债务融资工具非公开定向发行：非金融企业直接融资的新渠道

债务融资工具非公开定向发行：非金融企业直接融资的新渠道 债务融资工具非公开定向发行:非金融企业 直接融资的新渠道 ,,查蔓量鳘鎏: ournalofFinanceandEconomics 债务融资工具非公开定向发行: 非金融企业直接融资的新渠道 一杨超 中国银行问市场交易商协会于20l1年4月发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开 定向发行规则).作者在对国内外非公开定向发行债券进行简要回顾的基础上,列举了推出非公开定向发 行方式的四点重要意义.作者对非公开定向发行的主要特点与安排进行了详细分析,比较了非公开定 向发行与公开发行的六点差异.作者从维护市场健康发展,约束市场违规行为的角度出发对非公开定向发 行市场发展中应予重视的几类风险进行了分析,并提出了对策建议. l关键词】:银行间债券市场;债务融资;私募债;非公开定向发行 f中田分类号】F832.5f文献标识码】A【文章编号】loD6—169X(2011)06—0054—04 杨超.中国人民银行研究生部博士生,中国进出口银行.研究方向为债券市场,商业银行风险管理,审 计理论与实践等.(北京100031) 为活跃市场交易,推动市场发展,促进银行间债 券市场需求的差异化,多样化,中国银行间市场交易 商协会于20l1年4月正式发布《银行间债券市场非 金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》.此 后,中国五矿集团公司,中国国电集团公司,中国航 空工业集团公司,中国中铁股份有限公司相继以中 期票据形式注册并成功发行定向工具,金额合计 130亿元.非公开定向发行方式的推出不仅仅是债 券品种的创新.更是发行方式的创新,为我国银行间 债券市场的发展拓展了全新的平台. 据BIs统计.20o9年全球共完成了6979笔债 券非公开定向发行,金额高达2.8万亿美元,以场外 配售为主体的非公开定向债券融资已成为发行人 筹集资金的重要场所.迄今为止美国,欧盟,日本, 台湾等成熟市场经济国家和地区均已形成完备的 非公开定向发行市场运行规则,非公开定向发行已 经成为国际资本市场的主流融资方式之一.2010 年.美国以非公开定向发行方式发行债券745支,总 规模达2952亿美元,占公司信用类债券总发行量的 比重超过3O%.超威半导体公司(AMD),电影院运 营商CinemarkHoldingsInc,汽车零部件供应商伟世 通(Visteon)等企业先后私募发行价值12亿美元的 债券.2009年,国际金融危机期间,为解决金融市场 中的贸易融资困难,中国也曾作为投资主体参与国 际金融公司fIFC)私募债券发行工作.而早在1982 年,中国国际信托投资公司在日本金融市场成功发 行100亿日元私募债券.可以视为中国非公开发行 债券市场的前身. 一 ,推出非金融企业债务融资工具非公开定向 发行的重要作用 (一)提高金融市场直接融资比重,丰富宏观调 控政策工具 《非公开定向发行规则》的推出是贯彻落实<十 二五规划》"大力发展金融市场.继续鼓励金融 创新,显着提高直接融资比重"政策要求,推动债券 市场纵深发展的重要举措,对推进金融市场创新. 债务融资工具非公开定向发行:非金融企业直接融资的新渠道 建设多层次市场体系.建立健全金融体系风险分散, 分担机制具有积极作用. 在当前既要防通胀,又要稳增长,促民生的特定 宏观环境下.适当控制与广义货币M2弹性较高的 信贷增长,扩大货币乘数较小的债务融资工具的规 模是符合当前宏观调控要求的.建立非公开定向发 行市场.可以在既有公募债券市场之外增添一种缓 冲宏观调控压力的市场化手段,有利于增强宏观调 控的针对性,灵活性和有效性. (二)有利于丰富投资者结构,释放民间投资资 源 当前我国债券市场的投资机构集中在银行,保 险,基金三类机构,结构单一,风险偏好趋同,不利于 风险分散和债券市场流动性提升.