中国股票市场的日历效应分析——基于中国农历24节气的视角（可编辑）

中国股票市场的日历效应分析——基于中国农历24节气的视角（可编辑） 分类号 密 级 U D C学校代码硕士研究生学位论文 中国股票市场的日历效应分析??基于中 国农历 24节气的视角学院(部、所): 金融学院 专 业: 金融学 姓 名: 倪加付 导 师: 边小东 副教授 论文起止时间:2012 年 5 月~7>2013 年 5 月学位论文原创性声明 声明:本人所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下,独立进 行研究工作所取得的成果。尽我所知,除文中已经注明引用的内容外, 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名: 日期: 年月日学位论文版权使用授权书 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定,即: 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版,允许 学位论文被查阅或借阅;学校可以公布学位论文的全部或部分内容, 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文;授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 (保密的学位论文在解密后遵循此规定) 论文作者签名: 导师签名: 日期: 年月日日期: 年月日 中文摘要 i 摘要 有效市场理论假说是由法玛于 1970 年深化并提出的,该假说目前已发展成 为西方现代金融理论的基础。有效市场的是指,资本市场上的证券价格能够充分 准确地反映所有可获得的信息。有效市场理论假说为判断资本市场的配置效率提 供了一种较为统一的标准。但是资本市场上出现的各种异象开始挑战该假说,学 者们对市场异象的研究成为检验市场是否有效的重要部分。 日历效应是这种异象中的重要成员之一,它是指投资者可以通过构建一定的 投资组合在特定的时间段获得超额收益。日历效应的存在对有效市场理论假说产 提出了挑战,为了证明该效应的存在并对其进行解释,学者们开始对证券市场进 行了大量的相关研究。日历效应包含周内效应、月份效应、月度轮换效应、节假 日效应等。本文结合中国农历 24 节气对我国股票市场进行实证研究,发现我国 股票市场在大寒节气存在显著为正的日历效应,本文将该种日历效应定义为“节 气效应”。 本文选取 2000 年 1 月 1 日-2012 年 12 月 31 日上证指数、深证成指、申万大 盘指数、申万小盘指数和申万农林牧渔板块指数的日收盘对数收益率作为样本数 据进行实证研究,在此基础上使用结合含虚拟变量最小二乘回归模型、ARMA 模型以及 GARCH 模型构成的混合模型。我们分别对各指数日收益率样本的“节 气效应”进行了实证分析。 我们在实证分析中发现我国股票市场存在显著的“节气效应”,其中:代表 股票市场整体的上证指数和深证成指均在大寒节气具有显著为正的“节气效应”; 代表大公司的申万大盘指数在大寒节气也具有显著为正的“节气效应”,而代表 小公司的申万小盘指数在立春节气具有显著为正的“节气效应”;实证检验还发 现并不是所有行业板块都具有节气效应,本文着重分析的申万农林牧渔一级行业 指数并不存在显著的“节气效应”,但是金融服务、房地产、采掘等在中国股市 总市值占据很大比重的申万一级行业指数均在大寒节气表现为正的“节气效应”。 我们分别外贸顺差、投资者认知与行为偏差、公司业绩的预披露、年终奖金、 消费者的乐观情绪、货币充裕、股市休市等方面解释了节气效应。我们从实 证的结论出发,提出了一种投资策略:在大寒节气持有股票,特别是大公司股票, 中文摘要 ii 在立春节气持有小公司股票,可以获得超额收益。对于我国股票市场的这种非有 效性,我们提出了政策建议:提升股票市场信息披露效率,规范信息披露制度; 加强政府对经济政策信息发布的管理;进一步完善我国股票市场节假日休市制 度;进一步加强对机构投资者的培育,加强对个人投资者的培养;加强对上市公 司的规范管理,严把拟上市公司的审核。 