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关于宽松货币政策下短期利率和资产价格变动的研究.doc

2017-10-15 10页 doc 25KB 19阅读

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关于宽松货币政策下短期利率和资产价格变动的研究.doc关于宽松货币政策下短期利率和资产价格变动的研究.doc 关于宽松货币政策下短期利率和资产价格变动的研究 摘要:货币供给增加后要通过作用于一系列经济变量才能最终影响产出。这一 过程被称为货币传导机制。尽管存在着各式各样的货币传导机制,但是总体上货 币供给增加后首先影响到的是利率和资产价格水平。2009年初我国央行大幅增 加了货币供应量,本文通过实证研究发现短期利率虽然在货币投放初期会有所下 降,但是仅仅数月之后利率便逐步回升。利率的回升和资产价格水平的逐步上涨 有着密切的联系,因为资产价格水平的上涨使得人们愿意在总财富中配置...
关于宽松货币政策下短期利率和资产价格变动的研究.doc
关于宽松货币政策下短期利率和资产价格变动的研究.doc 关于宽松货币政策下短期利率和资产价格变动的研究 摘要:货币供给增加后要通过作用于一系列经济变量才能最终影响产出。这一 过程被称为货币传导机制。尽管存在着各式各样的货币传导机制,但是总体上货 币供给增加后首先影响到的是利率和资产价格水平。2009年初我国央行大幅增 加了货币供应量,本文通过实证研究发现短期利率虽然在货币投放初期会有所下 降,但是仅仅数月之后利率便逐步回升。利率的回升和资产价格水平的逐步上涨 有着密切的联系,因为资产价格水平的上涨使得人们愿意在总财富中配置更多比 例的货币以便在股市中进行投机以获得资本利得,这将导致货币需求的增加。当 货币需求超过货币供给时,短期利率便会上涨。如果不采取有效措施,则短期利 率的上涨将带动长期利率的上涨,最终反过来对实体经济产生负面影响。 Abstract: Before its impacts on final output, increase of money supply will first affect a series of economic variables. The process is mentioned as transmission mechanism. Despite the existence of various transmission mechanisms, generally speaking, interest rates and asset price level will be affected directly. At the beginning of 2009, China’s central bank has largely expanded the domestic credit component of the money supply. Through empirical evidence research the paper finds out that short-term interest rates will recover soon after just a few months of fall. The recovery of interest rates has a close relationship with the rising of asset price level which makes people hold more cash proportionally in terms of their total wealth, thus increasing the demand for money. The cash can be used to speculate and get capital gains in stock market. When the demand for money exceeds the supply of money, short-term interest rates will rise. The long-term interest rates will go upward resulting from the rise of short-term ones if no actions are taken, which will in turn creates negative effects on the real economy. 前言 货币影响经济的过程被称为货币传导机制。货币传导机制从整体上被分为三类: 传统的利率传导机制、资产价格传导机制和信用传导机制。无论如何,货币供给 增加后要通过作用一系列中间变量最终才能影响一个经济体的产出。