中牧股份投资价值分析

中牧股份(600195)投资价值分析 一行业分析 中牧股份公司的主营业务包括：动物保健品，包括畜禽用疫苗、诊断液、兽药等几大类。动 物营养品：包括饲料原料、饲料添加剂、预混合饲料及大宗饲料原料的进出口贸易。 （一）行业政策 从行业分类来看，中牧股份的主营业务属于农业板块中的畜牧业范围。对于农业和畜牧业，十二五规划草案中明确提出要‘推进农业结构战略性调整，完善现代农业产业体系，发展高产、优质、高效、生态、安全农业。’‘提升畜牧业发展水平，提高畜牧业产值比重。’还特别提出‘加快健全动植物疫病防控、农产品质量监管等公共服务机构’。 同时，中国畜牧业在保障城乡食品价格稳定、促进农民增收方面起着至关重要的作用，许多地方畜牧业已经成为农村经济的支柱产业，成为增加农民收入的主要来源。所以畜牧产业的发展好坏，将是落实强农惠农政策的最真实体现。 由此我们可以肯定，从政策趋向来说，国家将继续出台扶持畜牧业发展的政策措施，逐步推进对畜牧业生产经营和流通体制的改革，增强了畜牧业产业组织创新能力，促进畜牧产业向规模化、标准化、产业化和区域化发展。 （二）市场需求 在市场需求方面，由于畜牧业提供的肉、蛋、奶及毛、皮产品，属于人类生活需要的基本原料，而中国13.4亿人口的巨大消费需求就是畜牧业发展的根本动力。同时，随着人民生活水平的提高和城市化进程的发展，粮食消费量将有所降低，肉类、禽蛋和奶类等畜产品消费量则有望继续提高。 需求的另外一面是人们对畜产品品质的追求日益提升。近年来，食品安全事件的频发，使得食品安全和动物安全再次成为公众关注的焦点，畜牧行业标准化养殖成为产业发展的方向，规模化养殖比重的不断加大对动物疫病防控带来新的挑战。畜牧行业发展的转型期已经到来，产业经济模式及生产方式的变革将为畜牧业未来的发展打开广阔空间。 综合政策分析和市场需求分析，畜牧业发展关系到改善居民营养结构，保障国家食品安全，促进农村经济改革和农业生产组织的创新，提高农民收入等诸多方面。所以，我们可以预期畜牧业将获得持续，健康，稳定的发展，而这种稳定发展的长期性，必然性，也就构成了我们投资选择的基础。 （三）历史，发展与趋势 畜牧业近30年来的发展进程也进一步验证了以上结论。从改革开放至今，我国畜牧业生产总体呈现稳步、健康发展的态势，主要畜产品持续增长，生产结构逐步优化，畜牧业开始由数量型向质量效率型转变，畜牧业产值已经占农业生产总产值的比重超过34%。畜牧业已经成为我国农业和农村经济中最有活力的增长点和最主要的支柱产业。同时，畜牧业产业收入已经成为农民家庭经营收入的重要来源。 从畜牧业总产量来看，我国生猪存栏5.23亿头，占世界存栏总数的50.9%，居世界第1位；绵羊2.19亿只，占世界存栏总数的18.72%，居世界第1位；山羊2.46亿只，占世界存栏总数的25.14%，居世界第1位；牛1.89亿头，占世界存栏总数的9.2%，居世界第3位。肉类总产量达10845万吨，禽蛋(不含鸡蛋)843.6万吨，鸡蛋3578.6万吨，奶类3785万吨，其中肉类产量占世界总产量的百分之三十，禽蛋产量占百分之八十，鸡蛋产量占百分之四十，奶类产量占百分之五。到目前为止，我国人均肉类占有量已经超过了世界的平均水平，禽蛋占有量达到发达国家平均水平。（联合国粮农组织2009年公布的统计资料） 在总产量获得巨大发展的同时，畜产品生产效率却与发达国家水平相差很大，我国离真正的畜牧业强国仍相距甚远。例如：中国人均肉占有量与排位前10名的国家还有较大差距；而奶类人均占有量仅为世界平均水平的1/13；我国每头母猪提供商品猪16头，而美国为22.63头；我国蛋鸡一个产蛋周期的平均产蛋量12-13公斤，美国为18公斤。 同时，中国畜牧业发展特别是畜产品质量安全监管仍面临着严峻形势，任务艰巨。在肉品卫生方面，药物残留的矛盾突出，既影响产品在市场上的形象，又影响出口。国内高档饭店、餐馆消费的猪牛禽肉基本是国外进口，国内产品难以进入这些领域。优质安全的畜牧产品品牌缺乏，前两年发生的三聚氰胺事件，就是暴露中国食品安全隐患，从而丧失对国产品牌信任的典型例子。 以上所述问题的解决有赖于：一，政府的政策引导和监管；二，推进规模化养殖，标准化生产；三，倡导科学的管理，培养畜产品安全品牌。相信随着这些措施的逐步落实，中国畜牧产业将继续迎来长期，健康的牛市。 二公司分析 中牧股份公司的主营业务包括：动物保健品，包括畜禽用疫苗、诊断液、兽药等几大类；动 物营养品：包括饲料原料、饲料添加剂、预混合饲料及大宗饲料原料的进出口贸易。也可以按照公司10年报中业务构成分法，则公司主营包含：生物制品、饲料和兽药三大板块。 （一） 生物制品 1行业前景 1)国内动物基数庞大，动物疫苗行业市场前景广阔。国内许多经济动物基数大，不少品种存栏量居全球首位，潜在市场容量大。 2)国内动物保健水平较低，与国外相比还有很大的提升空间，尤其是宠物疫苗我国差距更大。常见的动物疫病有100多种，其中危害最大的一类动物疫病有17种，而目前强制免疫的只有4种。 