赢家诅咒

赢家诅咒 12 赢家诅咒 12A 介绍 公元193年，发生了一起非凡的拍卖:拍卖罗马帝国。结果最大胆的出价者——当然是Didius Julianus赢得了拍卖。然而，他的经验被成千上万后来者反复重复着:后悔赢得了拍卖。拍卖或者类似拍卖的活动，都是为了一个目前还不知道价值的东西而进行竞争，这类活动的胜利者往往事后明白了他们犯了错，他们应该出价低一些。太多的情况下，他们发现他们得到的比想象中的价值要低得多。当然，也许付得多是拍卖房间里的永恒结果。但是赢家反而后悔这种现象在理应有清醒理智占主导的商业环境中特别常见。比如油田出售，许可证领域，或者企业竞价收购。“赢得拍卖却输了钱”这种赢家后悔的行为，就是“赢家诅咒”。 Box 12.1 拍卖帝国 公元193年，禁卫军杀死了罗马帝王柏提那克斯(Pertinax)，他们成了事实上的罗马王国的拥有者。禁卫军并不想自己来执政管理帝国，他们希望能去掉这个麻烦。一个历史学家写到: 接着就是一宗最肮脏的交易和一个无价值的罗马。就像在拍卖行一样，罗马城及整个帝国被拍卖了。卖家是杀害了帝王的禁卫军，买家是塞维鲁斯(Sulpicianus)和尤里安努斯(Julianus)， 他们互相竞争，一个在禁卫军内，一个在禁卫军外，最后出价出到每个士兵2万sesterces。 一些士兵传信给Julianus，说“Sulpicianus出价很高，你准备出多少,”，然后再递消息给Sulpicianus，说“Julianus许诺出高价，你准备超过他多少,”Sulpicianus想赢，想进入到权利中心，首先给出了2万的价格，但Julianus每次都比他价高5千，并且大声的报出自己的出价。并且Julianus告诉禁卫军士兵如果Sulpicainus执政就会为Pertinax报仇，诱人的价格和对报复的恐惧，最终禁卫军接受了Julianus的价格，宣称他为罗马皇帝。 Didius Julianus通过一种现在被称为“跳跃出价”(Jump Bidding)(Temin and Klemperer,2001)的策略赢得了胜利，他大胆的出价超过竞争对手，使对手泄气。但是，由于花费了不可思议的财产，Julianus没有享受这个胜利的果实太久。66天后，他被斩首。后来，Didius Julianus 成为了拍卖者的守护神。Temin 和Klemperer(2001) 认为他是第一个“赢家诅咒”的受害者。 从根本上，“赢家诅咒”很容易理解。在竞价中，一些买家知道这个东西的价值，同时另一些高估了它。最高出价者往往就是高估了商品价值的买家之一。所以，“赢家”很容易为这个商品付出太多的，结果最终成为了失败者。 如果有至少一个竞争者天真的认为他比其他所有竞争者得到的信息更多(很少不出现这种情况)，那么赢家诅咒就出现了。当然，理性的个人避免赢家诅咒并且预警:他们的出价比他们认为这件商品的价值要低，赢家诅咒就成了卖家诅咒。这就可以解释为什么发行人在IPO(股票首次公开发行)时预留相当可观的钱(leave considerable amounts of “money on the table”)。赢家诅咒同样也暗示价格系统，自相矛盾的，由于赢家诅咒，定量需求在这种情况下会提升价格，而不是降低。在教师中同样存在赢家诅咒:最有代表性的是，有许多听众却只有很少的提问机会，每个听众就会认为:如果我的问题很好，其他人或许已经问过了。 在这一章中，我们会介绍赢家诅咒及其统计学上的根源。特别的，我们讨论两个应用，一个特殊的，一个普遍的:IPO中桌上的钱和价格系统中的赢家诅咒(定量悖论)(规模效应悖论)。这一章是下一章关于信息不对称的序幕，下一章将讨论更多重要的信息问题。 12 B 主要观点:怎样通过赢来输 Alice 邀请Bob和Charles来喝茶。在交谈中，Bob问:“Alice，你到底多少岁,”“Bob，这是个问题。”