关键词:中国股市;日历效应;节气效应;ARMA 模型;GARCH 模型; Abstract iii Abstract Efficient market hypothesis is the basic of modern western financial theory, and it was made by Fama. His definition of efficient market is that if the stock price in a stock market can fully and accurately reflect all available information, then we call the market for the efficient market. Efficient market theory provides a unified standard for judging the efficiency of the allocation of financial resources in a capital market. But the various market anomalies began to challenge this theory. In this context, scholars’ studies on the anomalies of the market at home and broad become an important part of market efficiencyThe calendar effect is an important member of this kind of anomalies; it means investors can construct a portfolio to obtain excess return in a specific periodCalendar effect poses a challenge to the efficient market hypothesis. In order to prove the existence of calendar effects and find its interpretation, scholars at home and broad make relative studies on the stock market. Calendar effects include week effect, month effect, monthly rotation effect and holiday effect. Based on the 24 Solar terms, we make an empirical research on China’s stock market, and the stock market of our country is found that significant calendar effects are existed in Great cold period, we define this kind of calendar effect as the "Solar term effect"The sample data in this paper is the Shanghai Composite Index, Shenzhen stock index, Shenwan Large-scale Marker Index, Shenwan Small-scale Market Index and Shenwan Agricultural Sector Index return between January 1st, 2000 to December 31s 2012. And we use a mixed model, combined dummy variable OLS, empirical ARMA model and GARCH model, to make an empirical analysis of "Solar term effect" of every sample data respectivelyIn our empirical analysis, it shows that China's stock market has significant "Solar term effect". The Shanghai Composite Index and The Shenzhen Composite Index both reveal significant positive "Solar term effect" in Great cold period. The Shenwan Large-scale Marker Index which represents large companies also reveals Abstract iv significant positive "solar term effect" in Great cold period, while Shenwan Small-scale Market Index which represents smalle companies shows significant positive "solar term effect" in Spring begins period. However, we also find that not every sector index have solar term effect. We focus on the analysis of the Shenwan Agricultural Sector Index and find it does not exist any significant "solar term effect"But we also find the financial service sector, the real estate sector and the mining sector, which represent a large proportion of the total value of China's stock market, both show significant positive "solar term effect" in the Great cold periodWe try to explain the Solar term effect from the perspective of the trade surplus, the cognitive and behavioral biases of investors, the companies’ disclosures, the year-end bonuses, the consumers’ optimism, the quantified easy money policy, the stock market closed institution. Based on the empirical results in this paper, we propose a kind of investment strategy: By holding shares in the Great cold period, especially large-scale company stocks, holding small-scale company stocks in the Spring begins period, can obtain excess return. For the stock market inefficiency in our country, we put forward several policy proposals: Improving the the stock market information disclosure efficiency , and standardizing the information disclosure institution of company; consolidating the policies issues on economic information management; improving the closing of China stock markets in holidays; further strengthening the cultivation of institutional investors, strengthening the cultivation of personal investors; strengthening the regulation of the listing Corporations; making strict promulgation of the securities listingKey words: China’s stock market; Calendar effect; Solar terms effect; ARMA model; GARCH model; 目录 v 目录 第一章 引言 7 第一节 本文研究的背景与意义 7 一、研究背景 7 二、研究意义 7 第二节 研究思路和论文框架2 一、研究思路 2 二、论文框架 3 第三节 论文创新点. 5 第二章 相关文献综述. 