3)政府政策支持，助力行业发展。自2006年起，政府通过《全国动物防疫体系建设规划》和《动物防疫法》《农产品质量安全法》等政策法规不断加大对动物防疫的投入和重视，明确建设全国性的动物防疫体系；随着免疫密度不断提升以及新品种被纳入强制免疫，将不断推动强免疫苗市场的增长。 4)规模养殖不断发展以及养殖户对免疫重要性认识的提升，将不断推动常规苗市场的增长。当前我国畜牧业养殖已经从农户散养逐渐向规模化养殖过度。在规模化养殖场中，一旦动物感染疫情，容易扩散，造成严重损失。 中国主要牲畜饲养量（单位:亿头）--中国统计年鉴 年份 牛年底头数 马年底头数 肉猪出栏数 羊年底头数 1996 11031.8 871.5 41225.2 23728.3 1997 12182.2 891.2 46483.7 25575.7 1998 12441.9 898.1 50215.1 26903.5 1999 12698.3 891.4 51977.2 27925.8 2000 12353.2 876.6 51862.3 27948.2 2001 11809.2 826.0 53281.1 27625.0 2002 11567.8 808.8 54143.9 28240.9 2003 11434.4 790.0 55701.8 29307.4 2004 11235.4 763.9 57278.5 30426.0 2005 10990.8 740.0 60367.4 29792.7 2006 10465.1 719.5 61207.3 28369.8 2007 10594.8 702.8 56508.3 28564.7 2008 10576.0 682.1 61016.6 28084.9 2009 10726.5 678.5 64538.6 28452.2           动物疫苗行业市场规模变动情况   2006 2007 2008 2009 2010 规模（亿元） 45 49 54 待补充 待补充 增长率 9.9% 8.9% 10.2% 待补充 待补充             2行业地位 因为经济条件和生活方式的原因，中国动物疫苗的研发和生产主要针对经济动物。同时受国家防疫政策和采购影响，目前中国在强制疫苗方面发展比较成熟。以2009年为例，国家强制疫苗占整个动物疫苗市场的86%，并且这部分市场基本被中牧股份，金宇集团，天康生物，青岛易邦，哈药生物疫苗等内资企业占据。2009年这五家企业合占了中国动物疫苗市场的66.7%。   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 中牧股份 47615 62571 71139 82459 98134 111888 126901 金宇集团 24397 30339 29953 41444 37700 33553 30930 天康生物 1348 7406 9500 16849 23064 22854 38416                 近7年行业主要上市公司动物疫苗营收变化情况 作为畜禽疫苗生产领域的龙头企业，中牧股份目前所生产的畜禽疫苗销量占全国市场份额的30%以上，畜用疫苗和特种疫苗的市场占有率更是接近50%，居国内第一。同时，中牧股份也是业内产品品种最全、生产能力和产量最大的企业。 主营产品历年销售量及市场占有率   多维饲料吨 禽用疫苗 亿羽份 畜用疫苗 亿头份 特种疫苗 亿头份/亿毫升 1998   >33%   33%   33%     1999 1948 35% 95 25% 5.83 30% 1.90 50% 2000 1588 25% 99 31% 5.28 35% 4.38 70% 2001 1797 25% 96 32% 7.83 39% 19.9 52% 2002 1928 20% 115 30% 8.95 45% 14.9 43% 2003 1939 20% 105 31% 8.49 45% 15.0 43% 2004 2216 15% 130 35% 12.5 38% 18.0 55% 2005 2675 16% 166 32% 13.7 41% 21.3 50% 2006 2682 17% 137 32% 13.6 42% 12.9 48%   口蹄疫疫苗 2007 3390   164   11.2   10.9   2008 3268   140   11.5   10.5   2009 4482   75.8   11.9   10.0   2010     78.1   11.8   11.4                     不过，2010年中牧股份动物强制免疫疫苗各品种虽然仍排名全国第一，但公司几种产品的市场占有率近几年呈现小幅下降趋势。原因主要是行业竞争加剧，导致公司保持行业地位的压力日渐增大。 