股权结构、债务期限与权益代理成本 ——基于深交所上市公司的实证分析（可编辑）

股权结构、债务期限与权益代理成本 ——基于深交所上市公司的实证分析（可编辑） 独 创 性 声 明 本人郑重声明:所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特别加以标注和致 谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果, 也 不包含为获得中国人民大学或其他教育机构的学位或证书所使用过 的。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中 作了明确地说明并表示了谢意。签名: 胡崇时日期: 2011.03.15 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国人民大学有关保留、使用学位论文的规定, 即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅和借阅;学 校可以公布论文的全部或部分内容,可以采用影印、缩印或其他复 制手段保存论文。 签名: 胡崇时 导师签名: 向东 日期:2011.03.15 I 摘 要 权益代理成本是当今公司财务领域非常重要而又争论不休的话题。在现代 公司制企业制度下,委托人与代理人之间就必不可少地产生利益冲突,从而 产 生所谓的权益代理成本。如何降低这一成本,成为众多学者研究的热点,因它 对公司的财务决策,资源配置效率提高,投资者利益保护都具有重意义。 近 5 年,我国的资本市场发生了较大的变化,随着股改的推进,流通股比 例、机构投资者数量大大提高,融资手段不断丰富,各种融资市场也得到较快 的发展,中小板兴起,创业板也已经成立。之前国内的研究在大部分结论方面 都与经典成熟的代理理论相符,也有少部分存在不一致、冲突。然而,在新的 资本市场环境下,到底相关的结论是怎样呢?本文带着这样的问题,进行了股 权结构、债务期限对权益代理成本的影响分析。 在理论回顾后,文章发现国内研究普遍存在的一个现象,即当用不同的变 量来代表权益代理成本时结论会出现矛盾冲突的情况,对此文章做进行了逻辑 分析,认为因为两个变量在反映权益代理成本方面有所偏重,因此在一些影响 因素上面出现冲突结论是可以解释的。据此,文章提出了假设、建立模型并以 2009年深交所主板及中小板上市公司为样本进行全样本和分样本回归检验,并 对得出相关结论进行分析。 本文通过实证检验发现:第一,股东数量越多,权益代理成本越高。第二, 股权制衡度越高,权益代理成本越高。第三,机构投资者持股比例越高,在以 资产周转率做因变量时,权益代理成本越低,在以经营费用率做因变量时,则 恰巧相反。第四,长期与短期负债比率与权益代理成本成显著正相关关系。 在经典理论的基础上加上一定的假设来解释了如今存在的较普遍的现象, 被解释变量的选取会导致结论的矛盾。 关键词:权益代理成本 股权结构 债务期限 公司治理II Abstract Equity agency cost is a controversial issue in the field of corporate financeUnder the system of modern corporate Enterprises, it is difficult to avoid conflict of interests between principal and agent, thus the equity agency costs arise. Because equity agency costs concern corporate financial decision, allocation efficiency, protecting of investors and so on, how to lower the costs become a hot topic among scholarsIn the recent 5 years, with the split share reform, the capital market has undergone big change. The proportion of circulation stock, the numbers of institutional investor has been rising obviously. The vehicles of financing have been enriched; ETF and GEM have been growing up quickly and sound. Under the new situation, how are the conclusions? After the review of related work, paper finds that in the research