因此,取消投资 者参与市场的制度障碍.扩大投资范围和经营自主 权,有利于提高投资意愿,培育多层次投资者队伍. 风险偏好型投资者进人非公开定向发行市场后.将 有助于化解目前中小企业因规模较小,风险较大, 被风险厌恶型投资者拒之门外的困境.分层有序的 投资人结构还可提高市场运行效率.激活交投热情. 此外,由于发行主体更为多元,风险收益结构更为丰 富,将有助于民间投资进行合理化资产配置,也可为 基础设施,社会建设,三农发展等薄弱领域拓宽新的 资金来源?.债券市场的蓬勃发展进而也可联动促进 公募及私募债券型基金的发展.基金投资者能够间 接分享债券市场的发展收益. (三)有利于丰富发行人结构,便利成长型,科技 型中4,企业小批量,多轮次进行融资 随着我国债券市场规模的逐步扩大,公开发行 方式的制约逐步显现.一些规模较小且主体信用评 级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融 资,部分关系国计民生的融资主体由于信息披露等 原因也无法分享债券市场快速发展的成果.通过非 公开定向发行方式,发行人与投资人就可协商解决 信息披露问题,有利于更多的企业通过债券市场进 行融资?. (四)有利于促进债务融资工具创新发展 非公开定向发行市场中的债务融资工具可根据 发行人情况"量身定做",真正实现债券产品个性化 创设.对推进债券品种多样化有直接促进作用.只 要协议双方依据市场规则自主自愿,就可在债券融 资工具的广义范畴内对利率,期限,再融资,回购等 条款进行灵活设计.结构化融资工具等创新产品既 可先由定向发行方式渐进推动,风险可控,也可避 免引起市场波动. 二,非金融企业债务融资工具非公开定向在运 行制度安排上与原有模式的比较 根据交易商协会的界定,非金融企业债务融资 工具非公开定向发行(也称私募债)是指具有法人 资格的非金融企业,向银行间市场特定机构投资人 (也称定向投资人)发行债务融资工具,并在特定机 构投资人范围内流通转让的行为,核心要义就是定 向发行,有限转让和内部披露.其运行机制与公开 发行具有三点相同点: 首先.都坚持市场化导向和机构投资者原则. 《非公开定向发行规则》明确指出,定向投资人要了 解定向工具的投资风险,具备定向工具的风险承担 能力.应自行判断和承担投资风险.此外,二者都 "坚持机构投资者"的市场主体范围,《非公开定向发 行规则》专门明确"定向工具不向社会公众发行". 在非公开定向发行的起步阶段,坚持机构投资者取 向是市场健康发展,审慎管理各类风险的需要,也 符合我国个人投资者对金融产品和风险管理的认 知和掌握水平. 其次,在操作流程上,私募债的注册,托管,结算 规则与公开发行市场基本相同.根据《非公开定向 发行规则》,私募债可随时分期发行,期限无任何要 求,可比照超短期融资券短至1天,也可类似中期 票据长至三,五年.在资金用途方面,只要符合法律 法规及政策要求,非公开定向发行募集资金可用于 满足各种资金需求. 再次,对于承销商的作用和职责,《非公开定向 发行规则》明确提出,"企业发行定向工具应由符合 条件的承销机构承销"."定向投资人由发行人和承 销商在定向工具发行前遴选确定",并且"企业应在 定向工具发行完成后的次一工作日,通过主承销商 向交易商协会书面发行情况",由此可见,虽然 非公开定向发行将市场创新的源动力交由投资人 ?任玮玮.定向债面世在即,将缓解中小企业融资难,新华网,2011年5月3日 ?鲁政委.发展非公开定向发行,加快资本市场多层次体系建设,21世纪经济报 道,[N]2011年5月4日 金融与经济2口fT.06 和发行人.但仍然坚持承销商的第三方参与,这既便 于监管机构通过承销商准确掌握市场信息,同时也 可由承销商发挥有效的遴选机制. 与公开募集资金的发行方式相比,非公开定向 发行有其自身特点.