1997-2010生物制品主营收入及增长率   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 主营收入 47615 62571 71139 82459 98134 111888 126901 增长率 35.80% 31.41% 13.69% 15.91% 19.01% 14.01% 13.41%                   1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 主营收入 16107 12945 16881 16927 36839 37233 35064 增长率   -19.63% 30.40% 0.27% 217.63% 1.07% -5.82%                 从上得知，生物制品年平均增长率为28.24%；如果剔除2001年的超常数据，则平均增长率为12.46%。除了两年为负增长，其他年份都保持了正增长，经营业绩较为稳定。 3业务能力 业内普遍认为，动物疫苗企业要赢得增长，不但自身要有较强的研发能力，还要有深厚的政府资源，中牧股份恰好兼有这两大优势。 A公司目前有33条通过GMP认证的生产线，拥有动物疫苗产品种类180余种，每年投入的研发费用都超过1000万元,新产品贡献的收益均在50%左右。而且公司目前已分别设立了禽用疫苗研究所，猪用生物制品研究所和兽药研究所,并与华中农业大学，扬州大学等十余高等院校组建了研发基地。 B公司股东背景优势明显，具有资产注入预期，内部又一直在进行一些上游资源的收购与整合。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，在央企的背景下，良好的政府关系优势有助于业务开展。 值得注意的是，与人用药品不同，动物疫苗产品进入招标行列后，利润率不但不会下降，反而还有所上升。原因是国家采购品种都属重点防疫产品，技术水平有所提高，为提高企业积极性，要给予一定利润空间。因此，虽然目前市场上个别产品如蓝耳病疫苗产能已经开始出现结构性过剩和同质化竞争，利润率也受此影响而有所降低。不过公司近五年来生物制品的毛利润都保持在60%以上。 4产品分析 公司的生物制品中包括强制免疫疫苗和常规疫苗，其中前者是公司的传统优势项目： A强制免疫疫苗 2011年国家对高致病禽流感，高致病性猪蓝耳病，口蹄疫，猪瘟等四种动物疫实施强制免疫，并要求把群体免疫密度常年维持在90%以上。这四类产品公司均有生产，且市场占有率都比较高。其中口蹄疫疫苗销量占据了全国口蹄疫疫苗市场55%的份额。 附件1 《2011年国家动物疫病强制免疫》 表2农业部定点疫苗生产厂商 农业部定点疫苗种类 相关厂商名称 口蹄疫疫苗生产厂商 （共8个厂商，中牧占2个） 新疆天康畜牧生物技术股份有限公司； 中牧实业股份有限公司兰州生物药厂； 中农威特生物科技股份有限公司； 金宇保灵生物药品有限公司； 申联生物医药（上海）有限公司； 青岛易邦生物工程有限公司； 中牧股份保山生物药厂； 禽流感疫苗生产厂商 （共15个厂商） 肇庆大华农生物药品有限公司； 广东永顺生物制药有限公司； 齐鲁动物保健品有限公司； 成都精华生物制品有限公司； 哈尔滨维科生物技术开发公司； 洛阳普莱柯生物工程有限公司； 青岛易邦生物工程有限公司； 浙江易邦生物技术有限公司； 乾元浩生物股份有限公司郑州生物药厂； 杨凌绿方生物工程有限公司； 黑龙江省生物制品一厂； 扬州威克生物工程有限公司； 南京梅里亚动物保健有限公司； 广州市华南农大生物药品有限公司； 辽宁益康生物制品有限公司 猪蓝耳病疫苗生产厂商 （共19个厂商） 上海海利生物药品有限公司； 哈尔滨维科生物技术开发有限公司； 浙江易邦生物技术有限公司； 南京天邦生物科技有限公司； 洛阳普莱柯生物工程有限公司； 广东大华农动物保健品有限公司； 中牧实业股份有限公司成都药械厂； 北京市兽医生物药品厂； 吉林正业生物制品有限公司； 广东永顺制药有限公司； 福州大北农生物技术有限公司； 浙江荐量生物工程有限公司； 乾元浩生物股份有限公司南京生物药厂； 杨凌绿方生物工程有限公司； 齐鲁动物保健品有限公司； 青岛澳兰百特生物工程有限公司； 武汉中博生化有限公司； 北京信得威特科技有限公司； 瑞普（保定）生物药业有限公司 资料来源：农业部     公司生物制品的毛利率总体上较为稳定：主要是由于公司疫苗工业较稳定（都是六七十年的工艺），品牌较好，在各项竞标中从不参与无序的价格战，产品竞标价一直保持稳定。 B公司的生物制品还包括一些市场上比较看好的常规疫苗，例如狂犬疫苗，猪伪狂犬苗，猪乙型脑炎活疫苗。其中，公司狂犬疫苗未来前景看好，预计2012年有望销售达6000万元。我国目前有宠物犬数量已达1.5亿只，而动物狂犬病平均免疫率不到10%，与国际公认的75%的免疫覆盖率差距甚大，并且目前动物狂犬疫苗市场主要被国外企业所占据，公司宠物疫苗业务的发展前景值得期待。 5盈利预测 公司生物制品增长的长期推动因素依次主要有以下几方面：国家强制免疫疫苗品种的增加，畜禽的存栏量及规模化养殖率。 