Alice回答说，“我告诉你，是一个价格，你们俩对我的年龄出一个秘密的价格， 一年一美元，出价最高的需要支付他所出的价格，而我则付给赢家与我年龄等的美元。” Bob和Charles都不知道Alice的具体年龄，Bob认为她是30岁之间，误差不超过5岁，Charles认为她是26岁，误差也不超过5岁。当然他们不能当面讨论Alice的年龄，那么他们出价多少呢, 首先，我们来设想最自然的策略:按照他们认为最合理的年龄出价。这样Bob就会赢得竞争(30对26)。但是他会有利润吗,由于我们也不知道Alice的真实年龄，我们没办法给出答案。但是，Alice的平均年龄是28岁，如果出价30，Bob会损失2元。 简言之，这就是赢家诅咒。在对一件谁也不知道价值的商品进行竞价时，天真的按照自己认为最准确的估值而出价，往往会产生损失。在这个拍卖中的赢家，比如出价最高者，其实是最高估这个商品价值的人。但是，Bob和Charles并不天真。 Bob说:“我要考虑两件事情。相比较我的看法，Charles也许认为Alice更老(或更年轻)。如果是第一种情况，他可能会出价比我高，这就意味着我应该关注他可能认为Alice更年轻的情况。如果这样，Charles会和我一样，认为Alice比小于30岁。如果我出价30，我也许是对的，但是他也许也是对的。如果他也是对的，那么我赢了竞价，却损失了钱。所以，我要有个安全空间，我出27元。 基于同样的理由，Charles认为Alice26岁，出价22元。 Alice透露她的真实年龄是28岁。所有人都很高兴，Bob赢得了拍卖，并且收获了1美元。Charles无所谓，不管怎样，他这么低的出价都不会赢。而且Alice，并不为失去1美元而失望，她笑着说:“你认为我这么年轻，真是过誉了，但是Bob，Charles比你更绅士啊～” 这个例子概述了这一章的两个主要观点: 对于一件未知价值的商品，按照自己认为最准确的价值出价，往往会意味着损失。 所以，理性的竞价者，都会以比他们认为最准确的价值更低的价格来出价。 Box 12.2 私有和公共价值 私有和公共价值在经济学中是一个很重要的概念，特别是拍卖理论。以下两个观点抓住了两个不同的方面: 是否一件商品对于不同的个体有相同或不同的价值 一件商品的价值——对于个人或所有人，是一个私有信息还是一个公开信息 两个比较的基准点是一种对于所有人有同样的，并且是显而易见的价值的商品，比如薯片，新的50美元的账单。 相反: 一件私有价值商品对于不同的个体有不同的价值，但每个人都知道这件商品对自己的价值。 一个共有价值商品对所有人来说价值都相同，但他们并不知道这个价值是多少，他们对这件商品的估值仅仅只受针对真实价值的个人信息所影响。 一个私有价值的例子就是收藏品，收藏品不仅仅因为它本身潜在的市场价值而被收藏家搜藏，而且还因为他们能给拥有者私人的满足感，比如艺术品收藏。公共价值的例子就是油田，频段许可证(spectrum licenses)和收购目标，例如，竞价者追求商业价值(也许是未知的)，而不是他们自身的满足感。在理论中私有和公共价值的区别很清晰，但是在现实中，两者往往交织在一起。 赢家诅咒是在现实中被发现的，并由Capen,Clappp和Campbell在1971年第一次明确提出。这三位作者在研究石油公司1969年为取得墨西哥Gulf地区的油田租赁权时，发现了问题。大多数的石油公司发现成功取得油田租赁权的出价都太高，这三位作者计算出能够让石油公司利润最大化的出价:18个石油公司中12个的报价都比最终价格要低15%。他们得出结论:“如果一个公司在对2-3个竞争对手取得了胜利时，他们会觉得非常幸运，但是如果面对50个竞争对手时，他们会非常头痛。”这是在理论中非常有用的一个公式。 在公司收购的过程中，解释出价过高时，学者也经常引用赢家诅咒。一个公司(出价者)发现一个被低估的公司(被收购者)并且视图出价同现有的股东手中收购该公司，这就可能会引发一起收购。如果出价成功，并且被收购企业被整合进新公司，那么新公司的市场价值应该大于收购和被收购两公司价值的合计。