互联网金融西财金融学院研究生金融热点话题报告论文

互联网金融西财金融学院研究生金融热点话题报告论文 任何新鲜事都会带来?一阵激动，甚?至?一阵热潮，然后就回到现实，发现真实的情况并?非当初发热时预估的那么理想。泡沫的好处是让社会资?金?大量集中于新鲜业态，使其得到廉价资本的充分?支持并在短期内得以快速发展，坏处是让其中许多投资者?血本?无归，空空热闹?一场。 互联?网?金融在中国就正处于这样?一种过热状态。我们?首先必须看到，由于互联?网带来的?金融亢奋，并不是“新?金融”，?而是?金融的销售和获取渠道上的变化。这种变化是积极的，甚?至是?革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当?网(9.42,?-0.33,?-3.38%)之后，电器、?衣服、书籍从制造商到消费者之间的商业渠道发?生了变化，许多物理商店变得多余，但是，电器还是电器，?衣服还是?衣服，书籍还是书籍，商品不会因为其渠道的变?革?而成为?非商品或超商品。 金融也是如此，互联?网?金融交易的还是?金融契约，不管其发?行、交易和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基?金还是基?金，债权还是债权，期货、期权、信托等其?金融产品结构与性质不会因互联?网渠道?而发?生改变。也就是说，从?金融产品设计?角度讲，债券等固定收益契约，其特征是不管未来发?生什么事，除?非发?行?方破产，否则当初?支付的年息10%或15%必须年复?一年地?支付;?而?大家熟悉的股票在?支付结构安排上则完全不同，发?行股票的公司不保证任何?支付，亏损时当然不能分红，即使公司盈利也未必有义务?支付红利，因为股票在契约设计上就是这么灵活，就是这样跟债权以及银?行产品不同。 因此，我们?首先看到，互联?网?金融所经营的产品在?支付结构上并没有明显的创新，不是?支付结构意义上或?金融产品意义上的“新?金融”，互联?网?金融不是新?金融，?而只是?金融销售渠道、?金融获取渠道意义上的创新。换?言之，互联?网在渠道意义上挑战传统的银?行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银?行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。?金融的本质没变，还是交易各?方的跨期价值交换，是信?用的交换。互联?网的出现，改变了?金融交易的范围、?人数、?金额和环境，但没有改变?金融交易的本质。 那么，具体?而?言，互联?网?金融带来哪些变化呢,这些变化对监管的要求有什么不同呢,还有，为什么互联?网?金融在中国这么热，?而在其他国家却没有这种泡沫,这跟中国对?金融管制得太严太死、跟维稳政策有什么关系呢, 金融受众越多、监管要求越严 我们从历史变迁的?角度谈起。在现代化之前，尤其在铁路、公路、航空运输之前，当然没有电?子通讯技术，商品市场、?金融市场的交易范围也就不会太?广，参与?人数也不会太多。就像我的湖南?老家茶陵县，县内彼此听不懂的?方?言?至少有四种，我完全不知他们在说什么，他们也搞不懂我在说啥。想?一想，如果过去?几百、?几千年，跨越乡镇的贸易往来?十分发达，那么，久来久往，各种?方?言就?自然会相互渗透、相互靠拢，慢慢地差异会被抹平。变成?一种或少数?几种?方?言。所以，到今天我们县内彼此听不懂的?方?言还这么多，湖南省内?方?言还有?几百种，都说明原来的商品交易范围、?金融借贷交易范围只能?非常?小。 即使?大家都很熟悉的?山西票号，其在中国经济与社会中的实际渗透?广度和深度远没有?一些历史书?里说的那么?高，原来的票号和钱庄虽然对当时经济和社会的贡献很?大，但它们还不是经济的主流，跟?金融在现今社会中的地位?无法相?比。主要原因是过去?金融交易受限于那时的交通运输和信息?手段。 道理很简单:原来的交通不发达使交易范围?非常受限，交易主要在本地、本镇进?行。?比如，从?山西平遥到长沙，距离?大概1700公?里，在没有飞机、公路和铁路的时候，为了把银?子从平遥运到长沙，如果是骑马运输?一天跑150公?里，?大概要花11天时间。当然，我们可能说骑马速度会更快，?一天跑300公?里——骑马的?人都知道，那样屁股会疼死了。?而从平遥到?广州是2400公?里，按照?一天150公?里的速度，?大概要花16天才能把东西运 到?广州。由此，我们可以展开想象:以前的?金融交易，票号也好，钱庄也好，可以跨地区交易，但?一年来回跑的次数会?非常?非常有限，能够交易的量不可能太?高。也正因为跨地区交往那么难、交往频率不可能太?高，各地商?人之间的信息不对称会?非常严重，信任的基础会?非常脆弱，?高度依赖信任的?金融交易很难进?行。因此，在没有快速交通?工具、没有现代通信?手段的时候，?金融交易、商品交易的范围很有限，参与交易的?人数不会多，交易的?金额不会?大。 所以，在清朝和以前朝代，都没有银监会，没有证监会，也没有中央银?行或其他?金融监管机构。今天我们可能会说，那时候的中国太落后了。其实，我们不?用做这种指责，因为那时候的?金融范围很窄、参与交易的?人数很少、交易?金额那么?小，即使?一个地?方的?金融交易出现问题，也伤害不了全社会，引发不了社会危机，所以，那时候犯不着有主管?金融的政府机构，清朝政府?用不着做宏观经济调控。这也是为什么中国过去两千年历史中清朝的税负最低。清朝两百多年?里，朝廷上上下下的财政收?入?大概只有GDP的2%,3%，跟今天占GDP达30%多的财政收?入相?比，不是?一个数量级。 从前，国内的交易范围如此窄，跨越国界的交易就更少了。在现代之前，国与国之间经济往来程度确实?非常低，?金融往来程度就更低。就以欧洲跟亚洲的往来作为例?子，按历史学家的估算，整个16世纪的?一百年间，即从1501年?一直到1600年，从欧洲各地发往亚洲的商船总数为770次。也就是说，在那?一百年?里，平均每年从欧洲到亚洲的商船数量是7.7次。从1601到1700年的那?一百年?里，欧洲跟亚洲的商业往来增加了很多，但?一百年?里也只有3161只商船发往亚洲，平均?一年有31.61次商船发往亚洲。?大家可以想象，欧亚之间的商船班次这么少，跨国贸易能有多少,不可能太多～?金融往来会更少～今天从上海发往欧洲的船数?一天就不?止这个数～整个18世纪的?一百年间，从欧洲到亚洲来的商船数是6661次，平均每年66次。当时，参与跨国?金融交易的?人数会很多吗,在那种情况下，即使?一个地区、?一个国家的?金融交易出现?大问题，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危机、社会危机或政治危机。 今天，互联?网等信息技术和飞机等交通运输技术的变化，对?金融市场、资本市场带来的影响?非常巨?大。这些影响包含的?方?面太多，没法?一?一谈到，其中?一个影响是证券投资换?手率。1970年时，在纽约证交所上市的股票?大概平均每五年换?手?一次，平均持有五年后才卖掉;到了1980年代末期，?大概是每两年换?手?一次;到了最近?几年，平均不到四个?月就换?手?一次。1980年代末我在耶鲁?大学读博?士期间，纽约证交所?一天如果有两亿股成交，就算交易量?非常?大的?一天了，会成为新闻。?而今天，纽约证交所的?日交易量很容易就超过30亿股。 交易量的猛增、换?手率的猛涨，使?金融系统性风险?大为增加。在18世纪甚?至18世纪，?一家雷曼兄弟(0,?0.00,?0.00%)公司的倒闭可能不会影响整个美国社会，更不会影响全球经济的各个?角落。可是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的问题，却可以在?