A目前我国动物防疫水平还很低：1999 年制定的《动物防疫法》中涉及的动物疫病共有 117 种，其中一类病有 15 种，二类病有 61 种，三类病有 41 种。而 2009 年免疫规划中仅有禽流感、口蹄疫等 7 种动物疫病列入全面强制免疫范围。可见防疫水平还很低。从长期来看，还将有更多类型的动物疫苗进入国家免疫范围。 B考虑到公司的产品具有一定优势，同时畜禽的存栏量和规模化养殖率长远来看仍将持续上升，所以我们认为公司的生物制品业务从长期来看将保持增长。 C短期而言，经过前几年的爆发性增长后，未来1~2年或将迎来行业平稳增长的阶段。在这一阶段，大小生产厂商数量日益增加，价格竞争日趋激烈，这将对公司的疫苗产品的销量和毛利率构成影响。在刚刚结束的2011年春防招标中（1-3月），公司口蹄疫，禽流感和猪瘟等疫苗产品价格基本保持稳定，但猪蓝耳疫苗的价格争夺比较激烈，市场上部分小厂家的灭活疫苗报价已经低于0.2元/ml，公司虽然作为行业标杆，但是蓝耳疫苗品种的销量仍然受到了一定的影响。价格出现了下跌，降至0.45 元。 D如果按照10%的增长率计算，2011年公司的生物制品营业收入将达到139591万元，，如果按照15%的增长率计算，则为145901万元。我们认为，实际增长情况很可能介于这两者之间。 （二） 饲料 1行业发展 我国饲料行业从上世纪70 年代末以来，一直保持着快速发展的势头。1980年到2008年，中国饲料工业总产量平均每年以18.8%的速度递增。到2010年，全国商品饲料总产量已达1.62亿吨，连续17年饲料总产量位居世界第二；饲料工业总产值为5410亿元。 从长远来看，国内畜牧业仍会保持快速发展，在总量提升的同时，更加侧重于质量水平的提高。而饲料行业作为畜牧产业中的基础性产业，作为农产品向畜产品转变的重要环节，科技创新、规模发展将成为主流，打造优质、高效、安全、生态、健康产业链成为必然趋势。 从行业趋势来看，由于大型企业采购原材料时具有成本优势，并且大型企业在采购时可占有上游贸易商资金、影响价格等优势，大型饲料企业将逐渐主导行业格局，中小型企业退出市场是大势所趋。并购重组+产业链延伸将成为大型企业发展的主要方式。 从行业波动性看，我国是人口大国，对畜、禽、水产品的需求量很大，并具有稳定性，因此饲料行业不具有明显的周期性上升或下滑特点。受粮食生产区域性影响，全国各地饲料品种存在差异，饲料的消费呈现明显的区域性特点。对于产粮大省，如东北、华北地区，浓缩饲料和预混合饲料在市场中所占比例较大，而对于南方沿海养殖大省，饲料产品以配合饲料为主。受畜牧产品的市场消费和养殖动物生长的季节性特点影响，我国饲料消费市场存在季节性。畜产品消费市场季节性主要表现为：重大节日前消费旺盛，节日后通常会出现消费疲软。每年“春节”、“五一”、“端午”、“中秋”、“十一”等节日，市场畜产品消费量会明显增加。 2行业竞争情况 目前，国内饲料行业市场化程度很高，行业竞争较为激烈。国内饲料行业已经进入成熟期，饲料市场增长率保持稳定，产品同质化程度上升。2010 年，全国饲料企业按经济类型统计总数为15061 家。经过长期的市场竞争，我国饲料加工企业逐步形成了以少数大型企业集团占据全国市场，部分中型企业占据区域性市场，大批小企业为补充的市场格局。 我国饲料行业的市场竞争突出表现为以下两个特点： 1)是饲料行业生产集中度仍然较低。由于饲料行业进入壁垒相对较低，养殖格局分散，国内饲料加工企业多以地方性中小企业为主，中低档产品市场竞争激烈。根据中国饲料工业协会统计，现有饲料企业按2010 年总产量1.62亿吨计算，平均每家产量约为1.07 万吨，而世界最大饲料生产国美国2 亿吨的饲料总产量由全国约100 家企业完成，我国饲料工业的规模化远落后于发达国家。 公司名称 2008 年销售收入 2009 年销售收入 2010 年销售收入 通威股份 812628 841321 872442 新希望 315828 330250 356773 大北农 294011 357233 474004 正邦科技 253408 406125 644819 正虹科技 115068 130544 137031 天康生物 81462 162502 173962 中牧股份 72139 85205 123432         近3年上市公司饲料产品销售收入对比表（单位：万元） 2)行业利润率水平不高。以2006 年为例，我国规模型饲料企业（产销量超过1 万吨的饲料生产企业）2,409 家，共实现利润总额59.83 亿元，其中440家出现亏损，平均销售利润率为3.4%（数据来源：国务院研究发展中心信息网）。   