在公布收购案后，两公司的市值应该升高，但是，事实中的经验往往不同于理论的臆测。在收购案公布时，被收购公司的市值往往会升高，而收购公司却相反。通常，新公司的市值只会粗略的与两公司市值合计相等。在金融繁荣时期，收购公司一般会付出过多的价值。Moeller，Schlingenmann和Stulz指出，在美国，1980-1990年期间，收购的收益几乎等于零，在1991-1997年，收购收益非常小，约240亿美元，但是在1998-2001年的Internet热潮中，公司合并带来的确实超过2400亿美元的损失。在前两个时期，赢家诅咒只起了轻微的影响:收购公司平均起来并未损失很多，但也并未从合并者普遍接受的“增效作用”中获得任何好处。在最后一个时期，赢家诅咒起了巨大的影响:最乐观的出价也远远大于收购目标的市场平均预期。 Box 12.3 实践中的赢家诅咒 赢家诅咒潜伏在以下的环境中: 油田拍卖 频道拍卖 转播权交易 IPO(股票首次公开发行) 公司并购 不动产转让 排队(较短的队伍) 在教室中提问 12 C 理论:条件期望的重要性 条件期望又称条件数学期望。 为了方便起见，我们讨论两个随机变量ξ 与η 的场合，假定它们具有密度函数p(x，y) ，并以p(y?x) 记已知ξ = x 的条件下，η 的条件密度函数，以p1(x) 记 ξ 的密度函数。 定义 在ξ = x 的条件下， η的条件数学期望定义为 E{η?ξ = x }=?yp(y?x)dy 12 Ca 信息假定 赢家诅咒出现时有三个特征: 公共价值:一件商品对于所有竞争者具有未知的价值 异构信息:个人对于改商品的真实价值只有不完整的私有信息 公正的信号(Unbiased signals):平均看来个人信号是正确的。(Individual signals are about right in the average) 这些都是必要条件，也许需要一个更进一步的因素:如果个人只有在不足够理性的情况下才会陷入赢家诅咒。 12 Cb 问题 要理解赢家诅咒，一个很重要的观点就是把条件期望作为变量。假定卖家提供了一个不可分割的对象给潜在的买家，买家数量n大于1，出价最高者得到这个东西。这个东西的真实价值V对于这n个竞价者是相同的，但是竞价者并不明确知道V。每个出价者对于真实价值V都有一个私有信号si，在同样的信息发布中，信息的勾画彼此独立(每个竞价者对于同样公布的信息都有自己独立的解释)，我们指定最高的信号是s1，那么出价者i的信号就是: Si = V + εi 误差值的预期值是0 一个信号的条件期望 对于得到信号si的出价者，他对于V的期望就是信号的价值: E(V|si)=si 这就是接收到的信号si的条件期望，but not conditional on signal si being the highest of all signals. 胜利的条件期望 当然，出价者i并不知道他的信号是否是最高的，也许是，如果是最高，改怎么办呢,类似的，如果si是最高的(si = s1)，他超过了平均信号(除非所有信号都一样)，这就和这个班上最高的女生要比班上女生平均身高要高道理是一样的 在获得了si的条件下V的期望和在获得最高信号条件下V的期望是: V^ = E(V|si=s1) < si 就是:期望值比信号表现出来的值要低 失败的赢家 如果出价者并未按照他们期望的赢的条件出价会怎样, 首先，拥有最高信号的出价者将赢得拍卖。其次，赢家会多付钱。不太可能出现最乐观的出价者会得到一个比目标真实价值更低的信号这样的情况。出价者数量越多，越有可能最高信号高于真实价值V，也就越有可能拍卖的胜利者最终是输家。 简单来看，对一个公共价值的目标，按照自己的私有信号来出价，就会导致损失。出价者的信号值是对这个未知真实价值的最好预期，不管他赢得还是输掉拍卖。一旦出价者考虑到赢得可能性，信号就会做出一个高于真实信息的估计。