几?小时内席卷全球，让远在我的家乡湖南茶陵的企业都感受到压?力。当单个?金融机构的?行为可以这么快地把全球经济拖下?水，?金融监管的必要性?比历史上的任何时期都更?高了。 这对互联?网?金融的意义是什么呢,前?面谈到，互联?网对?金融的影响主要是改变了其销售渠道和?金融产品获取?方式。我们可以从以下?几?方?面来理解互联?网对?金融的影响。?首先，互联?网使?金融交易成本?大?大降低，这主要表现在信息成本降低、信息量?大增、在?网上和?手机上就能处理许多?金融交易(?而不是亲?自跑银?行、基?金公司柜台或券商柜台); 其次，?金融交易的地理范围?大?大拓展了，使渗透?面和参与?人数都?大?大提升。未来做得最好的互联?网?金融公司，可以渗透到连农?行、?工?行都渗透不到的地?方，客户量甚?至可以超过?工?行、农?行。今天，农?行的?网点最多，但其?网点还是?无法涵盖每个村每个镇。?而互联?网?金融公司尽管没有农?行和?工?行那么多?网点，但只要?人们能够?用?手机 上?网，就能参与互联?网?金融交易，成为客户。正因为是这样，互联?网?金融公司的客户量可以?非常?大，具备超越农?行、?工?行的潜?力。 那么，客观讲，互联?网?金融公司是否真的会超越传统的?老牌银?行，使后者消失呢,以笔者对?金融和?人性的理解，答案是否定的。的确，互联?网使银?行物理?网点的价值?大?大下降，所以，商业不能再?一味地追求?网点数量，?而是要慢慢减少，但是，银?行不能没有?网点，因为?金融交易的本质是信?用、是信任，?而在出现问题、需要服务的时候，?金融客户是否能去?一个看得见摸得着的?网点得到服务，在相当程度上会决定客户能否放?心、能否对银?行或其他?金融机构信得过。?人对抽象的东西总是更加怀疑，?而更愿意去相信那些看得见摸得着的东西。这就是为什么不管是中国，还是在欧洲，银?行、券商总喜欢以?大楼这样?非常坚实的建筑结构来表现其“信得过”、“靠得住”的?一?面。尤其是只要出现?一次银?行挤兑或?金融机构破产，?人们就能认识到“出问题时有地?方去找?人解决问题”的价值。?金融交易本来就是基于信任的跨期价值交换，本来就充满怀疑、充满信息不对称，单纯的?手机界?面、互联?网界?面虽然能带来便利，但却不利于增强信任。尤其对于缺乏诚信、看重?人情、太认关系的中国?人来说，?面对?面的交流、有形坚实的建筑往往是信任的不可或缺基础。 当然，在交易额只?几千、?几万元的情况下，许多?人会把?方便看得最重要，因为即使全丢了，也不?一定影响到?自?己的?生活。这也是?支付宝、余额宝的吸引?力所在。对于从事互联?网放贷的?金融机构，也?大致如此:只要每?一笔贷款投资数额很?小，“?大数定律”使?金融机构能够通过在众多项?目上都投来化解单项投资的损失。但这些“?小额”互联?网?金融也只能停留在“?小额”，上升到?几?十万、?几百万的?金额后，?人们不见?面就交给“机器”去帮?自?己理财的可能性会?大?大减少。很难想象，在?一个存在严重诚信危机的中国社会?里，基于抽象机器的互联?网?金融能够让?人们放?心到不再要传统银?行、不再要传统?金融机构的?面对?面交往。即使今天许多?人没有认识到这?一点，未来?一场?小?小的?金融危机就会提醒甚?至教训他们这?一点。笔者从事过对冲基?金?十?几年，其中接触过数百个潜在投资者包括个?人和机构投资者，感受最深的是?人们对资?金安全的担?心、对保底的热衷，?而且?面对?面接触?几次也不见得改变局?面。?金融交易?面对?面都这么难，不见?面就能做成?大额?金融交易当然会更难。 说到受众多和?金融危机，这就让我们回到监管的话题，互联?网带来的渠道?革命增加了对监管的要求。我历来反对监管，因为监管带来太多寻租与腐败，因为监管者的激励结构与市场的差别太?大，使他们做的?一般?比市场更差。但，当?金融交易的受众范围太?大、参与交易的?人数太多之后，?金融市场?里“星星之?火可以燎原”的概率就会?大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本?身所隐含的社会代价。在监管经济学?里，?一般哲学是:如果?金融交易或其他交易涉及到的?人数和地理范围?非常有限，那么，政府就不应该监管。因为犯不着派官员去——本来交易?面、交易?人数就?几?十?人、?几百?人，当然不需要官员指?手划脚，官员能带来的坏处会?大?大超过好处。可是，如果?金融交易的?人数达百万、?几千万甚?至?几个亿时，这时候?金融交易如果出现问题，很容易变成?一个?大的社会问题、政治问题。在中国的语境之下，就是?一个“维稳”问题。随着参与交易?人数的增加，监管的必要性也因此增加。 正因为互联?网?金融的客户数可以超越?工?行、农?行等，互联?网?金融今后?面对的监管，可能?比对传统银?行更严。也许因为互联?网?金融是新鲜事，今天的监管还很少，所以发展的机会还有?一些。但只要遇到?几次问题、?几次风险事件，情况就会发?生变化。监管强化之后，利润空间会受到挤压。这就是为什么即使今天互联?网?金融热炒，但长久看，对互联?网?金融的监管会挤掉这个泡沫。 余额宝跟银?行类似 余额宝跟传统银?行有区别吗,它让客户把?支付宝账户上暂时不?用的钱移到余额宝账户，然后由阿?里?金融和它雇?用的第三?方基?金管理公司通过投资债券和理财产品，向余额宝客户提供固定收益回报。尽管在具体安排上余额宝可以说客户的账户跟?一般基?金账户?一样:每份账户上的钱跟债券投资直接挂钩，因此属于“直接融资”，?而?非传统银?行的“间接融资”;但在余额宝客户看来，他们会认为经营?方即?支付宝(中国)?网络技术有限公司在实际操控并承担责任，效果上跟传统银?行区别不?大。 余额宝的交易安排当然简单，也吸引了?大量客户，资?金量?一下?子超过两千亿，成为2013年的热门故事。可是，这类?金融安排也存在?一些潜在的问题: 第?一，期限错配问题。余额宝账户的钱是“实时期限”投资，因为客户可以随时撤出资?金、返回?支付宝，?而余额宝基?金所投的货币市场基?金产品的期限不是即时的，?而是有?几天、?几个?月甚?至?几年才到期，所以，资产与负债头?寸间的期限严重错配，隐含利率风险。 第?二，流动性错配。由于余额宝可以随时撤钱，管理?方需要即时流动性，?而货币市场基?金产品都有固定期限。虽然债券等?二级市场的交易可以提供“即时”退出，但交易量有限，在余额宝?金额不特别?大并且市场正常时，流动性不是问题，可是?一旦出现市场危机或半危机，可能许多余额宝客户需要同时撤资，“挤兑”压?力下流动性错配问题会?非常突出。特别是许多理财产品都有锁定期，提前退出的难度较?大，所以，投资头?寸的流动性会很差。如果余额宝等产品的投资范围不受限制，如果可以投到理财产品，房地产、?土地、各类股票、私募基?金等，那么，这些头?寸的流动性可能更差。 第三，信?用风险。如果任何互联?网公司都推出“余额宝”或其他产品，这些互联?网?金融公司的信?用靠什么保障,违约后怎么处理,资本?金应该有哪些要求,是否该要求经营?方按资?金?比例拨备,另?一?方?面，如果互联?网?金融公司没有?自?己的资本参与每个投资项?目，互联?网?金融公司是否有?足够激励去挑选好每?一个投资品种,美国次贷危机中反映出来的次级住房按揭贷款问题表明，当?金融经营?方没有?自有资?金跟客户资?金“同?甘共苦”时，经营?方的激励会出现扭曲，对所投项?目的信?用风险和其他不?一定那么审慎。 一旦余额宝有风吹草动、发?生挤兑，可能引发的恐慌会因为其客户数量众多?而远超最近中?金嘉钰引发的后果。?一年多前投资五?十万?至数百万购买中?金嘉钰基?金产品的客户，在?一年期满后，利息没看到，本?金也要不回。于是，2013年12?月初，?一些投资者从上海、重庆、天津跑到北京?