通威股份 正虹科技 新希望 天邦股份 正邦科技 平均值 2010年 9.30% 10.00% 7.98% 13.32% 5.34% 9.19% 2009年 9.33% 10.33% 8.38% 16.44% 6.53% 10.20% 2008年 7.91% 10.55% 6.73% 13.00% 6.60% 8.96% 2007年 8.26% 9.70% 9.06% 17.90% 7.99% 10.58% 2006年 10.56% 9.43% 8.69% 19.78% 10.80% 11.85%               近5年饲料行业上市公司毛利率变化情况表 从上表可以得知，作为行业内规模较大的饲料行业上市企业，平均利润率也只有10%左右。 而在饲料产品中，预混合饲料是饲料产品的核心，它不仅在配方设计中体现出很高的技术 含量，而且在混合、计量、加工工艺等方面都具有较高的要求。2008年国内预混料产销量前三名生产企业分别为大北农、正大集团公司和山东六和集团公司。上述三家预混料企累计销售约为45 万吨，占国内总销量的8%。 3公司业务 1997-2010公司饲料业务营收及毛利率   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 主营收入 83189 88342 68814 78019 72139 85205 123432 增长率 22.24% 6.30% -22.18% 13.37% -7.53% 18.11% 44.86%                   1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 主营收入 56702 43137 62437 110783 93021 96118 68053 增长率   -23.92% 44.74% 77.43% -16.03% 3.33% 29.20%                 1997-2010饲料业务营收及增长率 饲料业务年平均增长率为6.41%，在13年中，有9年保持为正增长，4年为负增长，经营业绩不太稳定。 2010年公司多维饲料和预混料销售收入超过5亿元， 同比增速低于行业龙头公司，主要是与公司之前"重生化,轻饲料"的经营策略有关。但是，随着公司实际控制人中农发集团(中国农业集团发展总公司)制定了双百计划：到2015 年集团主营业务收入达到100 亿元；总资产达到100 亿元的“双百”目标，公司将更倾向于打造全方位动物营养，保健产业链，实现全产业链均衡发展。这在一方面可以分散单个行业产品的周期波动风险，另一方面也是充分整合利用了公司在畜牧行业多年积累的品牌及资源。 所以我们认为，饲料板块将会明确成为公司未来要重点发展的板块：一方面公司将向中牧总公司销售饲料原料，借其销售渠道扩大公司产品的销售，另一方面公司加大饲料的产业布局，开始在郑州投资预混料生产厂，由于预混料毛利水平较高，公司将重拾这一方面的优势，重点提升猪料比例(原先猪料占比不足50%)。 4盈利预期 近期猪价屡创新高，而且我们预计肉价在整个下半年都将维持高位。在价格带动之下，养殖户补栏积极性高涨，随着生猪存栏量的恢复，饲料需求量逐步回升，预计从第3季度开始饲料行业景气高涨，饲料产品将迎来销售高峰。 猪肉价格上升和生猪存栏提高这2个因素的存在，将整体利好于饲料生产企业。在此背景下，今年中牧股份的饲料业务也有望获得较大幅度的销售增长。 在价格方面，饲料的价格比较公开透明，饲料价格只有在饲料原料成本明显上涨的情况下才会有所提高，所以企业盈利主要看饲料销量。对于每吨盈利情况主要看成本控制的好坏，一些企业提前储备原料，成本控制做的好，自然会有较高的盈利水平等。 成本方面，预混料的主要原料成本为维生素E，赖氨酸，蛋氨酸。在2011年上半年中这3中原料价格总体上保持稳中有升：维生素E基本持平；赖氨酸均价上涨15.7%，年中相比年初的涨幅则达到42%；蛋氨酸上涨5.63%。随着肉价维持高位，生猪养殖补栏率的提高，公司应该可以通过涨价来转移成本上升的压力。 2011年维生素E周价格走势 1周 2周 3周 4周 5周 6周 7周 8周 9周 10周 133 130 129 128 127 127 127 126.5 125.5 125.5   11周 12周 13周 14周 15周 16周 17周 18周 19周 20周 129.5 129.5 129 128 127.5 126.5 126.5 128 130 131   21周 22周 23周 24周 25周 26周 27周 28周 29周 30周 133 135 144 145 149 151 151 151.5 151.5                       2011年赖氨酸周价格走势 1周 2周 3周 4周 5周 6周 7周 8周 9周 10周 14.42 14.30 14.40 14.57 14.57 14.57 14.80 14.99 15.60 16.21   11周 12周 13周 14周 15周 16周 17周 18周 19周 20周 16.34 16.30 16.08 16.02 15.98 16.47 16.76 16.81 16.94 17.20   