尽管存在各 式各样的货币传导机制,但总体而言货币供给增加后利率和资产价格水平是两个 被直接影响到的变量。 2008年12月23日我国宣布了一项规模为4万亿人民币的经济刺激,这意 味着在2009年中央银行将向经济体中注入大量的货币。本文以此为契机来研究 货币大量投放后对短期利率和资产价格水平的影响并总结由此带来的启示。 货币供给与名义资产价格 自从2009年年初中央银行开始向市场投放货币之后,我国货币和准货币存量 (M2)显著增加。参考图1: 货币和准货币M2 600000 580000 560000 540000 520000 500000 480000 460000 440000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 (资料来源:中国人民银行网站2009年统计数据) 在10个月的时间内,货币和准货币存量(M2)从1月份的496135.31亿元开始 增加,截止至10月底已经达到了586643.29亿。 那么在这一阶段,中国的资产价格水平如何变化呢,参考图2上证指数在2009 年1月至10月的变化,: 上证指数4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 (资料来源:申银万国网站,数值取上证指数每月最后一个交易日收盘点数。) 从图中可以观察到上证指数从1月开始不断上攻,7月底到达今年的峰值3478.01点。可见随着货币供给的增加,名义资产价格逐步攀高。 货币供给与名义利率 凯恩斯学派指出货币供给增加后,由于短期存在价格粘性,所以利率会随之下降, sd由此导致货币需求增加直到货币市场达到新的均衡,即此时。本文选M,M取上海银行同业间隔夜拆借利率(SHIBOR O/N)作为考察对象,原因如下: 1) 上海银行间同业拆借利率以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名,是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、批发性利率。目前,对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。它的诞生和试运行是我国为打造货币市场基准利率所迈出的重要一步。 2)从试运行的第一个月来看,1月期以下各品种利率基本上与目前银行间市场 ?。 质压式回购利率持平 基于以上两点考虑,SHIBOR O/N基本上综合反映了资金市场的供求状况。关于 图3: 今年变动情况请参考 上海银行同业间隔夜拆借利率 1.30% 1.20% 1.10% 1.00% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 (资料来源:上海银行间同业拆放利率网站,上图中月利率数据取当月各交易日隔夜拆借利率的算术平均值,保留计算结果至小数点后2位。) 自2009年1月以来,隔夜拆借利率从1月份的0.8635%开始下跌,3月份时到达最低点0.8036%,4月份起利率缓慢回升至0.8067%,5月份时利率徘徊在0.8099%。但是6月份开始显著上升,至7月份时猛然达到了1.2527%。那么为 ? 选自《上海银行间同业拆借利率要成基准仍需政策支持》,徐建华,《中国证券报》2006.12.28 什么利率会在货币供给增加仅仅不到半年的时间就开始迅速上涨呢, 根据货币学传统理论,存在三种可能: 1)货币供给增加后价格水平开始上升,导致实际货币供给下降; 2)货币供给增加后价格水平保持不变,而实际货币需求由于某种原因增加; 3)货币供给增加后价格水平和实际货币需求同时增加,从而导致名义货币需求增加,名义货币供给减少。 那么究竟是什么原因导致利率上升,如果是货币需求增加,则是由于总产出增加所导致的还是由于货币市场本身的原因呢, 利率与资产价格 在比较了图2上证指数的变化和图3利率的变化后,可以得出利率水平变动和资产价格水平变动之间的关系: 1)1月至3月资产价格水平和利率呈负相关; 2)4月至10月资产价格水平和利率呈正相关。 为了更好地分析两者之间关系产生的原因,进一步考察上海证券市场的成交金额和利率的关系,请参考图4 短期利率和成交金额 600001.30% 1.20%50000 1.10%40000 1.00%30000 0.90%200000.80%100000.70% 00.60% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 (资料来源:申银万国网站,单位:亿元) 从5月开始,成交金额逐步放大,到7月正好到最高点;8月-10月有所回落。但真实的情况要复杂一些,因为我国有“五一”和“十一”两个黄金周,这势必导致在5月和10月交易日数量的减少。所以,如果考虑到这一点的话,5月和10月的成交金额应该比图中所显示的更大。这样可以得出一个结论:从4月开始,利率和证券市场的成交金额基本上呈现出相同的变化趋势。