of domestic scholars when choose different proxy variables as explained variable, some conclusions are conflict. Paper explains this problem through logic analysis and hypothesis. Flowing the proposal of hypothesis and models, a total set regression and two partial set regressions are tested, then analyses the regression resultThrough empirical analysis, paper concludes: firstly, the more shareholders, the more equity agency costs; secondly, the higher degree of share restriction, the more equity agency costs; thirdly, the higher proportion of institutional investor owners, the less equity agency costs when use asset turnover as proxy variable, the more equity agency costs when use operating expenditure rate; last, the higher rate of long-term and short-term debt, the more equity agency costsKey words: Equity Agency CostsOwnership StructureDebt Maturity StructureCorporate Governance III 目 录 第1 章 引 言??????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????? 1 1.1 问题提 出?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 1 1.2 研究内容及方 法?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 3 1.3 文章框 架?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 3 1.4 潜在贡 献?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 4 第2 章 文献回顾及研究假 设???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 5 2.1 国外相关文献回 顾?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 5 2.1.1 早期权益代理成本理 论 ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 5 2.1.2资本结构与权益代理成 本 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 6 2.1.3监督和激励机制与权益代理成 本 ???????????????????????????????????????????????????????????? 7 2.2 国内相关文献回 顾?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 9 2.2.1资本结构与权益代理成 本 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 9 2.2.2监督和激励机制与权益代理成 本 ?????????????????????????????????????????????????????????? 10 2.3 理论依据和研究假 设???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 11 2.3.1 理论依据概 述????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 11 2.3.2 相关研究假设的提 出 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 12 第3 章 数据选择及模型设 计?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 14 3.1 样本选 择???