21周 22周 23周 24周 25周 26周 27周 28周 29周 30周 17.30 17.35 17.55 18.55 19.25 19.75 20.00 20.35 20.50                       2011年蛋氨酸周价格走势 1周 2周 3周 4周 5周 6周 7周 8周 9周 10周 37.38 37.04 36.78 36.78 36.78 36.78 37.74 37.75 38.95 39.40   11周 12周 13周 14周 15周 16周 17周 18周 19周 20周 43.20 42.18 41.43 40.58 40.12 40.12 40.22 40.32 40.39 40.42   21周 22周 23周 24周 25周 26周 27周 28周 29周 30周 40.42 40.35 40.25 40.20 40.15 40.10 40.10 39.70 39.50                       综合以上分析，我们预计公司的饲料业务销售收入增长率在30%左右，按照去年的毛利率10.72%计算，则公司在饲料方面的营业收入为160461万元，毛利润将达到17208万元。 （三） 兽药   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 主营收入 8677 10881 8515 10007 10818 12022 14538 增长率 7.04% 25.40% -21.74% 17.52% 8.10% 11.12% 20.92%                   1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 主营收入 995 2207 2234 3754 5641 6630 8106 增长率   121.8% 1.22% 68.04% 50.27% 17.53% 22.26%                 1997-2010兽药业务营收及增长率 兽药业务年平均增长率为26.88%；如果剔除1998年的超常增长，则年平均增长率为18.97%。除2006年为负增长，其他年份都保持了正增长，经营业绩非常稳定。 公司自09年开始对兽药业务进行改革，由原有的传统管理模式转型为事业部管理制度。公司根据行业特点、业务发展、管理目标和职责划分结合公司实际情况，按照业务管理要求，设置了大客户部、生物制品商务部、动物营养商务部、动物药品商务部、采购与出口部、营运中心。同时，公司加大了技术培训力度，实施了专人专攻的销售策略。经过这2年的探索，化药事业部已经逐渐走向正轨。 2011年1-4月兽药子行业的收入，利润增速分别为33%和37%。截至1~7月份的经营情况来看，总体销售收入同比有所增长。不过这一块业务占公司总体比重较小，暂时对公司的整体经营情况不会有太大的影响。 三财务分析 1主营业务收入及增长率   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 主营收入 139481 161795 148469 172183 181344 209115 264871 增长率 25.40% 16.00% -8.22% 16.69% 5.32% 15.31% 26.54%                   1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 主营收入 73805 58289 84252 143707 152495 146384 111225 增长率   -21.09% 44.58% 70.56% 6.11% -4.00% -24.01%                 年平均增长率为13.94%。 2毛利率及利润占比   收入 毛利润 毛利率 收入占比 利润占比 1997 生物制品 16107 7246 44.98% 21.82% 57.30% 兽药 995 404 40.60% 1.34% 3.19% 饲料 56702 4996 8.81% 76.83% 39.53% 1998 生物制品 12945 4387 33.89% 22.21% 41.57% 兽药 2207 670 30.35% 3.79% 6.35% 饲料 43137 5496 12.74% 74.00% 52.08% 1999 生物制品 19116 8898 46.54% 22.69％ 44.04％ 生产资料贸易 36558 5460 14.93% 43.39％ 31.96％ 配合饲料 27222 4678 17.18% 32.31％ 23.16％ 肉类产品 1355 170 12.54% 1.61％ 0.84％   饲料 62437 11279 18.06% 76.56% 55.90% 兽药 2234 559 25.02% 2.74% 2.77% 生物制品 