的确是这样，即使没有出价者优先的知道谁得到了最高信号。不管出价者赢得还是输掉了拍卖。前一种情况是不相干的，但后一种情况，太高的报价意味着危险。 再次区分以下概念十分重要: 真实值V(对于每个出价者是未知的) 出价者对于V的期望，仅仅有一个条件，信号si 出价者对于V的期望值V^，条件是信号si，and on winning the auction which is lower than signal si (V^ < si) 赢家诅咒的定量分析 出价者的信号和赢得拍卖的条件下对于目标的价值预期之间的差值，可以作为衡量潜在赢家诅咒的一个指标。它衡量了如果要赢得拍卖，需要达到的对真实价值的最佳估计的信号值的折扣。如果要计算这个区别，我们就需要研究信号的真实分布。为了说明意图，我们假定信号均匀的分布在s_和s(平均)=s_+^，delta是共有知识，s_和s-对于个体均是未知的。 我们寻找的是预期的最高信号值和真实值V之间的差别。对于均匀分布的信号，n个出价者中最高者的信号期望等于s_+ delta n/(n+1)。真实值V的期望是s_ + delta/2，故，不同是: 这就是出价者i在希望获得拍卖胜利的条件下的出价的损失。换言之，这就是如果出价者i要避免赢家诅咒，则应该将他的出价降低的数值。 12 Cc 一个数字的例子 假设 我们将要给出一个数字的例子，举例说明赢家诅咒带来的预期的损失。我们继续假定出价者完全不理性并且他们的出价用他们自己的私有信号来表明。我们仍然假设信号时平均分布，为了简单的原因，我们将delta设为1使得宽度化。 期望 正如12.1显示，这种天真的策略带来的可预期的损失随着出价者的增加而增加。如图12.1中的上升曲线显示的。N=1，E(L)=0 一个单独的出价者按照信号的价值出价不会带来损失，尽管这种策略非常幼稚。随着出价者的数量增加，E(L)显示那样，并且上升非常快。只有少数的出价者会产生严重的赢家诅咒。当n趋向于无穷大时，E(L)近似等于1/2，当许多出价者按平均分布时，最高的信号高估实际价值的预期值和信号分布的一半相等。这个图很好的揭示了当出价者面对2个或3个竞争者时，赢得拍卖感觉会非常好，但是当面对50个竞争者时，就非常糟糕了，事实上，10个就已经够多了。 安全的数字, 随着竞争者的增加，一个出价者赢得拍卖时将面对巨大的赢家诅咒。同时，真正赢得拍卖的 几率减少到只有1/n。如图中的P(1)线，指出1/n的几率有最高的信号:这个几率，从P(1)=1开始(只有一个出价者),随着竞争者增加迅速减少，只到接近0。 和竞争者一起参加拍卖是非常危险也是相当安全的。赢得拍卖非常危险，但是一个个体出价者几乎不可能获得拍卖的胜利。在幼稚的出价中，还有什么非条件预期的损失呢,非条件预期的损失的几率和获得最高信号的几率乘上获得胜利的预期的条件损失(1/n)。结果是一个对n的减函数。换言之，幼稚的出价所预期的损失随着出价者减少而减少。但这并不应给出价者带来一种安全的错觉。如果不幸一个幼稚的出价者在很多人参与的拍卖中获胜了，那他将收到赢家诅咒的巨大打击。 12 C d 拍卖中出低价 赢家诅咒依靠的是出价者有限的理性。一个理性的出价者会避免赢家诅咒并且降低他的私有信号。个人出价者经常按照他们对目标价值的理解来降低出价。结果是，降低出价会是两种根本上不同的策略的结果: “Shaving”在一个未知的公共价值物品拍卖中，降低个人信号的价值 “Shading”在初始价值拍卖(first price auction)中，降低认知价值(私有或公共价值) Shaving 第一个试图避免赢家诅咒的策略。有最高信号的个体通常会赢得拍卖，但是会有一个过于乐观的信号。因此，要避免预期的损失，必须降低信号价值。理想的降低信号值随着竞争者的增加而增加。 Shading 第二种策略则不同。假定一个个体知道商品的价值。但问题是:个体应该按照这个价值来出价吗,在初始价格拍卖中，胜利的出价者出有效地价格，答案是no。