二者的差异主要包括以下六 点: 第一.非公开定向发行筹资更为便利且具有效 率优势.发行人只需注册而不必等待监管机构审核 批准,避免耗时且内容庞杂的审批文件准备,实现 "先发行.后审批",有利于发行人快速筹集资金. 第二.非公开定向发行成本及费用更具优势. 非公开定向发行的利率可能低于银行贷款利率,节 省利息成本.这对资金需求规模不大且费用承担能 力有限的中小企业十分重要.非强制性评级要求也 意味着评级费用的节省. 第三.非公开定向发行融资条款更为灵活,个 性.根据《非公开定向发行规则》,协议双方经过谈判 可自行确定利率,期限,再融资,回购等条款,条款设 计更具灵活性.能够满足投资者和融资者的个性化 要求.也更适合债券产品创新需要?,不用像间接融 资那样被迫接受银行单方面确定的制式法律文本 约束. 第四,在透明度制度方面,非公开定向发行不像 公开发行那样进行强制性信息披露和外部评级,由 投资者自行完成尽职调查,协议约定限制性条款. 发行人与投资人在发行协议中就信息披露的具体 内容和披露方式进行约定,无需像公开发行市场一 样针对不特定投资人发布《债券募集》. 第五.由于私募债具有发债主体资质较低,非公 开发行两大特点,出于对低流动性和高信用风险的 补偿.它的定价将会适当高于公募债券利率,介于贷 款利率和公募债券利率之间.由于目前国内银行存 贷款业务仍实行"存款管上限,贷款管下限"的利率 监管政策,而私募债定价已实现利率市场化,投融资 双方的协议利率完全有可能低于同期限贷款利率. 第六.发行私募债可突破现有直接融资规模限 制.现行《证券法》规定,"累计公司债券余额不超过 最近一期末净资产额40%",私募债推出后,只要投 资人数量在200人以下,就可不受净资产额40%的 比例限制,企业融资空间由此大幅放开. 三,非金融企业债务融资工具非公开定向发行 市场的风险分析 (一)宏观调控下的市场环境风险 今年以来,我国为逐步退出全球金融危机时期 的超常规刺激政策.采取了一系列以恢复常态货 币,财政政策为目标的调控措施,同时,伴随十二五 规划的逐步推开,国家发展改革委等部委接连出台 行业,区域经济指导意见和发展规划,我国加快转 变经济发展方式,调整升级产业结构,宏,微观经济 结构调整特征明显,以房地产业为代表的部分行业 受到宏观调控巨大影响.在此背景下,个别发行人, 如存在土地闲置及其他违法违规行为的个别房地 产开发企业,信托公司可能变相利用非公开定向发 行市场套取资金.进行炒房和投机性购房等与宏观 政策导向相悖的行为. (二)投资群体隐性化和多样化带来的潜在风险 在非公开定向发行市场.由于缩小了信息披露 范围,简化了发行注册条件,需要通过限制交易流 通范围保障非公开定向工具始终在定向投资人范 围内流通,以此保护投资者利益.个别机构投资者 可能利用其银行间市场交易资质在融资工具发行 或转让环节变相扩大实际投资人范围.创设以个人 投资者为最终风险承担主体的金融产品.此外,自 2010年人民银行允许境外人民币清算行等三类机 构运用人民币投资银行间债券市场后.银行间市场 参与主体逐渐国际化,跨境洗钱风险随之产生,债 券市场境内外参与主体有可能借此新渠道参与违 法行为. (三)承销商利益驱动下的规模冲动风险 作为独立的市场主体,承销商同样存在其自身 利益.尽管私募债发行过程中保留了银行作为承销 商的部分责任,但这无法充分激励其加强审核与分 析.由于将募集资金归集至发行人银行存款账户可 提升银行负债业务规模,商业银行作为承销人往往 有动力推动发行人超额发行债券.而且,承销商进 行尽职调查以评估企业资质的激励低于发放贷款. 银行存在承销商排名压力,承销商职责履行必然有 所影响?,个别银行承销商可能由于主观意愿或与 ?方家喜.市场热盼私募债券,经济参考报,IN],2011年O1月21日 ?商进.