支差额的政府债券。在西方国家，国库券利率是市场利率变动的集中反映，同时它又极富流动性，有发达的一级市场和二级市场，交易和变现都很方便。我国曾经把短期国债、长期国债都叫做国库券。从1995年开始，我国发行的国债就不再称为国库券，而改称“无记名国债”、“凭证式国债”和“记账式国债”。我国发行国库券始于1981年，以后基本每年都发行。它的大致情况如下: 1、规模越来越大。1981—1984年每年发行40亿元左右;1990年突破100亿元;1994年突破1000亿元;2001年为4880亿元;2002年曾计划发行5929亿元，实际发行达5934.3亿元;2003年发行6282.98亿元。 2、期限趋于多样化。1981,1984年为10年期，1985—1991年为3,5年期，从1994年开始一方面发行2年、1年、半年和3个月的中短期国债，另一方面开始发行10年期、15年期、20年期、30年期的长期国债。 3、发行方式趋于市场化。1991年之前主要采用行政摊派的发行方式，从1991年开始引入承购包销的发行方式，从1996年开始引人招标发行方式。 4、市场创新日新月异。如2001年7月2日开始，在银行间债券市场实行净价交易的方式，并于2002年开始在沪、深交易所推广;再如在2002年底， 银行间国债市场引入非金融机构法人投资者;又如2002年6月3日，正式启动国债银行柜台交易市场等。 (二)国家债券 1、国家重点建设债券。国家重点建设债券只发行过一次。1987年国家建设资金供求矛盾突出，预算内资金不足，而预算外资金大量增长。为了调整投资结构，保证国家重点建设项目的资金需要，财政部决定发行国家重点建设债券。该债券共发行54亿元，其中单位认购约占90,，个人认购约占10,，期限3年;对单位发行的利率为6,，对个人发行的利率为10.5,。 2、国家建设债券。该债券性质类似于上述国家重点建设债券，于1988年发行过一次。国家建设债券的发行对象为城市居民、基金会组织以及金融机构，期限2年，利率为9.5,，实际发行30.54亿元，筹集的资金用于国家重点建设项目。 3、财政债券。财政债券是国家为筹集建设资金，弥补财政赤字所发行的一种债券，我国至今已发行过多次。第一次是在1988年。财政债券的发行对象是各专业银行、综合性银行及非银行金融机构，券面形式采取人民银行代债务方发给财政债券收据，可以记名、挂失，但不能流通转让。1988年财政债券有两种:一种是2年期，利率8,，发行了56.142亿元;另一种是5年期，利率7 5,，发行了9.65亿元。1990年财政债券为5年期，利率为10,，发行了71.09亿元。1991年财政债券期限为5年，利率9,，发行了64.63亿元。 4、特种债券。特种债券也称特种国债，是由国库券派生而来的，一共发行过3次，目的是解决政府资金的不平衡，促进经济协调发展。特种国债的发行对象为经济条件较好的全民所有制企业、集体所有制企业、私营企业、金融机构、企业主管部门、事业单位和社会团体以及全民所有制企业职工退休养老保险基金管理机构、待业保险基金管理机构、交通部车辆购置附加基金管理机构。券面采用收款单形式，可以记名、挂失，但不能流通。1989年特种国债为5年期，利率15,，发行了42.84亿元。1990年特种国债亦为5年期，利率15,，发行了32.68亿元。1991年特种国债仍为5年期，但利率降为9,，发行了17.21亿元。 5、保值债券。保值债券又称保值公债，它的出台是在20世纪80年代后期我国面临较严重的通货膨胀之时。当时为了吸引资金、稳定通货、增加财政资金，财政部于1989年发行了这种带有保值补贴的国债。保值公债的发行对象是城乡职工、居民、个体工商户、各种基金会、保险公司以及有条件的某些公司，期限为3年，利率随人民银行规定的3年期定期储蓄存款利率浮动，加保值贴补率，外加1个百分点。票面为实物券形式，有面额，不记名，不挂失，可以向银行抵押，可以在国家规定的场所转让，计划发行额为120亿元。1989年未发行完的部分，后转为在1990年继续发行，实际共发行约125亿元。 6、基本建设债券。基本建设债券不是标准化的国债，因为不是由中央政府直接发行的，而是由政府所属机构发行的，是一种政府机构债。20世纪80年代后期，我国进行基本建设投资管理体制的改革，对国家预算内的基本建设投资实行基金管理制，组建国家专业投资公司，公司所需投资资金一部分从国家预算内列支，不足部分可发行债券筹集，债券到期时由公司还本付息。基本建设债券一共发行了2次，发行主体为中华人民共和国铁道部等一些机构。1988年基本建设债券的发行对象为中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行和中国银行，期限为5年，利率7.5,。发行后可以上市转让，可以在金融机构 之间抵押，计划额为80亿元。1989年基本建设债券的发行对象为城乡个人，期限3年，利率按高T3年期定期储蓄存款利率1个百分点加保值贴补率计算，债券不记名，不挂失，可以流通转让，计划发行额为55亿元。 7 2下一页 友情提醒:本文来自lunwen.5151doc.com,,收集与整理，感谢原作者。 、特别国债。特别国债偿还期限为10年以上，这在我国属于长期国债范畴。为了增加国有商业银行的资本金，经第八届全国人民代表大会常务委员会第30次会议审议通过，并经国务院批准，中华人民共和国财政部于1998年8月18日发行了2700亿元特别国债。