金融街游?行维权。只不过中?金嘉钰的投资者数量很少，跟余额宝?无法相?比。因此，互联?网提供的?金融渠道平台带来发展机会，也带来监管挑战。 互联?网让?金融的买卖双?方直接交易 一种观点认为:互联?网?金融既不像传统银?行的间接融资，也不像基于交易所的资本市场直接融资，因为互联?网让资?金的供给?方和需求?方直接选择对?方、谈好条款、做好交易，?而不需要银?行、同?行等中介。没有?金融中介的特征让互联?网?金融可以更?大地发展。 这种看法当然忽视了银?行以及资本市场的来历。就以股票市场为例。在股票交易最初于16世纪末到17世纪在伦敦起步的时期，也没有银?行、投?行或股票交易所，?而是在?一些咖啡馆?里，买?方和卖?方?自?己到那些咖啡馆去交流、询价、撮合交易。18世纪股票到了美国，那时在纽约也是在街上、咖啡馆像菜市场?一样买卖双?方了解供求情况，并相互谈价、谈条件，到1792年?二?十?几位股票经纪?人在纽约华尔街68号梧桐树下签订著名的《梧桐树协议》时，才给股票交易设?立了?一些规则，但那不是正式的交易所，也没有其他中介机构给证券交易提供“信?用增强”服务，交易平台还是街上、咖啡馆等可以汇集?人群的地?方。要到1917年纽约证交所才正式成?立，进?一步将股票交易带上正轨。 股票于19世纪进?入中国的经历也基本如此。当时中国没有专门的股票交易所，股票买卖只好到当时?大家聚会的场所——茶馆来进?行。每天早上，对股票有兴趣的?人来到上海的? 一些茶馆，举办茶会，?大家在?一起边聊天、喝茶，边交换信息、洽谈交易。??口头成交之后，既可以到外?面将交易落实，也可以直接将证券在茶会上交易，?一?手交钱、?一?手交货。这种茶会代?行证券交易的?方式?一直延续到1914年，那年秋天上海股票交易公会成?立，证券交易才开始逐渐?走向正式。 所以，今天互联?网提供的交易平台跟英美咖啡馆、晚清中国茶馆提供的平台没有本质区别，都是买?方和卖?方汇集在?一起，直接询价、交易，这没什么新的。只是在受众数量上差异很?大，互联?网的受众范围和信息传输速度是原来的咖啡馆、茶馆所?无法?比的。 那么，互联?网?金融?目前没有?金融中介在其中提供各类信?用增强服务，这到底有利于其发展，还是不利于发展,为什么现代?金融从保险、银?行到股票、债券、期货期权、基?金，都依赖?金融中介、依赖正式的交易所呢,这把我们又带回到?金融史的话题，可以说，正是现代交易所、银?行、投?行、基?金公司等机构的出现，才使各?金融?行业，于14世纪开始初步从原始的?大街?小巷、咖啡馆茶馆逐步?走出来，并得到快速发展。道理很简单，?一旦交易范围?走出本村本镇，交易双?方在相互之间不认识、不信任的条件下是不可能发?生跨期价值交换的，尤其在交易额?足够?大时更加不可能。因此，在跨区域陌?生?人之间能够进?行?金融交易之前，必须要有买卖双?方都认同、信任的?金融中介先发展起来，这样，尽管资?金的提供?方和需求?方相互不认识，但他们?用不着直接交易，?而是都跟他们信得过的?金融中介交易，?金融中介提供的是珍贵的诚信和信任。这也是为什么?金融业的品牌?比?一般商品的品牌更加重要、更加不可替代;这也是为什么在?大家都愿意跟?老牌?金融公司交易之后，要建?立新的?金融品牌很难。 虽然互联?网提供的?金融交易平台?非常?广阔、潜?力巨?大、成本也低，并且会使许多银?行的物理?网点变得不必要，但并不是谁都能快速发展，不是谁都能得到?人们所要求的信任。 为什么互联?网?金融今天这么热, 既然长期看如此，那么，为什么互联?网?金融今天在中国这么热,在美国基本看不到太多论坛讨论互联?网?金融，?而回到中国，情况则完全相反——每个论坛都有很多?人讨论互联?网?金融，好像互联?网?金融是天上掉下的馅饼。之所以如此，原因?至少有下?面?几个: 第?一，中国?金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多。在投资渠道?非常有限的情况下，?一旦余额宝等互联?网?金融产品带来的收益?比较?高，就很容易受到追捧。因管制过多带来的投资选择少是第?一个原因。 第?二，银?行利息受到的管制太严，银?行存款利率太低。?而与此相对应的是，那些理财产品的收益率?非常?高。当银?行和理财产品之间的收益利差那么?大时，余额宝等互联?网?金融产品就有?非常?大的短期发展空间。但随着利率市场化改?革的进?一步深化，特别是存款利率上限?一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消失。 !第三，为了维护社会稳定，监管部门迫使各类?金融产品“刚性兑付”。在中国，?一旦理财产品出现问题，?无论实际情况如何，都会要求银?行等产品发?行?方兑付投资者本?金，赔偿损失。这导致投资者对?金融机构的信任存在盲?目性，其投资建?立在对?金融机构不会倒闭以及?金融承诺不会违约的预期基础上。这就带来?一个道德风险结果:投资者没有?金融风险意识，市场对风险的定价严重错乱。在美国，除了看?金融产品的收益回报外，投资者都会看?一下不同?金融产品的风险。但在中国，由于是政府兜底，看不出不同产品的风险谁?高谁低，唯?一看到的是发?行?方说的收益回报率有多?高。“刚性兑付”带来的风险定价混乱，也让互联?网?金融存在较?大的短期套利空间，因为只要投资者只在乎承诺的收益回报?而不顾风险的?高低，那么理财产品就有吸引?力，也使互联?网?金融短期内有较?高的赚钱空间。 从这些?角度看，随着中国市场化改?革的深化，特别是随着?十?八届三中全会具体改?革的深化落实，互联?网?金融的热潮将会慢慢冷却?一些。当然，这并不妨碍今天有?一些短 期发展机会。但这只是暂时现象，不会长久持续。互联?网?金融带来的最?大变化是，交易的范围、环境、?金额都和过去?几?十年、?几百年不同，发?生了很?大的量的变化，但?金融的本质没有变化。 任何新鲜事都会带来?一阵激动，甚?至?一阵热潮，然后就回到现实，发现真实的情况并?非当初发热时预估的那么理想。泡沫的好处是让社会资?金?大量集中于新鲜业态，使其得到廉价资本的充分?支持并在短期内得以快速发展，坏处是让其中许多投资者?血本?无归，空空热闹?一场。 互联?网?金融在中国就正处于这样?一种过热状态。我们?首先必须看到，由于互联?网带来的?金融亢奋，并不是“新?金融”，?而是?金融的销售和获取渠道上的变化。这种变化是积极的，甚?至是?革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当?网(9.42,?-0.33,?-3.38%)之后，电器、?衣服、书籍从制造商到消费者之间的商业渠道发?生了变化，许多物理商店变得多余，但是，电器还是电器，?衣服还是?衣服，书籍还是书籍，商品不会因为其渠道的变?革?而成为?非商品或超商品。 金融也是如此，互联?网?金融交易的还是?金融契约，不管其发?行、交易和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基?金还是基?金，债权还是债权，期货、期权、信托等其?金融产品结构与性质不会因互联?网渠道?而发?生改变。也就是说，从?金融产品设计?角度讲，债券等固定收益契约，其特征是不管未来发?生什么事，除?非发?行?方破产，否则当初承诺?支付的年息10%或15%必须年复?一年地?支付;?而?大家熟悉的股票在?支付结构安排上则完全不同，发?行股票的公司不保证任何?支付，亏损时当然不能分红，即使公司盈利也未必有义务?支付红利，因为股票在契约设计上就是这么灵活，就是这样跟债权以及银?行产品不同。 因此，我们?首先看到，互联?网?金融所经营的产品在?支付结构上并没有明显的创新，不是?支付结构意义上或?