5 第一节 有效市场理论假说文献综述6 一、有效市场理论假说和市场的日历异象 6 二、有效市场理论假说的产生与发展7 三、有效市场理论假说的缺陷及证券市场异象提出的挑战7 第二节 日历效应研究的文献综述. 8 一、周内效应 8 二、月份效应 9 三、月度轮换效应10 四、节假日效应 11 五、节气效应. 12 第三节 日历效应文献综述12 第三章 我国股票市场节气效应的实证研究 13 第一节 研究数据与研究方法13 一、研究数据. 13 二、研究方法. 14 三、本节小结. 16 第二节 节气效应的实证研究. 16 一、上证指数和深证成指节气效应的实证研究16 二、申万大盘和小盘指数节气效应的实证研究26 三、申万农林牧渔板块指数节气效应的实证研究. 38 第四章 我国股票市场节气效应的原因解析及投资,政策建议46 第一节 实证结论汇总46 第二节 我国股票市场节气效应的原因分析47 一、外贸顺差. 47 二、认知与行为偏差. 48 三、公司业绩的预披露 48 四、年终奖金. 48 五、消费者的乐观情绪 48 目录 vi 六、货币充裕. 48 七、股市休市制度49 第三节 投资建议 49 第四节 政策建议 50 第五章 总结51 第一节 本文研究成果与结论51 第二节 本文研究的缺陷与不足之处52 第三节 进一步研究的建议. 52 参考文献 53 攻读硕士学位期间学术研究成果 57 致谢. 57 目录 vii第一章 引言 第一节 本文研究的背景与意义 一、研究背景有效市场理论假说 EMH是由法玛(1970)深化并提出的,是西方 现代金 融理论研究的基础。该理论认为,证券价格是充分有效率的,证券市场上己有 的相关信息已在证券价格上得到了完全、充分并有效的利用。 然而,大量研究表明,许多证券市场异象对该假说提出了挑战。学者们提 出许多证券市场异象,如日历效应,市净率效应,股票溢价之谜等等。这些市 场异象对有效市场理论假说提出了挑战。日历效应是指在不同时间或时间段, 证券的收益率存在显著的系统性偏差,投资者采用构建特定的投资组合可以获 得超常收益率的现象。日历效应包括周内效应,月度轮换效应,月份效应,节 假日效应等。学者们提出很多理论进行解释,一定程度上给出了相对合理的解 释。 国内有部分学者和投资者从江恩理论和中国农历 24 节气相结合的角度出 发,基于经验认识或研究得出有关中国股票市场投资收益率规律化波动的结论, 但尚未有学者从实证研究角度出发对这一现象进行深入研究,并对该现象提出 合理的经济学解释。本文从国内外学者对证券市场中存在的日历效应的有关理 论研究出发,结合中国农历 24 节气,研究中国股票市场中是否存在“节气效应”。 二、研究意义 研究中国股票市场的“节气效应”可以对我国市场的有效性进行评价。如 果存在“节气效应”,说明中国股票市场在某些节气期间存在显著的系统性收 益率偏差,如果这种“节气效应”长期持续存在,意味着可通过研究中国股票 市场历史收益率数据来构建相应的投资组合以获得超额收益,我们同时证明市 场的非有效性。 第一章 引言2 研究“节气效应”可以为国内学者和投资者结合江恩理论和中国农历 24 节 气研究得出的经验结论进行实证检验,并给出初步的较为合理的解释,以充实 和丰富日历效应的研究成果。 我们可以从研究我国市场的“节气效应”获取超额收益。通过对“节气效 应”的研究,我们能够发现中国证券投资收益率在某些节气期间存在的系统性 偏差,从而构建特定投资组合,在这些节气期间获得更高收益,股票价格经过 这种套利会逐渐回归其内在价值,提升中国股票市场的效率。 研究“节气效应”还可以充实中国市场监管者的市场信息发布和监管手段。 通过对“节气效应”的深入研究,揭示存在“节气效应”的内在原因,可以进 一步促进中国股票市场风险与收益的合理配置、进一步完善中国股票市场。 研究“节气效应”可以充分挖掘中国传统文化知识对我国股票市场的内在 联系。中国股票市场建立并经过二十多年的发展,已经取得了很大的进步,但 是仍旧处于发展阶段,在很多方面与西方国家有着显著区别。研究“节气效应” 可以发现我国股票市场的特性,探寻这些特性同中国传统文化知识的内在因 果 关系,为中国股票市场的未来发展方向提供指引。 第二节 研究思路和论文框架 一、研究思路 本文分别对上证指数、深证成数、申万大盘指数、申万小盘指数、农林 牧渔板块指数的日收益率的“节气效应”进行研究。具体来说,先分别对上 证指数和深证成指进行实证研究,检验是否存在“节气效应”;然后分别对 代表大公司的申万大盘指数和代表小公司的申万小盘指数进行实证研究,检 验是否存在“节气效应”;再对农林牧渔板块指数进行实证研究,检验该行 业是否存在“节气效应”。实证检验过后,对各类指数“节气效应”的原因 给出较为合理的经济学解释。然后从投资者角度出发,为其构建投资组合和 形成投资策略提供建议。