上市公司非流通股价值评估初探

上市公司非流通股价值评估初探 ..~遭回到f.J]if]附:.tiJl丽-~~流通股价值评估栩踩b 王文清内容媲禀:上市公司圈有 股、社会法人股目前不能在二级市场流通，但在非公开交易领域存在大量究换，客 观上需要许他机构的介入，减少信息不对称。非流通股具有其特殊性，应采取恰当 的价值属性，以收益法为基础进行评估。随着我国资本市场的建立，大量企业改制 为股份公执行等，客观上催生了对股权评估的社会需求。可并挂牌上市，公司股份 构成中占据着较大比重的固有与普通资产相比，非流通股的评估存在较大区别。股、 社会法人股(以下台称为"非流通股")一直是杜会股权价值往往与取得戚 本无关，并依赖于股份发行公司关注的焦点，受现行证挣法律法规的限制，尚未开 放其的未来发展能力。非流通股权的特征主要体现在:自由流通。但作为一项资产， 其流动性梓在限制后，必1.非流通性。受现行法律限制，非流通股不得在然始资产 价值及其实现造成负面影响。追求资产流动性二级市场上流通，即不存在公开交易 市场。因此交易极是投资者的天性，资产交换的普遍性同样适用于非流通不洒跃， 特定股权价值反映了，个别公司未来收益能力，股，在债务抵偿、股权阴购、股权 变更等非公开交易领市场上交易价格借息不具有代表性或参照作用，从而限域存在 的现实交易推功了价值评估需求，并要求评估业制了评估方法的选择空间。界作出 积极回应。最近，中回i正览会等拟定的上市公词2.信息不对称性。与上市公词股权 价值相关的信股份回购、推行QFII(合格境外机构投资者)、非流通息复杂且具有预 测性，要完全掌握和占有充分借息，无股对外资开放等措施，在非流通股份吁流通 方面迈出了论对交易双方还是对评估师而育都是困难的。但不同主第一步，但这种 "走向四购"、外资参股是典型的特殊交体之间的信息占有水平又会存在 盖别，如大股东较其他易，其中股权价格的确定将直接关系到上市公词、股东市场 主体占有更关键借息。和其他利害关系人的切身利益。评估机构介入股权评估3.评 估目的的专用性。由于不存在公卉交易市场，领域时，在暂无专业或具体 的情况下如何正确非公开交易如抵偿债务、股权回购、外资参股等将是非把握评估 对象的实质和特点，采取科学、可行的评估方流通股权交易的主要方式，价值评估 主要基于特殊交易法进行评估以及如何解决评估操作中的…些实际问题，需要。是 评估业界面临的新课题。4.价值确定的预测性。股权价值的确定主耍依聊上市公司 未来的收益信息，这些数据的取得方式基本上翩翩、非流泪眼价值评估的性服取决 于预测结果，因而评估值必然具有预测性质。股权评估是资产评估的一个重要领域， 我国上市公5.影响因素的集合性。严格地说，影响股权评估诩非流通股目前屈不能 公开流通，但特殊条件下的交易结果的因素是多方面的，至少包括上市公词质地、 市场仍然存在，如抵偿债务、股权回购、股东变更以及财产供求状况、投资者心瑕 预期、国家政策走向、评估人员????????????申因资产评估 /2003/223 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 兆??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??在部提??;JJ:l1itüf~l拍E专业知识及 个人判断等。在利能力相关指标如企业实现利润及利润率水平、股利6.评估结果的 风险性。这一特征与上端各种特点分配政策及稳定性、企业资产质景和负债规模及 构成等，相联系，同时也来自评估结果使用者的误解和社会期望实际上都应作为预 测的基点。差距等方面。2.公前所处行业及党争位阶。发行公词所在行业非流通股 评估的性质和特点将影响到评估原则的修的发展前景及基本走势决定了产业成长性 和盈利水平的订、评估方法的选用以及评估人员的慕本判断。上限F宽争状况及发 行公司在宽争中的位阶决定企业盈利可能性及规模，而公词产品类型、质量状况、 脱本优二、非流通股价值评估的对藏势又决定其竞争能力。非流通股价值评估的直 接对象是上市公词非流通股3 .公司主要经营者的价值取向及管珊能力。公权，但股 权是典型的虚拟资本，股票只是待估资产价值司主要经营者在价值取向的偏好决定 他们是短期利益追的载体而已，真正的评估对象则是上市公词未来的预期逐者还是 产业忠诚者，最终决定公司走势。