金融产品意义上的“新?金融”，互联?网?金融不是新?金融，?而只是?金融销售渠道、?金融获取渠道意义上的创新。换?言之，互联?网在渠道意义上挑战传统的银?行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银?行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。?金融的本质没变，还是交易各?方的跨期价值交换，是信?用的交换。互联?网的出现，改变了?金融交易的范围、?人数、?金额和环境，但没有改变?金融交易的本质。 那么，具体?而?言，互联?网?金融带来哪些变化呢,这些变化对监管的要求有什么不同呢,还有，为什么互联?网?金融在中国这么热，?而在其他国家却没有这种泡沫,这跟中国对?金融管制得太严太死、跟维稳政策有什么关系呢, 金融受众越多、监管要求越严 我们从历史变迁的?角度谈起。在现代化之前，尤其在铁路、公路、航空运输之前，当然没有电?子通讯技术，商品市场、?金融市场的交易范围也就不会太?广，参与?人数也不会太多。就像我的湖南?老家茶陵县，县内彼此听不懂的?方?言?至少有四种，我完全不知他们在说什么，他们也搞不懂我在说啥。想?一想，如果过去?几百、?几千年，跨越乡镇的贸易往来?十分发达，那么，久来久往，各种?方?言就?自然会相互渗透、相互靠拢，慢慢地差异会被抹平。变成?一种或少数?几种?方?言。所以，到今天我们县内彼此听不懂的?方?言还这么多，湖南省内?方?言还有?几百种，都说明原来的商品交易范围、?金融借贷交易范围只能?非常?小。 即使?大家都很熟悉的?山西票号，其在中国经济与社会中的实际渗透?广度和深度远没有?一些历史书?里说的那么?高，原来的票号和钱庄虽然对当时经济和社会的贡献很?大，但它们还不是经济的主流，跟?金融在现今社会中的地位?无法相?比。主要原因是过去?金融交易受限于那时的交通运输和信息?手段。 道理很简单:原来的交通不发达使交易范围?非常受限，交易主要在本地、本镇进?行。?比如，从?山西平遥到长沙，距离?大概1700公?里，在没有飞机、公路和铁路的时候，为了 把银?子从平遥运到长沙，如果是骑马运输?一天跑150公?里，?大概要花11天时间。当然，我们可能说骑马速度会更快，?一天跑300公?里——骑马的?人都知道，那样屁股会疼死了。?而从平遥到?广州是2400公?里，按照?一天150公?里的速度，?大概要花16天才能把东西运到?广州。由此，我们可以展开想象:以前的?金融交易，票号也好，钱庄也好，可以跨地区交易，但?一年来回跑的次数会?非常?非常有限，能够交易的量不可能太?高。也正因为跨地区交往那么难、交往频率不可能太?高，各地商?人之间的信息不对称会?非常严重，信任的基础会?非常脆弱，?高度依赖信任的?金融交易很难进?行。因此，在没有快速交通?工具、没有现代通信?手段的时候，?金融交易、商品交易的范围很有限，参与交易的?人数不会多，交易的?金额不会?大。 所以，在清朝和以前朝代，都没有银监会，没有证监会，也没有中央银?行或其他?金融监管机构。今天我们可能会说，那时候的中国太落后了。其实，我们不?用做这种指责，因为那时候的?金融范围很窄、参与交易的?人数很少、交易?金额那么?小，即使?一个地?方的?金融交易出现问题，也伤害不了全社会，引发不了社会危机，所以，那时候犯不着有主管?金融的政府机构，清朝政府?用不着做宏观经济调控。这也是为什么中国过去两千年历史中清朝的税负最低。清朝两百多年?里，朝廷上上下下的财政收?入?大概只有GDP的2%,3%，跟今天占GDP达30%多的财政收?入相?比，不是?一个数量级。 从前，国内的交易范围如此窄，跨越国界的交易就更少了。在现代之前，国与国之间经济往来程度确实?非常低，?金融往来程度就更低。就以欧洲跟亚洲的往来作为例?子，按历史学家的估算，整个16世纪的?一百年间，即从1501年?一直到1600年，从欧洲各地发往亚洲的商船总数为770次。也就是说，在那?一百年?里，平均每年从欧洲到亚洲的商船数量是7.7次。从1601到1700年的那?一百年?里，欧洲跟亚洲的商业往来增加了很多，但?一百年?里也只有3161只商船发往亚洲，平均?一年有31.61次商船发往亚洲。?大家可以想象，欧亚之间的商船班次这么少，跨国贸易能有多少,不可能太多～?金融往来会更少～今天从上海发往欧洲的船数?一天就不?止这个数～整个18世纪的?一百年间，从欧洲到亚洲来的商船数是6661次，平均每年66次。当时，参与跨国?金融交易的?人数会很多吗,在那种情况下，即使?一个地区、?一个国家的?金融交易出现?大问题，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危机、社会危机或政治危机。 今天，互联?网等信息技术和飞机等交通运输技术的变化，对?金融市场、资本市场带来的影响?非常巨?大。这些影响包含的?方?面太多，没法?一?一谈到，其中?一个影响是证券投资换?手率。1970年时，在纽约证交所上市的股票?大概平均每五年换?手?一次，平均持有五年后才卖掉;到了1980年代末期，?大概是每两年换?手?一次;到了最近?几年，平均不到四个?月就换?手?一次。1980年代末我在耶鲁?大学读博?士期间，纽约证交所?一天如果有两亿股成交，就算交易量?非常?大的?一天了，会成为新闻。?而今天，纽约证交所的?日交易量很容易就超过30亿股。 交易量的猛增、换?手率的猛涨，使?金融系统性风险?大为增加。在18世纪甚?至18世纪，?一家雷曼兄弟(0,?0.00,?0.00%)公司的倒闭可能不会影响整个美国社会，更不会影响全球经济的各个?角落。可是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的问题，却可以在?几?小时内席卷全球，让远在我的家乡湖南茶陵的企业都感受到压?力。当单个?金融机构的?行为可以这么快地把全球经济拖下?水，?金融监管的必要性?比历史上的任何时期都更?高了。 这对互联?网?金融的意义是什么呢,前?面谈到，互联?网对?金融的影响主要是改变了其销售渠道和?金融产品获取?方式。我们可以从以下?几?方?面来理解互联?网对?金融的影响。?首先，互联?网使?金融交易成本?大?大降低，这主要表现在信息成本降低、信息量?大增、在?网上和?手机上就能处理许多?金融交易(?而不是亲?自跑银?行、基?金公司柜台或券商柜台); 其次，?金融交易的地理范围?大?大拓展了，使渗透?面和参与?人数都?大?大提升。未来 做得最好的互联?网?金融公司，可以渗透到连农?行、?工?行都渗透不到的地?方，客户量甚?至可以超过?工?行、农?行。今天，农?行的?网点最多，但其?网点还是?无法涵盖每个村每个镇。?而互联?网?金融公司尽管没有农?行和?工?行那么多?网点，但只要?人们能够?用?手机上?网，就能参与互联?网?金融交易，成为客户。正因为是这样，互联?网?金融公司的客户量可以?非常?大，具备超越农?行、?工?行的潜?力。 那么，客观讲，互联?网?金融公司是否真的会超越传统的?老牌银?行，使后者消失呢,以笔者对?金融和?人性的理解，答案是否定的。的确，互联?网使银?行物理?网点的价值?大?大下降，所以，商业不能再?一味地追求?网点数量，?而是要慢慢减少，但是，银?行不能没有?网点，因为?金融交易的本质是信?用、是信任，?而在出现问题、需要服务的时候，?金融客户是否能去?一个看得见摸得着的?网点得到服务，在相当程度上会决定客户能否放?心、能否对银?行或其他?金融机构信得过。?人对抽象的东西总是更加怀疑，?而更愿意去相信那些看得见摸得着的东西。这就是为什么不管是中国，还是在欧洲，银?行、券商总喜欢以?大楼这样?非常坚实的建筑结构来表现其“信得过”、“靠得住”的?