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 14 3.2 变量定 义???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 15 3.2.1 被解释变量定 义????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 15 3.2.2 解释变量定 义????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 15 3.2.3 控制变量的定 义????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 16 3.3 变量的统计性描述及相关性分 析 ???????????????????????????????????????????????????????????????? 17 3.3.1 变量的统计性描 述 ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 17 3.3.2 相关性分 析????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 181 3.3.3 模型设 计????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 21 第4 章 实证结果及分 析??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 22 4.1 全样本回 归???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 22 4.2 按机构持股比例分样本回 归 ???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 24 4.3 按上市板块分样本回 归???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 25 第5 章 结论及启 示??????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????? 27 5.1 结 论 ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 27 5.2 建议与启 示???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 28 5.3 不足与展 望???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 29 参考文 献??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 31 致 谢??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 34 2 图表目录 表 3.1 变量的定 义 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 17 表 3.2 各变量的描述性统 计 ?????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????? 18 表 3.3 主要变量的相关性分 析??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 20 表 4.1 全样本回归结 果 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 24 表 4.2 按机构持股比例分样本回归结 果??????????????????????????????????????????????????????????????? 25 表 4.3 按上市板块分样本回归结 果??????????????????????????????????????????????????????????????????????? 26 3股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分 析 第1章 引言 1.1 问题提出 代理问题一直是公司财务领域的热点话题,尤其是在Jensen和Meckiing (1976)对公众公司的代理成本问题进行分析并给出了代理成本的经典定义 之 后。无数的学者投身于对代理成本的计量,降低代理成本等等的研究,不仅仅 因其是一个研究的时尚,更因对代理问题的研究,可以有效地提供企业财务 决 策的依据,帮助企业提高资源配置效率,降低不必要的浪费,保护投资者利益 等等。