当7月份成交金额达到今年峰值(约48009亿)时,SHIBOR O/N也到达了前10个月的最高点。 利率变动的原因:货币需求 首先考察2009年1月到10月社会商品和劳务价格水平的变化,请参考图5: 居民消费价格指数 101.5 101 100.5 100 99.5 99 98.5 98 97.5 97 96.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 (资料来源:国家统计局网站,每个月的指数以2008年同月=100为基数) 消费者价格指数从1月份开始下跌后一直在徘徊,虽然7月份开始有所上升,但未能回到年初水平,表明价格水平在这一阶段影响不大,所以作为资金的使用价格,利率由货币供给和需求共同决定的。图1已经显示了我国货币存量(M2)从1月开始逐月递增,根据供需原理,引起利率上涨的只能是货币需求的增加。请参考图6: dsM M i d21M 1sM 2 i 3 i 1 i2 M d,M,0依据货币学理论,货币需求曲线向下倾斜,其和利率负相关,即;货币,i s,M,0供给曲线向上倾斜,其和利率正相关,即。利率最初在均衡位置。不i1,i sM考虑价格变动的情况下,由于增加了货币供给,所以供给曲线由向右平移至1 sM;如果此时货币需求保持不变,则新的利率是,且<;这是2009年1iii2221 dM月至3月发生的情况;如果货币需求因为利率以外的因素而增加的话,在图中 1 dM向右平移,且如果平移的距离大于货币供给曲线平移的距离,如平移至的位2 i置,则新的利率将大于初始利率i。可见在货币供给不断增加的情况下,只有31 货币需求存在更大的增幅,才能使利率上升。货币需求的增加到底是由什么引起的呢, 货币需求和资产价格 本文认为当资产价格不断上涨时,货币需求会不受利率影响而自发性地增加。 复杂。只要去券商开户并且下载随着科技的不断进步,股票交易不再如从前那么 券商自带的软件,就可以轻松进行股票交易。手机技术的突飞猛进又使得通过手机交易股票成为家常便饭。同时随着中国证券市场股权分置改革的进行,市场的流动性显著增加,每天的交易情况早已成为了人们关注的对象。 然而中国上市公司普遍分红较少,外加没有资本利得税,使得股票价格的差额成为大部分投资者的追求。所以当证券市场的价格不断走高时,一方面人们倾向于持有货币在手,然后采取“观望—投机”的策略赚取价差;另一方面,当人们赚取其期望的价差后会将股票转化成货币,或是出于获利了结或是出于进一步“观望—投机”的动机。无论是哪种情况都将增加货币需求。 前3个月利率不断走低是因为人们尚未意识到一波上涨行情的到来。但是在同期价格水平未发生重大变化且货币供给保持增加的情况下,利率却从4月开始不断上涨。当7月份股市成交金额达到前10个月最大时,短期利率也到达了1-10月的最高点。货币需求在自发性地增加后反过来影响利率的走势。 总结和启示 当美国泡沫消费在次贷危机中破灭之后,我国随即尝试调整经济结构。然而转变非一蹴而就,因此2009年年初流入实体经济的部分货币存量会因为找不到适合的投资机会而流向证券市场,进一步推高资产价格水平,同时也推升了短期利率, ?长期利率也将因此走高,参见图7: ? 利率期限结构理论中的流动性偏好理论认为,长期利率因为人们的流动性偏好总是比短期利率高。 上海银行间同业拆放利率 1Y 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 (资料来源:上海银行间同业拆放利率网站,上图中月利率数据取当月各交易日一年期利率的算术平均值,保留计算结果至小数点后3位。) 图中显示1年期利率从1月份开始下跌,5月份到达最低点1.852%。之后随着短期利率的反弹,长期利率一路走高,截止至10月份1年期利率到达2.215%,已经超过了年初水平。 下图是对本文观点的总结: 中央银行增实体经济, 加货币供给 增加投资I 缺乏投资机利率走高, 会的资金 虚拟经济,货币需求增 资产价格? 加 从中我们也能得到一些启示:当经济危机发生时,宽松的货币政策虽然能稳定经济运行,但同时也能推高一国的资产价格水平,从而货币需求自发性地增加;当其超过货币供给时,短期利率会回升,从而带动长期利率逐步走高,反过来影响实体经济。中央银行在实施货币政策的同时也应该关注资产价格水平和短期利率的变化,不可过量投放货币,否则货币政策的效果可能适得其反。 参考资料: 易纲、吴有昌:《货币银行学》,世纪出版社和上海人民出版社1999年。 胡庆庚:《现代货币银行学教程》,复旦大学出版社 2006年。 张亦春、郑振龙、林海:《金融市场学》,高等教育出版社 2008年。 thThe Economics of Money, Banking and Financial Markets 7 Edition, Frederic S. Mishkin, 2007, Pearson Prentice Hall.
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