一?面。尤其是只要出现?一次银?行挤兑或?金融机构破产，?人们就能认识到“出问题时有地?方去找?人解决问题”的价值。?金融交易本来就是基于信任的跨期价值交换，本来就充满怀疑、充满信息不对称，单纯的?手机界?面、互联?网界?面虽然能带来便利，但却不利于增强信任。尤其对于缺乏诚信、看重?人情、太认关系的中国?人来说，?面对?面的交流、有形坚实的建筑往往是信任的不可或缺基础。 当然，在交易额只?几千、?几万元的情况下，许多?人会把?方便看得最重要，因为即使全丢了，也不?一定影响到?自?己的?生活。这也是?支付宝、余额宝的吸引?力所在。对于从事互联?网放贷的?金融机构，也?大致如此:只要每?一笔贷款投资数额很?小，“?大数定律”使?金融机构能够通过在众多项?目上都投来化解单项投资的损失。但这些“?小额”互联?网?金融也只能停留在“?小额”，上升到?几?十万、?几百万的?金额后，?人们不见?面就交给“机器”去帮?自?己理财的可能性会?大?大减少。很难想象，在?一个存在严重诚信危机的中国社会?里，基于抽象机器的互联?网?金融能够让?人们放?心到不再要传统银?行、不再要传统?金融机构的?面对?面交往。即使今天许多?人没有认识到这?一点，未来?一场?小?小的?金融危机就会提醒甚?至教训他们这?一点。笔者从事过对冲基?金?十?几年，其中接触过数百个潜在投资者包括个?人和机构投资者，感受最深的是?人们对资?金安全的担?心、对保底的热衷，?而且?面对?面接触?几次也不见得改变局?面。?金融交易?面对?面都这么难，不见?面就能做成?大额?金融交易当然会更难。 说到受众多和?金融危机，这就让我们回到监管的话题，互联?网带来的渠道?革命增加了对监管的要求。我历来反对监管，因为监管带来太多寻租与腐败，因为监管者的激励结构与市场的差别太?大，使他们做的?一般?比市场更差。但，当?金融交易的受众范围太?大、参与交易的?人数太多之后，?金融市场?里“星星之?火可以燎原”的概率就会?大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本?身所隐含的社会代价。在监管经济学?里，?一般哲学是:如果?金融交易或其他交易涉及到的?人数和地理范围?非常有限，那么，政府就不应该监管。因为犯不着派官员去——本来交易?面、交易?人数就?几?十?人、?几百?人，当然不需要官员指?手划脚，官员能带来的坏处会?大?大超过好处。可是，如果?金融交易的?人数达百万、?几千万甚?至?几个亿时，这时候?金融交易如果出现问题，很容易变成?一个?大的社会问题、政治问题。在中国的语境之下，就是?一个“维稳”问题。随着参与交易?人数的增加，监管的必要性也因此增加。 正因为互联?网?金融的客户数可以超越?工?行、农?行等，互联?网?金融今后?面对的监管，可能?比对传统银?行更严。也许因为互联?网?金融是新鲜事，今天的监管还很少，所以发展的机会还有?一些。但只要遇到?几次问题、?几次风险事件，情况就会发?生变化。监管 强化之后，利润空间会受到挤压。这就是为什么即使今天互联?网?金融热炒，但长久看，对互联?网?金融的监管会挤掉这个泡沫。 余额宝跟银?行类似 余额宝跟传统银?行有区别吗,它让客户把?支付宝账户上暂时不?用的钱移到余额宝账户，然后由阿?里?金融和它雇?用的第三?方基?金管理公司通过投资债券和理财产品，向余额宝客户提供固定收益回报。尽管在具体安排上余额宝可以说客户的账户跟?一般基?金账户?一样:每份账户上的钱跟债券投资直接挂钩，因此属于“直接融资”，?而?非传统银?行的“间接融资”;但在余额宝客户看来，他们会认为经营?方即?支付宝(中国)?网络技术有限公司在实际操控并承担责任，效果上跟传统银?行区别不?大。 余额宝的交易安排当然简单，也吸引了?大量客户，资?金量?一下?子超过两千亿，成为2013年的热门故事。可是，这类?金融安排也存在?一些潜在的问题: 第?一，期限错配问题。余额宝账户的钱是“实时期限”投资，因为客户可以随时撤出资?金、返回?支付宝，?而余额宝基?金所投的货币市场基?金产品的期限不是即时的，?而是有?几天、?几个?月甚?至?几年才到期，所以，资产与负债头?寸间的期限严重错配，隐含利率风险。 第?二，流动性错配。由于余额宝可以随时撤钱，管理?方需要即时流动性，?而货币市场基?金产品都有固定期限。虽然债券等?二级市场的交易可以提供“即时”退出，但交易量有限，在余额宝?金额不特别?大并且市场正常时，流动性不是问题，可是?一旦出现市场危机或半危机，可能许多余额宝客户需要同时撤资，“挤兑”压?力下流动性错配问题会?非常突出。特别是许多理财产品都有锁定期，提前退出的难度较?大，所以，投资头?寸的流动性会很差。如果余额宝等产品的投资范围不受限制，如果可以投到理财产品，房地产、?土地、各类股票、私募基?金等，那么，这些头?寸的流动性可能更差。 第三，信?用风险。如果任何互联?网公司都推出“余额宝”或其他产品，这些互联?网?金融公司的信?用靠什么保障,违约后怎么处理,资本?金应该有哪些要求,是否该要求经营?方按资?金?比例拨备,另?一?方?面，如果互联?网?金融公司没有?自?己的资本参与每个投资项?目，互联?网?金融公司是否有?足够激励去挑选好每?一个投资品种,美国次贷危机中反映出来的次级住房按揭贷款问题表明，当?金融经营?方没有?自有资?金跟客户资?金“同?甘共苦”时，经营?方的激励会出现扭曲，对所投项?目的信?用风险和其他不?一定那么审慎。 一旦余额宝有风吹草动、发?生挤兑，可能引发的恐慌会因为其客户数量众多?而远超最近中?金嘉钰引发的后果。?一年多前投资五?十万?至数百万购买中?金嘉钰基?金产品的客户，在?一年期满后，利息没看到，本?金也要不回。于是，2013年12?月初，?一些投资者从上海、重庆、天津跑到北京?金融街游?行维权。只不过中?金嘉钰的投资者数量很少，跟余额宝?无法相?比。因此，互联?网提供的?金融渠道平台带来发展机会，也带来监管挑战。 互联?网让?金融的买卖双?方直接交易 一种观点认为:互联?网?金融既不像传统银?行的间接融资，也不像基于交易所的资本市场直接融资，因为互联?网让资?金的供给?方和需求?方直任何新鲜事都会带来?一阵激动，甚?至?一阵热潮，然后就回到现实，发现真实的情况并?非当初发热时预估的那么理想。泡沫的好处是让社会资?金?大量集中于新鲜业态，使其得到廉价资本的充分?支持并在短期内得以快速发展，坏处是让其中许多投资者?血本?无归，空空热闹?一场。 互联?网?金融在中国就正处于这样?一种过热状态。我们?首先必须看到，由于互联?网带来的?金融亢奋，并不是“新?金融”，?而是?金融的销售和获取渠道上的变化。这种变化是积极的，甚?至是?革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当?网(9.42,?-0.33,?-3.38%)之后，电器、?衣服、书籍从制造商到消费者之间的商业渠道发?生了变化，许多物理商店变得多余，但是，电器还是电器，?衣服还是?衣服，书籍还是书籍，商品不会因为其渠道的变? 革?而成为?非商品或超商品。 金融也是如此，互联?网?金融交易的还是?金融契约，不管其发?行、交易和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基?金还是基?金，债权还是债权，期货、期权、信托等其?金融产品结构与性质不会因互联?网渠道?而发?生改变。也就是说，从?金融产品设计?角度讲，债券等固定收益契约，其特征是不管未来发?生什么事，除?非发?行?方破产，否则当初承诺?支付的年息10%或15%必须年复?一年地?支付;?而?大家熟悉的股票在?支付结构安排上则完全不同，发?行股票的公司不保证任何?