代理成本又根据发生利益冲突的双方不同分为,权益代理成本和债权代 理成本,本文将集中分析权益代理成本问题。在国内,随着两个证券交易所的 建立,公众股份制公司不断增多,由于委托-代理问题更加明显,权益代理成本 问题也就更加凸显。国内相关方面的研究已经很多,也给相关领域的发展奠定 了很强的基础,然而这一领域仍然是具有极大争议的,结论不一致,甚至明显 冲突和矛盾。近两年,我国股市经历了前所未有的告诉发展。流通股份比例大 1 大提高,截止2009年底超过70%。上市公司家数也飞速增长,公司获利能力增 强,二级市场更加稳定等等。鉴于此,笔者认为很有必要在比较更新的数据下 再次重提权益代理成本问题。因此对我国上市公司权益代理成本问题的研究既 有一定的理论价值,也有很强的现实意义。 昀早关于代理成本问题的研究可以追述到Berle和Means1932的研究,文 章研究了所有权和控制权分离而带来的股东和管理者之间的利益分歧。此后大 量文献论述了股东和管理者的冲突关系。不过正式的权益代理成本理论研究开 始于Jensen和Meckiing(1976)。他们认为权益代理成本都是由经营者存在着 偷懒、在职消费、过度投资、投资不足等道德风险而产生的。但是,他们并未 1 中国证券监督管理委员会证券市场月报:《2009年 12月份证券市场概况统计表》, ////0>. 1股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 对影响因素进行实证检验。但是他们并没有进行实证检验,仅限于理论层面。 接下来,学者开始了更深入的研究,尤其是在实证方面。Ang,Cole和Lin(2000) 以 1708 家小企业为对象,采用经营费用法和资产使用法两种计量代理成本 进行了实证分析。另外,Singh 和 Davidson(2003)则以资产周转率以及销售 与管理费用率来计量代理成本进行了实证分析。实证分析发现了一些影响权益 代理成本的因素,并对其计量形成了初步的结论。 在看国内,委托代理理论是在 20 世纪 80 年代才开始引进的,发展的时间 比较短,而且在实际的公司治理当中并未得到太好的运用。国内较早地进行研 究的有吕长江2002,宋力、韩亮亮(2005)等。他们的研究结果证实了某些 在国外理论是实证都成立的结论,在我国并不成立,比如:债务对权益代理成 本没有发挥约束效应,他认为对于国有企业而言,大量的债务甚至为管理者的 在职消费提供了现金流支持。可见,我国的市场经济时间历史不长,证券市场 的发展时间更是有限,并有股改等特别的情况,所以很多国外已经成立的结论 在国内未必就成立,需要我们探索更深层次的特殊原因,来解决国内的企业权 益代理成本问题。较近的研究有,李明辉(2009),高雷、宋顺林(2007)等。 他们梳理了一些前人研究过程中出现的混沌,如不区分代理成本与权益代理成 本等,并更新了数据,加大了样本量等,再次得出一些结论。然而,始终结论 无法一致,而且无法得到较权威的。 这时,作者注意到,国内相关研究存在两个方面的问题:第一,样本数据 都比较旧,即使是李明辉(2009)的数据也才是 2001-2006 的面板数据。然而 在 2006 年至 2009 年之间,证券市场已经发生了巨大的改变,包括经历了大牛 市和金融危机,又经历股改后的解禁潮,现在的流通股比例已经远远超过了2006 年之前的水平,拿中小板来说已经实现了全流通。第二,同一文献,在使用不 同变量度量权益代理成本时,结论出现截然相反的情况,而对此文章都没有做 相应的解释,仅仅认为是指标选取的不够恰当。 所以,作者认为有必要在新的环境下进一步对权益代理成本做更深入的研 究。特别是,股权结构,债务结构等等对权益代理成本的影响结论是否与前人 研究有所不同?不同的原因是否与昀新的 市场变化有关?结论是否一样会出现 冲突的情况?冲突了是否有可解释的缘由?接下来,本文将带着这些问题进行 研究。2股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 1.2 研究内容及方法 本文主要研究影响权益代理成本的重要因素:股权结构,债务期限以及监 督与激励的因素,找出各重要因素如何对权益代理成本影响的。本文将利用我 国在深交所 2008 年 12 月 31 日前的上市公司,并以 2009 年 12 月 31 日年报公 布的数据为截面数据,在控制公司治理中监督与激励的因素后,研究股权结构、 债务期限对权益代理成本的影响,以期对减轻公司的权益代理成本、提高公司财 务决策能力及加强投资者保护等有所借鉴。 本文将综合归纳具有代表性同时具有现实意义的文献研究结果,以求全面 分析权益代理成本影响因素,得出具有建设性的研究成果。在理论研究的基础 上进行实证分析,通过对权益代理成本影响因素的分析,建立全面的统计分析 模型,对样本数据进行描述性统计,相关分析及多元线性回归,包括全样本回 归以及分样本回归。数据搜集过程用到Wind资讯和国泰安数据库,回归过程用 到Spss和Eviews统计软件。 