第三讲 长期债券资本成本计算方法探讨

第三讲 长期债券资本成本计算探讨 第三讲 长期债券资本成本计算方法探讨 一、引言 资本成本是财务管理中经常使用的一个重要指标，诸如筹资决策、投资决策、资本结构优化、资产组合、资本利用效率等，都与资本成本密切相关。随着市场经济体制的逐步完善，企业理财自主权将不断扩大，资本来源渠道、筹资方式以及投资机会等也随之日益多元化，资本成本作为筹资、投资决策中必须着重考虑的主要因素之一，也必将越来越受人们重视。因此，资本成本指标的计算及正确与否,成为现代财务管理人员的一项重要工作。 企业的筹资来源渠道很多，若按筹集资本的性质划分，有权益资本和长期负债资本，其中，长期负债资本主要包括长期债券、应付债券、融资租赁应付款、应付引进设备款等。由于长期债券具有及时性、灵活性、低成本、高效应等优点，使之成为众多企业偏好的主要筹资方式，相应长期债券资本成本的计算也成为企业、证券公司、银行财务管理人员的一项日常重要工作。如何保证资本成本指标的正确性，关键在于指标计算方法的科学性，现行教科及研究成果中所的介绍方法，均存在着局限性，有必要进一步改革完善。 二、资本成本的涵义及其要素 财务学中的资本有广义和狭义之分。狭义资本仅指企业在工商行政管理部门登记的注册资本和企业提留，即所有者权益总额;广义资本是在狭义基础上，还包括长期负债，甚至包括企业所有的营运资本。 资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。在市场经济条件下，投资者将资金投入企业，最根本的目的是为了获得投资收益。这样，企业从各种途径筹集到的资本，无论是国家投入的还是其他所有者投入的，或是由债权 人提供的，都不能无偿使用，要向投资者支付报酬。资本的自然属性决定了资本一定要实现增值，它作为现代企业生产经营中的生产要素，就要参与企业经营成果的分配，作为资本使用者理所当然的要从其带来的增值中分配一部分给资本让渡者，这就形成了企业为筹集和使用资本而发生支出，构成资本成本。 资本成本是商品生产条件下资本所有权与资本使用权相分离的产物，是企业作为资本使用者，因占用资本而向资本所有者(即投资者)支付的占用费用。所以，资本成本也是企业的一项支出，但它与企业在生产经营过程中发生的各种支出又具有完全不同的性质。生产经营过程中的各种支出属于耗费性支出，带有垫支性质，这些支出构成企业产品成本或经营费用，直接由销售收入补偿。资本成本不属于耗费性支出，没有垫支性质，不构成企业产品成本或经营费用，应由经营收益补偿。因此，企业筹集和使用资本发生的支出，无论是通过利息、股息形式向投资者支付报酬，还是直接向投资者分配利润，其本质都是属于企业利润分配范畴。 资本成本在财务学中特指企业在整个筹集、使用资本过程中发生的年度支出，即资本成本是按年度计算、考核、分析。为了便于比较分析，资本成本通常用相对数表示，即支付给投资者的年报酬与筹集资本额之比，全称为资本成本率。这样，资本成本的构成基本要素就为: (1)筹资费用。就是筹集资本发生的各种支出，如借款的手续费、中介费，债券、股票的印刷费与发行费等。 (2)用资费用。就是企业在整个资本有效使用期内向投资者支付的投资报酬，如借款、债券的利息支出，优先股的股息支出，普通股分取的股利，其他直接投资者分取的税后利润等。 (3)资本使用期限。就是企业筹集资本有效使用的最大年限。借款、债券等负债资本为有限偿还资本，都有明确的归还日期;优先股、普通股等权益资本为无限偿还资本，只要企业能继续经营，就无偿还日期。但合作企业例外，其 权益资本的有效使用期仅为合作章程中规定的合作期限。 (4)筹资数额。就是企业实际筹集的、确认入账的资本数额。 上述要素中，需要进一步探讨的是筹资费用如何处理。现行教材和所有研究成果中都是资本化处理，作为筹资额的减项看待。