再为中国股票市场的监管者提供相关的政策建议。 最后总结本文研究的缺陷并对拓展研究提出一些建议。 第一章 引言3 二、论文框架 本文内容分为五大部分: 第一大部分为引言,详细阐述本文的研究背景、研究意义、研究思路和研 究框架。 第二大部分为文献综述,对学者们关于日历效应的研究进行详细综述。 第三大部分为实证研究,先介绍实证研究的方法,然后分别对上证综指、 深证成指、申万大盘指数、申万小盘指数、申万农林牧渔板块指数的节气效 应 进行检验。 第四大部分为解释与建议,对中国股市的节气效应进行解释,为投资者和 监管者提供建议。 第五大部分为总结,文章最后总结本文的研究成果与结论,说明本文的不 足之处,并对关于节气效应的进一步研究提出建议。 具体研究框架如图 1.1 所示: 第一章 引言4 第一章 引言 第二章 文献综述 有效市场理论假 说相关文献综述 日历效应相关 文献综述 对日历效应文献 综述的总结 第三章 我国股票市场节气效应的实证研究 研究数据与研究 方法 节气效应的实证 研究 第四章 我国股票市场节气效应的原 因解析及投资、政策建议 第五章 总结 图 1.1 论文框架图 第一章 引言5 第三节 论文创新点 本篇文章主要有以下几个研究创新: 本文从国内外学者对各种日历效应的研究的基础上,结合中国传统文化中 的农历 24 节气,以探究中国股票市场是否存在“节气效应”,并结合中国农历 24 节气和中国股票市场的特点,提出初步解释,并提出中国股票市场中的“节 气效应”这一概念。本文作者尚未在国内外同类研究中发现从中国农历 24 节气 角度来研究股票市场日历效应的相关文献。 本文在对样本数据的选择上,选择从 2000 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日的股指日收益率数据,能够发现长期存在的“节气效应”。 基于中国农历 24 节气主要是在农业行业应用较为广泛和成熟,本文专门选 取了中国股市中的农林牧渔板块指数作为样本数据,研究农林牧渔板块中存在 的“节气效应”,并对申万其他一级行业进行“节气效应”实证检验。 在对实证分析的模型选择上,本文运用了 ARMA(p,q)模型和 GARCHm, n模型相结合的混合模型,分别消除了样本数据可能存在的自相关和异方差情 况,回归结果更为准确可靠。 对“节气效应”进行实证检验和初步解释,建议投资者们以此来构造投资 组合以获得超额回报率。本文最后向市场监管者提出相关的政策建议,期望能 够提高中国股票市场定价效率。 第二章 相关文献综述 文献综述的主要目的是对与日历效应相关的理论研究文献进行回顾和梳 理,本文作者通过阅读相关文献,了解所研究相关领域的基本知识,并在以前 国内外学者们研究的基础上进行完善和创新,得出较为准确的、与时俱进的理 论,为本文的研究结论提供较为充分的保证。本文的文献综述主要包括三个方 面:有效市场理论假说的相关文献综述,日历效应的相关文献综述,“节气效 应”的相关文献综述。 第二章 相关文献综述6 第一节 有效市场理论假说文献综述 一、有效市场理论假说和市场的日历异象 Fama1970基于前人的研究,提出了有效市场理论假说,并将证券市场上的 所有信息分为三类:历史信息、公开信息和内幕信息。历史信息是指关于证券 市场历史交易的有关数据,如历史价格、历史成交量等;公开信息是指所有可 以公开获取的有关证券市场及相关公司基本财务、经营及其未来发展前景等方 面的数据;内部信息是指只有公司内部人员才能获取到的相关数据。根据上述 三类信息的划分可以得出关于有效市场理论假说的三种类型:弱式有效市场理 论假说、半强式有效市场理论假说和强式有效市场理论假说。三类信息和三类 有效市场理论假说的关系如图 2.1 所示: 图 2.1:三类信息和三类有效市场理论假说的关系图 因此,应该沿着弱式、半强式、强式有效市场理论假说的路径进行研究, 不能颠倒变换顺序。 本文研究的范畴属于弱式有效市场理论假说,即包含“节气效应”的日历 效应能否有效地预测价格走势。如果“节气效应”存在的话,证券市场的所有 参与者能够在某些节气期间获取超额收益,而且这一超额收益应该可以通过这 第二章 相关文献综述7 种套利方式来消除日历效应对证券市场的影响。然而在现实当中,日历效应在 西方国家的证券市场上一直存在,且并没有按照这种逻辑推演而消除。 二、有效市场理论假说的产生与发展 关于有效市场理论假说的论述最早由英国经济学家Gibson在 1889进行了初 步描述,并在当时产生了一定的影响。然而,真正开始研究市场有效性问题是 法国数学家 Bachelier(1900)对商品证券历史价格走势进行研究时发现,价格 走势图表现为随机游走状态,投机者的期望收益率为零。