1.3 文章框架 第1章为引言,介绍问题的提出,提出研究的意义、方法及框架。 第 2 章首先回顾国内外文献,总结与权益代理成本相关的研究成果,提取 比较受关注的影响因素及鲜有分析的因素,并结合自己的分析,在章末提出研 究假设。 第 3 章介绍样本的选择、变量的选择和定义以及预期的相关关系方向,并 进行变量的描述性统计以及相关性分析,昀后设计回归模型。 第 4 章根据研究假设和模型设计对样本进行回归,包括全样本及分样本回 归,给出实证结果并进行相应分析。 第 5 章总结研究结论,并提出相关的启示和建议、研究不足和后续研究方 向等。3股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 1.4 潜在贡献 本文是在继承前人的研究上继续从股权结构、债务期限对权益代理成本的 影响分析,之前,已经有许多的学者对这方面做了很多研究。但是,本文在某 些方面还是有所创新和发展,具体可能的潜在贡献包括以下几点: 第一,本文样本数据属于现阶段能获得的昀新数据,对研究的更新及发展 有一定的意义,尤其是在资本市场高速发展的这两年。而且文章选择了深交所 的样本数据,同时也进行分样本回归,相当于对深交所的主板和中小板分别做 了分析。 第二,文章将造成权益代理成本的因素归为两大类,即阻碍企业“开源” 和“截流”的因素,将怠工、过度投资、投资不足、有害投资四类因素归结于 前者,而在职消费归结为后者。同样,将权益代理成本的代理变量分为两类, 假设资产周转率更能反映与“开源”有关的因素,经营费用率更能反映与“截 流”有关的因素。借此假设来解释现今学术界存在的因变量不同而产生冲突结 果的现象。4股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 第2章 文献回顾及研究假设 权益代理成本是指在股权融资引起的股东与经营者的委托代理关系中,因 经营者存在怠工、在职消费、过度投资、投资不足、有害投资等道德风险而产 生的一种契约成本。本文是在代理理论发展的一定程度后,专门研究权益代理 成本所受各种因素的影响状况,其理论的核心还是代理理论。所以在此很有必 要回顾一下国内外相关理论的发展和重要文献内容。在这之后,将总结各重要 文献贡献,在此基础上提出本文的研究假设。 2.1 国外相关文献回顾 2.1.1 早期权益代理成本理论 昀早关于代理成本问题的研究可以追溯到Berle和Means1932的研究,文 章研究了所有权和控制权分离而带来的股东和管理者之间的利益分歧。此后大 量文献论述了股东和管理者之间的冲突。不过正式的权益代理成本理论研究开 始于Jensen和Meckiing(1976)的《企业理论:管理行为、代理成本和所有权 结构》一文。Jensen和Meckiing(1976)认为当管理者不是企业完全所有者那 么管理者(代理人)与股东(委托人)之间就有潜在的利益冲突。因此,委托 人必须设计出一种合理的激励和监督机制以改变代理人偏离委托人目标的行 为,这就产生了监督成本。就算设立了相应的激励和监督,代理人的行为目标 还是与委托人的期望目标存在差异,这部分差异而产生的委托人福利损失也看 做权益代理成本的一部分,称之为“剩余损失”。所以,权益代理成本由监督成 本和剩余损失构成。同时,从另一个角度看,权益代理成本都是因经营者存在 着偷懒、在职消费、过度投资、投资不足等道德风险而产生的。但是,他们并 未对影响因素进行实证检验。 接下来,学者开始了更深入的研究,尤其是在实证方面。Ang,Cole和Lin 5股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 (2000)以 1708 家小企业为研究对象,采用经营费用率和资产使用率两种方法 计量权益代理成本进行了实证分析。另外,Singh 和 Davidson(2003)则以资 产周转率以及销售与管理费用率来计量代理成本进行了实证分析。 2.1.2资本结构与权益代理成本 股权结构是资本结构中重要的一个组成,它也是对权益代理成本影响因素 中昀早得到研究的,始于Berle和Means1932,他们认为当公司的所有权分散 在众多小股东手中时,所有小股东都没有足够的激励对经理人进行监督,所有 股东的“搭便车”行为导致公司经理人成为公司事实上的控制者,从而依靠该 事实上的控制权损害众多小股东的利益。Shieifer 和 Vishny(1986 以及 Shieifer 和 Vishny(1997认为,随着大股东持股比例的提高,可以在一定程 度上解决“搭便车”问题,因大股东在公司所有权的增加使其有更多的激励去 监督经理人。Agrawal1990提出当股权集中于某些大股东的手中时,大股东有 动力去监督管理当局,以提高公司的价值。Yafeh和Yosha(1996)对日本公司 研究后发现,如果存在大股东,则可以降低广告费、研发费、娱乐费等操控性支 出,从而有效缓解因在职消费而增加的权益代理成本。接下来,Inderst和Muller (1999)同样发现,相比股权集中的公司,股权较分散公司的管理者的在职消费 更高。