我们认为这样处理不妥，应当还其本来面目，作为占用资本的费用支出处理。其理由是:?筹资费用本身就是筹资过程中发生的支出，不是筹集资本的减少额，列为筹资额减项与资本成本涵义相违背;?现行财务制度规定，为筹集资本而发生的支出列为财务费用，在税前利润中开支，与借款、债券等负债资本的用资费用——利息支出处理相同，因而应当列为费用处理;?作为筹集资本的减项处理，人为提高了资本成本(本应由资本使用期内摊销的分子增加的费用，人为列作期初一次减少分母筹资额，必然大大提高比率)，不利于筹资、投资的正确分析决策。 因此，将筹资费用作为占用资本的费用处理更加合理，则资本成本就可表达为: 三、长期债券资本成本计算方法的缺陷 现行长期债券资本成本计算方法主要有三种: 1.基本模型(静态法) 大多数财务管理书介绍的企业长期债券资本成本计算公式都是: 式中:K为债券资本成本,I为债券年利息,P为债券发行价格,f为筹资费用率,T为企业所得税税率。该计算模型的理论缺陷主要表现在以下几方面: (1)筹资费用处理不当 除筹资费用资本化处理欠妥外，即使资本化成立，也未考虑抵税效应因素。公式(1)中，P是发行价格，f是发行费用率，所以Pf为当年的发行费用。 按照企业会计制度的规定，在发行债券并非专门用于购建固定资产的情况下，发行费用应该直接计入当年财务费用，从而可以抵减当年所得税费用。公司发行债券当年的净现金流入应该为P-Pf(1-T)=P(1-f+fT)，而不是P(1-f)，因为后者忽略了发行费用抵减所得税的作用。 (2)没有考虑资金时间价值 该模型计算的只是一种静态指标，没有考虑复利因素，而资本成本本身运用在财务管理特别是长期投资决策时都作为贴现率来贴现现金流量或者将之与贴现率比较作为衡量标准。单利率与复利率的差异是不言而喻的，静态指标不加调整地运用在动态测算中，其不妥之处显而易见。 (3)未能考虑债券期限 如前所述，债券发行取得的是一种长期资金，债券的期限对债券的资本成本必然有影响，而且这种影响并非是可以忽略不计的。如债券面值、票面利率、发行价格、筹资费用率和企业所得税税率相同而债券期限不同的两种债券，其资本成本是不同的，而按上述公式却会得出相同的结论，因而会误导人们认为债券期限是与债券资本成本无关的。 (4)未能考虑债券发行方式与偿还方式 债券发行方式主要有溢价、折价和等价3种形式。不同发行方式下企业所实际承担的利息费用是不相同的，因此对债券资本成本是有影响的。如折价或溢价发行债券对每年计入财务费用的利息费用有影响(下面详细分析)。同理，债券的付息还本方式也主要有一次付息还本和分次付息还本等形式，不同的付息还本方式使企业实际承担的利息费用均不同，所以债券资本成本的计算应考虑债券的发行方式和付息还本方式。 (5)对所抵免的所得税考虑过于简单 该模型的隐含前提是债券按面值发行且每年支付利息相等，这显然是不全面的。债券的利息费用能起到抵免所得税的作用，因此企业实际承担的债券资 本成本应考虑所得税因素。然而债券真正能抵免所得税的是当期实际确认的利息费用，并非实际支出的利息额。当债券的发行方式、还本付息方式不同时，企业当期确认的利息费用与实际支付的利息额并不总是相等的(如上面提到的溢价或折价发行债券时)，因此简单地认为发行债券抵免所得税的数额是支付的利息额与企业所得税税率的乘积显然是不恰当的。 2.贴现现金流量模型(动态法) 在考虑资金时间价值的前提下，使方程(2)成立的K值: 式中:P为债券发行价格,f为筹资费用率,M为债券面值,I为债券票面年利息,n为债券发行期,t为债券计息期,T为所得税税率。这种方法与(1)式相比，优点在于考虑了资金时间价值，但除筹资费用处理欠妥外还存在一些问题: (1)计算公式不明了，没有体现资本成本的本质，是间接计算的。 (2)仅适用于每年末付息一次、到期一次还本这种长期债券资本成本的计算。 (3)没有考虑债券溢、折价的影响。在债券溢、折价发行时，必须对溢、折价进行摊销，而且只有计入财务费用的利息费用才具有抵税作用，这样，各期税后利息流出就再不是公式I(1-T)了。 溢价发行的债券，其溢价部分对于投资者而言可视为投资者以后各期多收利息的代价，是给发行债券的公司每期多付利息的预先补偿，是对债券票面利息费用的一种调整。因此，债券溢价应在债券的存续期内的各个付息期内，逐期冲减利息费用。当按直线法摊销溢价时，实际计入财务费用的利息费用,按票面利率计算的应计利息一溢价摊销,I-(P-M)/n，利息抵税,[I-(P-M)/n]×T，则税后利息流出,I-[I-(P-M)/n]×T,I(1-T)+[(P-M),n]×T，可见,长期债券溢价发行时的资本成本计算应考虑[(P-M),n]×T因素。 折价发行的债券，其折价是发行债券的公司预先付给债券投资人的一笔利息，是对债权人每期少得利息的一种补偿，因此，债券折价应在还款期限内的各个付息期进行摊销。当按直线法摊销折价时，实际计入财务费用的利息费用,按票面利率计算的应计利息十折价摊销,I+(M-P),n，利息抵税,[I(M-P),n]×T，则税后利息流出,M.i-[M.i+(M-P),n]×T,I(1-T)+[(P-M,n)×T。可见，长期债券折价发行时的资本成本计算也要考虑[(P-M,n)×T这一因素。 (4)用内部收益率代替资本成本不妥。上式实际上是债券估价模型，式中的K是内部收益率(确定债券理论发行价格时为市场利率)。虽说在进行投资决策时可以用资本成本来作判断标准(投资收益率,资本成本，可行)，也可以用内部收益率作判断标准(投资收益率,内部收益率，方案可行)，但在筹资决策时就只用内部收益率作为判断标准了(资本成本,内部收益率，方案可行);资本成本与内部收益率是两个不同的指标，一般情况下资本成本小于内部收益率，否则将不会筹资。所以，用内部收益率代替资本成本不妥。 3.平均年成本法 贴现现金流量模型考虑了资金时间价值，能较好地反映长期债券的资本成本，但公式不直接明了，且计算过程比较复杂(必须用内插法求解)，故可考虑用平均年成本法修正: 式中:i债券票面利率，其他同前。该方法存在的主要问题是: 1.用票面利率代替市场利率不妥。债券溢价或折价正是票面利率与市场利率不等时所引起的，在市场经济条件下二者一般都存在差异。 2.现金流出并非都有抵税效应。按现行税法规定，企业偿还到期债券的现金流出不予以免税，不能作为应说所得额扣除项，显然(3)式处理欠妥。 3.公式分子表示平均年成本，无法反映经济活动全貌。I不一定每年都相等;当M=P时，且f=0，与(1)式相同，达不到设计初衷为动态指标的目的。 四、长期债券资本成本计算方法 1.基本模型 根据上述分析，我们认为长期债券成本计算公式应当改造为: 其中: (1)分子为费用普通年金。可将各期支付不等的筹资费用和债券利息费用扣除抵税后的余额折合成现值(或终值)，再除以普通年金现值系数(或终值系数)来求之。 (2)分母为筹集资金在整个使用期内的现值。即必须具备两个条件:所筹集资金在债券发行期内使用;筹集资金为发行日的价值。 基本模型计算公式在实际使用时，还要根据债券发行方式、偿还本息方式不同而灵活运用，特别是技术处理办法一定要根据资金时间价值原理确定。 2.不同类型长期债券 资本成本的计算 从理论上讲，长期债券筹资按发行方式划分有一次发行和分次发行;按偿还方式划分有到期一次还本付息，分期付息、到期一次还本，分期还本、到期一次付息，分期还本付息。即共8种方式: 到期一次还本付息 一次发行 分期付息、到期一次还本 长期债券筹资 分期还本、到期一次付息 分次发行 分期还本付息 现规定:债券面值为M，发行价格(理论价格)为P，筹资费用为F，年利息费用为I，票面利率为i，市场利率(或内部收益率)为r，债券期限为n期，长期债券资本成本为K，。