未雨绸缪防范短融资券信用风险,中国证券报,In],2005年8月25日 债务融资工具非公开定向发行:非金融企业直接融资的新渠道 发行人合谋损害市场利益. (四)发行人资金使用与管理中存在的多样化违 规风险 从本质上讲,非公开定向债务融资工具属于场 外交易.市场主体需要培养良好的自律文化和合规 意识,不断提高外部融资的内部管理精细化程度. 但出于自身利益的考虑.个别发行人可能与股东或 关联企业间进行关联融资,上市公司也可能违规向 关联企业提供债券融资.发行人利用债券市场与信 贷市场的分隔,多头申贷,多头发债,超额募集,错配 期限的现象屡见不鲜.此外,发行人整体的内部资 金管理水平有待提高.目前尚不能根据实际资金需 求的时点和数量进行债务融资.提前募集的大量资 金不仅增大了财务负担.也有可能发生资金挪用等 违规行为.更为危险的是,市场中存在的"短融长 用"?,"借新还旧","债转存","资金挪用","以债还 贷","粉饰财务和经营数据"等行为,如不及时惩戒, 将会带来金融市场的系统性风险. 四,防范非金融企业债务融资工具非公开定向 发行市场各类风险的对策建议 (一)引导市场主体关注国内外市场变化和政策 动态 为保护投资者经济利益,要积极引导非公开定 向发行市场中的投资人关注宏观经济政策变动风 险,将资金用于国家重点支持的绿色产业,文化产 业,节能减排,保障性住房建设和农产品流通体系建 设,避免对"两高一剩"等调控敏感型行业进行投资. 谨防将资金用于国家禁止或限制类用途.此外,欧 洲主权债务危机,中东北非国别风险显着上升,要 引导发行人将募集资金审慎用于上述区域.提前做 好风险防控的各项准备 (二)联合托管,结算等市场中介机构共同构建 风控平台,发挥信息共享与协同监管效应 要汲取美国在金融危机爆发前忽视场外交易监 管的教训,通过实名记账,集中登记托管等方式归集 银行间债券市场(也包括私募债券市场)的所有交易 信息,采取有效措施提升交易数据的完整性,及时性 和真实性,动态掌握市场总体规模,结构变化和风险 特征.在交易,清算及结算日常管理中,依托专门的 信息系统和专业人才,加强交易对手身份识别以及 对可疑交易,异常交易的监测力度,提升跨境洗钱 风险分析水平,增强对违规交易的快速反应与处理 能力. (三)加强现场调查.合理引入惩戒机制 市场自律组织要根据经济金融形势的新变化 和市场发展的新特点.逐步增加对债券发行人的现 场调查,引导发行人根据实需原则和期限配比原则 合理确定债券发行时点和融资规模,坚持融资周期 与企业生命周期相匹配.资金进入退出与企业现金 流相匹配;此外,还应要求市场主体妥善保管交易 凭证及资金收付票据,确保现场调查的可追溯性. 另外,可引入承销从业人员持证上岗制度,当银行 类承销商违规时,给予必要的经济或声誉惩戒. (四)做实风险管理.提升银行承销商风险管理 的精细化水平 商业银行作为承销中介,要加大对非金融企业 债务融资工具非公开定向发行业务的研究力度.将 其纳入全面风险与流程框架,在具体业务 中,可依托人民银行征信系统监测债券发行人的实 际负债及融资记录,在对债券发行人开展授信管理 时也要做到统筹测算企业发债融资和贷款融资两 方面的授信额度占用情况.避免发生同一融资主体 在同一银行的超额授信或超授信额度占用. f参考文献】 [1】方家喜.市场热盼私募债券【N】.经济参考报, 2011-01-21. 【2】任玮玮.定向债面世在即,将缓解中小企业融 资难[N1,新华网,2011-05—03. 【3】鲁政委.发展非公开定向发行,加快资本市场 多层次体系建iz[r,q.21世纪经济报道.2Oll一05—04. [4】商进.未雨绸缪防范短期融资券信用风险【N]. 中国证券报.2005—08—25. 【5】饶育蕾,赵鹏,汪金凤.我国短期融资券募集资 金是否存在短融长投——对中国上市公司的实证 研究【J].财务与金融.2008,(4). ?饶育蕾,赵鹏,汪金凤.我国短期融资券募集资金是否存在短融长投——对中国 上市公司的实证研究,财务与金融,[J】, 2oo8,(4).