Working(1934)研究 了随机游走理论在时间序列分析中的应用, Cowles(1937)更是对证券价格的 序列相关性进行了研究,但对证券价格行为的研究暂停了好长一段时间,只是 到电脑的发明之后,这项研究才得以继续。英国统计学家 Kendall(1953)研究 发现股票价格变动可能遵循一种随机游走(Random Walk)模式。Roberts(1959) 最先提出了证券市场的弱势和强势检验。 Fama(1965)对证券价格的随机游走理论进行了系统阐述,他将该理论与 市场有效理论联系起来,提出了原始的有效市场理论假说。Fama(1970)对以 前学者相关研究作了全面系统的概括,并深化提出了研究该假说的完整框架。 自此以后,有效市场理论假说繁荣发展,最终成为西方现代金融理论的基石之 一。 三、有效市场理论假说的缺陷及证券市场异象提出的挑战 有效市场理论假说虽然在西方现代金融理论研究中获得了众多的支持和极 高的学术地位,但是该理论还是存在较为明显的局限和缺陷。 有效市场理论假说存在一定的不足。首先,投资者并非总是在最理性状态 下进行最优决策,其决策会受到“噪音”影响。Black(1986)提出投资所依据 的是1“噪音”而不是信息;其次,该理论假定信息所具有的性质以及投资者的 鉴别能力与现实严重不符,投资者会经常性的偏离理性,诸如行为金融学所提 1噪音即信息噪音,指市场上所披露的不能反映真实情况的信息。Black"Noise".[J] Journal of Finance, 1986, vol. 41, pp. 529?543。 第二章 相关文献综述8 到的2过度自信、3心理账户、损失厌恶等;第三,证券市场不像理论所描述的那 样完美,客观经济现实与理论假设存在较大差距;最后,该假说简单地认为各 种投资分析和投资策略都是无效的,这与现实不相符。 各种关于证券市场异象的研究对有效市场理论假说提出了挑战。学者们通 过对各国证券市场的实证研究,发现市场中存在各式各样的异象。首先是对整 体证券市场研究中发现的市场异象,如股权溢价之谜,Mehra 和 Prescott(1985) 的研究结果表明,股票收益率比长期国债收益率平均高约 7%。第二是市场交易 中的异象,如股票被编入市场指数(index inclusions),Harris 和 Gurel(1986) 和 Shleifer(1986)的研究结果发现,当一只股票被编入标准普尔 500 指数时, 它的价格平均上涨 3.5%,而且这种上涨现象是长期持久的。第三是市场定价中 存在的异象,如小公司效应(small firm effect),Banz(1981)发现市值最小的 一组公司股票的平均收益率要比市值最大的一组公司高出 19.8%。Basu(1983) 研究发现具有最低市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率,显示市盈率指 标对未来收益率具有预测能力,与半强式有效性假设相矛盾;第四是其他异象, 如日历效应,它包含周内效应、假日效应、月份效应、月度轮换效应等,下文 将详细阐述日历效应。 第二节 日历效应研究的文献综述 日历效应是证券市场异象中的重要成员之一,它是指投资者可以通过构建 一定的投资组合在特定的时间段获得超额收益。 一、周内效应 国内外研究表明,证券市场确实存在周内效应,周内效应指证券市场在星 期 X 的平均收益率要高得多或低得多,且在统计上具有显著性。通过仔细阅读 相关文献,作者发现虽然周内效应普遍存在于各国,但是并不存在一般的、普 2 Gervaris、Heaton 和 Odean2002将过度自信定义为,认为自己知识的准确性比事实中的 程度更高的一种信念。 3 1980 年,理查德?萨勒Richard Thaler首次提出“Psychi Accounting心理账户”概念,用于 解释个体在消费决策时为什么会受到“沉没成本效应sunk cost effect”的影响。 第二章 相关文献综述9 遍的模式。 (一)国外学者对周内效应的研究 国外许多研究文献表明西方发达国家的证券市场存在显著为负的周一效应 和显著为正的周五效应,如 Cross 和 Frank 1973、French(1980)、Lakonishok 和 Levi1982、Keim 和 Stambough1984、Harris1986以及 Kim1988;Cross 研究发现美国市场具有周一效应,French(1980)也有类似的结论;Jaffe 和 Westerfield1985发现在日本和澳大利亚市场存在显著为负的周二效应,Solnik 和 Bousquet1990发现在法、意两国存在显著为负的周二效应;Aggarwal、 Rivoli1989对新兴市场研究发现进行新兴市场存在显著的周内效应。