按照认知的价格出价意味着他只可能不赚不赔(Break even):成功的竞价者将会只付全部的实际或认知的价值。这个比降低认知价值出价要好一些。理想的出价会在赢得拍卖和获得利润间获得找到一个平衡(Milgrom 1989)。获得最大效益的理想出价会随着出价者减少而降低。 晚上，在Bob和Charles从Alice家回来的路上，Bob抱怨说:“Charles，这不公平，你出22元，尽管你知道Alice绝对会比22岁更大，你完全是在做好好先生”。“不是这样的，Bob，你才不公平，我只是尽量做出最合理的竞价。我猜Alice26岁，但是我很担心，如果我赢了，这个价格会太高。我认为24会是一个保险的出价，不至于使我赢了竞争而输钱。但是我不想仅仅只是不赚不赔，所以我出价22元。这样如果我赢了，会给我2元的利润空间。这不是为了让Alice高兴。我并不希望你那样大胆的出价。” 如果所有的出价者都是理性的，他们也会认为其他人也会同样的理性的降低出价。但是，有幼稚的出价者在场的情况下，赢家诅咒会给理性的出价者带来一个两难的困境。一个理性的出价(避免赢家诅咒)，会使得出价者赢得拍卖的机会非常渺茫。谨慎和赢很难兼得。在有幼稚的出价者在场的情况下，通过一个理性出价来赢得拍卖的几率会比图12.1中的下降曲线(Pr(W))要低。 有一种可能的反应是理性的出价者会发布信息。任何关于目标真实价值的公共信息都会降低 价值的不确定性，并且能降低赢家诅咒的严重程度。一个类似的策略是公布自己的理性，在这种情况下，频繁的咨询拍卖顾问会带来特别的效果。带一个拍卖顾问来，会给其他竞争者一个信号:“我们知道赢家诅咒～”，也等于说:我们不会像你们还怕的那样大胆的出价，因此你们也可以更谨慎一点的出价。 卖家对于赢家诅咒的态度模棱两可。他们希望能够遇到幼稚的出价者，能过高的出价。但是，如果有高信号的出价者经验丰富，他被赢家诅咒吓到了，那么卖家可能会遭受赢家诅咒的损失。如果后卖弄一种情况占主导，卖家则会散布信息来降低赢家诅咒的可能。 对于卖家，有一种策略可以“保证”让买家面对赢家诅咒，就是尽量让赢得拍卖的买家的支付接近目标的真实价值。例如，在首尔奥运会的报道权拍卖时，报道权会加上一个版税支付(买家卖家都获得)来增加电视观众的数量。另一个保证买家面对赢家诅咒的方法是在重复交易中。 在IPO中被低估也许会提供给投资人这种保障，能允许他们比平均出价更大胆一点。 12 D 应用:IPO中的低估 12 D a 经验主义的低估值 刚开办的公司一般是由风险投资提供财政支持的，在某些时候，一个公司，如果它在初期没有失败，那么他就能很好的发展并在更广泛的范围内寻求财政基础。这个时候就是上市的时候了。上市意味着通过IPO将公司的股份卖给大量的投资人。在许多国家，占主导的发行技术是将整个发行以一个固定的价格打包签给一个银行或者几个银行的组织。然后银行再按照这个价格公开发行，发行者再支付给银行一个固定的费用。 一个很大的问题就是现在IPO的价格通常都“太低”:第一天的收盘价超过了发行价，而且经常大大超过。发行股票的公司都以比股票价值低的价格发行股票。“为什么发行公司留了那么多钱在桌上还不感觉到失落,”Loughran and Ritter(2002)。作者计算了1980至2003年的IPO发行价，平均低估了18.7%，换算成货币就是910万美元。这近乎是支付给投资银行的发行费用和路演的直接费用的两倍。 IPO低估在许多国家都普遍存在。随着时间的流逝，低估的程度会受很多波动。在火热的时期(程度高低估值)和冷时期(程度较低的低估值)交替进行，但是低估值一直存在;没有低估值的时候是不存在的。Loughran和Ritter(2002)的研究表明1980-89年平均7.3%，1990-98 14.8%，1999-2000 65%，2001-03 11.7%。 有一个疑问就是，好像发行人并不很担心这些低估值。一个可能的解释就是赢家诅咒:发行人必须降低安全估计，否则银行不会报销，投资人也不会去认购。 