下面举例说明发行各种长期债券资本成本的计算。 (1)一次发行长期债券资本成本计算 ?到期一次还本付息 例1 某公司发行面值为100000元、票面利率8%、到期一次还本付息的5年期债券。按发行日市场利率6%委托银行一次包干发行，向银行支付发行价格2%的手续费。企业所得税率33%，债券折(溢)价按直线法摊销。 已知:M=100000，i=8%,r=6%,n=5,f=2%,T=33%。 求:K=, 解: A.债券发行价格按市场利率的未来现金流量的现值计算 B.手续费(筹资费)是期初一次性支付的，则年均手续费就为已付费用(现值)的年金: C.债券利息是期末一次支付的，则年均利息费用就为期末支付利息(终值)的年金: D.溢价按直线法摊销，每年摊销额为: E.长期债券资本成本: ?分期付息、到期一次还本 例2 假设例1中改为每年年末支付利息一次，其他条件不变。 ?分期还本、到期一次付息 例3 假设例1中改为第4年末还本40%、第5年末还本60%，其他条件 不变。 ,41248.65+6276<9.6<9,104018.34(元) ,238.08+2<95.65,533.73(元) (不同使用期债券的手续费,分别计算年均手续费) ,6528.1<9(元) (不同本金的债券,按实际使用期平均摊销溢价) ?分期还本付息 例4假设例1中改为第4年末还本付息40%、第5年末还本付息60%， 其他条件不变。 总利息,100000×8%×4+100000×60%×8% ,32000+4800,36800(元) ,43343.37+61334.<95,104678.32(元) ,250.17+2<91.21,541.38(元) ,3364.87+3<916.<91,7281.78(元) ,4.3014% 2.分期发行长期债券资本成本计算 分期发行，也有四种还本付息方式，其资本成本计算的技术处理，除发行价格计算外，其他步骤与一次发行相同。发行价格可先按一次发行方式计算，再将后续发行部分(按面值比例划分)折合成期初现值。换句话说，分期发行筹资额现值小于一次发行的现值。现举分期还本付息情况为例说明如下: 例5 某公司于2004年1月1日发行即日起息面值为150000元、票面利率8%的6年期债券，且约定第4年末还本付息20%、第5年末还本付息30%、第6年末还本付息50%。按发行日市场利率10%委托证券公司代理发行，并向证券公司支付发行价格2%的手续费。因该债券滞销，企业同意证券公司分两次发行:2004年1月发行面值100000元、2005年1月发行面值50000元。企业所得税率33%，债券折(溢)价按直线法摊销。 总利息=150000×20%×8%×4+150000×30%×8%×5+150000×50%×8%×6 =<9600+18000+36000=63600(元) ,2<9178.33+3<9788.64+60285.82 ,12<9252.7<9(元) P=P1,P2 =12<9252.7<9,3<916.74=125336.05(元) 结论 正确的长期债券资本成本计算方法的建立，必须体现出其基本特征:?科学性。资本成本是企业为筹集和使用资本而付出的代价与筹集资本总额之比率。?完整性。长期债券资本成本由筹资费用、用资费用、资本使用期限、筹资总额，以及利率(票面利率、市场利率、内部收益率)、所得税率、抵税效应等因素构成，计算公式必须反映这些因素的影响。?动态性。现代财务管理与传统财务管理的本质区别，在于充分考虑资金时间价值和风险价值，计算长期债券资本成本时必须充分考虑资金时间价值。?实用性。所设计的计算方法应当实用、可操作，贴现率应使用市场利率，在无法取得市场利率时用内部收益率。