企业管理水获利能力。严格地说，股权持有者购 人非流通股份不是平均商层管理人员素质，决定公词经肯放率和效果。投资一般意 义上的有价证券，而是购买上市公司未来。4.公司未来快期发展战略及预期发展能 力。考与一般意义上的资产相比，股权价值确定涉及的因素更察公词长期发展战略 和发展能力能够洞察公前未来适应多，也更具不确定性。性、技术创新能力和产品 市场占有率等趋势，在校长的从市场交换角度看，非流通股权价值决定于股份发时 间跨度上公词销售成长'性和盈利能力。行公前未来的挟利能力和股利政 策。它从两个方面对非5 .企业经营风险的来源及应对措施.不同产业流涌股价值构成 实质性影响:一是通过股利分配形成的或产业不同环节的经营风险来探不尽相同，公 司对风险投资收益，它与股份发行公司的经营业攒、股利分配政主要来惊的把握及 应对措施是否恰当关系到公前持续经策等因素有关;另一个是股份持有期间的持有 收益营能力和盈利稳定性。(holding earnings)，它与上市公前价值增值潜力、股6.隅 家产业政策。国家产业政策及其调整将从根份持有期间以及股份能否便利地实现交 换等因素相关。本上改变公司所在行业的竞争态势及盈利水平。因此，当然，持有 非流通股份可能还有管现及控制方面的考虑，公词产业定位及调辑对未来收放产生 意大影响。若这种控制对持有人经营带来某些优势或利益，最终也可以认为，盈利 预测只是股权价值评估的基础性工会增加该股权的价慌。作。股权价值的最终确定 还要考虑下列因素的影响:非流通股价值评估实质上是评估人员基于上市公司1.资 本市场发育及证券法律规定。由于非流通股未来发展前景特别是赢利能力而对上市 公司内在价值的的转让价格与流通股的价格存在较大悬殊，而非流通股一种专业判 断。价格受政策因素的影响，并制约非流通股价值的实现。事实上，许多投资者之 所以购买法人股就是出于对法人5三、评估方法的选择与通用股未来可能流通的一种 良好预期。股权评估应果用适合其特点的估价方法，考虑股权2.非流通股市场规模 及供求状况。非流通股"盘评估目的的特殊性，投资非流油股权的目的一般不 是为子"大小、投资者购买欲望戒心理预期对价值判断产生了获得资产转让收 益，而是在于获取各期分红派息或建相应影响。立产业链条的上下游联系，因此非 流通股价值与股权取3 .特定上市公司股利政策及稳定性。当股份不能自由流通时， 投资回报宠要巢谱是公前利润分配，公得的历史戚本存在较小关联性。同时，非流 通股也不再司历史上分红派息水平及连续性就成为股权价值衡量的在具有可比意义 的市场价格。因此，按照资产评估的预期原则，收益现值法应该是股权价值评估的 首诸方法。震要砾码。在收益法下，股权评估的关键环节之…在于未来收4.交易方 式或交易条件。非流通股交易方式具有蓝的合理预测。影响上市公司未来收益水平 的因紫大致特殊性，交易条件也不完全相同，如拍卖、定向回购、协包括:议转让等， 不间交易方式及条件下的股权价值可能会有所不同。1 .上市公向现时财务状况与收 掘状瓶。通过公司的获利能力、偿债能力和营运能力等各项财务指标来应该说明， 运用收提法有…走前提条件，即发行企体现。收益法关注的意点是未来的收益预期， 但对历史业经营历史资料完整、轨迹清晰且未来发展可以合理地资料的分析和研判， 有助于观察公词按常走势及持续盈判断，并假设未来收益以现有条件为基础按 照…J??逻辑利能力，现实状况往往成为预测的基础。而资产质量和成规律发展，实 质上是趋势外推。在经济环境稳定、公????申??国资??产??评估 /2003/224 ???????????????????????????????????? 敡?????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????潬 牮??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????摩 楮?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????涌 杳???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 司运行正常 时可以适用，但在当今剧变的环境中，这种能导致评估师的误判;非流通股权评估的 基本目的在于假设通常难以成立，按照这种思路推导出来的结果可能交易，估值结 果要通过现实市场检验，虽然评估值的实严重背离股权内在价值。