天使投资协议中的股权风险规避

天使投资中的股权风险规避 天使投资协议中的股权风险规避 叶凤华 (国立华侨大学法学院 362021) 【摘 要】随着市场经济的发展，对于面临严峻资金瓶颈的创新型中小 企业而言，天使投资无疑对其培育与发展起到至关重要的作用。对于 天使投资的保护，也是促进该行业良性发展的必然。本文从天使 投资者角度，对其股权风险规避问题进行阐述。 【关键词】天使投资;股权风险;优先股;保护性条款 一、天使投资定义及面临的主要风险 天使投资是指具有投资能力和专业知识的富人阶层对于所选 择的具有巨大发展潜力、高成长性的技术项目或者初创企业，进行 早期的、直接的权益资本投资，协助具有独特概念或专门技术而缺 少自有资金的创业家进行创业，同时承当创业企业中的高风险和 享受创业成功后的高收益，以实现资本增值的一种风险投资方式。 天使投资所面临的风险来源于三个层次。首先，作为一种高 风险的市场经济活动，天使投资极大可能遭遇经营管理风险，如由 于产品缺乏市场导致投资失败等。其次，天使投资作为一种投资 活动，存在着投资者与创业者之间的委托代理关系，两者之间的利 益博弈有可能会导致道德风险。最后，由于我国目前对于天使投 资的法律保护还不完善，天使投资还存在一些法律制度上的 风险。经济管理风险是经济发展的内生性风险，法律制度对其作 用不明显;法律制度风险主要仰赖于法律制度的完善来降低甚至 消除;而天使投资者同创业企业之间的道德风险，特别是对于股权 风险，天使投资者可以通过投资协议的设计进行规避。 二、股权风险的规避 天使投资通常是经历选项、投资、投资后管理和蜕资四个环 节。我认为股权风险主要集中在其中两个环节:一是天使投资协 议中对可预见的股权风险控制安排是否得当;二是蜕资程序的设 计是否合理。因为，这两个环节是管理着资金的一进一出。本文 的视角主要是集中于投资协议中股权风险的控制安排，这是保护 天使投资安全首要的重要屏障。 (一)金融工具的选择与安排 大部分的风险投资，当然包括天使投资都会选择可转换优先 股，相对于同股同权的普通股来说，它具有很多的优点，能够较好 的保护天使投资者的投资利益。 第一，可转换优先股可以按期获得固定不变的股息，该股息率 是每股面值的一个百分比，它兼具普通债券和普通股份的特点，是 一种复合式证券投资工具，不受创业企业经营状况和盈利水平的 影响。 第二，如果创业企业要进行 IPO，或者出现协议约定的其他情 形。那么可转换优先股可以按照一定的比例转换成普通股。 第三，拥有优先清算权。如果创业企业不幸破产清算，那么可 转换优先股会先于普通股股东分得创业企业的剩余价值。设计优 先清算权的原因在于，避免创业者在获得天使投资资金后，立即关 闭创业企业，而后按照股份获得企业剩余价值，从而达到骗取天使 投资资金的行为。一般情况下，基于天使投资者同创业企业者之 间的利益平衡，在投资协议中会选择附上限参与分配优先权。优 先清算权的设计能够保护投资人在创业企业进行清算时的投资利 益得到妥当的保护。 第四，反稀释条款。天使投资人对创业企业进行投资的时候， 通常是购买优先股并且在一定的条件下可以按照约定的转换价格 转换成普通股，为了防止手中的股票贬值，投资人一般会在投资协 议中加入反稀释条款。反稀释条款或叫做价格保护机制，其实就 是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增设更多的优先股股 份。反稀释条款分为两大类:结构性防稀释条款和降价融资时的 防稀释条款。 二)保护性条款。可转换优先股虽然代的是被投资创业 ( 企业的所有权，但是优先股没有投票表决权，无权过问创业企业的 经营管理与决策。因此需要设定一些保护性条款进行解决天使投 资者这方面的问题 多数情况下，天使投资者在第一轮投资时持有的优先会占公 司股份 50%以下，如果普通股股东联合起来，他们可以控制公司 的股东会和董事会，有可能会出现下面一些极端的事情:创始人将 公司以 1 元价格卖给其亲属，将优先股股东扫地出门;创始人以 1 亿元价格将部分股份卖给公司，立刻过上优哉日子;发行巨量股份 给创始人，将优先股比例稀释成接近零。为了避免类似的事件发 生，保护性条款就应当规定，只要有任何优先股仍发行在外流通， 那么优先股股东就对公司资产、股份变更的重大事项具有一票否 决权。 三、协议安排的法律框架 天使投资一般都设立可转换优先股，即允许优先股持有人在 特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。通过可转换优 先股融资，创业企业可以得到股权资本，而天使投资者的利益又可 以得到类似于债权的保护。优先股通过其灵活的契约安排，使得 投融资双方的利益得到契合。但不可否认的是，在中国的公司法 语境中，一直缺少优先股的传统，普通股同股同权原则根深蒂固。 就此有人认为根据我国《公司法》的规定，目前优先股没有法律地 位，故缺少一定的可操作性。但实际上，现行公司法的有限制(即 有法律规定的候补规则)的公司章程自治主义为优先股和保护性 条款的设计提供了法律土壤。 首先，在有限公司领域，公司章程自治。公司法第三十五条规 定:“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时，股东有 权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按 照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”。 以及第四十三条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决 权;但是，公司章程另有规定的除外”。这显示公司法的股利分配 条款、分红权条款、表决权条款都为其提供法律制度层面上的支 持。 其次，在行政法规、规章的操作层面上。2006 年 3 月 1 日施行 的由十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第十五条 也对此做了规定:“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业 可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业 进行投资。”仅就设计优先股和保护性条款的投资协议而言，它并 没有违反我国的法律，我们缺少的不是该协议合法性的依据，而是 欠缺一个把优先股做成一个金融产品流通、转让的法律环境。 【参考文献】 〔1〕张景安(风险企业与风险投资〔M〕(中国金融出版社，2000 〔2〕张静静(我国天使投资法律保护分析〔D〕(中国政法大学，2007 —48—