同时,Elston和Goldberg(2003)研究了德国公司中股权集中度与经理 人报酬的关系,结果发现,所有权越集中,经理人获取高额报酬的能力越低。现今 研究股权结构中还有一个重要的方面就是机构投资者的参与。Mcconnell 和 Servaes1990运用 Tobin’s Q 代表公司业绩,研究表明机构投资者持股与 Tobin’s Q 存在正相关关系,证实了机构投资者参与公司治理的有效作用。 Gillian 和 Starks2000通过考察机构投资者和个人投资者积极行动的效果, 发现机构投资者提出的建议比个人投资者会获得更多的支持,对公司治理产生 积极的效果。Hartzell和Starks2000通过机构投资者所有权与执行费用间 的 关系,认为机构投资者在监督管理层方面发挥了监管作用。 资本结构中另一个重要的组成就是债务与权益资本之间比例关系。 Modigliani和Miller(1958)认为,在完善的市场中,公司资本结构与其市场 价值无关,或者说无论公司采用什么样的融资方式,都不会影响公司的市场价 值。Jensen 和 Mecklin1976指出,如果公司的总资产不变,经理所拥有的权 6股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 益不变,债务的增加将减少权益在总资产中所占的比例,从而增加经理人的股 权比例,进而使经理人与委托人的利益更趋一致。他们指出,由于举债会在未 来还本付息,减少公司现金流,从而减少可被管理者浪费的资源。而且如果公 司违约,公司还会面临破产清算,管理者也将失业,从而大大降低了权益代理 成本。Jensen1986指出由于债务合约迫使经理人遵守承诺在未来支付现金流 量,从而可以通过减少经理人随意支配的现金流量数目,从而减少因在职消费, 过度投资等引起的权益代理成本。同样,Stulz1990也通过模型分析得出,公 司资本结构的变化,可以通过改变经理人所控制的资源数量,减少公司过渡投 资或缺乏投资产生的代理成本。Williamson1983指出,债务治理发挥作用主 要通过合约中的固定条款来实现,而股权治理则赋予经营者更多随心所欲的 权 利。在实证方面,Masulis1983对权衡理论的实证检验表明,普通股股票价格 的变化与企业财务杠杆的变动呈正相关关系,企业绩效与其负债水平呈正相关 关系。 资本结构中昀后一个重要的组成就是债务自身的结构,它是指债务中长期 债务与短期债务之间的比例关系。Bergolf和Thadden1994指出长期债务的约 束作用主要体现为长期债务可以通过对企业再融资的约束,可以防止管理者过 度投资行为。然而,Hart 和 Moore(1990)则提出了有些相悖的结论,指出过 高的长期负债,可能为管理者无效率的过度投资提供了机会,而过低的长期负 债则可能产生投资不足,同时他们研究也认为短期负债由于现金支付压力更可 能迫使公司管理者在职挥霍有所收敛。Jensen1986通过建立纯自由现金流量 模型,从自由现金流量的角度考察了债务期限结构对代理成本的影响。当企业 拥有较多的自由现金流量时,企业经营管理者往往存在着利用企业内部的自由 现金流量从事谋取私利的道德风险行为,这种行为通常表现为增加在职消费 或 过度投资。针对这种情况,Jensen认为控制企业自由现金流量昀有效的就 是使用短期负债。 2.1.3监督和激励机制与权益代理成本 Jensen 和 Mecklin1976的代理理论认为,激励与监督是解决代理问题的 两种机制,包括:管理层持股、信息披露与审计、内部监督机制等因素,但他们 没有进行实证检验。7股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 显然,激励是公司治理中重要的一环。所以,之后,Ang、Cole和Lin2000 以1708家小企业为研究对象,发现代理成本随着管理层持股比率的下降而上升。 Singh和Davidson(2003)发现公司内部人持股越高,将使管理者与股东之间利 益越趋向协调,从而降低代理成本。Davidson(2006)进一步步研究了公开上市 公司 IPO 前后 CEO 持股对代理成本的影响,发现 CEO 持股越多,可以降低权益代 理成本。然而Stulz1990则认为经理人员持股比例与公司价值之间存在着非单 调的关系。当经理人员持股比例较低时,随着持股比例的提高,公司价值呈上 升趋势;而当经理人员持股比例较高时,随着持股比例的提高,公司价值呈下降 趋势,下降趋势直至经理人员持股比例达到50%时达到昀低点,因为这时成功收 购的可能性几乎为零。Benston1985则将股票选择权或期权也加入其中,整体 上指出,管理者若持有普通股股票及股票选择权,对管理者管理公司事务具有 正面的影响。 同样,监督和制约对降低因信息不对称及目标不一致而带来的代理成本有 很大的作用。Fama1980认为董事会是监督管理者的主要内部控制机制。进一 步,董事会的规模被认为是对公司的有效治理起决定性作用。