支付，亏损时当然不能分红，即使公司盈利也未必有义务?支付红利，因为股票在契约设计上就是这么灵活，就是这样跟债权以及银?行产品不同。 因此，我们?首先看到，互联?网?金融所经营的产品在?支付结构上并没有明显的创新，不是?支付结构意义上或?金融产品意义上的“新?金融”，互联?网?金融不是新?金融，?而只是?金融销售渠道、?金融获取渠道意义上的创新。换?言之，互联?网在渠道意义上挑战传统的银?行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银?行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。?金融的本质没变，还是交易各?方的跨期价值交换，是信?用的交换。互联?网的出现，改变了?金融交易的范围、?人数、?金额和环境，但没有改变?金融交易的本质。 接选择对?方、谈好条款、做好交易，?而不需要银?行、同?行等中介。没有?金融中介的特征让互联?网?金融可以更?大地发展。 这种看法当然忽视了银?行以及资本市场的来历。就以股票市场为例。在股票交易最初于16世纪末到17世纪在伦敦起步的时期，也没有银?行、投?行或股票交易所，?而是在?一些咖啡馆?里，买?方和卖?方?自?己到那些咖啡馆去交流、询价、撮合交易。18世纪股票到了美国，那时在纽约也是在街上、咖啡馆像菜市场?一样买卖双?方了解供求情况，并相互谈价、谈条件，到1792年?二?十?几位股票经纪?人在纽约华尔街68号梧桐树下签订著名的《梧桐树协议》时，才给股票交易设?立了?一些规则，但那不是正式的交易所，也没有其他中介机构给证券交易提供“信?用增强”服务，交易平台还是街上、咖啡馆等可以汇集?人群的地?方。要到1917年纽约证交所才正式成?立，进?一步将股票交易带上正轨。 股票于19世纪进?入中国的经历也基本如此。当时中国没有专门的股票交易所，股票买卖只好到当时?大家聚会的场所——茶馆来进?行。每天早上，对股票有兴趣的?人来到上海的?一些茶馆，举办茶会，?大家在?一起边聊天、喝茶，边交换信息、洽谈交易。??口头成交之后，既可以到外?面将交易落实，也可以直接将证券在茶会上交易，?一?手交钱、?一?手交货。这种茶会代?行证券交易的?方式?一直延续到1914年，那年秋天上海股票交易公会成?立，证券交易才开始逐渐?走向正式。 所以，今天互联?网提供的交易平台跟英美咖啡馆、晚清中国茶馆提供的平台没有本质区别，都是买?方和卖?方汇集在?一起，直接询价、交易，这没什么新的。只是在受众数量上差异很?大，互联?网的受众范围和信息传输速度是原来的咖啡馆、茶馆所?无法?比的。 那么，互联?网?金融?目前没有?金融中介在其中提供各类信?用增强服务，这到底有利于其发展，还是不利于发展,为什么现代?金融从保险、银?行到股票、债券、期货期权、基?金，都依赖?金融中介、依赖正式的交易所呢,这把我们又带回到?金融史的话题，可以说，正是现代交易所、银?行、投?行、基?金公司等机构的出现，才使各?金融?行业，于14世纪开始初步从原始的?大街?小巷、咖啡馆茶馆逐步?走出来，并得到快速发展。那么，具体?而?言，互联?网?金融带来哪些变化呢,这些变化对监管的要求有什么不同呢,还有，为什么互联?网?金融在中国这么热，?而在其他国家却没有这种泡沫,这跟中国对?金融管制得太严太死、跟维稳政策有什么关系呢, 金融受众越多、监管要求越严 我们从历史变迁的?角度谈起。在现代化之前，尤其在铁路、公路、航空运输之前，当然没有电?子通讯技术，商品市场、?金融市场的交易范围也就不会太?广，参与?人数也不会太 多。就像我的湖南?老家茶陵县，县内彼此听不懂的?方?言?至少有四种，我完全不知他们在说什么，他们也搞不懂我在说啥。想?一想，如果过去?几百、?几千年，跨越乡镇的贸易往来?十分发达，那么，久来久往，各种?方?言就?自然会相互渗透、相互靠拢，慢慢地差异会被抹平。变成?一种或少数?几种?方?言。所以，到今天我们县内彼此听不懂的?方?言还这么多，湖南省内?方?言还有?几百种，都说明原来的商品交易范围、?金融借贷交易范围只能?非常?小。 即使?大家都很熟悉的?山西票号，其在中国经济与社会中的实际渗透?广度和深度远没有?一些历史书?里说的那么?高，原来的票号和钱庄虽然对当时经济和社会的贡献很?大，但它们还不是经济的主流，跟?金融在现今社会中的地位?无法相?比。主要原因是过去?金融交易受限于那时的交通运输和信息?手段。 道理很简单:原来的交通不发达使交易范围?非常受限，交易主要在本地、本镇进?行。?比如，从?山西平遥到长沙，距离?大概1700公?里，在没有飞机、公路和铁路的时候，为了把银?子从平遥运到长沙，如果是骑马运输?一天跑150公?里，?大概要花11天时间。当然，我们可能说骑马速度会更快，?一天跑300公?里——骑马的?人都知道，那样屁股会疼死了。?而从平遥到?广州是2400公?里，按照?一天150公?里的速度，?大概要花16天才能把东西运到?广州。由此，我们可以展开想象:以前的?金融交易，票号也好，钱庄也好，可以跨地区交易，但?一年来回跑的次数会?非常?非常有限，能够交易的量不可能太?高。也正因为跨地区交往那么难、交往频率不可能太?高，各地商?人之间的信息不对称会?非常严重，道理很简单，?一旦交易范围?走出本村本镇，交易双?方在相互之间不认识、不信任的条件下是不可能发?生跨期价值交换的，尤其在交易额?足够?大时更加不可能。因此，在跨区域陌?生?人之间能够进?行?金融交易之前，必须要有买卖双?方都认同、信任的?金融中介先发展起来，这样，尽管资?金的提供?方和需求?方相互不认识，但他们?用不着直接交易，?而是都跟他们信得过的?金融中介交易，?金融中介提供的是珍贵的诚信和信任。这也是为什么?金融业的品牌?比?一般商品的品牌更加重要、更加不可替代;这也是为什么在?大家都愿意跟?老牌?金融公司交易之后，要建?立新的?金融品牌很难。 虽然互联?网提供的?金融交易平台?非常?广阔、潜?力巨?大、成本也低，并且会使许多银?行的物理?网点变得不必要，但并不是谁都能快速发展，不是谁都能得到?人们所要求的信任。 为什么互联?网?金融今天这么热, 既然长期看如此，那么，为什么互联?网?金融今天在中国这么热,在美国基本看不到太多论坛讨论互联?网?金融，?而回到中国，情况则完全相反——每个论坛都有很多?人讨论互联?网?金融，好像互联?网?金融是天上掉下的馅饼。之所以如此，原因?至少有下?面?几个: 第?一，中国?金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多。在投资渠道?非常有限的情况下，?一旦余额宝等互联?网?金融产品带来的收益?比较?高，就很容易受到追捧。因管制过多带来的投资选择少是第?一个原因。 第?二，银?行利息受到的管制太严，银?行存款利率太低。?而与此相对应的是，那些理财产品的收益率?非常?高。当银?行和理财产品之间的收益利差那么?大时，余额宝等互联?网?金融产品就有?非常?大的短期发展空间。但随着利率市场化改?革的进?一步深化，特别是存款利率上限?一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消失。 !信任的基础会?非常脆弱，?高度依赖信任的?金融交易很难进?行。因此，在没有快速交通?工具、没有现代通信?手段的时候，?金融交易、商品交易的范围很有限，参与交易的?人数不会多，交易的?金额不会?大。 所以，在清朝和以前朝代，都没有银监会，没有证监会，也没有中央银?行或其他?金融监管机构。今天我们可能会说，那时候的中国太落后了。其实，我们不?用做这种指责，因为 那时候的?金融范围很窄、参与交易的?人数很少、交易?金额那么?小，即使?一个地?方的?