Jaffe 等 1985对澳大利亚周二效应研究发现其他主要国家的周内效应和美国相似,但由 于时差,远东地区可能会具有日历偏差的周内效应。Wang 和 Ojiako(2013)研 究发现,上证指数存在显著为正的周一效应和显著为负的周二效应,而深证指 数并不显著存在周内效应。对于周一效应最具代表性的两个解释包括日历时间 假说和交易时间假说。 (二)国内学者对周内效应的研究 国内外学者的研究表明,中国股票市场存在周内效应。史代敏(2003)和 赵鹏(2011)研究发现,国内市场存在显著为负的周一效应;戴国强和陆蓉1999 研究发现深市存在显著为负的周一效应,沪市存在显著为负的周二效应;奉立 诚2000研究发现中国股票市场存在正的“周五效应”及负的“周二效应”效应; 张兵 (2005)采用滚动样本实证检验方法,发现中国股市早期具有正的周五效 应和负的周二效应,但是周五效应从 1998 年开始消失,且周二效应也仅仅出现 在市场早期,不稳定。林日丽(2006)研究表明,中国股票市场存在负的周一 效应;邓金炉(2010)研究发现,中国股票市场正的周一效应和周三效应,分 阶段的样本数据表现为不同的周内效应;田力和吕剑锋(2011)通过分段研究 沪深 300 指数发现,中国股票市场存在显著为正的周五效应。 二、月份效应 月份效应是指证券市场在一年中的某个月份的日平均收益率显著地高于或 低于平均收益率。国内外具体文献研究陈述如下: 第二章 相关文献综述10 (一)国外学者关于月份效应的研究 国外的学者研究发现证券市场普遍存在正的一月效应。Rozeff 和 Kinney (1976)研究美国证券市场在 1904年至 1974 年之间存在显著为正的一月效应, 他由此提出了“避税说”,认为投资者在年末抛售股票来进行避税,然后在年 初再大量购入股票,从而导致一月份有超额收益率。 Gultekin(1983)在对 17个国家的股指进行分析的基础上,认为一月效应 存在于很多国家。随后 Berges、McConnell 和 Sehlarbaum(1984)发现加拿大 股市也存在着显著的一月效应;Kato、Schallheim(1985)研究发现日本股市 也存在一月效应;Pang(1988)研究发现在马来西亚和香港等新兴市场股市亦 存在一月效应。Ho(1990)发现 6 个亚洲新兴股市具有一月效应,但 Chueng、 Coutts(1999)则并没有找到香港股市存在一月效应的证据;Wang 和 Ojiako (2013)研究发现沪深两市都存在显著的二月效应,同其他国家的一月效应向 类似。 (二)国内学者关于月份效应的研究 吴世农(1996)研究发现中国股市在样本区间不存在月份效应;何治国 (2000)研究认为中国股市具有很强的季节性,但是由于样本时间较短,不能 判断月份效应是否显著存在;刘鹏(2004)研究发现中国股市存在显著为负的 “十二月效应”;徐炜等(2005)认为从长期看中国股市一月份效应明显存在, 而滚动样本法所使用的短期数据样本检验出的结果却并不显著,说明股市一 月 份效应与样本的选择有较大关系。张兵(2005)运用滚动样本的方法,研究发 现我国沪深两市除了小公司一月效应较为明显外,整体市场不存在显著的月 份 效应;董文卓(2007)研究认为元旦和春节期间的消费高峰造成了中国股票市 场存在显著的三月和十二月效应。 三、月度轮换效应 月度轮换效应是指在两个月的交际更替之处有异常的回报率的现象。月初 效应定义为每个月的前几个交易日和上个月最后一个交易日平均收益率比 其他 时间平均收益率要高。 第二章 相关文献综述11 (一)国外学者关于月度轮换效应的研究 Ariel(1987)研究发现美国股票市场正的收益率主体要体现在上个月最后 一个交易日、本月前九个交易日累计共十个交易日,而剩下的交易日累计收益 率较少。 Lakonishok和 Smidt(1988)研究发现发现道琼是指数从前一个月最 后一个交易日到本月第三个交易日之间的平均收益率特别高。 Eadsbv和 Ratner (1992)对 10个国家和地区的股市进行研究,发现大多数存在显著的月初效应, 少数国家不存在月初效应。Jaffe和 Westerfield(1995)发现香港,意大利, 法国,日本存在月末效应。 (二)国内学者对月度轮换效应的研究 国内研究主要 集中于月初效应。刘凤元,陈俊芳(2004)研究发现我国股 票市场存在月初效应。马先南(2007)同样发现中国股市在当月的前六个交易 日和上个月的最后一个交易日有超额收益。高芳芳(2009)采用参数和非参数 方法,发现沪深股市存在月初效应。