12 D b 一个潜在的解释 出发点是包销银行和认购投资者间承诺的不对称性。包销银行的意见是固定发行价，但是一但发行价固定了，银行必须履行承诺:必须以商议好的价格购买全部股票，不管发行是否成功。如果发行成功了，银行可以卖掉股份。如果发行失败了，银行就会产生账面亏损。(the bank finds itself with overpaid shares on its books)。类似的，如果认购的人较少，投资人认购100股，就需要付100股的钱。但如果这个发行非常火爆，认购100股能有50股就很不错 了。 在下面这个例子中(Jay Ritter的网站)，投资人面对两个价格相当的IPO。 如果你是一个投资人，要分配1000股的股份，有两个IPO:一个被高估，一个被低估20%。你会从退出吗,(Do you get out even)也许不。当股票是高估值，那么申购的人就会很少，你将得到全部1000份的股份，但如果股票是低估值，半个世界的人都会来申购它，很可能你一份都得不到。(当承销商将“好股票”只卖给他的熟人，而你不是其中之一时，这种情况会更严重)假设你获得股份的机会是50%，从这两个IPO中的预期收益将会是: 50%*(+20%)+100%(-20%)=-10% 因此，投资人面对一个很可能会带来负收益的机会时，他就不会参与进来了。要鼓励投资人参与进来，发行人必须将IPO的价格低估。It will look as if the average IPO left money on the table, but the typical investor cannot profit from this money. 12 D c 目前的解决方法 交替安排(Alternative formats) 一种假设是，竞争诱惑发行人，银行寻求减少低估值的方法。有一种观念可能会改变承销的原理:发行人拍卖股份。事实上，有些银行正在尝试IPO拍卖。但是，赢家诅咒会在拍卖中出现。另一个方法是，银行承诺尽最大努力，而不是基于一个固定的承销价。这个方法一般用在小规模的IPO中。但是在大发行人发行时，承销在实践中仍然占主导地位。这些看起来都近似是最优化的流程，尽管他们没能解决在上市中出现的所有信息问题。 自由分配(Discretionary allocation) 也许有个方法能够在传统的固定承销流程中最大限度的降低低估的值。Sherman指出，承销银行对股份进行自由分配，可以部分的保证投资人对抗赢家诅咒。在长期关系中，承销银行可以将热门股份分配给那些以前曾买过高估值股票的那些投资人。分配了高估值股票的投资人会期待下一次分到低估值的股票作为上一次损失的补偿，这种期待会让投资人更大胆更多的申购股票，就会减少发行人的资金成本。我们可以把这个称作“保障非获情投资者视角”(uninformed investor insurance view)这种观点也许可以解释一些平均低估值程度。 PCM 将投资者分为获情投资者( informed investor)和非获情投资者(uninformed investor)两种。其中，非获情投资者指那些除了市场公开信息外，无法获得或挖掘出其他信息的投资者;获情投资者指除了市场公开信息外，还可以通过自己的知识、能力和社会关系等信息资源获得非获情投资者无法获得的信息。PCM认为，由于非获情投资者只能获得公开信息， 难以预测个股的未来走势，所以只可获得与股票大盘相同的正常收益;而非获情投资者因能挖掘到一些个股的非公开信息，从而可以在一定程度上预见到这些股票的未来走势，能够获得高出大盘和非获情投资者的投资收益。 一些补充的理论建议银行不要分配股份给非获情投资者，而是给成熟的投资者(Sophisticated investor)。有经验，成熟，专业的投资者或者机构投资人的参与，可以给承销银行带来重要的信息，进场这些投资人在发行价确定是就给出了他们的预计。