金融交易出现问题，也伤害不了全社会，引发不了社会危机，所以，那时候犯不着有主管?金融的政府机构，清朝政府?用不着做宏观经济调控。这也是为什么中国过去两千年历史中清朝的税负最低。清朝两百多年?里，朝廷上上下下的财政收?入?大概只有GDP的2%,3%，跟今天占GDP达30%多的财政收?入相?比，不是?一个数量级。 从前，国内的交易范围如此窄，跨越国界的交易就更少了。在现代之前，国与国之间经济往来程度确实?非常低，?金融往来程度就更低。就以欧洲跟亚洲的往来作为例?子，按历史学家的估算，整个16世纪的?一百年间，即从1501年?一直到1600年，从欧洲各地发往亚洲的商船总数为770次。也就是说，在那?一百年?里，平均每年从欧洲到亚洲的商船数量是7.7次。从1601到1700年的那?一百年?里，欧洲跟亚洲的商业往来增加了很多，但?一百年?里也只有3161只商船发往亚洲，平均?一年有31.61次商船发往亚洲。?大家可以想象，欧亚之间的商船班次这么少，跨国贸易能有多少,不可能太多～?金融往来会更少～今天从上海发往欧洲的船数?一天就不?止这个数～整个18世纪的?一百年间，从欧洲到亚洲来的商船数是6661次，平均每年66次。当时，参与跨国?金融交易的?人数会很多吗,在那种情况下，即使?一个地区、?一个国家的?金融交易出现?大问题，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危机、社会危机或政治危机。 今天，互联?网等信息技术和飞机等交通运输技术的变化，对?金融市场、资本市场带来的影响?非常巨?大。这些影响包含的?方?面太多，没法?一?一谈到，其中?一个影响是证券投资换?手率。1970年时，在纽约证交所上市的股票?大概平均每五年换?手?一次，平均持有五年后才卖掉;到了1980年代末期，?大概是每两年换?手?一次;到了最近?几年，平均不到四个?月就换?手?一次。1980年代末我在耶鲁?大学读博?士期间，纽约证交所?一天如果有两亿股成交，就算交易量?非常?大的?一天了，会成为新闻。?而今天，纽约证交所的?日交易量很容易就超过30亿股。 交易量的猛增、换?手率的猛涨，使?金融系统性风险?大为增加。在18世纪甚?至18世纪，?一家雷曼兄弟(0,?0.00,?0.00%)公司的倒闭可能不会影响整个美国社会，更不会影响全球经济的各个?角落。可是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的问题，却可以在?几?小时内席卷全球，让远在我的家乡湖南茶陵的企业都感受到压?力。当单个?金融机构的?行为可以这么快地把全球经济拖下?水，?金融监管的必要性?比历史上的任何时期都更?高了。 这对互联?网?金融的意义是什么呢,前?面谈到，互联?网对?金融的影响主要是改变了其销售渠道和?金融产品获取?方式。我们可以从以下?几?方?面来理解互联?网对?金融的影响。?首先，互联?网使?金融交易成本?大?大降低，这主要表现在信息成本降低、信息量?大增、在?网上和?手机上就能处理许多?金融交易(?而不是亲?自跑银?行、基?金公司柜台或券商柜台); 其次，?金融交易的地理范围?大?大拓展了，使渗透?面和参与?人数都?大?大提升。未来做得最好的互联?网?金融公司，可以渗透到连农?行、?工?行都渗透不到的地?方，客户量甚?至可以超过?工?行、农?行。今天，农?行的?网点最多，但其?网点还是?无法涵盖每个村每个镇。?而互联?网?金融公司尽管没有农?行和?工?行那么多?网点，但只要?人们能够?用?手机上?网，就能参与互联?网?金融交易，成为客户。正因为是这样，互联?网?金融公司的客户量可以?非常?大，具备超越农?行、?工?行的潜?力。 那么，客观讲，互联?网?金融公司是否真的会超越传统的?老牌银?行，使后者消失呢,以笔者对?金融和?人性的理解，答案是否定的。的确，互联?网使银?行物理?网点的价值?大?大下降，所以，商业不能再?一味地追求?网点数量，?而是要慢慢减少，但是，银?行不能没有?网点，因为?金融交易的本质是信?用、是信任，?而在出现问题、需要服务的时候，?金融客户是否能去?一个看得见摸得着的?网点得到服务，在相当程度上会决定客户能否放?心、能否对银?行或其他?金融机构信得过。?人对抽象的东西总是更加怀疑，?而更愿意去相信那些 看得见摸得着的东西。这就是为什么不管是中国，还是在欧洲，银?行、券商总喜欢以?大楼这样?非常坚实的建筑结构来表现其“信得过”、“靠得住”的?一?面。尤其是只要出现?一次银?行挤兑或?金融机构破产，?人们就能认识到“出问题时有地?方去找?人解决问题”的价值。?金融交易本来就是基于信任的跨期价值交换，本来就充满怀疑、充满信息不对称，单纯的?手机界?面、互联?网界?面虽然能带来便利，但却不利于增强信任。尤其对于缺乏诚信、看重?人情、太认关系的中国?人来说，?面对?面的交流、有形坚实的建筑往往是信任的不可或缺基础。 当然，在交易额只?几千、?几万元的情况下，许多?人会把?方便看得最重要，因为即使全丢了，也不?一定影响到?自?己的?生活。这也是?支付宝、余额宝的吸引?力所在。对于从事互联?网放贷的?金融机构，也?大致如此:只要每?一笔贷款投资数额很?小，“?大数定律”使?金融机构能够通过在众多项?目上都投来化解单项投资的损失。但这些“?小额”互联?网?金融也只能停留在“?小额”，上升到?几?十万、?几百万的?金额后，?人们不见?面就交给“机器”去帮?自?己理财的可能性会?大?大减少。很难想象，在?一个存在严重诚信危机的中国社会?里，基于抽象机器的互联?网?金融能够让?人们放?心到不再要传统银?行、不再要传统?金融机构的?面对?面交往。即使今天许多?人没有认识到这?一点，未来?一场?小?小的?金融危机就会提醒甚?至教训他们这?一点。笔者从事过对冲基?金?十?几年，其中接触过数百个潜在投资者包括个?人和机构投资者，感受最深的是?人们对资?金安全的担?心、对保底的热衷，?而且?面对?面接触?几次也不见得改变局?面。?金融交易?面对?面都这么难，不见?面就能做成?大额?金融交易当然会更难。 说到受众多和?金融危机，这就让我们回到监管的话题，互联?网带来的渠道?革命增加了对监管的要求。我历来反对监管，因为监管带来太多寻租与腐败，因为监管者的激励结构与市场的差别太?大，使他们做的?一般?比市场更差。但，当?金融交易的受众范围太?大、参与交易的?人数太多之后，?金融市场?里“星星之?火可以燎原”的概率就会?大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本?身所隐含的社会代价。在监管经济学?里，?一般哲学是:如果?金融交易或其他交易涉及到的?人数和地理范围?非常有限，那么，政府就不应该监管。因为犯不着派官员去——本来交易?面、交易?人数就?几?十?人、?几百?人，当然不需要官员指?手划脚，官员能带来的坏处会?大?大超过好处。可是，如果?金融交易的?人数达百万、?几千万甚?至?几个亿时，这时候?金融交易如果出现问题，很容易变成?一个?大的社会问题、政治问题。在中国的语境之下，就是?一个“维稳”问题。随着参与交易?人数的增加，监管的必要性也因此增加。 正因为互联?网?金融的客户数可以超越?工?行、农?行等，互联?网?金融今后?面对的监管，可能?比对传统银?行更严。也许因为互联?网?金融是新鲜事，今天的监管还很少，所以发展的机会还有?一些。但只要遇到?几次问题、?几次风险事件，情况就会发?生变化。监管强化之后，利润空间会受到挤压。这就是为什么即使今天互联?网?金融热炒，但长久看，对互联?网?金融的监管会挤掉这个泡沫。 余额宝跟银?行类似 余额宝跟传统银?行有区别吗,它让客户把?支付宝账户上暂时不?用的钱移到余额宝账户，然后由阿?