Lipton和lorsch (1992)认为董事会规模如果超过10人就会使得董事们不能充分表达自己的意 见,而使董事会的监督治理功效降低。同样Jensen(1993)也有类似的结论, 保持董事会的小规模有利于提高公司绩效,董事会的昀佳规模是7?8人,如果 过大,往往又会导致董事之间的委托代理问题,董事会也越来越会因此成为一 种象征而不是管理过程的一部分。他认为随着董事会中董事人数的增加,董 事 之间搭便车的问题就越容易发生。Yermack1996以美国的样本验证了董事会规 模与公司绩效负相关的结论,从而在一定程度上支持了上述观点。 另一方面,董事会的独立性也非常重要,若董事会的独立性存在问题,则 其很可能是形同虚设,不能发挥监督与制约的功效。Fama(1980)及 Fama 和 Jensen(1983)都认为独立董事制度是提高董事会独立性,在一定程度上维护 和保障股东权益的一种制度安排,较高的独立董事比例能提高董事会对管理者 监督的有效性。Weisbach1988也认为外部独立董事独立的身份,使得他们能 够担当客观公正的决策者和监督者的角色,因此外部独立董事比例越高,不良 绩效的管理者被解雇的可能性越高,权益代理成本也会越低。实证方面, Baysinger 和 Butler1985的研究表明,独立董事在董事会中所占的比例与公 8股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 司业绩之间呈正向相关关系。Hossain200l的研究也显示,独立董事制度总体 上有利于公司业绩提高。然而也有不少的研究表明独立董事比例与公司绩效关 系并不显著,如Klein(1998),Hermalin(1998)。 公司是否设置内部审计委员会以及该委员会是否尽职与公司治理中监督功 能是否能有效发挥具有很大的关系。Collier 和 Gregory(1999)研究了审计委 员会活动与代理成本之间的关系,结果没有发现权益代理成本与审计委员会活 动之间存在关联的证据,但他们发现,审计委员会活动与公司聘请高质量的审计 师之间存在正向关联。 2.2 国内相关文献回顾 2.2.1资本结构与权益代理成本 李明辉(2009)综合了前人的研究,使用了股权集中度,股东数量,股权 制衡度,实际控制人类型等四个变量来描述股权结构问题,其中股权集中度及 股东数量的实证结果与预期结果一致,即股权集中度高、股东数量少,相应的 权益代理成本低。这与之前的宋力、韩亮亮(2005)以及高雷、宋顺林(2007) 一致。但是,张兆国(2005)同样通过第一大股东持股比例来代替股权集中度 则发现其与权益代理成本关系不显著。在股权制衡度方面,韩亮亮(2005)认 为在股权制衡度较低的股权结构中,大股东对经理人员的监督几乎不受任何股 东的干预,因此监督比较有效,代理成本也较低。而李明辉(2009)昀新的研究 则没有证实这一显著关系。从股东数量方面来考虑,肖作平和陈德胜(2006) 及李明辉(2009)都认为股东数量越多,权益代理成本越高。傅强(2010)实证 结果显示,机构投资者持股量与公司绩效存在一定的正相关关系。罗栋梁 (2007) 也证实我国机构投资者对上市公司的业绩产生了正面的影响。 资本结构研究中昀重要的就是资产负债比,在国内早期的研究中,晏艳阳、 陈共荣2001的研究表明,负债在减少我国上市公司代理成本方面起到了积极 的作用,即资产负债率与权益代理成本负相关。相反地,吕长江2002的研究 结果表明债务对权益代理成本没有发挥约束效应,他认为对于国有企业而言, 大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。李明辉(2009)研究 9股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 则发现资产负债率与权益代理成本之间没有显著关系。 在资本结构研究中,还有一个比较重要的概念就是债务期限结构。舒丽 (2009)实证表明,短期负债对代理成本具有显著的抑制作用。类似地,王赛 熹2006通过上市公司长期负债率与代理成本的相关性检验,得出上市公司的 长期负债率与资产利用率呈负相关关系,并且在0.01的水平下呈现显著性,即 上市公司的长期负债率与代理成本呈正相关关系。 2.2.2监督和激励机制与权益代理成本 就监督机制来说,李明辉(2009)中国上市公司2001?2006年的面板数据 研究表明,董事会开会次数与管理费用率成正向显著关联,与资产周转率呈负向 显著关联均为0.01水平,这表明,董事会开会次数越多,权益代理成本越高,与普 遍的预期相反,即董事会越勤勉,权益代理成本还越高。就董事会规模而言, 则无显著关系,同邹风和陈小悦2003之前的研究。至于董事会的独立性,董 事会中独立董事所占比重与资产周转率在 0.01 水平呈正向关联,表明董事会独 立性越高,权益代理成本越低,预普遍预期一致。审计委员会的设置与否则与权 益代理成本无显著关系,这与较早前王小娥和赵守国2002及于东智2003的 研究有相同的结论。 