国内研究基本认为我国市场存在正的“月 初效应”,但对其他月度轮换效应研究较少。 四、节假日效应 节假日效应是指在节假日前后,证券的日收益率显著地高于或者低于平均 水平。 (二)国外学者关于节假日效应的研究 Simdt 和 Lakonishok(1984)发现美国法定节假日前的交易日的收益率显 著地高于其他交易日。Pettengill(1989)研究发现大公司和小公司都存在较 高的节前收益,大公司的收益率更高。Wilson 和 Jones(1993)对美国证券市 场数据进行研究,发现节前效应非常明显。 Vicente和 Angel(2005)研究西班牙市场的节假日效应,发现节假日前收 益率高的原因是节假日前机构投资者更倾向于购买,而中小投资者的购买倾 向 下降,从而导致股价上升。 (二)国内学者关于节假日效应的研究 我国的假日与西方有明显不同,我国的节假日主要有元旦,春节,劳动节, 第二章 相关文献综述12 国庆节。李庆华,欧阳建新(2005)研究了我国深圳市场的节假日效应,发现 深圳市场存在强烈的节假日效应。 陆磊,刘思峰(2008)研究了上证指数的节假日效应,发现沪市不仅存在 节前效应,还存在节后效应。王通(2009)对沪深两市的法定节假日效应做了 比较,对春节,劳动节,国庆节前后的股票收益率进行研究,发现中国股市存 在节假日效应。 总体来说,国内外学者对国内节假日效应是否会随时间推移发生逆转这方 面的研究基本没有。 五、节气效应 国内外基本上没有学者对证券市场上的节气效应进行实证研究,只有个别 投资者和学者从经验角度进行简单阐述。王德宁等(2000)通过对 2000年香港 恒生指数和中国农历 24 节气进行对比,发现恒生指数的变化与中国农历 24 节 气有密切的周期性关系,恒生指数每逢遇上农历节气时,会出现明显的剧烈波 动,并且多数情况下恒生指数会在节气当日成为一个重要的顶部或底部。合德 成强(2008)从江恩理论和中国农历 24节气相结合的角度研究,认为股票市场 和期货市场会在节气当日成为重要的转折点。还有很多投资者从中国农历 24节 气角度研究证券市场,认为证券价格的走势同中国农历 24节气存在某种特定的 关系,但是投资者的观点各异,并未形成统一的意见,也未有人对这种关系进 行合理的解释。本文将对沪深两市从日历效应的角度进行研究,以探究证券收 益同中国农历 24节气之间的内在联系,并作出较为合理的解释。 第三节 日历效应文献综述总结 通过对国外国内文献关于日历效应中较为重要的五种形式分别进行研究论 述,发现学者们对日历效应的研究已经有数十年的历史,前人的研究为本文进 一步研究日历效应中的节气效应奠定了深厚的理论基础。本文总结如下: 学者们关于市场有效性和日历效应的结论差异较大。如杨朝军和洪泳认为 上海股市应属于弱势有效特征,宋颂兴、金伟根认为上海股市弱势有效,而吴 世农认为上海股市并未达到弱势有效。还有就是在周内效应正负上的结论差异 第三章 我国股票市场节气效应的实证研究13 很大。 周内效应和月份效应具有地域性特征。欧美的成熟股市的周内效应都表现 为负的周一效应,正的周五效应;亚太地区的股市的周内效应大部分表现为负 的周二效应和正的周五效应。大多数国家的月份效应表现为一月效应,而中国 股票市场更为典型的月份效应是二月效应或三月效应。 节假日效应同各国的文化传统休戚相关。中国的节假日和文化传统同西方 基督教国家的节假日和文化传统有较大的差异,所以节假日效应的表现形式也 各不相同。 国内外尚未有学者对证券市场上是否存在节气效应进行深入研究,更没有 人进行实证分析,本文将对中国股票市场的节气效应进行实证分析,以期得出 较为实用合理的结论,并对节气效应作出较为合理的解释。 第三章 我国股票市场节气效应的实证研 究 第一节 研究数据与研究方法 一、研究数据 为了便于对各指数进行实证研究的比较分析,本文选取的样本数据为 2000 年 1 月 1 日-2012 年 12 月 31 日上证指数、深证成指、申万大盘指数、申万小盘 指数和申万农林牧渔板块指数的日收盘对数收益率。样本跨度期间为 12 年。指 数观测值 3144 个。本文将股指的收益率(对数收益率)定义如下: 公式 3.1 式中,Pt代表股指在日期 t 收盘价,Pt-1 代表前一天的收盘价,Rt代表日期 t 的收益率。 我们分别研究各指数样本的节气效应。对上证指数样本和深证成指样本12 年的研究是为了试图说明我国股市是否存在的节气效应,对申万大盘指数样本 和申万小盘指数样本的研究是为了试图说明我国股市大公司和小公司是否都存 在节气效应,而对申万农林牧渔板块指数样本的研究是为了试图说明我国股市 第三章 我国股票市场节气效应的实证研究14 农业类股票的节气效应。 中国股市发展至今已经超过 23 年