里?金融和它雇?用的第三?方基?金管理公司通过投资债券和理财产品，向余额宝客户提供固定收益回报。尽管在具体安排上余额宝可以说客户的账户跟?一般基?金账户?一样:每份账户上的钱跟债券投资直接挂钩，因此属于“直接融资”，?而?非传统银?行的“间接融资”;但在余额宝客户看来，他们会认为经营?方即?支付宝(中国)?网络技术有限公司在实际操控并承担责任，效果上跟传统银?行区别不?大。 余额宝的交易安排当然简单，也吸引了?大量客户，资?金量?一下?子超过两千亿，成为2013年的热门故事。可是，这类?金融安排也存在?一些潜在的问题: 第?一，期限错配问题。余额宝账户的钱是“实时期限”投资，因为客户可以随时撤出资?金、返回?支付宝，?而余额宝基?金所投的货币市场基?金产品的期限不是即时的，?而是有?几天、?几个?月甚?至?几年才到期，所以，资产与负债头?寸间的期限严重错配，隐含利率风险。第三，为了维护社会稳定，监管部门迫使各类?金融产品“刚性兑付”。在中国，?一旦理财产品出现问题，?无论实际情况如何，都会要求银?行等产品发?行?方兑付投资者本?金，赔偿损失。这导致投资者对?金融机构的信任存在盲?目性，其投资建?立在对?金融机构不会倒闭以及?金融承诺不会违约的预期基础上。这就带来?一个道德风险结果:投资者没有?金融风险意识，市场对风险的定价严重错乱。在美国，除了看?金融产品的收益回报外，投资者都会看?一下不同?金融产品的风险。但在中国，由于是政府兜底，看不出不同产品的风险谁?高谁低，唯?一看到的是发?行?方说的收益回报率有多?高。“刚性兑付”带来的风险定价混乱，也让互联?网?金融存在较?大的短期套利空间，因为只要投资者只在乎承诺的收益回报?而不顾风险的?高低，那么理财产品就有吸引?力，也使互联?网?金融短期内有较?高的赚钱空间。 从这些?角度看，随着中国市场化改?革的深化，特别是随着?十?八届三中全会具体改?革的深化落实，互联?网?金融的热潮将会慢慢冷却?一些。当然，这并不妨碍今天有?一些短期发展机会。但这只是暂时现象，不会长久持续。互联?网?金融带来的最?大变化是，交易的范围、环境、?金额都和过去?几?十年、?几百年不同，发?生了很?大的量的变化，但?金融的本质没有变化。 接选择对?方、谈好条款、做好交易，?而不需要银?行、同?行等中介。没有?金融中介的特征让互联?网?金融可以更?大地发展。 这种看法当然忽视了银?行以及资本市场的来历。就以股票市场为例。在股票交易最初于16世纪末到17世纪在伦敦起步的时期，也没有银?行、投?行或股票交易所，?而是在?一些咖啡馆?里，买?方和卖?方?自?己到那些咖啡馆去交流、询价、撮合交易。18世纪股票到了美国，那时在纽约也是在街上、咖啡馆像菜市场?一样买卖双?方了解供求情况，并相互谈价、谈条件，到1792年?二?十?几位股票经纪?人在纽约华尔街68号梧桐树下签订著名的《梧桐树协议》时，才给股票交易设?立了?一些规则，但那不是正式的交易所，也没有其他中介机构给证券交易提供“信?用增强”服务，交易平台还是街上、咖啡馆等可以汇集?人群的地?方。要到1917年纽约证交所才正式成?立，进?一步将股票交易带上正轨。 股票于19世纪进?入中国的经历也基本如此。当时中国没有专门的股票交易所，股票买卖只好到当时?大家聚会的场所——茶馆来进?行。每天早上，对股票有兴趣的?人来到上海的?一些茶馆，举办茶会，?大家在?一起边聊天、喝茶，边交换信息、洽谈交易。??口头成交之后，既可以到外?面将交易落实，也可以直接将证券在茶会上交易，?一?手交钱、?一?手交货。这种茶会代?行证券交易的?方式?一直延续到1914年，那年秋天上海股票交易公会成?立，证券交易才开始逐渐?走向正式。 所以，今天互联?网提供的交易平台跟英美咖啡馆、晚清中国茶馆提供的平台没有本质区别，都是买?方和卖?方汇集在?一起，直接询价、交易，这没什么新的。只是在受众数量上差异很?大，互联?网的受众范围和信息传输速度是原来的咖啡馆、茶馆所?无法?比的。 那么，互联?网?金融?目前没有?金融中介在其中提供各类信?用增强服务，这到底有利于其发展，还是不利于发展,为什么现代?金融从保险、银?行到股票、债券、期货期权、基?金，都依赖?金融中介、依赖正式的交易所呢,这把我们又带回到?金融史的话题，可以说，正是现代交易所、银?行、投?行、基?金公司等机构的出现，才使各?金融?行业，于14世纪开始初步从原始的?大街?小巷、咖啡馆茶馆逐步?走出来，并得到快速发展。道理很简单，?一旦交易范围?走出本村本镇，交易双?方在相互之间不认识、不信任的条件下是不可能发?生跨期价值交换的，尤其在交易额?足够?大时更加不可能。因此，在跨区域陌?生?人之间能够进?行?金融交易之前，必须要有买卖双?方都认同、信任的?金融中介先发展起来，这样， 尽管资?金的提供?方和需求?方相互不认识，但他们?用不着直接交易，?而是都跟他们信得过的?金融中介交易，?金融中介提供的是珍贵的诚信和信任。这也是为什么?金融业的品牌?比?一般商品的品牌更加重要、更加不可替代;这也是为什么在?大家都愿意跟?老牌?金融公司交易之后，要建?立新的?金融品牌很难。 虽然互联?网提供的?金融交易平台?非常?广阔、潜?力巨?大、成本也低，并且会使许多银?行的物理?网点变得不必要，但并不是谁都能快速发展，不是谁都能得到?人们所要求的信任。 为什么互联?网?金融今天这么热, 既然长期看如此，那么，为什么互联?网?金融今天在中国这么热,在美国基本看不到太多论坛讨论互联?网?金融，?而回到中国，情况则完全相反——每个论坛都有很多?人讨论互联?网?金融，好像互联?网?金融是天上掉下的馅饼。之所以如此，原因?至少有下?面?几个: 第?一，中国?金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多。在投资渠道?非常有限的情况下，?一旦余额宝等互联?网?金融产品带来的收益?比较?高，就很容易受到追捧。因管制过多带来的投资选择少是第?一个原因。 第?二，银?行利息受到的管制太严，银?行存款利率太低。?而与此相对应的是，那些理财产品的收益率?非常?高。当银?行和理财产品之间的收益利差那么?大时，余额宝等互联?网?金融产品就有?非常?大的短期发展空间。但随着利率市场化改?革的进?一步深化，特别是存款利率上限?一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消失。 !第三，为了维护社会稳定，监管部门迫使各类?金融产品“刚性兑付”。在中国，?一旦理财产品出现问题，?无论实际情况如何，都会要求银?行等产品发?行?方兑付投资者本?金，赔偿损失。这导致投资者对?金融机构的信任存在盲?目性，其投资建?立在对?金融机构不会倒闭以及?金融承诺不会违约的预期基础上。这就带来?一个道德风险结果:投资者没有?金融风险意识，市场对风险的定价严重错乱。在美国，除了看?金融产品的收益回报外，投资者都会看?一下不同?金融产品的风险。但在中国，由于是政府兜底，看不出不同产品的风险谁?高谁低，唯?一看到的是发?行?方说的收益回报率有多?高。“刚性兑付”带来的风险定价混乱，也让互联?网?金融存在较?大的短期套利空间，因为只要投资者只在乎承诺的收益回报?而不顾风险的?高低，那么理财产品就有吸引?力，也使互联?网?金融短期内有较?高的赚钱空间。 从这些?角度看，随着中国市场化改?革的深化，特别是随着?十?八届三中全会具体改?革的深化落实，互联?网?金融的热潮将会慢慢冷却?一些。当然，这并不妨碍今天有?一些短期发展机会。但这只是暂时现象，不会长久持续。互联?网?金融带来的最?大变化是，交易的范围、环境、?金额都和过去?几?十年、?几百年不同，发?生了很?大的量的变化，但?金融的本质没有变化。