因此，实务操作 中必须采用某现与现实交易条件和方式等因素有关，但估值误差过于些替代方法: 悬殊，同样会影响评估机构的信誉，评估结论的公允性(1)重置成本法.当发行公司利 润水平无规律地剧就会受到质疑。从风险控制角度，内部风险控制可以通烈起伏， 对该股权发行公司未来收益趋势的预测就缺乏过提高执业水平、完善质量控制体系 和风险管理程序得合理基础，分析模型的建立也存在较大困难，极端的情以实现g 而外部风险的控制唯一有效的途径是在委托环况如企业长期巨额亏损，这时股权评 估不适宜采用收益节明确责任，并特别说明评估值与实际成交价格之间的现值法。 当待估股权仅占发行公司股份总额的较小比例区别，同时为防止槛用评估结论，应 对评估结果的使用时，股权投资收益实现的基本方式建立在股权发行公司作出必要 限制。实现净收益后进行利润分配的基础上，则可视同直接股4.信息采集的矛盾与 协调.股权评估实际上是资权投资处理。此时，应考虑使用重置成本法确定股权价本 金评估，评估范围已不限于股权持有人的资产，而是值。要覆盖到股份发行公司， 通过对上市公司整体价值评估，(2 )调整后的每股净资产法.若不能按照收益法按照 股权比例确定待估股权价值。但在实际操作中，这进行评估，也不能运用上述成本 法进行合理估计，则可种思路可能受制于上市公司信息公开程度及其配合情况。以 根据股权价值与发行公司每股净资产之间的联系确定由于股份发行公司在评估委托 中，不存在自身的直接利评估值。每股净资产反映股东享有的权益，与股权价值益 和需求，缺乏积极、诚实配合的动力。一般而言，上之间存在正相关关系。但作为 一种替代性方法，不能简市公司按照法律规定履行相应的信息披露义务，这些公单 地按每股净资产确定股权价值。如果以发行公司每股开信息就成为评估所依赖的主 要信息来源。但是，价值净资产为基础，考虑公司未来发展潜力、盈利能力等因评 估仅仅依靠这些信息是不够的，特别是某些非财务信素进行必要调整，应该能够合 理地估计股权价值。息是价值判断的重要基础，完全依赖公开信息可能不足以支持 对发行公司的全面评价。同时，单个持有人的股四、非流通股价值评估中的几点建 议权比例低，对股权发行公司难以构成影响，评估机构一般不能在上市公司进行实 地勘察、收集评估必需的基础1.评估原则及其评估假设的修订.在非流通股评资料， 从而使评估过程存在较大局限性。因此，评估机估时，应对评估原则或假设进行必 要修订。(1)持续经构必须充分考虑这种情况及影响，并采取相应的具体措营假设的 修订。因为非流通股是不公开流通的，价值评估应以当前法律环境和市场条件为基 础，合理地假定购施(1)通过协调，取得上市公司的密切配合I(2)若能够公开或间接 获得相关信息，应在约定书中明确信息受人以继续持有为目的，技资价值取决于上 市公司未来提供责任I(3)预计在框架下难以收集完整资料，应盈利水平和股利政 策，而不是以公开市场交换为目的:(2)公开市场假设的修订。非流通股不能公开流通， 股拒绝委托，以避免承担过高风险。权让搜通常以特定的交易主体为对象，如债权 人、发行(作者单位:武汉大学商学院)该股份的上市公司以及少数以控股或参股为目 的的机构或集团投资人等I(3)公开竞争原则的修订。竞争也是责任编辑:代正英不充 分的，或者说是有限竞争。2.统一评估与操作指南。目前，股权特别是非流通 股权的评估规范有待建立，尽管有关部门对非流通股的交易从不同角度明确要求进 行评估，但相关规定不具有操作性，而行业标准又未出台，从而造成实际作业时依 据不足，依赖个人经验和判断，又会受主观因素的较大影响，并导致评估结果的非 客观性。因此，尽快出台有关评估准则和指南应是当务之急。3 .非流通股价值评估 的风险来源及控制。在现有价值类型约束下，非流通股权价值评估存在较大的职业 风险，并摞自客户、市场和评估师自身各方面。客户(委托人)提供信息的欠完整和 故意隐瞒重要细节，有可??????????申国资产评估 /2003/2???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 十????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????