激励方面,学术界和实务界普遍都涉及股权激励,包括:管理层持股,期 权激励等。肖作平和陈德胜(2005)检验了公司治理结构与代理成本之间的关 系, 结果发现,管理者持股与代理成本不呈显著关系。杨蕙馨和王胡峰2006认 为,上市公司高管“零持股”现象严重,即使持股,比例也很低,且大多是因 为投资持股和增资配股高管层才会持股,真正的激励性持股基本不存在,一高 管持股几乎不对公司的经营产生影响。而李明辉(2009)的研究中则有重要发 现,他研究发现,当用管理费用率来代替权益代理成本时,管理层持股比例与 管理费用率之间呈U形关系,即2次方函数关系,且有0.05的显著水平。 经过文献回顾发现,从早期代理理论到正式提出权益代理成本理论至今, 从权益代理成本的研究来提高公司的运作效率,增加企业价值是很有帮助, 它 可以发现影响权益代理成本的种种因素,从过去的研究来看,主要分为两个方 面:第一,资本结构的安排,又包括,权益资本与债务资本的比例、股权结构 以及债务结构三部分;第二,公司治理中有关监督与激励的因素。本文也将在 10股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 这两大方面继续探寻在我国上市公司中与权益代理成本相关的因素及其影响。 本章余下的部分,将在前面文献回顾的基础上总结提出研究假设。 2.3 理论依据和研究假设 2.3.1 理论依据概述 本文以 Jensen 和 Meckling 权益代理成本理论为理论渊源,同时吸收了 Shieifer和Vishny从大股东角度对权益代理成本的解释,以及Jensen提出的 自由现金流量假说来证明负债对过度投资和在职消费的约束。在此基础上Hart 和Moore进一步提出的短期负债更具现金流约束作用。同时结合了Stulz和Fama 等关于激励与监督的研究假说。在国内相关领域的研究和实证基础上,本文提 出了权益代理成本因素分析问题研究。 本文在综合了前人的研究理论后提出了以下研究逻辑:企业需要在两个方 面提高企业的价值,一方面是提高收入能力及资产的使用效率,笔者把它形象 地称之为“开源”;另一方面是降低支出从而增加结余,称之为“截流”。而Jensen 和Meckiing(1976)认为,权益代理成本产生的原因为,怠工、在职消费、过 度投资、投资不足、有害投资等道德风险。将以上因素按主要是影响到或叫阻 碍了企业“开源”还是“截流”分为两类,怠工、过度投资、投资不足、有害 投资四类属于阻碍企业“开源”的原因,在职消费则更多属于阻碍企业“截流” 的原因。而本文将采用的众多解释变量,它们实际都会通过正面或负面影响企 业“开源”或“截流”来影响企业的权益代理成本。大多情况,这些因素若正 面影响到企业“开源”也会正面影响到企业“截流” ,但不排除有少数的因素他 们在这两方面对企业的权益代理成本影响方向是相反的。为了把这种可能存在 的不同方向的影响方式寻找出来,就必须设计不同的权益代理成本的代理变量。 笔者认为,资产周转率(参见 3.2)更能反映企业“开源”方面的能力,而营业 费用率(参见 3.2)更能反映企业“截流”的能力。但它们都不能完全反映企业 的权益代理成本,相对来说,资产周转率是更好的更全面的代理变量。 下面一节将综合前文的分析提出相关的研究假设。11股权结构、债务期限与权益代理成本??基于深交所上市公司的实证分析 2.3.2 相关研究假设的提出 Berle和Means1932以及Shieifer和Vishny(1997等认为随着大股东持 股比例的提高,可以在一定程度上解决“搭便车”问题,从而,有更多的可能 去监督经理人。因为监督其实有公共产品的性质。同时,Inderst和Muller(1999) 以及Elston和Goldberg(2003)等实证的结果也都相符。由此提出以下两个假 设: H1:股权集中度越高,权益代理成本越低。 H2:股东数量越多,权益代理成本越高。 韩亮亮(2005)认为在股权制衡度较低的股权结构中,大股东对经理人员的 监督几乎不受任何股东的干预,因此监督比较有效,代理成本也较低。随着股权 制衡度的逐渐提高,其它大股东逐渐开始对大股东行为进行干预,为协调大股东 之间的矛盾与冲突必须付出代价。基于此,提出以下假设: H3:股权制衡度越高,权益代理成本越高。 从Mcconnell和Servaes1990,Gillian和Starks2000等的研究表明机 构投资者有助于加强监督机制,以及决策的正确性等,从而提高企业的价值。 在国内傅强(2010),罗栋梁(2007)等的实证结果也显示,机构投资者持股量 与公司绩效存在一定的正相关关系。基于此,本文提出以下假设: H4:机构投资者持股比例越高,权益代理成本越低。 吕长江2002、肖作平2006和李明辉(2009)等实证结果都没能支持这 一观点,他们认为在中国上市公司由于负债的治理约束效应并未体现,长期负 债甚至会成为管理层在职消费,过渡投资的动因。短期负债的负债治理效应将 会显著好于长期负债。同样