给他们分配热门发行的股份，相当于对于他们在承销过程中透露信息的一种回报。我们管这个叫“information revelation view”信息披露视角。 对手解释 IPO市场中的钱留在桌上是定义为:该赚的钱没有赚。在IPO的分配中，有三个观点:1)pitchbook view:承销商会将股票分给愿意来买，并且长期去持有的投资者。 2)academic view:依据Benveniste & Spindt (1989)的模型，承销商会多去分给一些常有发行往来交易的投资者，一些定期会向该承销商买进，,,股票的投资者。 3)profit-sharing view:承销商会从，,,的发行当中会得回扣佣金，即发行越成功，承销商与发行公司均有受惠。 Loughran和Ritter(2002)将保障投资人和信息披露视角归结到“学院”视角，因为这些都是在学术中给出的分析解释。他们将学院视角和对手解释放在一起比较。一个是“投标书观点”(pitchbook view)，这种观点在为IPO做路演的投资银行家中最为盛行，低估值的股票分配给长期持有的投资者。还有一种类似的观点，通过低估值，发行人支付给银行分析费用。Loughran和Ritter指出，高等级的评估在承销领域，已经成为一种主要的竞争手段。 近几年，一些以前不好的解释开始占优势，不仅在大众媒体上，而且在学术上。Loughran和Ritter称这些为“股权利润观点”或者“腐败视角”。 超越利润最大化 毕竟，这些对于低估值的解释都可以认为是基于“行为的”动机。我们都默认地假设IPO发行人都期望回报最大化。但是，也许他们并不一定都这么想。大多数发行人和他们的银行，认为有较高首日收盘价的发行是一个成功的发行，所以他们普遍采用低估值策略。看到市场对公司的，管理者肯定非常高兴。我们都希望惊喜，但使用低估值放弃一些收入来简单的达到这个惊喜，也许并不太理性。 为什么有如此错的低估值存在而发行人没有抱怨，所有的解释也许都可以引用他们的爱好来作为例证。一个IPO牵扯到关系重的信息问题，包括发行人和承销人，承销人和不同类比的投资人，投资人和发行人还有发行公司的管理层和所有人。让我们拭目以待看看哪种发行流程能够将这些信息问题的成本降到最低。Biais et al(2002)给出了一个承销流程的公式，做了一个尝试。 12 E 应用:价格和赢家诅咒 明显的争论(Contesting the obvious) 至少中亚当斯密开始，经济学书将增加商品供给或减少商品需求会降低商品的平均价格视作当然的事情。但是，我们的专业并不同意这个简单的假设。 Bulow和Klemperer称，高需求实际上是降低了平均价格。他们的观点就是简单的赢家诅咒。我们已经指出当参与者增加时，赢家诅咒的程度会非常强烈。在图12.1中显示的，当出价者数量增加时，那么个人的期望损失会越大，当参与者数量达到一定时，对于损失的预期会让参与者非常谨慎。Bajari和Hortacsu(2003)在eBay的拍卖中，每增加1个竞价者，成交价几乎会平均降低4% 站在卖家的角度，竞价者的数量是个复杂的影响。一方面，它会加重赢家诅咒，而使出价很低。另一方面，竞价者增加，最高价的期望也会响应增加。至于哪一个方面会占到主导优势，则取决于信号的分布。 Bulow和Klemperer(2002)对于赢家诅咒提出了一个警告:在“几乎完全公共价值”的拍卖中，附加一点点的私有价值对于公共价值不会产生负偏差;但是相反，对于一个对象，附加对于竞价者可能会带来的一点点收益的私有价值，会严重的加剧赢家诅咒的效应。在这类拍卖中，竞价者知道只有他的出价(包含他可能获得的私有收益)高于其他人才能赢得拍卖，这样就会产生一个很高的私有信号并且附带了很高的赢家诅咒的后果。竞价者针对拍卖中的共有价值降低他的出价，而且对于他的对手，知道他有私有价值，也会对出价很谨慎。这样所有的人都会降低他们的出价，而卖家只能收获一个很低的成交价格。