该国债为记账式附息国债，期限为30年，年利率为7.2,，向四大商业银行定向发行，所筹资金专项用于拨补四大国有商业银行资本金。此后，在2007年国家又发行期限为10年的1.55万亿元特别国债，再次通过特别国债的方式解决重大金融问题。 8、长期建设国债。为执行积极的财政政策，经第九届全国人民代表大会常务委员会第四次会议通过，财政部于1998年9月向四大国有商业银行定向发行了1000亿元、年利率为5.5,、期限为10年的附息国债，专项用于国民经济和社会发展急需的基础设施投入。在这以后，从1999,2003年，为实施积极财政政策而发行的长期建设国债分别为1100亿元、1500亿元、1500亿元、1500亿元和1400亿元，总计发行了7000亿元，形成了约3.8万亿元的国债项目总投资规模，每年拉动经济增长1.5,2个百分点，为扩大国内需求、抑制通货紧缩、推动国民经济增长发挥了积极作用。 二、国债流动性的定义 流动性是证券市场的重要属性。然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所谓速度，主要指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。国际清算银行对流动性所作出的定义是:市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。这个定义虽然比较简洁和贴切，但是它是相对于整个证券业而言的，因此，笔者在《证券投资》一书中给国债流动性所做的定义是:国债流动性是指国债持有人可按自己的需要和市场的实际状况，灵活地转让国债，以提前收回本金和实现投资收益。国债流动性首先取决于市场对转让所提供的便利程度和债务人的资信状况;其次还表现为国债在迅速转变为现金时是否蒙受价值损失。 三、在金融危机背景下，制约我国国债市场流动性的两个主要因素 我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动 性。笔者在《论我国国债市场的流动性》一文中指出:管理体制不完善，市场人为分割;国债结构有较大缺陷;国债衍生产品发展滞后;做市商有待完善是制约国债市场流动性的四个因素。除此以外，在金融危机背景下，制约我国国债市场流动性还有以下二个主要因素: (一)国债市场尚未对外开放。众所周知，我国的国债市场没有对外资进行开放。但是，外资进入我国国债市场是利用外资的一条有效渠道。合法合规地引导外资进入我国国债市场，将有利于我国国债市场容量扩大，市场参与者增多，市场主体结构优化，从而提高国债流通市场的流动性和安全性。造成我国国债市场目前无法对外开放，主要有以下三个因素: 首先，我国外汇储备已十分充盈，债市对外开放势必加重外汇储蓄，甚至引发国内通货膨胀。而且，从目前情况和未来预测，国内国债市场筹资能力正在逐步上升。我国的国债市场没有对外资开放，相反，我们又用巨大的外汇储备购买了美国的“国债”。2009年3月13日上午，温家宝总理在中外记者见面会上，《华尔街日报》有记者提问，关于对美债权是否担心的问题，温家宝总理坦言，确实非常关心这些资产的安全。 其次，国债人民币利率目前尚未和国际接轨，外资进入国内国债市场易引发大规模套利活动，外资本息汇出将对国家外汇储备产生较大冲击。 第三，人民币尚未实现资本项目下的自由兑换也是国债市场尚未对外开放的一个重要原因。 (二)税收政策制约着国债交易的活跃。目前的税收政策规定国债和政策性金融债的利息免征所得税，但对机构买卖国债所得的买卖差价却不免税，而事实上在国债交易的买卖差价中其实已经包含了一部分利息。这样的税收政策客观上鼓励了“长期投资”，从而降低了国债市场的流动性。 四、加强我国国债市场流动性的具体对策 (一)加快国债市场对外开放的步伐。国债市场对外开放是大势所趋，但宜采取渐进原则，逐步加快对外开放。 第一，可以让经营人民币业务的外资银行、外商保险公司、符合条件的外国证券公司、QFII(合格的境外机构投资者)和中外合作基金管理公司逐步进入国债市场参与国债的买卖，从而促进国债二级市场交易的活跃，促使国债市场流动性的提高。 第二，对于我国积累的巨额外汇，根据温家宝总理“安全、流动和保值”的原则，我们也可以采取措施，通过各种操作把这些外汇储备变成财政资金，再由财政部发行国债，然后中国人民银行使用外汇储备来购买。而且在这方面，我国已经有成功的。2007年，我国政府采用西方发达国家“主权财富基金”的模式，成立“中国国家外汇投资公司”，初始注册资本为2000亿美元，并成功发行1.55万亿人民币特别国债。 第三，制定相关的法律、法规，明确规定我们在购买国外债券的同时，必须让对方也必须持有我们的国债，也就是两国政府间的“相互持债”。 (二)改进税收制度，推动国债市场活跃。要避免对国债买卖价差中的利息征税，必须改变对国债买卖应纳税所得额的计算。应纳税所得额应该是国债卖出净价与国债买入成本之间的差额，而不应该是国债卖出全价与国债买入成本之间的差额。因为国债全价中是包含了国债前一次付息到本次卖出国债时 的应计利息的，而这部分利息是不应该征税的。 参考文献: [1]陈六一.证券投资[M].北京:科学出版社，2006. 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