16881 8339 49.40% 20.70% 41.32% 2000 生物制品 20682 8471 40.95% 14.39% 39.68% 饲料、畜牧业生产资料贸易 119955 12601 10.50% 83.47% 59.03% 肉类产品 3069 275 8.96% 2.14% 1.29%   饲料 110783 12349 11.14% 85.25% 58.31% 兽药 3754 497 22.25% 1.72% 2.35% 生物制品 16927 8329 49.20% 13.03% 39.33% 2001 生物制品 36839 20052 54.43% 24.16% 65.63% 饲料 93021 9053 9.73% 61.00% 29.63% 兽药 5641 692 12.26% 3.70% 2.26% 肉类产品 17013 1073 6.30% 11.16% 3.51% 2002 生物制品 37233 20722 56.38% 25.44% 67.24% 兽药 6630 1327 20.02% 4.53% 4.31% 饲料 96118 8290 8.65% 65.66% 26.90% 肉类产品 6402 479 7.48% 4.37% 1.55% 本年度净利润下降76.60%，原因为投资证券公司损失1408万（实际计提减值准备2595万），营业费用和管理费用增加5787万（其中，比上年多计提2075万元坏账准备及存货跌价准备；多支付产品推广费2186万，因为疫苗销量增加，相应推广费增加及多维销售优惠？）。另外所得税免除到期，本年度增加到7.5%。 2003 生物制品 35064 18508 53.36% 31.53% 69.20% 兽药 8106 1456 17.96% 7.29% 5.44% 饲料 68053 6781 10.07% 61.18% 25.36% 2004 生物制品 47615 28334 60.11% 34.14% 77.26% 兽药 8677 1757 20.24% 6.22% 4.79% 饲料 83189 6581 8.06% 59.64% 17.95% 2005           生物制品 62571 36464 58.88% 38.67% 82.36% 兽药 10881 1504 13.82% 6.73% 3.40% 饲料 88342 6304 7.32% 54.60% 14.24% 所得税减半征收到04年底结束，从05年1月1日开始缴纳全部15%所得税。 2006 生物制品 71139 44472 63.12% 47.92% 85.76% 兽药 8515 914 10.73% 5.73% 1.76% 饲料 68814 6471 9.67% 46.35% 12.48% 2007 生物制品 82459.5 52317.4 63.45 47.90 92.53% 兽药 10007.2 68.7 0.69 5.81 0.12% 饲料 78019.6 4152.2 5.32 45.32 7.34% 2008 生物制品 98134.22 62144.8 63.33% 54.19% 81.05% 兽药 10818.4 -422.66 -3.91 5.97 -0.55% 饲料 72139.4 14948.0 20.72 39.53 19.50% 2009 生物制品 111888.68 69710.10 62.30 53.20 84.23% 兽药 12022.09 888.76 7.39 5.72 1.07% 饲料 85205.15 12162.22 14.27 40.52 14.70% 饲料添加剂 47010.54 8944.54 19.03 22.35   2010 生物制品 47615.13 83700.98 65.96 47.69 85.02% 兽药 14538.36 1508.43 10.38 5.49 1.53% 饲料 123432.46 13237.40 10.72 46.38 13.45% 饲料添加剂 52061.90 10264.14 19.72 19.56               3每股收益和净资产收益率   每股收益 净资产收益率 2010 0.8000 20.42% 2009 0.5800 17.97% 2008 0.4000 13.62% 2007 0.4030 14.32% 2006 0.3226 13.07% 2005 0.1600 7.02% 2004 0.1600 7.19% 2003 0.0600 2.79% 2002 0.0015 2.34% 2001 0.2300 10.75% 2000 0.2300 11.26% 1999 0.2240 11.07% 1998 0.2450 8.75% 1997 0.3790 37.16% 1996 0.2900 29.02% 1995 0.3600 36.35%   平均每股收益=0.30元/每股 平均净资产收益率=15.19%       4费用分析   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 销售费用 14432 16624 16519 18686 27756 28713 34023 管理费用 13190 14354 16993 14329 18311 21361 27946 财务费用 1828 2064 2224 1857 3161 1344 1612     1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 销售费用 2390 2042 6097 6664 10359 11123 10418 管理费用 2958 2404 4782 4876 7815 11643 11337 财务费用 982 525 -362 755 2421 2348 1777                 5现金流量净额   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 经营性 12389 23996 7199 12881.71 43989.93 11324.87 52032.83 投资性 -12857 -15654 -12630 -4528.98 -18356.28 -4172.47 -3935.12 筹资性 -1143 -5959 23051 -23803.77 -14878.94 18174.21 -4275.74     1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 经营性 -- -- -16536 18011 22707 6966 35205 投资性 -- -- -6066 -43120 -14487 -12338 -5749 筹资性 -- -- -3809 28885 -15160 -4252 -25998                 6分红派现率及未分配利润转换率   2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 现金分红万元 3900 3900 7800 9750 4680 5850 11700 净利润万元 6201 6938 13054 15704 16178 22796 31015 占比 63% 56% 62% 62% 30% 25% 38%     1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 现金分红万元 -- -- 4290 7800 3588 4797 2340 净利润万元 -- -- 6045 9040 8914 2031 2296 占比 -- -- 71% 86% 40% 100% 100%                 7投资收益。 中牧实业股份有限公司参股的厦门金达威集团股份有限公司(目前公司持有其35.5553%的股权)的首发申请已于2011年5月16日获得中国证券监督管理委员会发行审核委员会有关会议审核通过。厦门金达威集团股份有限公司为公司持股35.55%的参股公司， 主要从事饲料添加剂，食品添加剂如维生素等的生产和销售。 厦门金达威拥有4个GMP车间，主要产品辅酶Q10，二十碳四烯酸(AA)和二十二碳六烯酸(DHA)是近几年来全球广受重视的食品，化妆品，保健品的添加剂. 公司的生产工业达到国际先进水平，产品远销全球数十个国家和地区，是全球著名的营养强化剂生产企业。2010年，由于产品价格上涨及销售形势较好，实现营业收入5.36亿元，净利润1.42亿元，同比增长169.76%，公司以权益法列入投资收益5122万元。公司对金达威投资成本5353万元， 期末帐面值1.43亿元，若金达威成功上市，可为公司带来可观收益。 金达威如果按照20倍的市盈率发行(在创业板中属于保守估计)，可以给公司带来投资收益约10亿元，折合每股收益为2.56元。 8其他事项 如果突然爆发动物疫情，中牧股份这类拥有国家疫苗生产批准文号的企业则将迎来黄金机会，从而将带来实质性的突然利好而推动股价爆发性的上涨。但因为动物疫情爆发存在难以预期的突然性，没有确定性可言，所以只是列为一个潜在因素，不对此做预测分析。 9估值分析 总结以上分析，我们预计，2011年中牧股份的生物制品销售收入为139591万元，饲料业务销售收入为160461万元，兽药业务销售收入为16573，则总销售收入将达到316625万元，增长18.9%。按照去年的利润率计算，每股平均收益可达0.95元，增长15.85%。 目前中牧股份股价为22.47元，按照预测的0.95元的每股平均收益来计算，则市盈率为23.65，处于历史市盈率的近底区域（历史市盈率范围14-55，平均在35）。考虑到公司的流通盘子较小，实际流通股只有不到2亿股。在下一轮的大盘行情中，具备较高的溢价可能，所以值得重点关注。